陳共榮，萬 平，戴莉芬

（1．湖南大學(xué) 工商管理學(xué)院，湖南 長沙 410082； 2．湖南科技職業(yè)學(xué)院，湖南 長沙 410004）

上市公司經(jīng)營者報酬激勵強度研究*

陳共榮1，萬 平2，戴莉芬1

（1．湖南大學(xué) 工商管理學(xué)院，湖南 長沙 410082； 2．湖南科技職業(yè)學(xué)院，湖南 長沙 410004）

將2007年～2009年主板市場上市公司樣本劃分為利潤分享制、年薪制、經(jīng)營者持股制和年薪制＋經(jīng)營者持股制四種激勵機制類型，分別用經(jīng)營者平均薪酬、年薪倍數(shù)、經(jīng)營者持股比例、年薪倍數(shù)與經(jīng)營者持股比例的乘積衡量各機制激勵強度，認(rèn)為：10萬～20萬的平均薪酬；8倍以上年薪倍數(shù)；經(jīng)營者持股比例為0．01%～0．1%；年薪倍數(shù)與經(jīng)營者持股比例的乘積為0．0003～0．002是四種激勵機制的合理激勵強度。

經(jīng)營者報酬；激勵機制；激勵強度

一 引 言

根據(jù)上海榮正投資咨詢有限公司發(fā)布的2009年《中國上市公司高管薪酬與持股狀況綜合研究報告》顯示：2009年上市公司年度薪酬最高的前兩位分別為2859．21萬元和1741萬元，排行最后兩位的上市公司高管分別為2．16萬元和2．4萬元，中國上市公司高管薪酬延續(xù)冰火兩重天的局面。之所以出現(xiàn)這種差異，一方面是由于各企業(yè)經(jīng)營者薪酬的激勵機制不同，另一方面是由于邊際效益遞減規(guī)律的作用（如 Mishra，McConaughy和 Gobeli（2000）發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績與CEO報酬業(yè)績敏感性水平正相關(guān)，但這種相關(guān)性呈下降趨勢［1］）使得不同區(qū)間激勵強度不同（盡管也有早期的文章認(rèn)為不存在區(qū)間效應(yīng)），從而無法得到高管薪酬與企業(yè)業(yè)績相關(guān)性檢驗的一致結(jié)論。目前我國上市公司對激勵機制進(jìn)行了大膽的探索和試驗，但是除了很少企業(yè)實施了股權(quán)激勵以外①2007年－2009年有32家主板上市公司實施股權(quán)激勵。，公司激勵機制主要分為四種模式：利潤分享制，年薪制②我國實行年薪制的企業(yè)有一部分僅以現(xiàn)金形式實現(xiàn)經(jīng)營者薪酬，有一部分則既有現(xiàn)金形式也有持股形式。鑒于我國上市公司的實際情況，本文將前者界定為年薪制，將后者界定為年薪制＋經(jīng)營者持股。，經(jīng)營者持股制③本文所指的經(jīng)營者持股是除股權(quán)激勵形式外經(jīng)營者以任何形式持有本公司股票。，年薪制＋經(jīng)營者持股。本文將對中國上市公司經(jīng)營者報酬按區(qū)間分報酬激勵機制進(jìn)行研究，驗證上市公司經(jīng)營者報酬與企業(yè)業(yè)績的相關(guān)性，最終在相關(guān)的區(qū)間尋找我國上市公司經(jīng)營者報酬水平的合理激勵強度，為實務(wù)界薪酬水平的設(shè)計提供參考。

二 理論分析與研究假設(shè)

（一）利潤分享制下經(jīng)營者報酬激勵強度分析

“基本工資＋獎金”這一利潤分享的經(jīng)理人報酬機制是國內(nèi)外普遍采用的經(jīng)營者激勵方式。經(jīng)營者收入與公司經(jīng)營績效的聯(lián)系主要通過獎金數(shù)額與公司的客觀績效來體現(xiàn)，如利潤、凈資產(chǎn)收益率、銷售收入增長等短期會計利潤指標(biāo)，Mcknight和Tomkins（2004）就利用了1992—1997年英國228家公共持股公司的數(shù)據(jù)考察銷售額變化與CEO報酬的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)銷售額變化指標(biāo)與獎金在10%重要性水平下正相關(guān)。［2］在采用利潤分享制時，授予經(jīng)營者獎金的多少是一個關(guān)鍵問題。若金額偏小，則激勵不足，經(jīng)營者會漠視獎金而不愿意付出更多的努力；若金額過大，則激勵過度，不僅不能促進(jìn)企業(yè)業(yè)績的提升也是對激勵成本的浪費；只有在合理的激勵水平上，才能使企業(yè)的長遠(yuǎn)目標(biāo)與經(jīng)營者的個人利益歸一，使雙方價值最大化。

