蔡再行 繆俊華

(福建師范大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，福建 福州 350108)

一 導(dǎo)言

在有效市場假說下，股票的市場價格由于理性人、由理性而產(chǎn)生的套利等的存在使其能夠及時充分地反映一切可以獲得的消息。如果期指和股指市場出現(xiàn)利差，便立刻會被“理性經(jīng)濟人”的套利行為所彌補，使得期指和股指市場同步運行。然而，我國的股票市場并不是一個強有效市場，雖然股指期貨的推出提供了靈活的賣空機制，開始彌補單一投資方式的不足，但由于我國股指期貨市場處于發(fā)展初期，自身還存在許多不足之處，再加上投資者的缺乏理性，使得我國股票市場以及股指期貨市場的投機性較高，影響股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的正常實現(xiàn)。

為了全面了解股指期貨的不完善對股票市場的影響，我們首先需要了解股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能。價格發(fā)現(xiàn)功能主要包含兩項內(nèi)容，一是股指期貨和股票現(xiàn)貨相互作用共同反映市場的價格;二是股指期貨對股票現(xiàn)貨具有較強的預(yù)測性功能，即股指期貨比股票現(xiàn)貨更迅速地反映市場信息，其價格變化經(jīng)常比股票現(xiàn)貨的變化更快，領(lǐng)先于股票現(xiàn)貨價格的變化。

二 我國股指期貨與上證指數(shù)的實證分析

我國的股指期貨合約是滬深300指數(shù)期貨合約，合約的標(biāo)的資產(chǎn)是滬深300指數(shù)，每點300元人民幣，最小波動單位是0.2個點，合約月份有當(dāng)月、下月和隨后的兩個季月。我們選擇的兩個總體分別是上證指數(shù)和IF1107股指期貨合約。選擇上證指數(shù)的原因有兩方面，一是在滬深300指數(shù)中，上海權(quán)重股以銀行為主，其市值相對深圳權(quán)重的市值較大，影響整個A股市場的程度較為明顯;另一方面，選用上證指數(shù)對A股市場整體進行判斷相對滬深300指數(shù)和深圳成數(shù)較為準(zhǔn)確。此外，考慮到跨日信息對前日收盤價和次日開盤價的大幅波動影響，我們選擇以一天內(nèi)每一分鐘的收盤價(9:31－15:00)為樣本，即采樣間隔為一分鐘，樣本容量為240?？紤]結(jié)論的普遍性，我們選取6月9日、6月14日、6月17日、6月22日、6月27日、7月1日、7月4日、7月8日、7月11日和7月14日十個樣本數(shù)據(jù)進行研究。

先以6月9日這一樣本為例進行分析。圖1是6月9日IF1107和上證指數(shù)每分鐘價格的疊加圖，從圖中我們可以清晰看到二者的走勢是比較相符的，有一定的相關(guān)性。對其進行序列相關(guān)性檢驗，發(fā)現(xiàn)它們的相關(guān)系數(shù)約為0.985，相關(guān)性是比較強的。另外，從趨勢上看，二者一般具有同增同減的關(guān)系，但在小周期里，二者是否具有領(lǐng)先滯后差別呢?接下來我們用格蘭杰因果檢驗進行分析。

格蘭杰因果關(guān)系檢驗假設(shè)有關(guān)y和x每一變量的預(yù)測信息都包含在這些變量的時間序列之中。該檢驗要求估計以下回歸:

其中白噪音μ1t和μ2t假定為不相關(guān)。

式(1)假定當(dāng)前y與y自身以及x的過去值有關(guān)，而式(2)假定當(dāng)前x與x自身以及y的過去值有關(guān)。對式(1)而言，其零假設(shè)H0:α1=α2=… =αq=0;對式(2)而言，其零假設(shè)H0:δ1=δ2=… =δs=0。

此處，我們對變量X(上證指數(shù)每分鐘收盤價)和Y(股指期貨IF1107每分鐘收盤價)進行格蘭杰因果關(guān)系檢驗，從而分析它們是否存在因果關(guān)系。根據(jù)格蘭杰因果關(guān)系的檢驗假設(shè)，即模型中的所有變量都為平穩(wěn)型變量，而我們的原始數(shù)據(jù)(如圖2所示)明顯為非平穩(wěn)數(shù)據(jù)。因此，我們將原始數(shù)據(jù)進行對數(shù)差分，并用ADF單位根檢驗法檢驗處理后的數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。ADF的檢驗方程為:

經(jīng)過檢驗，當(dāng)i=1時檢驗結(jié)果較好(如表1和表2)。根據(jù)檢驗結(jié)果，上證指數(shù)的 t統(tǒng)計量是 －7.685804，小于1% 顯著水平的臨界值 －2.5742，所以不存在單位根，即數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的;股指期貨的t統(tǒng)計量是－11.81829，也小于1%顯著水平的臨界值－2.5742，也是平穩(wěn)數(shù)據(jù)。

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?

