張宇潤

（安徽大學法學院暨經濟法制研究中心，合肥 230039）

試論證券權利的性質及其規(guī)制路徑

張宇潤

（安徽大學法學院暨經濟法制研究中心，合肥 230039）

證券是資本，但它是真實資本的紙制復本，因此，證券權利是一種虛擬資本的權利。證券權利是復合性權利，證券權利分為兩個層面，一是證券持有人對證券的直接支配權或所有權，此為形式意義上的權利；二是證券持有人對證券發(fā)行人的權利，此為實質意義上的權利。證券權利是關聯(lián)性權利，構成關聯(lián)性因素的紐帶是：實物資本——證券發(fā)行人——證券持有者——相關證券持有人。證券權利具有風險社會化的特性。對證券權利的規(guī)范和保障需要專門法以及政府的適度干預。

證券權利；虛擬資本；證券法；政府

證券權利有廣義和狹義之分。廣義的證券權利是證券法律關系主體依法對證券或者以證券為原因所享有的民事權利的總稱，狹義的證券權利是指證券持有人依法對證券或者以證券為原因所享有的民事權利。證券是資本，證券權利無疑屬于資本權利范疇，與投資者天然地發(fā)生聯(lián)系；證券是一種高度社會化的虛擬資本，因而對投資者權利的保護與對傳統(tǒng)民事權利相比，增加了許多新的變數(shù)。［1］28只有清晰把握證券權利的性質，對證券投資者的保護才能做到有的放矢。由于股權資本相對于債權資本更充分地反映了資本的本性，因此，筆者以股權資本證券——股票證券的權利為核心展開本文的主題。

一、證券權利是一種虛擬資本權利

傳統(tǒng)意義上的物權僅是對有體物而言，物權的重心在于對物的支配，即占有、使用、收益和處分，從使用價值角度方面，滿足人的欲望，此物很好，屬于我。只有想要別人的東西，而別人要你的東西進行交換時，才有價值可言。因此，在衡量債權的時候，才有價值尺度。所以，傳統(tǒng)物權的運用，主要屬于個人的享受領域，不關注財富的增長。如果將某物不作為有體物，而是作為一種獲取更大的財富的手段——一種財富的增殖能力時，某物就變成了資本。持有者不再想“歸屬”或“屬于我”，如果手中的物不能給自己帶來更大的收益時，會毫不猶豫地將它轉讓，它的主人只想到收益和避免損失。資本就像維拉潘口中的“吸血鬼”，希望卷走大把的鈔票。

證券是一種資本，證券不過是一張紙甚至是電腦里的一種符號（電子證券），有什么價值呢？有什么使用價值呢？證券持有人絕不是看上了紙的價值和使用價值，而是對未來的一種預期——這就是證券的價值核心要素，所以證券的價值是一種虛擬資本的價值，其目的是為了獲得未來的真實的收益。（1）證券因為有“價值”，所以可以在市場上流通轉讓，其“價值”通過交易者一種心理的估價，表現(xiàn)為交易價格。當然，這種心理估價也不是毫無根據(jù)的，證券作為一種虛擬資本，其前身是價值的另外一種存在——貨幣和實物，只有將貨幣和實物交付給證券發(fā)行人之后，才能取得證券，實物和貨幣在證券發(fā)行人那里作為一種真實資本在運行，與證券形成一一對應關系，如果證券發(fā)行人誠信和給予證券持有人真實的回報，證券必有較好的價值。但證券資本與它所代表的真實資本是可以脫離的，具有自己獨立的市場行情，有時與真實資本的運營關系的連接度并不高。有學者通過實證分析了在我國影響投資者決策的八大重要因素：上市公司發(fā)布的有關個股的信息、政策性信息、股評家的評論、個股的成交量與股指的異動、大盤走勢、證券經營機構的評論、宏觀經濟信息和小道消息。更有趣的是在這些因素中，最被看中的是國家的政策環(huán)境和國內外環(huán)境、其次是莊家炒作，而公司基本面（是證券背后真實資本價值的核心要素）排在第三。［2］