因此提出如下假設(shè)：

H1：在激勵不足或激勵過度區(qū)間，經(jīng)營者報酬與企業(yè)業(yè)績不相關(guān)。

H2：在合理激勵強度區(qū)間，經(jīng)營者報酬與企業(yè)業(yè)績顯著相關(guān)。

（二）年薪制下經(jīng)營者報酬激勵強度分析

年薪由基本年薪和風(fēng)險年薪構(gòu)成，其中基本年薪保障企業(yè)經(jīng)理人員的基本生活所需；風(fēng)險年薪則根據(jù)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績、工作難度與風(fēng)險程度來確定。經(jīng)營者年薪收入很大程度上由其經(jīng)營的企業(yè)業(yè)績好壞決定，是一種以人力資本分享企業(yè)剩余利潤的激勵機制。它的核心是把經(jīng)營者的利益與企業(yè)員工的利益分離。

國際上成熟的風(fēng)險年薪不僅包括年度獎金等短期激勵還包括長期激勵機制。在整個年薪薪酬體系中，長期激勵比重高于短期激勵。且風(fēng)險年薪與經(jīng)營者承擔(dān)的企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險掛鉤，企業(yè)業(yè)績好的時候，風(fēng)險收入就高，企業(yè)業(yè)績差的時候，風(fēng)險收入就低，并無上限限制。而我國上市公司在實施年薪激勵機制時主要是短期激勵，對風(fēng)險年薪也做了明確的“規(guī)范”：北京上海等城市和勞動部明文規(guī)定企業(yè)經(jīng)營者風(fēng)險年薪或年薪總收入最高不得超過企業(yè)職工平均工資的幾倍，而國外實行年薪制比較成功的企業(yè)經(jīng)營者年薪收入至少也是職工工資的十幾倍。我國對經(jīng)營者年薪數(shù)量的限制，源于無法擺脫多年計劃經(jīng)濟平均主義的思想，也有悖于實施經(jīng)營者年薪制的設(shè)計初衷。雖然在一定程度上拉開了經(jīng)營者與一般員工的薪酬差距，但是作為稀有人力資本的所有者，這種薪酬差距要達(dá)到比較明顯的激勵作用還是有一定難度。

由以上分析，可以提出如下假設(shè)：

H3：經(jīng)營者年薪低的企業(yè)，經(jīng)營者報酬與企業(yè)業(yè)績不相關(guān)。

H4：經(jīng)營者年薪高的企業(yè)，經(jīng)營者報酬與企業(yè)業(yè)績顯著相關(guān)。

（三）經(jīng)營者持股制下經(jīng)營者報酬激勵強度分析

根據(jù)以前年度學(xué)者的研究，關(guān)于經(jīng)營者持股與公司業(yè)績的關(guān)系意見并不一致。李增泉（2000）認(rèn)為高級管理人員的持股比例偏低，不能發(fā)揮應(yīng)有的激勵作用。［3］朱兆珍（2008）認(rèn)為滬市民營上市公司高管持股比例目前較低，經(jīng)營績效與高管持股比例呈倒U型的二次曲線關(guān)系。［4］梁英（2009）發(fā)現(xiàn)高管貨幣薪酬的高低與公司業(yè)績和公司規(guī)模有明顯的正相關(guān)關(guān)系，高管持股與企業(yè)的市場價值存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。［5］隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展，利用不同時期數(shù)據(jù)得到的結(jié)論有差異是必然的，但是經(jīng)營者持股對企業(yè)業(yè)績的推動作用也是毋庸置疑的。［6］經(jīng)營者持有一定公司股票，反映公司業(yè)績的股票價格激勵經(jīng)營者為促進(jìn)股票價格上漲努力工作?！肮緲I(yè)績上升→股票價格上漲→經(jīng)營者收入增加→經(jīng)營者更加努力→公司業(yè)績繼續(xù)上升”的循環(huán)連鎖反應(yīng)伴隨著企業(yè)利益與經(jīng)營者個人利益的趨同過程。但當(dāng)經(jīng)營者的持股比例增加到一定程度后，掌握足夠控制權(quán)的經(jīng)營者已經(jīng)可以利用其職務(wù)權(quán)力輕易獲取更多私利，為了得到個人利益的滿足侵害投資者利益的案例也屢見不鮮。因此經(jīng)營者持股比例由小到大的變化過程即是經(jīng)營者與投資者的利益趨同到利益侵占的轉(zhuǎn)變過程。