表3 差分后的股指期貨ADF檢驗結(jié)果

接下來便對差分后的數(shù)據(jù)進行格蘭杰因果關(guān)系檢驗。我們?nèi)箅A數(shù)為5階(如表4)，在0.05的置信區(qū)間下，DX關(guān)于DY的回歸方程的P值小于0.05，因此拒絕原假設(shè)(DX關(guān)于 DY的回歸不顯著)，回歸較顯著，即股指期貨是上證指數(shù)的格蘭杰原因。又觀察到DY關(guān)于DX的回歸方程的P值大于0.05，沒有通過檢驗，即無法證明上證指數(shù)是股指期貨的格蘭杰原因。當(dāng)滯后階數(shù)取6，7，8，9，10時，檢驗結(jié)果均與上述結(jié)果得到相同結(jié)論。我們隨后對其余九個樣本數(shù)據(jù)也進行同樣的分析(如表1)，其結(jié)果也與上述結(jié)論相同。因此，我們認為股指期貨是上證指數(shù)的格蘭杰原因，上證指數(shù)不是股指期貨的格蘭杰原因。

表4 格蘭杰因果關(guān)系檢驗結(jié)果

表5 其他樣本格蘭杰因果關(guān)系檢驗結(jié)果

從以上實證分析我們發(fā)現(xiàn)，股指期貨領(lǐng)先以上證指數(shù)為主的股票現(xiàn)貨指數(shù)，具有引導(dǎo)股票現(xiàn)貨的功能，對股票現(xiàn)貨的影響十分顯著。如果股指期貨在發(fā)展初期存在諸多不完善之處，市場上部分機構(gòu)便會利用各種相對優(yōu)勢對股指期貨進行投機操縱，這不僅影響股指期貨的價值發(fā)現(xiàn)功能，而且不利于期貨市場和股票市場的健康和諧發(fā)展。

三 我國股指期貨的不完善及其對股票市場的影響

(一)流動性不足

自股指期貨上市以來，雖然成交額逐漸增加，但由于制度還不夠完善，規(guī)模還不夠大，最直接出現(xiàn)的問題便是流動性不足。目前參與股指期貨交易的主體主要是券商，還有一部分QFII以及個人投資者。由于缺少其他競爭者的參與，可以說券商幾乎壟斷了股指期貨的交易，尤其是資金實力雄厚的券商，如中信證券的全資子公司中證期貨，國泰君安，海通證券的子公司海通期貨和廣發(fā)證券的子公司廣發(fā)期貨等，他們對期指市場的影響力相對較大。如同上回出現(xiàn)的現(xiàn)象:隨著對石墨烯概念的炒作，多家機構(gòu)共同披露中國寶安有關(guān)石墨烯的報告①。部分券商存在聯(lián)合操縱市場的可能性，如果他們聯(lián)合在股指期貨上進行做空，引發(fā)市場跟風(fēng)，將會通過期貨對股票現(xiàn)貨進行打壓，甚至引發(fā)市場恐慌等現(xiàn)象，這一情況在股指期貨推出后經(jīng)常出現(xiàn)。由于期指交易主要在券商之間進行，導(dǎo)致市場流動性較低、存在信息不對稱以及聯(lián)合操縱市場等現(xiàn)象，這嚴(yán)重影響了期指與股指的穩(wěn)定。

(二)投機盛行

股指期貨的另一大作用是為投資者提供套期保值以及套利的途徑。然而這一作用在我國股指期貨的現(xiàn)階段并不能被充分體現(xiàn)。各大券商以較高的空單持有量對期指市場進行投機，這不僅僅反映在各月期貨合約的空頭持倉量相對多頭持倉量的巨大差別上，還體現(xiàn)于每日行情以及在關(guān)鍵時間點盤口出現(xiàn)的一次次上百份合約的空頭開倉、平倉，或者連續(xù)出現(xiàn)的幾十份合約的空頭開倉、平倉等現(xiàn)象，這些都從側(cè)面反映出市場上存在聯(lián)合操縱的投機行為。再從今年券商的中報入手，由于上半年行情相當(dāng)萎靡，以及傭金價格競爭等因素的影響，券商的中報整體并不樂觀。但深入研究多家券商中報可以發(fā)現(xiàn)，在期指市場上有較大空單的券商，其在自營業(yè)務(wù)部分的盈利能力相對較強，這從另一角度可以證實部分券商通過投機做空期指實現(xiàn)盈利。