任何權利都包含著風險，即任何權利都包含著失去和貶損的可能性。但傳統(tǒng)的物權和債權的風險只受單個的物權人、相對的債權人和債務人的行為的影響，而且受到物質世界時空的阻隔，大大延緩了風險的傳播速度。真實資本的風險也并無很大的傳播力，企業(yè)可以說是一個真實資本的實在，就一個消息而言，甚至法定代表人被刑事追訴，并不能導致企業(yè)不能運作。而證券權利是虛擬資本，雖然與其所代表的真實資本的運行形成關聯(lián)，但就其本身來看，尤其在證券交易所市場，其風險直接由資金量和證券量的比例關系決定，而其中買方和賣方的平衡關系主要由其信心決定，如果看漲的人多于看跌的人，其證券價格必然上漲。某只證券背后一旦有什么影響證券真實價值的信息曝光，很可能影響投資于這只證券的投資者的信心，從而作出非理性的行為，迅速地反映在證券價格上。我們以2003年5月底周正毅被調查一案加以說明，周正毅從光環(huán)閃耀的“上海首富”到被警方監(jiān)視居住，引起了方方面面的關注，香港和大陸股市更作出了強烈的反映，在香港上市的上海地產、商貿股份、在境內上市的大盈股份、海鳥發(fā)展、徐工科技，在周被調查期間，這5家被周正毅直接控股和間接控股的公司的股價都大幅跳水。如2003年5月27日至5月30日，上海地產在4個交易日累計跌幅41.5%，股份市值也由18億港元挫至10.53億港元。

就傳統(tǒng)的物權和債權而言，物權人和債權人的自由性具有相對的確定性。權利人具有真實的自信，而且也能獲得保障。如到商場購買一件衣服，衣服的好壞是直觀的，購買人一般有這個自信力。但在證券市場尤其是股票市場中，自信心并無可靠性。一些才華橫溢的人，充滿了自強、自傲、自信、自負，確信自己具有洞若觀火的火眼金睛，進行選股和持股，但結果往往事與愿違。貪婪和恐懼使許多投資者在股市高峰時，盲目樂觀、遨游夢海，在股市低谷時過分悲觀、憂慮成疾?！艾F(xiàn)在，價值幾乎百依百順地遵循人的脾氣、貪婪、不切實際的觀點的種種心理欲望?！保?］250

物權人對物具有直接的控制力，可以預測其命運和未來；債權人對債務人也形成了一種相對性權利和義務關系，也可以預測其債權的命運。但你能預測你手中股票的命運嗎？專家們和學者們總是呼喚理性分析股票，如市盈率和股債比等等，但實際上股票價格在短期內往往處于非理性狀態(tài)。當證券市場在激情與亢奮之中時，其慣性和沖量難以抗拒。失去制約力和阻抗性后的證券市場便在投資者的冥冥遐想中沖向極端的邊緣。虛擬資本比實際資本更容易產生泡沫。理性學說無法解釋納斯達克指數(shù)為何在1999年飛升85%，而在其后的18個月中又狂跌了2/3。

虛擬資本對實體資本的運行具有強大的反作用。證券市場的繁榮可以使證券發(fā)行人募集到更多的資金，投資者因為贏利的喜悅也更愿意消費。相反，則發(fā)行人籌集資金困難，投資者信心低沉。隨著20世紀90年代早期股票和土地價格的暴跌，日本銀行系統(tǒng)開始大規(guī)模惡化，到90年代末期，許多日本大銀行開始破產清算，其他銀行也有很多接近破產。到1998年，在日本銀行中沒有償還的貸款估計高達1萬億美元或者占資產總額的20%。［4］508通過財務處理可以使日本銀行在帳面上滿足巴塞爾協(xié)議的要求，政府的全力擔?？梢允广y行暫時免受存款人的擠兌風潮，但不能根本解決銀行的清算危機。因為投資者對銀行失去了信心，不愿意增加投資額。

