于 君,張學(xué)文

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院,遼寧 大連 116025)

一、全球交易所并購浪潮的背景因素

隨著國際金融危機(jī)陰影的散去,在國際經(jīng)濟(jì)形勢逐步復(fù)蘇的宏觀背景下,沉寂了一段時間的全球交易所并購浪潮有卷土重來之勢,且勢頭更為迅猛. 2000年以前,全球交易所的整合主要是在一國(地區(qū))內(nèi)部進(jìn)行的.而到2000年后,這種整合的趨勢開始跨越國界,交易所之間的跨國并購在全球資本市場全面展開.從2010年10月開始,全球出現(xiàn)了新的一輪交易所合并浪潮(見表1),這些合并對國際資本市場產(chǎn)生了巨大的沖擊,世界范圍內(nèi)的交易所競爭格局也許將因此發(fā)生巨大變化.

表1 近年來全球交易所合并情況

這次全球交易所并購浪潮并不是個別現(xiàn)象,它的發(fā)生離不開全球經(jīng)濟(jì)和金融一體化進(jìn)程的加深及交易所行業(yè)發(fā)展中出現(xiàn)的新因素.

1.全球經(jīng)濟(jì)金融一體化帶來的資本全球化趨勢

全球交易所并購浪潮是全球經(jīng)濟(jì)一體化以及金融市場一體化發(fā)展到一定程度的結(jié)果.資本全球化使得資本能夠突破國界、地域限制自由流動,而全球范圍內(nèi)的激烈競爭,迫使交易所不斷通過整合擴(kuò)大規(guī)模,降低運(yùn)營成本,增強(qiáng)競爭能力.從20世紀(jì)末到21世紀(jì)以來,全球經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展越來越趨向于一體化是全球交易所并購潮的原因.由于一體化進(jìn)程的加深帶來的這一輪交易所行業(yè)并購潮力度也更強(qiáng).

2.網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)創(chuàng)新帶來的交易方式革新

網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展使得電子交易方式的普及成為可能.電子交易方式使得證券期貨交易的速度得到了極大的提高,并消除了傳統(tǒng)大廳交易的時空限制和信息流動障礙.從理論上說,在交易方式全部實(shí)現(xiàn)電子化后,其交易系統(tǒng)的服務(wù)可延伸到世界每一個角落,具有幾乎不受限制的跨界服務(wù)的覆蓋能力,如果不考慮競爭因素,其擴(kuò)張可以是沒有邊界、沒有止境的.交易的電子化為交易所的合并提供了便利,起到了推動作用.

另一方面,在過去幾十年里傳統(tǒng)交易所受到了各種新興電子替代交易系統(tǒng)的巨大挑戰(zhàn)和擠壓,市場分割不斷流失.這些系統(tǒng)包括電子交易系統(tǒng)、買入市場和"黑池"等在內(nèi)的替代交易系統(tǒng)(ATS).替代交易系統(tǒng)是指在交易所之外的證券交易,屬于"場外暗箱操作".特別是所謂"黑池"等另類交易平臺的迅猛發(fā)展使傳統(tǒng)的交易所公開市場感受到很大的"危機(jī)".相關(guān)數(shù)據(jù)顯示,由于各類"黑池"的存在,紐交所和納斯達(dá)克市場上的股票交易在全美股票交易總量中的占比從2006年的約74%下降到2010年的約51%.而在歐洲,2010年"黑池"交易占證券交易總量的近四成.面對競爭日趨激烈的交易所行業(yè),在上市公司、投資者和市場壓力面前,傳統(tǒng)交易所不得不尋求變革之道.

3.交易所之間的優(yōu)勢互補(bǔ)及拓展市場容量的需求

經(jīng)過多年的經(jīng)營和積累,歐美各大交易所各自精心造就了自身優(yōu)勢.如最近參與并購的德意志交易所在清算業(yè)務(wù)上占有優(yōu)勢,紐約泛歐證券交易所在歐洲各國具有廣闊的經(jīng)營網(wǎng)絡(luò),倫交所是歐洲最大的現(xiàn)貨股票交易市場.各交易所在進(jìn)行相互并購時,可以把各自優(yōu)勢業(yè)務(wù)結(jié)合在一起,形成優(yōu)勢互補(bǔ)效應(yīng),在交易品種和規(guī)模上有著全面的市場優(yōu)勢,更容易受到上市公司和投資者的青睞.