(三)結(jié)構(gòu)不合理

由于目前我國股票現(xiàn)貨市場為T+1交易，期貨市場為T+0交易，交易規(guī)則的不同導(dǎo)致投資者控制風(fēng)險的能力不同，從而進一步擴大投機的普遍性。在期貨市場上，投資者可以合理運用T+0交易規(guī)避風(fēng)險，但在股票現(xiàn)貨市場上，今日買入股票的投資者不能于當(dāng)日減倉或清倉，如果突發(fā)事件爆發(fā)，將導(dǎo)致股票現(xiàn)貨投資者無法及時規(guī)避風(fēng)險，并進一步促使次日以及在接下去時間段中投機殺跌等不良現(xiàn)象的發(fā)生，影響投資者的投資收益以及股市的健康發(fā)展。更重要的是另一方面，由于期貨的杠桿水平較高以及風(fēng)險控制的難度較大，我國目前對個人投資者的入市門檻設(shè)置較高，以至于大多數(shù)投資者不能分享股指期貨帶來的賣空機制的投資途徑。一則體現(xiàn)出股指期貨的流動性還不夠充足，二則表明市場結(jié)構(gòu)存在不合理性，無法真正為多數(shù)投資者提供套期保值與套利等途徑，使其能進一步控制風(fēng)險。

(四)對股票現(xiàn)貨市場的影響

由于目前股指期貨的結(jié)構(gòu)不合理，體現(xiàn)在流動性不足，進而引發(fā)投機盛行，擾亂市場交易秩序，不利于資本市場的和諧發(fā)展。以券商為主體的機構(gòu)投資者，利用自身優(yōu)勢以及壟斷市場地位在股指期貨市場上投機操縱，進而通過股指期貨對股票現(xiàn)貨的領(lǐng)先引導(dǎo)功能對后者進行打壓控制，引起市場恐慌以有利于自身在股票現(xiàn)貨市場收集優(yōu)質(zhì)籌碼，獲取暴利的同時絞殺中小投資者。這一方面無形地縱容券商壟斷市場并對市場進行操縱，引發(fā)市場恐慌，不利于股票現(xiàn)貨市場與期貨期貨市場的健康穩(wěn)定發(fā)展;另一方面，由于中小投資者無法獲得賣空機制的交易途徑進行風(fēng)險對沖，甚至在恐慌中遭受較大損失，將導(dǎo)致中小投資者盈利水平較不穩(wěn)定，不利于我國實現(xiàn)內(nèi)需拉動經(jīng)濟發(fā)展的目標(biāo)。

四 進一步完善股指期貨市場的措施

(一)進一步適度開放股指期貨市場

我國股指期貨市場處于發(fā)展初期，參與者相對較少，這便降低了市場的流動性，而且目前是以券商為主導(dǎo)的交易市場，難免會有操縱市場以及過度投機的現(xiàn)象發(fā)生。因此，我們可以選擇進一步開放期貨市場。

首先，有條件地允許基金參與期貨交易。我國基金業(yè)蓬勃健康發(fā)展，這有利于股票現(xiàn)貨市場的穩(wěn)定，減少投機行為，如果進一步開放期貨市場使基金逐步參與交易，一方面將為期貨市場注入比較大的流動性，另一方面有利于減少聯(lián)合操縱市場行為的發(fā)生以及降低其影響，提高期貨市場套期保值和價格發(fā)現(xiàn)功能的有效性，促進期貨市場的不斷完善和健康穩(wěn)定發(fā)展。

其次，在開放期貨市場的同時，應(yīng)注意對有關(guān)QFII的放寬不宜過快。前車之鑒是日本當(dāng)年因為開放金融市場，給予外資做空本國經(jīng)濟的渠道，從而進一步擴大危機的影響，給予日本制造業(yè)沉重的打擊。2011年8月17日，證監(jiān)會主席尚福林在香港參加亞洲金融論壇時表示，將推出在香港募集人民幣投資境內(nèi)證券業(yè)務(wù)的試點，即市場討論已久的“小QFII”業(yè)務(wù)，但其中不少于80%的資金必須投資于債券②。這也反映出高層領(lǐng)導(dǎo)對開放金融市場的審慎心態(tài)與謹慎舉措，使之更適合我國資本市場的健康發(fā)展。