通過以上分析，可以提出假設(shè)：

H5：隨著經(jīng)營者持股比例的增加，經(jīng)營者持股比例與公司業(yè)績的關(guān)系由正相關(guān)變?yōu)樨?fù)相關(guān)。

（四）年薪制＋經(jīng)營者持股制下經(jīng)營者報酬激勵強度分析

年薪制是企業(yè)依據(jù)生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模和經(jīng)營業(yè)績，以年度為單位，確定和支付經(jīng)營管理人員薪酬的一種工資分配制度。由于年薪的核算時間以一年為限，風(fēng)險年薪以當(dāng)年的公司業(yè)績表現(xiàn)為依據(jù)，因此經(jīng)營者為獲得較高的收入報酬傾向于操縱以會計利潤等為形式的短期公司業(yè)績指標(biāo)，罔顧公司長遠(yuǎn)利潤。為遏制經(jīng)營者的短期行為，需要對年薪制進(jìn)行長期化改進(jìn)，例如延期支付年薪的一部分和實行經(jīng)營者持股。經(jīng)營者持股實際上就是所有者向經(jīng)營者讓渡部分股權(quán)，經(jīng)營者若采取短期行為不但會減少將來的分紅，而且會降低股份價值，從而在相當(dāng)程度上——尤其是對其持有的股票規(guī)定較長的限售期時——遏制經(jīng)營者的短期行為。在年薪制＋經(jīng)營者持股制中年薪具有明顯的短期激勵效果，經(jīng)營者持股能使經(jīng)營者行為長期化，兩者相輔相成，任何一方的欠缺都可能會使結(jié)果偏離預(yù)期設(shè)想。

因此，該機制能否有效行使取決于二者的共同作用水平。由此可以假設(shè)：

H6：合理的激勵強度是年薪制短期激勵與經(jīng)營者持股長期激勵的均衡。

三 樣本選取、變量定義和模型設(shè)計

（一）樣本選取

根據(jù)分析的需要，本文選擇2007～2009年三年深市和滬市主板市場的上市公司年報數(shù)據(jù)作為研究對象，并進(jìn)行了必要的剔除，剔除原則如下：

1．剔除ST和PT公司樣本。

2．剔除2007～2009年當(dāng)年新上市的上市公司樣本。

3．剔除年報中沒有披露激勵類型的和財務(wù)數(shù)據(jù)披露不全的樣本。

4．由于金融企業(yè)的特殊性，本文剔除了金融類企業(yè)。

（二）變量定義

本文變量包括因變量、自變量和控制變量。如表1。

其中：控制變量CSRCI是按照證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)對上市公司進(jìn)行行業(yè)分類。剔除金融業(yè)后，分為12個大類：農(nóng)林牧漁業(yè)，采掘業(yè)，制造業(yè)，電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，建筑業(yè)，交通運輸，倉儲業(yè)，信息技術(shù)業(yè)，批發(fā)和零售貿(mào)易，房地產(chǎn)業(yè)，社會服務(wù)業(yè)，傳播與文化產(chǎn)業(yè)，綜合類。在下文的研究中分別賦值1－12分。

控制變量AREA表示樣本公司所在區(qū)域，包括西部、中部和東部，分別賦值1－3分。

表1 變量及指標(biāo)

（三）模型設(shè)計

本文采用線性模型分析經(jīng)營者平均薪酬、年薪倍數(shù)、持股比例、SM與上市公司業(yè)績之間的關(guān)系。模型設(shè)計如下：

四 實證結(jié)果及分析

（一）利潤分享制下激勵強度實證分析

利潤分享制反映經(jīng)營者的短期業(yè)績，其功能在于確保對當(dāng)期業(yè)績獎勵的及時性。由于績效工資的確定具有較大的主觀性且并不具有長期激勵效果，因此，理論上這種激勵機制正逐漸被摒棄。然而實踐操作往往具有慣性，企業(yè)激勵機制的改革也并不是一蹴而就，我國上市公司中采用“基本工資＋獎金”這一傳統(tǒng)薪酬制度的企業(yè)仍占很大比例。排除實行年薪制、經(jīng)營者持股和股權(quán)激勵的公司，實行利潤分享制的樣本有707個。