4.尋求更大規(guī)模效應(yīng)及市場份額的需要

由于交易所所在地區(qū)或國家的資本市場容量有限,為了尋求更大規(guī)模效應(yīng)及市場份額,交易所的跨國并購與整合可謂是一條捷徑.若德意志交易所和紐約泛歐證券交易所合并成功,將組成一個全球性的巨型交易所運(yùn)營集團(tuán),成為全球最大的商品、能源及資源企業(yè)上市基地.合并之后公司交易總量將超越20萬億美金,約占全球股票市場價值的36%.

二、全球交易所并購浪潮的主要驅(qū)動因素

從外部看,全球經(jīng)濟(jì)逐漸步入復(fù)蘇軌道,給行業(yè)整合提供了更好的外部環(huán)境.從內(nèi)部看,壓縮成本、擴(kuò)展交易平臺、開發(fā)衍生品等競爭壓力的加大,讓各交易所有了整合發(fā)展的迫切需要.從全球化角度來看,交易所整合是發(fā)展的必經(jīng)之路,且這一進(jìn)程將持續(xù)加速.

1.利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)帶來成本節(jié)約,提高交易所核心競爭力

(1)在電子化交易下,交易所的業(yè)務(wù)具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng).經(jīng)營規(guī)模越大,其抗風(fēng)險能力就越強(qiáng),經(jīng)營就更加穩(wěn)健,容易獲得一種大而不倒的地位;同時,證券交易具有的邊際成本遞減規(guī)律使得大規(guī)模經(jīng)營能夠有效地降低其服務(wù)的平均成本.這兩點(diǎn)對上市公司和投資者來說非常具有吸引力.經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)大不但不會令交易所的成本大增,反而更有利于投資者進(jìn)行交易,令交易量增加,有助于降低買賣差價,增加市場流動性.

(2)交易所并購整合帶來的另一個優(yōu)勢是成本上的協(xié)同效應(yīng).紐交所與德交所合并后,規(guī)模的壯大、資源整合產(chǎn)生的成本降低等相關(guān)協(xié)同效應(yīng)都將顯現(xiàn),這些都將立竿見影地提升兩家公司的調(diào)整后利潤,主要是通過更為簡化的IT基礎(chǔ)設(shè)施、清算程序以及集成的資本市場來增加市場范圍內(nèi)買賣雙方的效率,以及改善業(yè)務(wù)組合,加強(qiáng)有更高收入和利潤增長前景的補(bǔ)充業(yè)務(wù).通過技術(shù)和后援平臺整合,以及在不同交易所間共享資源,預(yù)計(jì)這次合并所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)將在3年內(nèi)顯現(xiàn),具體而言,合并后將每年節(jié)約約4.12億美元,這相當(dāng)于整合后的公司1/5的稅前收益.

2.獲得新的利潤增長機(jī)會

(1)交易所合并將拓展資本市場容量.目前,全球主要的交易所幾乎都已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了公司化改制和掛牌上市,交易所經(jīng)營形式已趨于贏利導(dǎo)向.由于一國(地區(qū))市場的發(fā)展容量總是有限的,因此國際主要交易所紛紛將目光投向國外,希望通過并購來獲得新的業(yè)務(wù)發(fā)展機(jī)會.國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長巴曙松也認(rèn)為交易所合并的直接壓力之一便是市場增長缺乏動力轉(zhuǎn)而拓展新的市場,亞太地區(qū)2010年股票交易量增加5%,吸引了2萬多家公司上市,而美國減少0.8%,合并無疑會帶來更多生意.急欲擺脫國內(nèi)市場發(fā)展容量限制的交易所,大都熱衷于采用跨國并購這一短期內(nèi)迅速擴(kuò)展業(yè)務(wù)的捷徑.

(2)交易所合并將提供多元化產(chǎn)品服務(wù).以保險基金、養(yǎng)老基金和投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者所要求的交易技術(shù)和策略日益復(fù)雜化,除對不同類型交易機(jī)制的需求不斷增加外,對各種類型的金融產(chǎn)品也產(chǎn)生了更多的需求,從原先投資、投機(jī)性需求轉(zhuǎn)變?yōu)楸茈U、套利性需求.交易所合并能夠更好地滿足這些交易需求.德意志交易所和紐約泛歐證券交易所合并后,將成為全球最大的商品、能源及資源企業(yè)上市基地,控制11個金融衍生品市場.投資人可在一家交易所內(nèi),從事股票、期貨、期權(quán)等各種金融商品的買賣,不僅可以提高投資者買賣商品的方便性,也可降低其買賣成本.對于交易所而言,不僅容易統(tǒng)籌管理,提高各方協(xié)調(diào)的效率,加強(qiáng)跨市場的風(fēng)險管理,也可大幅降低管理成本,進(jìn)而提升其競爭力.

