河南大學(xué) 工商管理學(xué)院 許 萌

我國企業(yè)整體上市績效評價*

河南大學(xué) 工商管理學(xué)院 許 萌

當(dāng)前，企業(yè)整體上市已成為資本市場上的熱點(diǎn)問題。所謂企業(yè)整體上市，主要有兩種含義：一是已分拆的上市母子公司通過各種運(yùn)作手段，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體資產(chǎn)上市。二是在包括了第一類含義的基礎(chǔ)上，還包含直接整體上市的含義。本文，筆者所指的整體上市主要是相對于分拆上市而言的，即第一種含義的整體上市。根據(jù)定義可知，整體上市屬于并購重組行為。目前，我國很多學(xué)者對于整體上市的考察也是從這個角度展開的。學(xué)者對我國企業(yè)整體上市進(jìn)行的研究，主要集中在整體上市的動因、模式、意義等方面，與此相比，對企業(yè)整體上市績效的研究開始最晚。本文，筆者對我國企業(yè)整體上市績效評價的理論基礎(chǔ)和已展開的相關(guān)研究進(jìn)行闡述。

一、企業(yè)整體上市績效評價的理論基礎(chǔ)

對于企業(yè)整體上市的績效研究，可從對企業(yè)并購重組績效研究中得到啟發(fā)。國外對上市公司并購重組的實(shí)證研究起步較早，且主要按照兩條主線來展開，即研究實(shí)施并購重組樣本公司的市場績效和經(jīng)營績效。

1.市場績效評價方法。對市場績效的研究通常采用事件研究法。事件研究法通過分析某一特定事件發(fā)生前后證券市場價格的反應(yīng)，檢驗(yàn)其是否存在超常收益率。在國際學(xué)術(shù)界，事件研究法已經(jīng)成為并購重組績效研究的主流方法。通過考察資產(chǎn)重組前后目標(biāo)公司和收購公司的二級市場股價走勢，研究重組是否為股東帶來超額收益率（CAR）。如果資產(chǎn)重組導(dǎo)致股價上升的幅度超過正常幅度，可認(rèn)為資產(chǎn)重組創(chuàng)造了價值。反之，則資產(chǎn)重組摧毀了價值。國外文獻(xiàn)在對股票市場反應(yīng)進(jìn)行衡量時，常用的指標(biāo)一般有3個，即累積超常收益率指標(biāo)、盈余反應(yīng)系數(shù)指標(biāo)和股票買賣價差指標(biāo)。其中，累積超常收益率指標(biāo)在對股票市場的事件研究中適用性最廣，使用頻率最高。

2.財務(wù)績效評價方法。對經(jīng)營績效的研究一般采用長期績效研究法，也稱財務(wù)績效研究法。它是20世紀(jì)60年代以來面對重組能否創(chuàng)造價值的爭議而采取的一種對重組前后企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較并以此來檢驗(yàn)重組績效種種假說的實(shí)證研究方法。財務(wù)績效評價法一般考察企業(yè)會計(jì)報表中反映的凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)增長率、利潤率等財務(wù)指標(biāo)在并購前后的變化，有的研究使用單一指標(biāo)，有的研究則建立一定的指標(biāo)體系。另外，哪些因素影響并購重組的績效也是財務(wù)績效評價法研究中很受關(guān)注的問題。已有的研究主要集中在股權(quán)結(jié)構(gòu)、并購方式、重組成功性和重組相關(guān)性等方面。這種方法是國內(nèi)外學(xué)者經(jīng)常采用的，關(guān)鍵在于指標(biāo)的選取和對指標(biāo)的處理方法，如表1所示。

表1 影響并購重組績效的財務(wù)指標(biāo)

二、企業(yè)整體上市績效評價研究綜述

現(xiàn)階段，我國企業(yè)特別是國有企業(yè)的整體上市是中國資本市場特有的現(xiàn)象，因此研究整體上市的文章主要是一些國內(nèi)文獻(xiàn)。已有的文獻(xiàn)主要是理論分析和案例研究，實(shí)證分析則很少。下文，筆者就已有學(xué)者展開的研究做一論述。

1.企業(yè)整體上市的市場績效。在市場績效方面，對于宣布整體上市的企業(yè)的市場反應(yīng)，大部分學(xué)者得到一致的結(jié)論，認(rèn)為在宣布整體上市后的數(shù)周內(nèi)上市公司的股票價格不斷上漲，且對于股價上漲的原因分析較為一致。

學(xué)者章衛(wèi)東等人通過對2005年5月1日到2007年3月31日上市公司實(shí)施集團(tuán)公司整體上市宣告效應(yīng)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：上市公司宣告實(shí)施集團(tuán)公司整體上市的異常累積收益率為正。這說明宣告實(shí)施集團(tuán)公司整體上市有著正財富效應(yīng)，也解釋了我國證券市場上宣告實(shí)施集團(tuán)公司整體上市的上市公司受到二級市場投資者追捧的原因。學(xué)者高揚(yáng)以超常收益率分別考察了全樣本整體上市的市場績效和不同模式的整體上市績效后得出結(jié)論：在整個事件期內(nèi)，通過定向增發(fā)模式實(shí)施企業(yè)集團(tuán)整體上市的樣本公司，其平均累積超常收益率要高于通過其他模式實(shí)施整體上市的樣本公司，這說明通過宣告采用定向增發(fā)模式實(shí)施整體上市對股東有著更大的財富效應(yīng)。