資本的支配權與一物一權主義是有區(qū)別的。所有權只有一個，所有權的質是不能分割的，即一物一權主義，兩人可以共有一物，可以是按份共有和共同共有，某人可以說，他對某共有物享有30%或70%的權益，但他在共有物分割之前，并不能說他70%的權益就優(yōu)先于或優(yōu)位于人家30%的權益。他不能控制另一方的權利，共有人的地位和能力是平等的。但虛擬資本作為一種價值形態(tài)，價值量有大小之分。在股權關系中，如果擁有多數(shù)股份，就擁有控制權。誰擁有控制權，他事實上享有許多特權。芝加哥商學院教授Luigi Zingales與哈佛商學院的Alexander Dyck共同發(fā)表了 《一個關于控制權的私有權益的國際比較》的研究報告，通過考察控股股東為享有企業(yè)控制權而支付的交易對價，解決了對控制權私人權益的假設條件。定量測度私人權益的假設條件是，如果擁有企業(yè)控制權就可以得到某種特殊權利，那么收購方就愿意為實現(xiàn)對上市公司控制權而做出支付決策。兩位學者考察了全球范圍內的393個交易公司樣本，其中涉及39個國家公司控制權交易的實證研究。他們發(fā)現(xiàn)，公司控制權的隱含價值平均為公司權益價值的14%；公司控制權隱含的私有權益的估計值的變化范圍是，從約占日本企業(yè)公司價值的4%到巴西企業(yè)公司價值的65%。隱含較低私人權益的公司控制權與某些公司治理機制之間具有較強的關聯(lián)性，其中包括給予少數(shù)權益股東較高的法律地位，較強的執(zhí)法力度，更大比例的稅務管制范圍，新聞媒體較強的傳媒效應，公司產品與服務具有較激烈的市場競爭度等因素。［5］2005 年我國《公司法》和《證券法》同時修訂，中國證監(jiān)會出臺了有關監(jiān)管規(guī)則，控制上市公司關聯(lián)交易、對外擔保和資產重組中大股東掠奪小股東的行為，取得了一定的效果。但實踐中，上市公司違規(guī)運作的制約機制仍然不夠完善，作為少數(shù)權益的公眾股東，主要是被動地選擇“用腳投票”的事后權力。這種上市公司的非系統(tǒng)風險或者特有風險傷害了廣大非控制權股東的投資信心。

二、證券權利的復合性和關聯(lián)性

（一）證券權利的復合性

物權和債權本身都是單一性權利，不可能既是物權，也是債權。證券權利是復合性權利。證券權利分為兩個層面，如同錢幣的正面和反面。從正面看，證券持有人對證券的直接支配權或所有權是形式意義上的證券權利，這種權利不是真實的財產所有權，因為作為證券本身的紙是沒有價值的，現(xiàn)代電子化證券更是一種符號。但是，紙或符號是資本的一種代表，能夠給持有者帶來收益，而且在證券市場上具有價格，這樣紙或符號在觀念上就具有了價值，因此，對紙或符號的持有或支配在觀念上就是一種財產所有權——虛擬財產所有權。這種意義上的證券權利是形式意義的證券權利。從反面看，即實質意義的證券權利，是在證券背后所隱藏的證券持有人對證券發(fā)行人的權利，這種權利的性質根據(jù)發(fā)行人與持有人之間權利和義務關系的性質決定。［1］29因此，筆者認為，證券權利是一種復合性權利，不是單純的物權、債權或股權。證券權利不同于物權，就證券持有人對證券的支配而言，與普通物權的支配性無什么差別，但物權是一種對世權和絕對權，其義務主體是不特定的，證券權利如果就持有人和非持有人而言，是絕對權和對世權，但證券權利的本質卻是一種相對權，反映了證券發(fā)行人和證券持有人之間的相對性法律關系。就證券持有人和證券發(fā)行人之間的關系而言，證券權利也不同于普通的合同權利，合同權一般是當事人自由設定的，只要不違法，就要受到法律的保護，體現(xiàn)出很大的任意性。而證券權利并不是一種任意性的私權，權利的很多內容都為法律所確定，如股票和債券所應當記載的事項，而且受到國家行政權的干預，如發(fā)行股票需要經過核準。而且，股票所反映的股權關系，具有相當?shù)膬炔啃?，股票持有人成為股票發(fā)行人的股東或成員。

形式意義上的證券權利的運行構成證券市場，這是證券持有人與證券非持有人之間的關系。它們以證券的實質權利為基礎，發(fā)行人義務的履行，發(fā)行人的經營業(yè)績是決定證券市場價格的基礎性力量。

