謝海洋董黎明

債務融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資行為的影響

謝海洋1董黎明2

（1．中南財經(jīng)政法大學 會計學院，湖北 武漢430073；2．浙江財經(jīng)學院 會計學院，浙江 杭州310018）

代理成本理論認為不同的債務融資結(jié)構(gòu)對投資行為有著不同的影響，進而影響代理成本的高低，主要表現(xiàn)在對過度投資和投資不足的約束方面。本文通過對上市公司投資行為的分析，識別出過度投資、投資不足和正常投資行為，并深入研究不同債務融資結(jié)構(gòu)對具體投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，債務類型結(jié)構(gòu)中銀行借款不能抑制過度投資和投資不足，債務期限結(jié)構(gòu)中長期借款推動過度投資而短期借款抑制過度投資和投資不足的作用較弱，并不支持代理成本理論。

債務融資結(jié)構(gòu)；投資行為；過度投資；代理成本

由于股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本的存在，無論對于管理者還是股東來講都會產(chǎn)生出于自身利益考慮侵犯債權(quán)人利益的非效率投資行為，主要有資產(chǎn)替代、過度投資和投資不足。西方學者主要從投資現(xiàn)金流的相關(guān)性來分析非效率投資的產(chǎn)生原因，其研究以降低代理成本為目的，主要從債務融資以及債務融資結(jié)構(gòu)對非效率投資的抑制作用出發(fā)來進行研究。目前，我國資本市場存在著較為嚴重的非效率投資行為，但關(guān)于國內(nèi)上市公司投資行為的研究并未清晰地區(qū)分出非效率投資和效率投資，關(guān)于債務融資對非效率投資的約束也多是從債務融資整體來研究的，而忽略了不同債務融資結(jié)構(gòu)所具有的不同作用。本文將通過不同投資行為識別，對債務融資結(jié)構(gòu)對不同投資行為的影響展開深入研究。

一、文獻回顧

國外對債務期限結(jié)構(gòu)與投資行為的研究展開較早，但有關(guān)研究結(jié)論并不一致。Heinkel和Zechner證明，項目質(zhì)量的信息不對稱將會使全權(quán)益企業(yè)存在過度投資行為，這種過度投資會在投資之前反映在證券價格上，而通過發(fā)行適當?shù)呢搨梢韵@種次優(yōu)投資行為［1］。Ozkan運用廣義矩估計方法（generalized method of moments）考察了英國非金融企業(yè)的負債期限結(jié)構(gòu)，實證結(jié)果支持負債期限結(jié)構(gòu)與投資機會之間負相關(guān)的關(guān)系［2］。而Stohs和 Mauer的實證結(jié)果卻相反，他們對此的解釋是之前的研究沒有控制杠桿率對負債期限結(jié)構(gòu)的影響，從而影響了負債期限結(jié)構(gòu)與投資機會之間的關(guān)系。因為投資機會中增長型期權(quán)越多的企業(yè)，其杠桿率往往越低，所以，這些企業(yè)很少有動力通過調(diào)節(jié)負債期限結(jié)構(gòu)來減少因行使期權(quán)而帶來的利益沖突［3］。

國內(nèi)涉及債務期限與投資行為的實證研究文獻較少。韓德宗、向凱考察了我國醫(yī)藥、生物制品行業(yè)上市公司的負債期限結(jié)構(gòu)，結(jié)果表明，我國上市公司在解決投資不足問題上并未很好地利用債務期限工具［4］。王治、周宏琦認為短期負債總體上使得自由現(xiàn)金流低的企業(yè)投資不足問題更加嚴重，并能抑制內(nèi)部自由現(xiàn)金流高的企業(yè)的過度投資問題，而長期投資的影響并不明顯；短期負債在抑制非國有控股企業(yè)過度投資的作用要大于其抑制國有控股企業(yè)過度投資的作用［5］。童盼、陸正飛在驗證負債融資對企業(yè)投資行為的影響中，檢驗了銀行借款和商業(yè)信用等不同債務對投資行為的影響，認為銀行借款與商業(yè)信用對投資規(guī)模的影響存在顯著差異，商業(yè)信用對投資的影響更大［6］。

