年四伍

（上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后流動(dòng)站，上海200433）

我國(guó)銀行間市場(chǎng)利率的獨(dú)立性和作用分析

年四伍

（上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后流動(dòng)站，上海200433）

在任何國(guó)家的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，銀行間市場(chǎng)短期利率都發(fā)揮著重要作用：一是反映宏觀經(jīng)濟(jì)狀況和流動(dòng)性狀況；二是為金融資產(chǎn)定價(jià)提供了基礎(chǔ)。我國(guó)目前管制利率與市場(chǎng)利率共存，銀行間市場(chǎng)短期利率能否獨(dú)立于管制利率發(fā)揮以上作用，值得深入研究。對(duì)此，本文從管制利率與銀行間市場(chǎng)利率的相關(guān)性出發(fā)，探討我國(guó)銀行間短期市場(chǎng)利率是否能夠有效反映資金流動(dòng)性狀況以及能否作為資產(chǎn)定價(jià)的基礎(chǔ)。研究結(jié)論是：只有進(jìn)一步推動(dòng)利率市場(chǎng)化，銀行間利率才可以完全發(fā)揮這些作用。

銀行間市場(chǎng)利率；管制利率；利率獨(dú)立性；利率自由化

一、我國(guó)利率結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀——管制利率與市場(chǎng)利率共存

（一）管制利率

在過(guò)去的20多年，伴隨經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，中國(guó)一直穩(wěn)步地推進(jìn)利率市場(chǎng)化。在批發(fā)利率不斷市場(chǎng)化的同時(shí)，對(duì)零售存貸款利率的管制也日漸放松。

從1998年開(kāi)始，貸款利率上限逐步減弱。2004年10月，基本取消了金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款利率上限，僅對(duì)城鄉(xiāng)信用社貸款利率實(shí)行基準(zhǔn)利率2．3倍的上限管理，人民幣貸款利率進(jìn)入放開(kāi)上限、實(shí)行下限管理的階段，市場(chǎng)化程度顯著提高。通常情況下，貸款利率不能低于基準(zhǔn)貸款利率的90%（盡管從2008年10月開(kāi)始，抵押貸款已經(jīng)允許降低到基準(zhǔn)貸款利率的70%）。貸款利率的平均值與基準(zhǔn)利率變動(dòng)比較接近。

與貸款利率市場(chǎng)化相比，存款利率市場(chǎng)化更為審慎，主要原因是存款利率市場(chǎng)化要求銀行具備健全的產(chǎn)權(quán)約束機(jī)制和經(jīng)營(yíng)體制，否則一旦引起價(jià)格惡性競(jìng)爭(zhēng)，便有可能引起存款搬家，影響金融體系安全。由于金融機(jī)構(gòu)資本約束機(jī)制難以在短期內(nèi)形成、片面追求擴(kuò)張的沖動(dòng)依然較強(qiáng)，在零售市場(chǎng)上存款利率的放開(kāi)可能導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)間哄抬利率的非理性?xún)r(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，有約束的是利率上限，因此對(duì)零售存款利率形成了“管住上限，向下浮動(dòng)”的市場(chǎng)化思路。2004年10月，與貸款利率下限管理同步實(shí)行了存款利率上限管理。存款上限通常情況下非常具有約束力，但并不適用于大額長(zhǎng)期存款，比如保險(xiǎn)資金①。存款利率多集中在基準(zhǔn)利率水平，盡管存款利率通常情況下都大于零，但是實(shí)際存款利率卻有時(shí)候接近零或小于零。

（二）市場(chǎng)利率——銀行間市場(chǎng)利率

1．銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率先行放開(kāi)