(3)衍生品市場將是交易所重點(diǎn)發(fā)展的市場.對于交易所行業(yè)來說,衍生品是成長最快的業(yè)務(wù)單元.這是因?yàn)楣善笨赡苓M(jìn)行跨平臺交易,期貨只能在相應(yīng)的交易所進(jìn)行清算.所以,目前交易所的利潤增長動力主要來自金融衍生品.現(xiàn)在紐約泛歐運(yùn)營股票業(yè)務(wù)的利潤為35%,比起對貢獻(xiàn)了總收益中55%的基于原生資產(chǎn)價值的衍生品合約來說,股票業(yè)務(wù)的重要性顯然在慢慢衰退.除提供多元化產(chǎn)品服務(wù)外,交易所的合并還有利于將交易、結(jié)算和信息資訊等證券價值鏈功能進(jìn)行整合,以提高交易所的服務(wù)能力.

3.謀求全球市場24小時交易平臺的先發(fā)地位

如今,資本市場最流行的話題就是,"全球7天24小時無休的交易平臺".在資本全球化的大背景下,投資者需要降低交易成本并擁有跨時區(qū)買賣證券的更多渠道.世界主要證交所都在努力打造全球24小時不間斷證券交易市場.從技術(shù)上講,實(shí)現(xiàn)全球資本市場24小時不間斷交易模式的時機(jī)已經(jīng)成熟.全球資本市場24小時不間斷交易模式可能會比人們的預(yù)期要來得更快.

進(jìn)入20世紀(jì)90年代后,信息技術(shù)的飛速發(fā)展使時空觀念不斷淡化,經(jīng)濟(jì)全球化的進(jìn)程對證券市場整合提出了現(xiàn)實(shí)要求.那些有全球影響的公司希望自己的股票在全球各地24小時都能交易,在世界各地以較低成本籌集資金.進(jìn)行多元化投資的機(jī)構(gòu)投資者希望獲得整合性交易服務(wù)和全球性投資機(jī)會,能快捷、低成本地管理各種復(fù)雜交易和投資策略.在嚴(yán)峻的競爭形勢面前,傳統(tǒng)交易所需要通過市場整合來加強(qiáng)自身的競爭優(yōu)勢.

三、全球交易所并購浪潮對中國交易所的影響及啟示

1.對中國交易所的影響

(1)大型交易所的跨境整合將對未來全球交易所競爭版圖產(chǎn)生深刻影響.當(dāng)少數(shù)交易所成為主導(dǎo)全球市場的核心力量,從而形成一定意義上寡頭壟斷的產(chǎn)業(yè)格局時,其他新興交易所將被外圍化、邊緣化.短期內(nèi)我國交易所參與國際并購的可能性甚微,但長期來看若我國交易所行業(yè)不加快改革與創(chuàng)新步伐及市場化、一體化進(jìn)程,則面對國際交易所的競爭,我國資本市場將面臨邊緣化、空洞化的危險,而我國交易所也將淪為二三流角色.

(2)國際交易所并購后核心競爭力的提升將分流我國優(yōu)質(zhì)上市公司資源,造成國內(nèi)資本市場的空心化和邊緣化.目前眾多國際交易所紛紛在中國、亞洲其他地區(qū)設(shè)點(diǎn)或者與一些國家合作創(chuàng)建交易所,加大力度吸引包括中國在內(nèi)的亞洲投資者.如芝加哥商品交易所(CME)在新加坡設(shè)立辦事處推廣其GLOBEX交易系統(tǒng);芝加哥期貨交易所(CBOT)加大了在亞太地區(qū)拓展市場的力度,2010年與新加坡交易所建立聯(lián)合亞洲衍生品交易所(JADE)并推出橡膠期貨合約等.可以看出,未來交易所對于上市公司資源的競爭不可避免.

(3)國內(nèi)許多投資者和現(xiàn)貨企業(yè)已經(jīng)通過合法的或地下的通道參與到國外證券期貨交易中來.在此形勢下,國際交易所先進(jìn)技術(shù)手段的采用、全球化戰(zhàn)略的推進(jìn)和對亞洲地區(qū)的拓展,無疑將會進(jìn)一步吸引包括中國在內(nèi)的亞洲投資者參與,這勢必會分流國內(nèi)投資資本和客戶資源.中國大中型優(yōu)質(zhì)企業(yè)的大規(guī)模境外上市,加劇了國內(nèi)資本市場的空心化和邊緣化,導(dǎo)致市場穩(wěn)定性大幅失衡,資源配置功能下降,加劇了市場發(fā)展的惡性循環(huán).