從以上分析看出，從債務融資期限結(jié)構(gòu)來看，由于樣本公司、研究方法以及地區(qū)差異，國外的研究并沒有得到一致的結(jié)論；從債務類型結(jié)構(gòu)來看，國外的研究多是從銀行所具有的監(jiān)督作用出發(fā)，考查因銀行監(jiān)督作用弱化而導致非效率投資行為的發(fā)生。國內(nèi)關(guān)于債務融資結(jié)構(gòu)與投資行為關(guān)系的研究忽略了銀行借款的內(nèi)部期限結(jié)構(gòu)，債務結(jié)構(gòu)的劃分存在交叉的情況，不利于結(jié)果的分析。以上文獻在研究中并未對投資行為進行準確的劃分。

二、非效率投資行為識別

（一）現(xiàn)有非效率投資行為的識別方法

現(xiàn)有的非效率投資行為識別方法目前主要有兩種，一種是基于Fazzari，Hubbard和Petersen提出的投資－現(xiàn)金流敏感模型［7］，王治等在此模型上，運用投資與企業(yè)自由現(xiàn)金流的比較來判斷企業(yè)是否存在非效率投資行為［5］；另一種方法是基于理想投資額的比較，Richardson建立預期投資模型，模型的殘差為正表示過度投資，為負表示投資不足［8］。

以上對非效率投資行為的判斷和量化分析能夠體現(xiàn)企業(yè)存在非效率投資的表現(xiàn)，但具有一定的缺陷，一是過分強調(diào)自由現(xiàn)金流的作用，未考慮投資回報的問題；二是未考慮項目完成時間問題，重大投資可能會跨期完成；三是未考慮投資行為的行業(yè)影響；四是按照上述方法的結(jié)果是市場中沒有企業(yè)能夠進行有效投資。因此，本文在考慮以上問題后，認為應重點考慮行業(yè)和投資效率因素，并根據(jù)企業(yè)實際投資額對企業(yè)的投資類型做出判斷。

（二）基于行業(yè)差異的投資行為識別

為了進行上市公司不同投資行為的識別，本文收集2005年以前IPO的上市公司2005～2009年的相關(guān)數(shù)據(jù)，對其中的2005～2006年度企業(yè)的投資行為進行診斷。行業(yè)劃分以2001年中國證監(jiān)會頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》為依據(jù)，并選擇制造業(yè)中的次類，其他行業(yè)中的門類作為行業(yè)依據(jù)。在數(shù)據(jù)收集過程中剔除金融保險行業(yè)、綜合類及制造業(yè)中的其他類上市公司。制造業(yè)中的木材、家具業(yè)樣本太少也予以剔除。最后共得到18個行業(yè)982家上市公司，具體識別過程如下：

1．投資規(guī)模指標的確定。投資規(guī)模定義為固定資產(chǎn)的增加額，用公式表示就是：

固定資產(chǎn)、在建工程以及工程物資的年增加額表示投資的增加，除以期初固定資產(chǎn)總額用以消除規(guī)模的影響，便于不同規(guī)模企業(yè)間的比較。

2．投資規(guī)模的行業(yè)因素。非效率投資行為表現(xiàn)為投資規(guī)模的異常，在消除了企業(yè)不同規(guī)模對投資額的影響后，需要考慮行業(yè)不同對新增投資需求的不同。本文選擇2005～2006年兩年時間進行投資規(guī)模的期間判斷。具體做法是如果企業(yè)這兩年的平均投資額大于本行業(yè)的平均投資額則說明該企業(yè)存在過度投資的可能性，小于本行業(yè)的平均投資額則說明該企業(yè)存在投資不足的可能性，進一步判斷需要依據(jù)以后年度的收益。