按平均薪酬AS分區(qū)間運用Eviews3．0得回歸結(jié)果如表1。

從回歸結(jié)果可以看出利潤分享制樣本明顯存在區(qū)間效應(yīng)。

表2 利潤分享制回歸結(jié)果

10萬元以下，公司績效與前五大股東持股比例顯著相關(guān)，而與經(jīng)營者平均薪酬、公司總資產(chǎn)對數(shù)、行業(yè)和區(qū)域并無明顯相關(guān)關(guān)系。說明由于薪酬激勵的數(shù)量過小，無法給經(jīng)營者帶來期望的滿足，使其為提高企業(yè)業(yè)績努力工作的動力不足，因此經(jīng)營者平均薪酬與企業(yè)業(yè)績相關(guān)性不顯著，支持假設(shè)1。在此薪酬區(qū)間獎金數(shù)額過少，經(jīng)營者投入沒有獲得相應(yīng)回報，在不公平的自我認(rèn)知下，經(jīng)營者降低努力程度，不愿意為提高企業(yè)業(yè)績而努力工作。同時，由于我國最初的上市公司基本上是由國有企業(yè)改制而來，而國有資產(chǎn)經(jīng)營管理公司或企業(yè)主管部門作為經(jīng)理報酬的決定者不享受公司的剩余索取權(quán)，沒有足夠的動力激勵經(jīng)營者。因此從實際情況來看，這部分經(jīng)營者激勵不足，報酬不能引導(dǎo)其向企業(yè)業(yè)績目標(biāo)努力，二者也就不會存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

在10萬～20萬區(qū)間，R2達(dá)到12．35%，較之10萬元以下的6．66%、20萬～40萬元的10．48%以及40萬元以上的9．55%，模型擬合程度有較大的改善，基本能夠符合經(jīng)濟學(xué)的要求，F(xiàn)統(tǒng)計量也達(dá)7．2697，成為這四個區(qū)間中模型最優(yōu)的一個區(qū)間。同時，公司業(yè)績與經(jīng)營者平均薪酬、前五大股東持股比例呈現(xiàn)顯著相關(guān)關(guān)系。在這個激勵強度上，對高報酬水平的預(yù)期激發(fā)了經(jīng)營者實現(xiàn)個人物質(zhì)需求的欲望，此時，經(jīng)營者的努力若能帶來企業(yè)業(yè)績目標(biāo)的實現(xiàn)，企業(yè)業(yè)績目標(biāo)的實現(xiàn)就會帶來經(jīng)營者個人的優(yōu)良績效評價，進(jìn)而達(dá)到個人目標(biāo)的實現(xiàn)。在企業(yè)目標(biāo)與經(jīng)營者個人目標(biāo)趨同的實現(xiàn)過程中，大股東的監(jiān)督治理無疑起著重要作用。從實證結(jié)果來看，CSRCI的回歸系數(shù)為負(fù)，與公司業(yè)績顯著負(fù)相關(guān)，呈現(xiàn)第一產(chǎn)業(yè)業(yè)績高于第二、三產(chǎn)業(yè)的現(xiàn)象。對比發(fā)現(xiàn)，目前10萬～20萬的經(jīng)營者收入水平是利潤分享制最優(yōu)的激勵強度區(qū)間，委托人和代理人目標(biāo)函數(shù)基本一致，雙方契約得到最優(yōu)程度的履行，企業(yè)業(yè)績與經(jīng)理人報酬也實現(xiàn)了最大程度的相關(guān)。支持假設(shè)2。

20萬～40萬區(qū)間，公司業(yè)績與前五大股東持股比例、公司行業(yè)顯著相關(guān)，與經(jīng)營者平均薪酬基本不相關(guān)。在該區(qū)間對經(jīng)營者高額的物質(zhì)激勵不能促進(jìn)公司業(yè)績的正向提升，而股東持股比例的集中程度對業(yè)績好壞起著顯著影響。當(dāng)經(jīng)營者的物質(zhì)需求已經(jīng)得到滿足，再向其提供物質(zhì)獎勵顯然無法帶來效用的增加，超出的部分便是激勵浪費。高薪能夠激勵經(jīng)營者努力實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)，但人不僅有生理需求，還有安全、社會、尊重和自我實現(xiàn)的需要。當(dāng)薪酬收入能夠滿足人的欲望，物質(zhì)激勵便不再對經(jīng)營者具有足夠的吸引力，對地位、成就、責(zé)任和榮譽等的渴望則成為其孜孜追求的對象，這與Baker，Jensen以及 Murphy（1988）認(rèn)為企業(yè)報酬制度更多的依賴職務(wù)晉升和非現(xiàn)金福利而不是明確的現(xiàn)金報酬的結(jié)論是一致的［7］。因此，20萬－40萬區(qū)間提供的激勵強度，沒有帶來企業(yè)業(yè)績的必然提升，適當(dāng)?shù)姆俏镔|(zhì)激勵可能會產(chǎn)生更大的效用。20萬－40萬尚且如此，40萬以上的年度薪酬更是激勵過度，在回歸結(jié)果中，表現(xiàn)為93．64%的不顯著負(fù)相關(guān)也在情理之中。支持假設(shè)1。