（二）證券權利的關聯(lián)性

證券權利是一種關聯(lián)性權利。構成關聯(lián)性因素的紐帶是：實物資本——證券發(fā)行人——證券持有者——相關證券持有人。權利關聯(lián)性主要表現(xiàn)為以下幾個層面：一是虛擬資本與真實資本的關聯(lián)。真實資本對虛擬資本的價值的增減具有決定性意義。如果上市公司的經營和財務狀況欠佳，盡管政策導向、炒作氣氛、投機心態(tài)等因素可能會在短期內刺激證券價格上下波動，但絕不能指望證券市場長期繁榮。二是小股東和大股東的關系。股權雖然在性質上是相同的，同股同權，同股同利，但數(shù)量的積累達到一定界限時，就會發(fā)生相應的質變，小股東對公司幾乎沒有什么影響力，而控股大股東對公司的命運具有決定性影響，從而小股東的權利被大股東控制。三是股票背后所形成的環(huán)環(huán)相扣的控股權和參股權關系，它將社會資本通過資本紐帶連接成一體。從上述周正毅案例中可看出，某一種證券與其背后的真實資本往往形成了錯綜復雜的關系，從而某一只證券與其他證券也通過背后復雜的真實資本而形成關聯(lián)。根據(jù)上海市工商局提供的2002年發(fā)布的工商局審計報告顯示，農凱集團注冊資本8億元，股本結構為：上海凱順物資發(fā)展有限公司出資1.92億元，占注冊資本的24%；上海正藝室內裝飾有限公司出資2.32億元，占29%；周正毅出資3.76億元，占47%。農凱集團股權結構復雜，其旗下又注冊了眾多公司，并利用這些公司作為平臺展開了眼花繚亂的資本運作。從香港的兩家上市公司股權結構看，周正毅持有上海地產75%股權，持有商貿控股74.3%股權，并出任上海地產董事局主席，其配偶毛玉萍出任商貿控股董事局主席。大盈股份，其第一大股東農業(yè)產業(yè)化公司，原為農凱集團控股，但在2003年初大盈股權轉讓公告中，產業(yè)化公司的股東名單中已看不到農凱集團。但第二大股東華信投資，其控股股東為農凱集團。海鳥發(fā)展，第一大股東東宏投資公司的控股股東為上海興力浦房地產開發(fā)有限公司，持有股份87.38%，而興力浦房產的股本結構為：愛普樂珠寶貿易有限公司占51%，上海農凱聯(lián)合投資有限公司占49%，愛普樂珠寶貿易有限公司的股本結構：自然人唐海根也即海鳥發(fā)展的法人代表，占41%，上海農凱工貿有限公司占39%，上海農凱聯(lián)合投資有限公司占20%。根據(jù)工商局提供的材料，這后兩家公司為周正毅所控制。徐工科技，其第六大股東為大通證券，持有流通股約800萬股，而大通證券第一大股東正是農凱集團。證券權利關聯(lián)性往往波及于同類型證券的變化，形成連動效應。以股票為例，2003年5、6月，美國證券市場上“并購”頻繁出現(xiàn)。見諸媒體的有花旗對HVB的濃厚興趣，以及Palm并購Handspring的前景分析。但是真正成為關注焦點的是另一場典型的三角游戲。軟件公司People-Soft宣布出資17億美元收購J.D.Edwards，希望因此成為美國第二大商業(yè)軟件公司；僅僅過了4天，該公司本身又成了Oracle的收購對象，并被估價51億美元。媒體認為這是一場在硅谷打響的惡意收購戰(zhàn)，對股市形成強烈的刺激。消息傳出，PeopleSoft和Oracle的股票都出現(xiàn)了不同程度的上漲勢頭，從而帶動美國各大股票指數(shù)期貨出現(xiàn)了上漲的局面。特別是科技板塊，更是風起云涌。美國股市因此有了更多上行的理由，道·瓊斯工業(yè)指數(shù)、標準普爾500指數(shù)和納斯達克綜合指數(shù)在一周的交易中都有搶眼表現(xiàn)。高科技股票上漲的同時，汽車股卻在全面下跌，繼戴姆勒——克萊斯勒公司宣布其第二季度將出現(xiàn)虧損局面的消息后，連通用汽車和福特汽車的股價也一起沉淪。［6］

三、證券權利風險的社會性

由于證券權利的復合性和關聯(lián)性，導致證券權利的風險社會化。證券權利的復合性和關聯(lián)性再加上證券本身又是一種虛擬資本，具有極快的流通速度，必然放大了其復合性和關聯(lián)性的功能和效應。虛擬資本將證券權利的關聯(lián)性功能放大，由于虛擬資本脫離了實物的直接參照，表現(xiàn)為證券——紙張和符號，具有形式的同質性，很容易形成觀念上的聯(lián)系，加上其流動性極強，更容易形成高度的關聯(lián)性，一般而言，行情來了，大部分股票都上漲，人們經常忘記其背后的業(yè)績狀況。正因為如此，世界上證券市場很容易連成一體，即使各國的市場和監(jiān)管規(guī)則有這樣那樣的差異，但人們很容易產生關聯(lián)性聯(lián)想，從而做出相應的行為。