3．考慮投資后的收益因素。本文選擇2007～2009年的平均ROA和2005～2006年的平均ROA進行比較，在考慮行業(yè)因素的基礎(chǔ)上進行收益的判斷，前者大于后者屬于是正常投資；反之，則投資規(guī)模大于行業(yè)平均值是過度投資，投資規(guī)模小于行業(yè)平均值是投資不足，最后得到在2005～2006年存在過度投資和投資不足的上市公司。

總體來看，除采掘業(yè)以外，我國上市公司的非效率投資整體平均達到了55．95%，18個樣本行業(yè)中有13個行業(yè)的非效率投資超過了50%，其中紡織服裝皮毛行業(yè)更是達到了75%，說明我國上市公司普遍存在著非效率投資行為，并已達到較為嚴重的程度。在非效率投資行為中，投資不足的企業(yè)要多于過度投資的企業(yè)。

三、研究假設(shè)

由于我國上市公司中債務融資的主要構(gòu)成包括短期借款、商業(yè)信用和長期借款，其他類型比重很小，這三種類型是本文研究的重點。為了避免在分析中類型的重疊導致結(jié)果無法解釋，本文的分析首先從類型結(jié)構(gòu)出發(fā)，研究商業(yè)信用和銀行存款對投資行為的影響，然后在此基礎(chǔ)上對銀行借款進行期限結(jié)構(gòu)的分析。

債務融資抑制非效率投資功效的發(fā)揮會受到不同債權(quán)人所具有的監(jiān)督激勵動機強弱的影響。在不同的債務來源結(jié)構(gòu)中，由于銀行等金融中介機構(gòu)具有獲取企業(yè)信息的優(yōu)勢，具備監(jiān)控債務企業(yè)的經(jīng)驗和素質(zhì)，銀行內(nèi)部達成一致的交易成本也最低。同時，銀行擁有信息生產(chǎn)的專業(yè)化和規(guī)模效應，信息生產(chǎn)成本較低。所以，銀行應該有監(jiān)控債務企業(yè)的最大激勵。據(jù)此，提出需要檢驗的假設(shè)：

假設(shè)1：銀行借款和商業(yè)信用相比更能夠抑制非效率投資行為。

在債務期限結(jié)構(gòu)中，本文重點關(guān)注銀行借款中短期借款和長期借款的比較。Jensen認為，當企業(yè)擁有較多的自由現(xiàn)金流時，企業(yè)管理者易產(chǎn)生將這部分自由現(xiàn)金投資于一些凈現(xiàn)值為負的新項目上的動機，即過度投資的動機［9］。為了抑制管理者的過度投資的動機，Myers認為可以通過降低負債的有效期限來加以解決。在債務期限較短的情況下，企業(yè)會面臨較強的流動性壓力，對企業(yè)的投資選擇產(chǎn)生較大的約束［10］。據(jù)此，提出需要檢驗的假設(shè)：

假設(shè)2：短期借款能夠抑制企業(yè)的過度投資行為。

假設(shè)3：長期借款在抑制企業(yè)過度投資行為方面不如短期借款。

Myers認為當出現(xiàn)債權(quán)人分享了盈利項目的大部分收益，以至于股東未能獲得最低的正常收益的情況下，盡管項目的凈現(xiàn)值為正，但股東仍會拒絕它們，這時出現(xiàn)投資不足。如果債務期限在增長期權(quán)到期之前結(jié)束，給了貸款者和企業(yè)重新簽訂契約的機會，說明短期債務能夠減輕投資不足問題［10］。據(jù)此，提出需要檢驗的假設(shè)：