通過對以上四個區(qū)間的分析，我國目前采用利潤分享制的經(jīng)營者薪酬激勵機制的企業(yè)將激勵強度確定在10萬－20萬的區(qū)間比較符合當(dāng)前實際情況，既能將企業(yè)目標(biāo)與經(jīng)營者個人目標(biāo)捆綁，也不會激勵過度造成企業(yè)激勵成本的浪費。

（二）年薪制下激勵強度實證分析

從年薪制引進(jìn)之初到現(xiàn)在，中國市場已對年薪制有了基本的認(rèn)識與了解，年薪制也成為了企業(yè)普遍考慮的經(jīng)營者激勵機制之一，只是對年薪制的具體實施還處在不斷的摸索與改進(jìn)過程當(dāng)中。本文選取的2007年～2009年三年樣本中共有414個樣本實施以現(xiàn)金為實現(xiàn)方式的年薪激勵機制。

按年薪倍數(shù)分區(qū)間回歸，結(jié)果如表3。

表3 年薪制回歸結(jié)果

年薪倍數(shù)4倍以下區(qū)間，公司業(yè)績與前五大股東持股比例、所在區(qū)域在5%的顯著性水平下顯著相關(guān)，而與經(jīng)營者年薪倍數(shù)不相關(guān)。與之類似，4倍－8倍年薪倍數(shù)區(qū)間，公司業(yè)績與前五大股東持股比例、所處行業(yè)顯著相關(guān)，而與經(jīng)營者年薪倍數(shù)基本不相關(guān)。兩個區(qū)間都是股權(quán)集中度越高，公司業(yè)績越好。同時注意到，行業(yè)、區(qū)域與公司業(yè)績的回歸系數(shù)分別為－0．0048、－0．0817和－0．0349、－0．0321，呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。按照行業(yè)和區(qū)域的賦值，統(tǒng)計數(shù)據(jù)的方向說明：較之第二三產(chǎn)業(yè)，基礎(chǔ)行業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)更好；較之中東部公司，西部地區(qū)的公司業(yè)績更好。

年薪制是通過拉大經(jīng)營者與一般職工收入差距的方式達(dá)到激發(fā)其工作潛能的目的，是對經(jīng)營者擁有的一般職工不具備的稀有人力資本的肯定。在4倍以下和4倍～8倍年薪倍數(shù)區(qū)間，經(jīng)營者年薪與公司業(yè)績的不顯著相關(guān)可以說明：低水平的年薪激勵強度不能刺激經(jīng)營者努力工作提高公司業(yè)績。支持假設(shè)3。由此可見，上海市將風(fēng)險年薪的數(shù)額限制到基薪的1～3倍，勞動部要求企業(yè)經(jīng)營者年薪收入最高不得超過企業(yè)職工平均工資的4倍等規(guī)定都對經(jīng)營者激勵不足，此種做法兼顧了公平，但并未優(yōu)先效率。幾倍于普通職工的年薪收入尚不能激發(fā)經(jīng)營者的工作熱情，更不用說那些連職工平均工資2倍都不到的樣本公司。