在現(xiàn)實的物的世界里，各種物權、各種債權都是涇渭分明的，互相影響的力度有限，而且使用價值和價值統(tǒng)一為一體，權利主體不容易被別人所左右，都有自己獨立的判斷。而證券權利就不同了，尤其是在證券交易所集中競價交易，一方面價值是買方和賣方的心理斗爭的結果，沒有物的使用價值可做參照，又是眾多的人群做買和賣的行為，這樣每個人的權利觀念容易與他人的權利觀念相互作用，形成羊群效應。如果某個企業(yè)的業(yè)績提高，證券價格提高，這是私人權利受私人因素影響的結果。但證券市場經常一同暴漲和暴跌，不管是績優(yōu)股還是垃圾股。因此，一般債權和物權所遭受的風險是個別風險，證券權利作為私人權利雖然也存在著個別風險，但由于證券權利的關聯(lián)性，導致證券權利還有系統(tǒng)性風險，證券的虛擬性加快了系統(tǒng)性風險的形成和發(fā)展。甚至某一有較大影響的股票的公司丑聞都可能引發(fā)證券整體權利遭受較大損失，比如，東京股市2006年1月17日的大幅下跌可能與活力門公司涉嫌違反日本《證券交易法》而受到調查有關。17日，日經225種股票平均價格指數(shù)收盤跌462.08點，終盤收于15805.95點，跌幅為2.8%，創(chuàng)出自2004年5月10日以來的單日最大跌幅。行業(yè)變化、宏觀經濟環(huán)境變化、經濟政策、重大社會事件、市場操縱等因素往往導致證券市場系統(tǒng)性風險的發(fā)生，這足以說明證券權利是一種受社會性因素影響和干擾的私人權利。尤其應當引起注意的，是市場被操縱的風險。一犬吠日、百犬吠聲。在虛擬資本市場中，由于沒有實物的參照，自然容易謠言四起，加上現(xiàn)代資訊發(fā)展迅速，謠言更容易傳播。虛假陳述、投機欺詐、操縱市場和內幕交易往往具有直接的破壞力。我國股市素有莊家市之稱，1992年-2008年，滬市和深市11次大震蕩，平均峰谷相差200%以上，如果沒有被操縱的成分，這是不可能的。1999年至2000年，我國股市中高科技股票，不管是業(yè)績好壞，受到納斯達克市場的影響，一同暴漲，億安科技曾被炒到120多元，中科創(chuàng)業(yè)被炒到80多元。從歷史上的“南海泡沫”事件，到1987年的“黑色星期一”，從巴林銀行倒閉事件，到中國證券市場的“8·10”事件和“3·27”國債期貨事件，從阿爾巴尼亞金它塔籌資計劃引發(fā)的政治危機，到泰國金融市場動蕩成為亞洲金融危機的導火索，都說明證券市場具有高度的風險性，任何一次股災和事件都會給國家、企業(yè)和投資者造成災難性損失。2008年9月發(fā)生在美國的金融大海嘯又一次將20世紀30年代的經濟大危機重演。

四、證券權利的保障離不開專門法和政府的適度干預

證券權利的虛擬資本性，導致證券權利的泡沫和風險一同增長，其關聯(lián)性又為泡沫和風險進一步擴大制造條件，并使風險具有社會化的傾向。在這種情況下，對權利影響的消極因素也進一步擴張其能力，權利受欺詐的可能性增大，并成為加速權利泡沫和風險社會化的重要因素。所有的權利都是法律上的權利，其客體都是受法律保護的利益。法律給予主體以自由，只要這種自由不侵害其他主體的法益，證券主體應享有充分的自由權，這是虛擬資本的特性所要求的。虛擬資本需要高度的流動性，以便獲得更大的增值，法律不能限制投資者買賣證券，但為了保障其安全，法律規(guī)定證券交易的程序規(guī)則，一方面使交易能夠順利進行，另一方面保證交易公正進行，這并不影響自由的行使。對證券權利的風險，如果是虛擬資本的本性使然，則法律就不能干預。針對證券權利運行中的惡意行為，法律應當控制，如虛擬資本也為內幕交易和操縱市場提供了條件，法律應當設置嚴密的防線和懲戒規(guī)則。