2.企業(yè)整體上市的長期績效。整體上市能夠促進(jìn)企業(yè)長期績效的增長，而影響我國企業(yè)整體上市效果的主要因素有注入資產(chǎn)質(zhì)量、注入資產(chǎn)關(guān)聯(lián)度、是否采用市場化定價方式、母公司及上市公司的盈利能力、第一大股東持股比例、股權(quán)性質(zhì)等。

（1）以每股收益、凈資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金流量等單一指標(biāo)衡量我國企業(yè)整體上市的績效。學(xué)者卜婷婷以百聯(lián)股份、武鋼股份、中國軟件等11家2004—2006年實(shí)現(xiàn)整體上市的集團(tuán)企業(yè)為樣本，選取每股收益和凈資產(chǎn)收益率為指標(biāo)，分析得出結(jié)論：企業(yè)整體上市中如果注入了上市公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)則總體上可以大大改善上市公司的業(yè)績，提高上市公司的盈利能力，并且在整體上市之后其盈利能力能持續(xù)增長。所以從總體來看，整體上市有很大的優(yōu)勢。學(xué)者秦娟娟以2004—2007年實(shí)現(xiàn)整體上市的26家上市公司為樣本，選取每股收益和凈資產(chǎn)收益率兩個指標(biāo)考察整體上市對企業(yè)經(jīng)營績效的影響。其得出的結(jié)論與卜婷婷一致。學(xué)者陳麗萍、李盼從財務(wù)角度出發(fā)，以現(xiàn)金流量衡量國有企業(yè)現(xiàn)有價值量并得出結(jié)論：每股現(xiàn)金流量除了受到原來每股現(xiàn)金流量慣性作用外，受到整體上市的影響比較顯著；但是整體上市對國有企業(yè)每股收益影響甚微。

（2）以多個指標(biāo)構(gòu)建整體上市績效的評價系統(tǒng)。學(xué)者武雯娟以盈利能力、資產(chǎn)運(yùn)營能力、償債能力、收現(xiàn)能力構(gòu)建企業(yè)整體上市績效的評價體系，比較了定向增發(fā)、換股收購及現(xiàn)金收購3種模式下企業(yè)績效的變化路徑。得出以下結(jié)論：第一，總體上看，換股合并整體上市的經(jīng)營績效沒有得到改善，反而是一路下降。第二，現(xiàn)金收購類的整體上市效果并沒有使上市公司獲得持續(xù)的長期業(yè)績改善。但是長期的效應(yīng)容易受到其他企業(yè)管理因素的影響。她認(rèn)為整體上市前后的短期效應(yīng)還是很不錯的。第三，定向增發(fā)類的整體上市企業(yè)的綜合績效改善是最為明顯的。從總體來看，整體上市后的綜合績效都比整體上市前的績效要好。第四，從樣本總體來看，整體上市對企業(yè)績效的影響似乎并不是很大。整體上市當(dāng)年企業(yè)經(jīng)營業(yè)績并無明顯改善，反而較整體上市前有所下降。一般來說，整體上市后第一年稍有上升，但并不明顯；而在整體上市第二年績效評價時綜合得分出現(xiàn)明顯的下降。學(xué)者周建從3個不同的視角，即財務(wù)指標(biāo)、市場價值、協(xié)同效應(yīng)方面對整體上市的財務(wù)效應(yīng)績效評價進(jìn)行了分析。

三、對企業(yè)整體上市績效評價研究的總結(jié)

1.我國學(xué)者對企業(yè)整體上市績效評價的理論研究的特點(diǎn)。主要有以下3個特點(diǎn)：一是對于企業(yè)整體上市的長期績效，大部分學(xué)者都認(rèn)為整體上市能夠促進(jìn)上市公司的績效增長，但在選取評價整體上市績效的指標(biāo)體系上存在爭議，指標(biāo)體系選取差異較大。有的學(xué)者選取單一的財務(wù)指標(biāo)來評價整體上市績效，更多的學(xué)者從企業(yè)的盈利能力、發(fā)展能力、償債能力、資產(chǎn)管理能力、現(xiàn)金能力中選取若干指標(biāo)來組成評價體系。二是目前對我國整體上市績效的研究，主要集中于整體上市的財務(wù)績效，很少涉及非財務(wù)性績效。三是雖然關(guān)于整體上市績效評價的文獻(xiàn)逐漸增多，但是對于整體上市績效影響因素分析的文獻(xiàn)相對較少。

2.我國學(xué)者對企業(yè)整體上市績效評價的實(shí)證研究，結(jié)論不一致。結(jié)論不統(tǒng)一的客觀原因主要有：第一，目前整體上市的案例較少，樣本數(shù)量不足；而且現(xiàn)有的整體上市案例多集中于2006—2007年，短期內(nèi)整體上市的績效難以顯現(xiàn)。第二，針對單個樣本，相關(guān)數(shù)據(jù)不充分。主觀原因主要有：第一，對于整體上市的樣本不同學(xué)者標(biāo)準(zhǔn)不同。在不同樣本數(shù)量，甚至不同樣本的情況下，對整體上市績效的考察缺乏科學(xué)性。第二，不同學(xué)者運(yùn)用不同的財務(wù)指標(biāo)解釋整體上市的績效。第三，在解釋影響整體上市績效的因素方面，不同學(xué)者從不同角度出發(fā)，尚未得出統(tǒng)一結(jié)論。

國家社會科學(xué)基金項(xiàng)目“加快國有大型企業(yè)的現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)問題研究”階段性研究成果（07CJL00961）。