8倍以上區(qū)間，R2為33．67%，F(xiàn)統(tǒng)計量為11．0676，模型擬合程度好。年薪倍數(shù)、公司所在區(qū)域與公司業(yè)績在5%的水平下顯著相關(guān)，且EPS平均值在該區(qū)間也最高。較之前兩個區(qū)間，年薪倍數(shù)與公司業(yè)績的相關(guān)性明顯得到改善，在115個樣本中有三個樣本年薪倍數(shù)突破了40倍，最高也達(dá)到了43．5968倍，由此可以發(fā)現(xiàn)在經(jīng)營者年薪高的企業(yè)，經(jīng)營者報酬與企業(yè)業(yè)績顯著相關(guān)。支持假設(shè)4。經(jīng)營者擁有的人力資本天然具有稀缺性，其從事的經(jīng)營管理工作與一般員工相比是極其復(fù)雜的，要求有豐富的經(jīng)營知識和管理才能。因此無論是作為人力資本要素的擁有者還是復(fù)雜勞動的從事者，經(jīng)營者都應(yīng)該獲得比普通員工高得多的收入。只有當(dāng)經(jīng)營者感覺到自己的投入產(chǎn)出比與一般員工的投入產(chǎn)出比相平衡的時候，才能使其繼續(xù)或者更加努力工作。顯然，年薪制必須較大幅度拉開經(jīng)營者與一般員工的收入差距才能達(dá)到對經(jīng)營者的激勵效果。

由以上分析可知：目前我國大部分實行年薪的上市公司經(jīng)營者年薪水平較低，只有在8倍以上年薪倍數(shù)區(qū)間，經(jīng)營者年薪才與公司業(yè)績顯著正相關(guān)。

（三）經(jīng)營者持股制下激勵強度實證分析

經(jīng)營者人力資本產(chǎn)權(quán)天然屬于個人，其人力資本的開發(fā)與利用程度完全決定于其產(chǎn)權(quán)主體的主觀愿望；也由于效用目標(biāo)的不一致，經(jīng)營者在行使人力資本產(chǎn)權(quán)時會出現(xiàn)偷懶行為和機會主義的道德風(fēng)險，因此對人力資本的運作只能給予有效的激勵制度安排，而奠定激勵性制度安排的基礎(chǔ)只能是以利潤來回報企業(yè)家或者以剩余索取權(quán)來激勵企業(yè)經(jīng)營者。［8］因此，李明輝（2001）認(rèn)為確定激勵報酬的水平，實際上就是確定經(jīng)理所能獲利的剩余索取權(quán)的比重。［9］

剔除實行年薪制和股權(quán)激勵的公司，2007～2009年共有1361個樣本采用經(jīng)營者持股激勵機制。按經(jīng)營者持股比例劃分區(qū)間，回歸結(jié)果如表4。

在經(jīng)營者持股比例0．001%以下，公司業(yè)績在5%的顯著性水平下與經(jīng)營者持股比例、公司總資產(chǎn)的對數(shù)、前五大股東持股比例顯著正相關(guān)。說明經(jīng)營者持股比例越高，公司規(guī)模越大和股權(quán)集中度越高，公司業(yè)績越好。在該區(qū)間，經(jīng)營者持有公司股票，股票價值使經(jīng)營者個人利益與公司所有者利益對接。從前五大股東持股比例與公司業(yè)績的顯著相關(guān)關(guān)系還可以看出，經(jīng)營者持股對公司業(yè)績的推動作用需要股東較強的監(jiān)督約束力度。

0．001%－0．01%之間，公司業(yè)績與經(jīng)營者持股比例、總資產(chǎn)對數(shù)、前五大股東持股比例、行業(yè)和公司所在區(qū)域均顯著正相關(guān)。經(jīng)營者持有較多公司股票、公司規(guī)模較大和股權(quán)集中度的提高都正向推動公司業(yè)績的增長。與利潤分享制和年薪制不同的是，公司行業(yè)與業(yè)績呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，說明第三產(chǎn)業(yè)業(yè)績高于第一二產(chǎn)業(yè)。而公司所在區(qū)域與企業(yè)業(yè)績則仍舊呈現(xiàn)負(fù)向顯著相關(guān)關(guān)系，西部業(yè)績優(yōu)于中東部地區(qū)。

表4 經(jīng)營者持股制下回歸結(jié)果

在0．01% －0．1% 區(qū) 間，R2為 21．45%，F(xiàn) 統(tǒng) 計 量26．1110，經(jīng)營者持股比例、總資產(chǎn)對數(shù)和前五大股東持股比例與公司業(yè)績在5%的顯著性水平下顯著相關(guān)。在該經(jīng)營者持股比例水平，其股份所產(chǎn)生的損失貼現(xiàn)值大于經(jīng)營者短期行為的收益，經(jīng)營者謹(jǐn)慎的為企業(yè)的長期利益考慮，放棄短期行為。經(jīng)營者持股比例越大，約束效用就越大。事實上，經(jīng)營者持股的激勵原理就是投資者將一部分利益和風(fēng)險讓渡給經(jīng)營者，使雙方的利益和風(fēng)險形成交集，達(dá)到榮辱與共、得失同擔(dān)的目的。