證券權利雖然屬于民事權利，但僅僅依靠民事普通法不足以保障證券權利的安全，必須通過證券法的特別法規(guī)則，規(guī)范證券行為，才能有效保障證券權利的實現(xiàn)。保護投資者利益需要一個完美的制度體系，發(fā)揮制度的整體功能。［7］在證券法律制度機制中，最關鍵的是信息披露制度和有效監(jiān)管制度。公正而有效的信息披露制度，能夠使證券價格回到證券價值的軌道上來，遏制內幕交易行為、不正當?shù)年P聯(lián)交易行為和利潤操作行為，造就一種市場的公信力，使投資者的理性判斷力趨于真實，使投資者對自己的權利有可靠的安全感。證券市場的特性以及投資者的呼聲要求要對證券市場實行嚴格監(jiān)管。世界各國一般對證券市場的監(jiān)管都實行專門監(jiān)管，并成立了專門的監(jiān)管機構，并充分利用自律組織的力量。

在世界范圍，美國證券法律制度和監(jiān)管架構成為各國證券法律機制學習的楷模。盡管1929年華爾街的崩盤是由于總體經濟狀況在較長時期內發(fā)展的結果，但日益猖獗的證券欺詐行為是一個重要的直接性的加速因素。1933年國會通過了被稱為“證券真實”法的《證券法》。這第一部真實保護投資者的聯(lián)邦立法，包含了州藍天法的許多特色。（2）不過聯(lián)邦證券法沒有采納州證券法的實質審查的模式，而選擇了充分公開制度。聯(lián)邦法律框架背后的理論是，如果市場出售的證券將所有相關情況都予以充分、公正的披露，投資者就得到充分的保護。其論據(jù)是充分公開為投資者提供了評估其投資價值的充分機會，投資者具有對適宜的投資進行評估的能力，不需要政府對證券發(fā)行進行實質性審查。1934年，國會通過了具有混合性質的《證券交易法》。根據(jù)《證券法》和《證券交易法》，美國成立了專門監(jiān)管證券市場的機構——證券交易委員會?！蹲C券交易法》有一個普通條款，禁止欺詐和對與證券購買或銷售相關的重要事實有重大錯誤陳述或遺漏。發(fā)行人依據(jù)《證券交易法》進行證券登記，內容包括充分披露發(fā)行人的經營、財務狀況、管理和數(shù)量眾多的定期報告要求?！蹲C券交易法》還有專門條款規(guī)范股票操縱行為，持有重要未公開信息時進行不正當交易，內幕人員短線交易獲利，以及在向證券交易委員會提交的文件中錯誤陳述。美國1940年出臺《投資公司法》和《投資顧問法》，規(guī)范向投資者提供設計和財務建議的共同基金和職業(yè)投資分析家。1968年出臺《威廉姆斯法修正案》，強制要求股權收購以及其他意圖購買公開交易公司控制權的行為必須坦誠地披露和報告。隨著經紀人/交易商公司倒閉現(xiàn)象與日俱增，引起人們的日益關注，美國于1970年出臺了《證券投資人保護法》。［8］6-7當證券市場由于制度上的缺陷導致投資者或公眾利益遭受不當侵害時，監(jiān)管部門會及時采取補救措施，涉及其他部門的立即知會相關部門建議糾正。美國9·11事件后，當人們的恐懼之心漸漸平息，華爾街相繼發(fā)生了安然、世通、安達信等企業(yè)的財務丑聞，暴露了上市公司CEO、CFO們的誠信危機。在安然事件爆發(fā)后，美國證監(jiān)會首先對該公司進行質詢，此后又由司法部門展開了大規(guī)模的調查，并使有關責任人承擔了相應的法律責任，使投資者的利益得到了保護。案件的結果導致了美國議會通過了 《公司改革法案》（《薩班斯—奧克斯利法案》），要求 CEO、CFO為上市公司披露文件的真實性進行背書簽字。一旦發(fā)現(xiàn)有假或違規(guī)，CEO、CFO將面臨10年到20年的刑期和100萬美元到500萬美元的罰款。該法案對投資者的信心的恢復起了很大的作用。為了防止證券權利的社會性風險的蔓延，政府在必要時要對證券市場適度進行調控。美國學者羅伯特·希勒教授指出：“從實際情況看，各式各樣的救市措施在過去的幾個世紀以來，一直是支撐各個經濟體的穩(wěn)定機制的一個組成部分，包括我們美國的也包括所有其他國家的。聯(lián)邦儲備局自1914年成立以來，已經對很多陷入危難的銀行進行過救助。英格蘭銀行在過去的數(shù)百年間也一直在做著同樣的事情。我們必須面對這樣一個現(xiàn)實：過去我們沒有辦法避免救市的情況，今天我們同樣也沒有辦法做到不救市?！保?］1987年美國股災時，里根總統(tǒng)和財政部長貝克分別發(fā)表談話，并在政府的直接干預下，聯(lián)邦儲備委員會立即向銀行系統(tǒng)注入資金，兩家主要商業(yè)銀行宣布降低優(yōu)惠利率，約有650家公司宣布在公開市場上回購本公司的股票，很快遏制了股市下跌的趨勢。1998年，國際投機資本利用當時亞洲金融風暴爆發(fā)，投資者對香港未來發(fā)展擔憂、市場信心不足的特殊環(huán)境，在外匯、股票、期貨市場上同時做空，恒生指數(shù)從14000余點一路暴跌到6660點，如果不是特區(qū)政府以外匯基金大規(guī)模入市干預，不僅香港居民的國民財富會大量縮水，而且香港的聯(lián)系匯率制度也得崩潰。在西方國家，證券監(jiān)管部門經常像中央銀行對貨幣市場履行最終貸款人的責任一樣，履行證券市場最后看護人的責任，對證券市場進行必要的管理和干預。當社會遭遇突發(fā)事件引起證券市場恐慌時，監(jiān)管部門通常通過披露事件的相關信息、對受影響的公司臨時停牌甚至暫停交易等手段，防止恐慌情緒蔓延以及投機者從中牟利，以維護公眾的利益。當證券市場由于盲目投機或被人為操縱，市場面臨崩潰的危險時，監(jiān)管部門則會通過風險提示、勸告、甚至暫停交易等手段，對市場進行糾偏，對于一些機構通過操縱輿論、操縱價格等手段，誘導投資者進行不當交易，從中非法牟利的，則及時進行調查并查處。［10］