2.對中國交易所發(fā)展的啟示

在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)已融入國際市場的今天,中國證券和期貨市場要想在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮應(yīng)有的作用,融入國際市場參與競爭和分工是必然的趨勢.而如何未雨綢繆,加快自身發(fā)展,迎接未來市場國際化的機(jī)遇和挑戰(zhàn),國外交易所全球整合的新形勢無疑給我們提出了一個極為緊迫的課題.

(1)全球交易所并購浪潮為我國提供了很有價值的借鑒,就是尋求合適的發(fā)展途徑,盡快提升交易所的核心競爭力.從本質(zhì)上來看,并購只能算做手段,就并購而談并購并沒有意義,關(guān)鍵是現(xiàn)象后面的本質(zhì).歸結(jié)到一點(diǎn)上是國際交易所為什么要合并,或者說合并背后的主要驅(qū)動因素是什么.每個交易所都要面臨的問題是,自己面臨什么樣的環(huán)境、挑戰(zhàn),以及自己的競爭力在哪里?而且應(yīng)對挑戰(zhàn)的方法也是不一樣的.之后,才能更好地找到適合中國交易所發(fā)展的途徑和方式.

(2)通過對全球交易所合并的主要驅(qū)動因素的分析,不難發(fā)現(xiàn)全球交易所整合背后的本質(zhì)---技術(shù)進(jìn)步、減少成本與技術(shù)創(chuàng)新,從而提供更加優(yōu)化的交易制度,滿足多方面的市場需求,最終提升交易所的核心競爭力.這說明交易制度已經(jīng)成為交易所之間相互競爭的主要因素.誰能提供執(zhí)行效率更高、交易成本更低的交易制度,誰就能吸引更多的上市公司和投資者,從而占據(jù)更多的市場份額,保持更長久的競爭力.

(3)交易所核心競爭力的提升將不可避免地涉及整合.整合是實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代交易所核心競爭力重塑的重要手段.交易所資源的優(yōu)化重組和整合不僅表現(xiàn)在一個國家之內(nèi),而且越來越明顯地超越了地域與國別的限制.一方面,一國內(nèi)部的證券交易所、存管結(jié)算機(jī)構(gòu)、衍生產(chǎn)品交易所、另類交易系統(tǒng)之間展開了大范圍的并購與重組;另一方面,在全球范圍內(nèi),各國各類交易所在競爭與合作機(jī)制下達(dá)成戰(zhàn)略聯(lián)盟,搭建交易平臺,實(shí)現(xiàn)跨國整合.

(4)當(dāng)前全球交易所整合浪潮的啟示是:首先需要在國家宏觀和戰(zhàn)略層面對交易所行業(yè)進(jìn)行整體性長遠(yuǎn)規(guī)劃,整合資源,改變行業(yè)"碎片化"狀態(tài);其次,必須加快推動交易所市場化運(yùn)作,理順和優(yōu)化政府、監(jiān)管機(jī)構(gòu)與交易所等自律組織之間的分工關(guān)系,實(shí)現(xiàn)歸位盡責(zé);第三,必須持續(xù)優(yōu)化交易所發(fā)展的制度環(huán)境和市場環(huán)境,加快提升交易所行業(yè)的全球競爭優(yōu)勢,避免國內(nèi)資本市場空洞化.

中國市場的完全開放并不遙遠(yuǎn),改革中國的交易所也就勢在必行.交易所應(yīng)考慮環(huán)境變化來相應(yīng)作出調(diào)整,要時刻關(guān)注上市資源的流失,不斷滿足客戶需求,進(jìn)行服務(wù)創(chuàng)新,以此不斷適應(yīng)新環(huán)境,擴(kuò)大新業(yè)務(wù),開拓新市場.每個交易所面臨的不僅僅是尋找合作伙伴,更重要的是如何適應(yīng)全球經(jīng)濟(jì)一體化.總之,無論采取怎樣的改革策略,唯有順應(yīng)潮流,積極應(yīng)對挑戰(zhàn)和不斷創(chuàng)新變革,才是交易所真正的生存與發(fā)展之道.

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