值得注意的是0．1%以上經(jīng)營者持股比例區(qū)間反映的經(jīng)濟現(xiàn)象。R2為24．04%，F(xiàn)統(tǒng)計量為12．7223，模型擬合程度較好，總資產(chǎn)對數(shù)和前五大股東持股比例與公司業(yè)績顯著相關(guān)，但經(jīng)營者持股比例回歸系數(shù)為－4．95E－04，且不顯著，經(jīng)營者持股比例由顯著正相關(guān)變?yōu)椴伙@著負(fù)相關(guān)，支持假設(shè)5。從各區(qū)間前五大股東持股比例顯著性水平發(fā)現(xiàn)，實行經(jīng)營者持股激勵機制的上市公司，公司業(yè)績都依賴于大股東的監(jiān)管，而從顯著性水平的變化來看，前五大股東持股比例對公司業(yè)績的影響有變小的趨勢，股權(quán)集中程度的監(jiān)管效果變?nèi)?。隨著經(jīng)營者持股比例的上升，它與公司業(yè)績的關(guān)系由正相關(guān)演變?yōu)樨?fù)相關(guān)，因此，經(jīng)營者持股比例并不是越高越好。經(jīng)營者持股，使經(jīng)營者個人目標(biāo)與企業(yè)目標(biāo)趨同，持股比例的提高能促進(jìn)企業(yè)價值最大化，但當(dāng)經(jīng)營者持有相當(dāng)數(shù)量的公司股權(quán)，能實質(zhì)有效的掌握公司控制權(quán)的時候，經(jīng)營者會進(jìn)一步追求自己的利益，而不在意外來的監(jiān)督和市場的約束。

對以上四個區(qū)間的分析對比，可以明顯的發(fā)現(xiàn)：經(jīng)營者持股比例與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系由正向遞增轉(zhuǎn)為負(fù)向遞減，拐點出現(xiàn)在0．1%附近，說明經(jīng)營者持股比例并不是越高越好，將持股比例控制在拐點附近即0．01%－0．1%之間，顯然是激勵成本最有效率的區(qū)間。

（四）年薪制＋經(jīng)營者持股制激勵強度實證分析

公司采用年薪制和經(jīng)營者持股兩種方式激勵經(jīng)營者，政策結(jié)果的有效性取決于二者的共同作用水平。政策有效區(qū)間必然也是年薪的短期效用和經(jīng)營者持股的長期效用博弈均衡的結(jié)果。剔除實行股權(quán)激勵機制的公司，2007年～2009年共有606個樣本實行年薪制＋經(jīng)營者持股激勵機制。按經(jīng)營者持股比例與年薪倍數(shù)的乘積SM劃分區(qū)間回歸，結(jié)果如表5。

表5 年薪制＋經(jīng)營者持股回歸結(jié)果

在SM為0．0003以下區(qū)間，公司業(yè)績與前五大股東持股比例顯著正相關(guān)，與SM相關(guān)性不顯著。說明：股權(quán)的集中程度對公司業(yè)績好壞起著決定性的作用，SM不能明顯的正向推動公司業(yè)績的提升。在此區(qū)間，共同作用水平不高的原因是由于年薪倍數(shù)過低，或經(jīng)營者持股比例太小，或兩者兼而有之。年薪倍數(shù)過低，經(jīng)營者短期激勵不足不能刺激其努力工作；盡管上文的實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)較低的經(jīng)營者持股比例也能顯著影響公司業(yè)績，但是經(jīng)營者持股比例太小，仍舊可能出現(xiàn)經(jīng)營者激勵與約束不足的現(xiàn)象。在SM為0．0003以下區(qū)間，年薪倍數(shù)與經(jīng)營者持股比例相互作用，導(dǎo)致SM與公司業(yè)績不相關(guān)，經(jīng)營者激勵不足，SM有待進(jìn)一步提高。

SM 為0．000～0．002區(qū)間，R2為21．58%，F(xiàn)統(tǒng)計量為10．0743，模型擬合較好。SM、公司總資產(chǎn)對數(shù)、前五大股東持股比例與公司業(yè)績顯著相關(guān)。公司規(guī)模與股權(quán)集中程度顯著影響公司業(yè)績。從樣本情況來看，年薪倍數(shù)TAS介于1．6077和28．2136之間，經(jīng)營者持股比例SR介于0．0014%和0．1183%之間，二者都不是各自類型的最優(yōu)激勵強度區(qū)間，綜合作用SM則與公司業(yè)績顯著相關(guān)，說明年薪制與經(jīng)營者持股兩種激勵機制共同作用后，經(jīng)營者的短期激勵與長期激勵達(dá)到均衡。