進入2008年后，隨著次貸危機持續(xù)惡化，美國金融市場劇烈動蕩，美聯(lián)儲和布什政府都在不斷加大救市力度，避免局勢全面失控。2008年3月17日美國證券市場開市之前，美聯(lián)儲做出了一系列決定，包括降低貼現(xiàn)率、向投資銀行開啟貼現(xiàn)窗口，批準摩根大通收購貝爾斯登，這反應出美國政府穩(wěn)定金融市場的決心。美聯(lián)儲直接向券商提供資金支持并干預股市，這從1929年大蕭條以來還是第一次。2008年9月隨著雷曼兄弟申請破產、美林證券被美國銀行低價收購和美國國際集團AIG申請政府援助等一系列重大金融事件的爆發(fā)，華爾街在國際金融市場掀起了一場海嘯。隨后美國政府采取了果斷措施，擬定了7000億美元的救市計劃，全球主要央行9月18日采取了聯(lián)合行動，計劃向市場注資數(shù)千億美元。在美國證券交易委員會SEC禁止做空799只金融股及與之有關的ETF后，英國、法國、瑞士、澳大利亞和愛爾蘭等多國均針對賣空者進行了限制，諸多利好引發(fā)全球股市的漲潮。美國財政部2008年11月17日表示，作為7000億美元金融救助計劃的第二部分，美國政府已拆資335.6億美元購買了21家美國銀行的股份。此前，美國財政部已拆資1250億美元購買了花旗集團、富國銀行等9家美國大金融機構的股份。歐盟委員會2008年11月26日通過了一項2000億歐元的經濟刺激計劃，以避免本區(qū)域實體經濟因金融危機而陷入嚴重衰退，規(guī)模相當于歐盟成員國GDP總和的1.5%。

我國2005年修訂的《證券法》相比1998年《證券法》，在自由和管制之間取得了更有效的平衡。尤其在信息披露制度和監(jiān)管制度方面，制度設計更加科學。比如在信息披露制度方面，2005年《證券法》大幅修改了原虛假陳述的規(guī)定內容，不但擴大了虛假陳述的文件內容，引入了“其他信息披露資料”的兜底規(guī)定，而且增加了上市公司的控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員和其他直接責任人員以及保薦人作為責任主體的情形，并對其責任區(qū)別不同的過錯作了分類：發(fā)行人、上市公司對虛假陳述承擔嚴格責任；發(fā)行人、上市公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員和其他直接責任人員以及保薦人、承銷的證券公司承擔過錯推定責任，即法律推定其過錯，除非被告能夠證明沒有過錯；發(fā)行人、上市公司的控股股東、實際控制人承擔過錯責任，即投資者如果證明其有過錯，則其應當與發(fā)行人、上市公司承擔連帶賠償責任。不過，我國證券市場的信息披露制度仍然存在缺陷，信息披露規(guī)則不夠細致，中介組織責任的確定不夠明晰，操作過程中常常被人惡意鉆了制度的漏洞。