(二)提高監(jiān)管水平，進一步完善規(guī)章制度

我國股指期貨市場處于發(fā)展初期，在規(guī)章制度方面尚存在諸多不足之處。我們可以進一步提高監(jiān)管能力，明細并加強對違規(guī)行為(特別是聯(lián)合操縱市場行為)的懲罰，例如大比例提高懲罰金額，違規(guī)人員終身不得再進入資本市場甚至判處無期徒刑等，從而更加有效地處理期貨市場的不公平現(xiàn)象。我們可以在實踐中不斷檢驗，進而不斷修改法律法規(guī)，提高規(guī)章制度的完整性、有效性和公平性，為投資者提供一個公平穩(wěn)定健康發(fā)展的資本市場，從而進一步推動我國社會主義市場經(jīng)濟的科學(xué)發(fā)展。

(三)加大期貨知識教育宣傳，提高投資者風(fēng)險控制能力

目前我國資本市場的投資渠道尚不完備，而且多數(shù)投資者對新生交易品種的認識程度有限，缺乏較為完整和充分的學(xué)習(xí)，這不僅不利于投資者自身對風(fēng)險的認識和控制，而且也不利于期貨市場的整體健康發(fā)展。隨著我國資本市場的發(fā)展，參與期貨市場的投資者人數(shù)、職業(yè)等范圍將不斷擴大，加強金融知識的宣傳教育，提高投資者對期貨知識的認知水平，使投資者對風(fēng)險的認識逐步完善，進而提高他們對風(fēng)險的控制能力具有重要的意義。因此，我們可以進一步加大對股指期貨、融資融券等金融交易品種的宣傳教育，例如金融知識進社區(qū)、每日金融知識早晚手機報等，從而提高全民對金融市場的認識水平，進一步推動我國資本市場的和諧發(fā)展。

(四)研究“迷你股指期貨”的可行性，為中小投資者提供交易平臺

“迷你股指期貨”即為標(biāo)準(zhǔn)股指期貨的縮小版，通常其面額不會超過標(biāo)準(zhǔn)股指期貨合約的1/5，其合約門檻較低，從而流動性相對較高，適合中小投資者交易。我國滬深300股指期貨合約上市已一年有余，但由于其門檻較高，大多數(shù)普通投資者無法參與交易進行套期保值或套利，風(fēng)險對沖難以有效實現(xiàn)。因此，我們可以進一步研究“迷你股指期貨”推出的可行性，使其能為中小投資者合理充分利用，進行風(fēng)險對沖，但這必須建立在金融知識普及和風(fēng)險意識充分了解等方面的基礎(chǔ)之上。

我們可以借鑒已在全世界各個國家和地區(qū)推出的“迷你股指期貨”合約，如我國香港2000年推出的“迷你恒生股指期貨”，美國1998年推出的電子迷你標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期貨，美國迷你道瓊斯股票指數(shù)期貨和迷你納斯達克100股票指數(shù)期貨等，進一步研究其合約面額、合約乘數(shù)和保證金比例等方面的內(nèi)容，以適時推出適合我國中小投資者交易的中國特色迷你股指期貨，進一步完善期貨市場，從而更好地推動我國資本市場的健康發(fā)展。

注釋

①引自:鳳凰網(wǎng)財經(jīng):《中國寶安石墨研報被質(zhì)疑不實，四大券商集體緘 默》http://finance.ifeng.com/stock/special/zgba/20110307/3580288.shtml.

②引自:廣州日報:《證監(jiān)會主席尚福林:將推出“小QFII”試點》http://finance.eastmoney.com/news/1353，20110118156652964.html.

[1]蔡秀平.股指期貨對股票市場的影響[J].閩江學(xué)院學(xué)報，2010，(4).

[2]孟祥蘭.股指期貨的推出對我國股票市場的影響[J].經(jīng)濟論壇，2009，(16).

[3]林煊.股指期貨推出的市場影響[J].現(xiàn)代商業(yè)，2009，(9).

[4]郭洪鈞.股票指數(shù):期貨價格與現(xiàn)貨價格的領(lǐng)先一滯后關(guān)系[J].經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理，2007，(6).

[5]Chris Brooks.Introductory econometrics for finance(鄒宏元譯)[M].成都:西南財經(jīng)大學(xué)出版社，2005.

[6]何張燕.股指期貨的風(fēng)險與意義[J].經(jīng)濟研究導(dǎo)刊，2009，(32).

[7]李子奈，潘文卿.計量經(jīng)濟學(xué)(第二版)[M].北京:高等教育出版社，2005，(3):156 －157.