假設(shè)4：短期借款能夠改善企業(yè)的投資不足。

四、實證檢驗及簡要結(jié)論

（一）樣本的選擇

進一步分析的樣本為非效率投資行為識別過程中確定過度投資、投資不足和正常投資上市公司樣本。樣本公司的年度依然是2005～2006年，具體行業(yè)選擇如上所述。

（二）相關(guān)變量的說明

根據(jù)前述非效率投資行為的識別，本文選取的反映企業(yè)投資行為的因變量（INVESTMENT），計算公式為：

式中I的計算消除了企業(yè)規(guī)模的影響，進一步減去行業(yè)平均投資額，使得在多個行業(yè)綜合考慮時可以消除行業(yè)不同帶來的差異，更有利于針對不同行業(yè)進行分析。解釋變量分別為債務融資類型結(jié)構(gòu)變量和債務期限結(jié)構(gòu)變量。本文選擇的債務類型結(jié)構(gòu)包括商業(yè)信用（CREDIT）和銀行借款（BANK）；債務期限結(jié)構(gòu)包括長期借款（LONGBK）和短期借款（SHORTBK）。變量都取相對值，即各自占總資產(chǎn)的比重?？刂谱兞恐饕校汗緲I(yè)績（ROA）、公司規(guī)模（用總資產(chǎn)表示并取對數(shù)，SIZE）、企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCF）。并取各控制變量2005和2006年的平均值。

此外，本文進一步考慮在企業(yè)投資行為的決定因素中還有企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略問題，而企業(yè)的投資行為往往和企業(yè)擴張戰(zhàn)略是一致的。對擴張戰(zhàn)略如何衡量的問題，本文提出反映企業(yè)擴張戰(zhàn)略的虛擬變量（EXTEND），當上市公司在2005年和2006年度有股本擴張的（包括增發(fā)、配股、送紅股等形式），該變量值為1，否則為0。

（三）模型的設(shè)定

借鑒Fazzari，Hubbard和Petersen的模型［7］，考慮到債務融資結(jié)構(gòu)的不同類型以及需要檢驗的若干假設(shè)，本文具體設(shè)計模型如下：

（四）多元回歸分析

為了對不同投資行為的主要影響因素差異進行分析，本文在投資行為識別的基礎(chǔ)上進行分類樣本的回歸分析，具體估計值見表1。

表1報告了針對不同投資行為類型的多元回歸結(jié)果。所有類型中針對兩個模型回歸分析的F檢驗都在1%的水平上顯著，說明模型具有統(tǒng)計上的意義。D－W值都在2附近，說明模型不存在序列相關(guān)問題。各個模型的擬合優(yōu)度R2多在10%以上，說明解釋變量的解釋能力較強。

在過度投資行為組中，模型1的回歸結(jié)果顯示商業(yè)信用與投資規(guī)模顯著負相關(guān)，而與銀行借款則是顯著正相關(guān)。分析結(jié)果沒有對假設(shè)1提供支持，說明在銀行借款無法發(fā)揮對過度投資的監(jiān)管作用時，企業(yè)投資反而更多地依賴于銀行借款。而從模型2中看出過度投資資金的主要來源是長期借款，長期借款推動了企業(yè)的過度投資，支持了假設(shè)3。短期借款系數(shù)為負但并不顯著，說明短期借款抑制過度投資的作用較弱，不支持假設(shè)2。另外，從控制變量ROA和FCF的對比中可以看出，ROA與投資規(guī)模是顯著正相關(guān)，而FCF的影響是不顯著的或顯著性較低，進而說明過度投資行為的發(fā)生多是盈利驅(qū)動型的，F(xiàn)CF的影響不大。

表1 分類樣本回歸方程系數(shù)表

在投資不足組中，模型1中債務類型結(jié)構(gòu)與投資規(guī)模的關(guān)系并不顯著，不支持假設(shè)1，說明企業(yè)發(fā)生的投資不足問題并不影響到企業(yè)債務資金的償還，債權(quán)人對投資不足問題并不關(guān)注。模型2中的短期借款與投資規(guī)模之間沒有顯著性，不支持假設(shè)4。說明在抑制投資不足的過程中，上市公司并沒有很好運用債務期限結(jié)構(gòu)中的短期借款工具。