我國2005年新《證券法》完善了中國證監(jiān)會的監(jiān)管職責，明確了中國證監(jiān)會對公開發(fā)行行為以及公開發(fā)行股票等證券的公司的監(jiān)管職責，規(guī)定了證監(jiān)會與銀監(jiān)會、保監(jiān)會、中國人民銀行和國務院其他金融監(jiān)管機構的信息共享機制的職責，確立了證監(jiān)會跨境監(jiān)管的職責。2005年《證券法》改進了監(jiān)管方式，對行政許可事項進行結構性調整，取消證券上市行政許可項目，立法賦予證券交易所上市審核的權力?！蹲C券法》修改的重要內容就是賦予證券監(jiān)管機構的一些準司法權，《證券法》第108條主要增加了5項執(zhí)法權力：一是現(xiàn)場檢查權；二是財產權登記、通訊記錄的查閱、復制權；三是銀行賬戶的查詢權；四是凍結、查封權；五是限制證券交易權。2005年《證券法》對政府監(jiān)管職能的一個重大調整就是放權，強化市場主體的約束機制，賦予證券經營機構、證券市場自律組織、證券中介服務機構、證券投資者等市場主體一定的監(jiān)督職能。最能體現(xiàn)市場自我管理和協(xié)調的組織就是證券交易所，《證券法》確立了證券交易所作為市場組織者和監(jiān)管者應當享有的自治權，重要意義在于劃分了證券交易所作為自律組織的權力和政府權力的邊界，通過法律形式明確對交易所享有自律權的認可。

為了緩解突發(fā)性事件對證券市場的影響，防范證券權利的系統(tǒng)性風險的蔓延，我國證券市場的監(jiān)管者和政府一般采取比較積極的主動姿態(tài)干預和影響證券市場。在我國2007年4月監(jiān)管部門相當于“窗口指導”的投資者風險教育以及四川汶川大地震后滬深交易所對災區(qū)公司采取的臨時停牌措施，都是監(jiān)管部門管理市場很好的實踐。隨著2008年9月華爾街金融海嘯引發(fā)一場世界性金融危機，我國政府在2008年11月出臺了4萬億元經濟刺激計劃，貨幣政策和財政政策雙管齊下，應對經濟衰退和金融危機的沖擊。

不過，我國政府對證券市場的干預往往超過了必要的限度，乃至我國證券市場被人們認為是政策性市場。政府調控和政府監(jiān)管都是政府干預市場的方式，都有度的界限。國家干預的過度介入或介入不足則難免導致負面效應。造成市場失敗的因素不僅來自市場本身，也來自政府的不當干預。以英國歷史上的“泡沫事件”為例，從某種意義上，正是政府最初確立的證券發(fā)行和流通方面的特權制度，誘導公眾忽略了股份公司與公開募股制度內在的利益沖突和市場風險，形成了羊群式的投機風潮，而違反市場規(guī)律的“泡沫法案”的出臺，更是抑制了英國證券市場將近100年的發(fā)展。［11］62實際上，我國政府已經認識到大政府的弊端，正在努力認識和把握證券市場的規(guī)律，重視自律組織的作用，充分發(fā)揮保薦人機制的效用，優(yōu)化政府的監(jiān)管職能。

注釋：

（1）虛擬資本不是單純的虛擬財產，如游戲玩家的的“武器裝備”，僅僅滿足游戲玩家的心理享受，資本的本性是獲取利潤，只有虛擬財產變成獲取收益的手段時，才構成虛擬資本。

（2）1911年堪薩斯州通過了第一個州證券法規(guī)，如同此后的其他州證券法一樣，該法后來被稱為“藍天法”?！八{天”一詞有多重解釋，最通常的解釋是：由于堪薩斯州立法的目的是保護州內的農民，防止實業(yè)家出售給他們一片藍天。實際上，藍天法的本質就是反欺詐法。現(xiàn)在，各州都有藍天法。州藍天法不僅強調向投資者充分披露相關事實，而且證券發(fā)行要經過實質性審查。See Paul G.Mahoney， “The Origins of the Blue-Sky Laws:A Test of Competing Hypotheses”，The Tournal of Law and Economics，Vol.XLVI（1）April.2003.p229。

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（責任編輯 吳興國）

D922.287

：A

：1001-862X（2011）01-0090-08

張宇潤（1965-），男，安徽霍山縣人，法學博士，安徽大學法學院暨經濟法制研究中心教授，博士生導師，主要研究經濟法學。