當(dāng)SM為0．002以上時，公司業(yè)績與公司總資產(chǎn)對數(shù)、前五大股東持股比例、公司的區(qū)域分布顯著相關(guān)，而與SM的相關(guān)性不顯著。前文得出，在經(jīng)營者年薪高的企業(yè)，經(jīng)營者報酬與企業(yè)業(yè)績顯著相關(guān)；經(jīng)營者持股比例卻并不是越高越好。目前我國年薪倍數(shù)較低，因而造成此區(qū)間SM為0．002以上的主要原因就是經(jīng)營者持股比例較高。與經(jīng)營者持股比例過高從而導(dǎo)致其左右公司經(jīng)營決策謀取個人利益類似，SM過高同樣面臨著經(jīng)營者漠視監(jiān)督和約束的問題，因此SM才會與公司業(yè)績不相關(guān)。

因此，實行年薪制＋經(jīng)營者持股激勵機制的公司將SM設(shè)定在0．0003～0．002比較適宜。

四 結(jié) 論

（一）按平均薪酬分區(qū)間研究后發(fā)現(xiàn)，我國目前采用利潤分享的經(jīng)營者薪酬激勵機制的企業(yè)將激勵強度確定在10萬～20萬的區(qū)間比較符合當(dāng)前實際情況，低于或高于該區(qū)間，經(jīng)營者薪酬都不能與公司業(yè)績顯著相關(guān)。注意到利潤分享制主要是短期激勵效果，橫向比較10萬～20萬激勵強度合理，縱向考慮該激勵機制并不具有持久激勵效果。企業(yè)若要在對經(jīng)營者進(jìn)行長期激勵，需要在激勵機制中注入長效激勵因素。

（二）目前我國大部分實行年薪的上市公司經(jīng)營者年薪水平較低，只有在8倍以上年薪倍數(shù)區(qū)間，經(jīng)營者年薪才與公司業(yè)績顯著正相關(guān)。經(jīng)營者年薪低的企業(yè)，經(jīng)營者報酬與企業(yè)業(yè)績不相關(guān)。我國實行年薪制的企業(yè)，一方面要克服平均主義的思想桎梏，提高年薪的絕對數(shù)量，另一方面還要在精神激勵上加大落實力度，避免經(jīng)營者邊際效用的遞減，使企業(yè)目標(biāo)與經(jīng)營者個人目標(biāo)真正趨同。

（三）實行經(jīng)營者持股激勵模式的公司宜將持股比例控制在0．01%～0．1%之間，經(jīng)營者的高比例持股不是解決委托代理問題的有效途徑。經(jīng)營者持股比例由小到大的變化也伴隨著經(jīng)營者與投資者的利益趨同到利益侵占的轉(zhuǎn)變。

（四）經(jīng)營者持股比例與年薪倍數(shù)的乘積在0．0003～0．002之間是實行年薪制＋經(jīng)營者持股激勵機制的公司對經(jīng)營者的合理激勵強度。

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Manager’s Reward Incentive Intensity of Listed Companies

CHEN Gong-rong1，WAN Ping2，DAI Li-fen1

（1．School of Business Administration，Hunan University，Changsha 410082，China；2．The Science and Technology College of Hunan，Changsha 410004，China）

We classify the listed companies on the main board between 2007and 2009to four incentive categories．We use average salary，times of annual salary，managers’ownership ratio，the product of times of annual salary and managers’ownership ratio respectively to measure these four incentive intensity，and finds out that：100000to 200000average salary；8times of annual salary；managers’ownership ratio of 0．01%～－0．1%；the product of 0．0003～0．002of annual salary and managers’ownership ratio are respectively the best range of each of these four kinds of incentives．

managers’rewards；incentives；incentive intensity

F275

A

1008—1763（2011）06—0046—06

2011－01－16

國家社科基金項目（08BJY025）；湖南省社科基金項目（2010YBB148）；湖南省高校創(chuàng)新平臺開放基金項目（10K013）

陳共榮（1962—），男，湖南邵陽人，湖南大學(xué)工商管理學(xué)院教授，博士．研究方向：財務(wù)理論與實務(wù)．