在正常投資組中，模型1債務類型結(jié)構(gòu)分析中，銀行借款與投資規(guī)模顯著正相關(guān)，而商業(yè)信用系數(shù)為負，同其他投資行為組一樣也不支持假設(shè)1。模型2中的長期借款與投資規(guī)模顯著正相關(guān)，支持假設(shè)3；另短期借款系數(shù)為負但并不顯著，不支持假設(shè)2。

從以上分析來看，債務類型結(jié)構(gòu)中，和商業(yè)信用相比銀行借款并不能抑制企業(yè)非效率投資行為，反而成為過度投資行為資金的提供方。進一步的期限結(jié)構(gòu)分析中顯示短期借款沒有發(fā)揮抑制過度投資的作用，長期借款更是促進了過度投資的發(fā)生。而對投資不足而言，不同債務融資結(jié)構(gòu)的影響都不顯著。研究結(jié)論不支持委托代理理論的觀點，本文認為主要原因在于銀行借款中短期借款的比例很高，短期貸款在各類企業(yè)中都是最主要的債務融資方式，存在短期借款展期使用，且短期借款對長期負債具有替代作用，短期借款的長期化特征以至于不能通過約束投資行為來降低代理成本。

［1］Robert Heinkel，Zechner Josef．The Role of Debt and Preferred Stock as a Solution to Adverse Investment Incentives［J］．Journal of Financial and Quantitative Analysis，1990，（25）：1－24．

［2］Ozkan，A．An Empirical Analysis of Corporate Debt Maturity Structure［J］．European Financial Management，2000，（2）：197－212．

［3］Stohs，Mark Hoven，Mauer，David C．The Determinants of Corporate Debt Maturity Structure［J］．Journal of Business，1996，（3）：279－312．

［4］韓德宗，向凱．我國上市公司債權(quán)融資結(jié)構(gòu)的實證研究——以醫(yī)藥、生物制品行業(yè)為例［J］．經(jīng)濟科學，2003，（2）：68－75．

［5］王治，周宏琦．負債、負債結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資行為——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)［J］．海南大學學報（人文社科版），2007，（2）：169－175．

［6］童盼，陸正飛．負債融資、負債來源與企業(yè)投資行為［J］．經(jīng)濟研究，2005，（5）：75－84．

［7］Fazzari Steven M，R Glenn Hubbard，Bruce C Petersen．Financing Constraints and Corporate Investment［J］．Brookings Papers on Economic Activity，1988，（1）：141－195．

［8］Scott Richardson．Over－investment of Free Cash Flow［J］．Review of Accounting Studies，2006，（11）：2－3．

［9］Jensen Michael C．Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance and Takeovers［J］．American Economic Review，1986，（2）：323－329．

［10］Mayers S C，Majluf N S．Corporate Financing and Investment Decisions when Firms have Information Investors Do not have［J］．Journal of Financial Economics，1984，13（2）：187－221．

（責任編輯：肖加元）

The Impact of Debt Structure on the Investment Behavior

XIE Haiyang1DONG Liming2
（1．School of Accounting，Zhongnan University of Economics and Law，Wuhan 430073，China；2．School of Accounting，Zhejiang University of Financial ＆Economics，Hangzhou 310018，China）

The agency theory indicates that different debt structures have different influence on enterprise investment behavior and then impact the decreased degree of agency cost，which are showed in inhibiting the overinvestment and underinvestment mainly．Through the analysis of investment of the listed companies in China，we identify the overinvestment，underinvestment and normal invest－ment and further research the impact of debt structure on concrete investment．The research shows that bank loan can＇t inhibit the overinvestment and the underinvestment in debt type structure，the long－term loan prompt the overinvestment and short－term loan inhibit the overinvestment and the underinvestment weakly，which show that debt structure can＇t support the agency theory．

Debt Structure；Investment Behavior；Overinvestment；Agency Cost

F270．3

A

1003－5230（2011）01－0092－05

2010－10－17

謝海洋（1975－），男，河南南召人，中南財經(jīng)政法大學會計學院博士生；

董黎明（1973－），男，河南沁陽人，浙江財經(jīng)學院會計學院副教授，博士。