20世紀(jì)80年代，隨著撥改貸的推進(jìn)，專(zhuān)業(yè)銀行逐步恢復(fù)，人民銀行專(zhuān)門(mén)行使中央銀行職能，金融機(jī)構(gòu)呈現(xiàn)多元化發(fā)展，機(jī)構(gòu)間資金余缺調(diào)劑的需求推動(dòng)同業(yè)拆借市場(chǎng)迅速發(fā)展，資金批發(fā)市場(chǎng)初具規(guī)模。由于當(dāng)時(shí)金融機(jī)構(gòu)體制改革尚未到位，在投資饑渴的需求刺激下，這一市場(chǎng)曾經(jīng)出現(xiàn)亂拆借的現(xiàn)象，市場(chǎng)區(qū)域分割和不透明也加大了管理部門(mén)監(jiān)測(cè)市場(chǎng)的難度，導(dǎo)致高風(fēng)險(xiǎn)拆借行為盛行。為此，拆借利率一度實(shí)行上限管理。20世紀(jì)90年代，同業(yè)拆借的相關(guān)制度規(guī)范不斷完善，專(zhuān)業(yè)銀行商業(yè)化改革取得階段性進(jìn)展，同業(yè)拆借業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)全國(guó)聯(lián)網(wǎng)并生成了統(tǒng)一、透明的中國(guó)銀行間拆借市場(chǎng)利率。拆借利率放開(kāi)的制度、主體和技術(shù)條件趨于成熟。1996年6月取消拆借利率上限管理，實(shí)現(xiàn)了拆借利率完全市場(chǎng)化［1］。

2．放開(kāi)債券市場(chǎng)利率

拆借利率市場(chǎng)化形成了相對(duì)獨(dú)立于原有存貸款管制利率體系的市場(chǎng)利率，一方面為市場(chǎng)注入了創(chuàng)新的原動(dòng)力，推動(dòng)了金融機(jī)構(gòu)間市場(chǎng)的迅速發(fā)展，另一方面也為資金批發(fā)市場(chǎng)利率的市場(chǎng)化提供了一個(gè)先例。在銀行間市場(chǎng)建設(shè)過(guò)程中始終堅(jiān)持制度先行的理念，也為市場(chǎng)化的金融創(chuàng)新產(chǎn)品平穩(wěn)實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化營(yíng)造了有利的制度環(huán)境。值得強(qiáng)調(diào)的是，在政府主導(dǎo)的制度變遷模式下，政府本身往往在市場(chǎng)發(fā)展初期擔(dān)當(dāng)了創(chuàng)新的領(lǐng)跑者。1996年，財(cái)政部開(kāi)創(chuàng)性地通過(guò)交易所平臺(tái)實(shí)現(xiàn)了利率招標(biāo)、收益率招標(biāo)、劃款期招標(biāo)等多種方式的市場(chǎng)化發(fā)行，并根據(jù)市場(chǎng)供求狀況和發(fā)行數(shù)量，采取了單一價(jià)格招標(biāo)或多種價(jià)格招標(biāo)的方式。國(guó)債發(fā)行的創(chuàng)新開(kāi)風(fēng)氣之先，為此后金融債、企業(yè)債的創(chuàng)新樹(shù)立了榜樣。1997年6月，銀行間同業(yè)市場(chǎng)開(kāi)辦債券回購(gòu)業(yè)務(wù)，債券回購(gòu)利率和現(xiàn)券交易價(jià)格均由交易雙方協(xié)商確定，同步實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化。1998年9月，兩家政策性銀行首次通過(guò)人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)市場(chǎng)化發(fā)行了金融債券。1999年，財(cái)政部首次在銀行間債券市場(chǎng)以利率招標(biāo)的方式發(fā)行國(guó)債。

銀行間市場(chǎng)利率的市場(chǎng)化，成功建立了管制利率之外的資金配置體系，使利率的市場(chǎng)化范圍不斷擴(kuò)大。銀行間市場(chǎng)利率的形成和完善為商業(yè)銀行自主定價(jià)提供了基準(zhǔn)收益率曲線，為管制利率市場(chǎng)化和銀行完善內(nèi)部定價(jià)機(jī)制準(zhǔn)備了條件。

二、銀行間市場(chǎng)利率與管制利率的關(guān)系研究

利率市場(chǎng)化即為利率自由化，當(dāng)一國(guó)利率水平及其結(jié)構(gòu)主要由市場(chǎng)供求以及經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的風(fēng)險(xiǎn)程度、通貨膨脹程度、經(jīng)濟(jì)性質(zhì)等市場(chǎng)因素共同決定時(shí)，即實(shí)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，利率作為資金的價(jià)格信號(hào)，其水平的高低反映出資金稀缺程度，通過(guò)利率水平的變動(dòng)可以實(shí)現(xiàn)國(guó)民收入再分配和宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控，因而利率政策已成為政府調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要政策之一［2］。

1996年以后，中國(guó)加快了利率市場(chǎng)化的改革步伐，建立了全國(guó)統(tǒng)一的銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)，同年6月放開(kāi)了同業(yè)拆借利率，并試行了部分國(guó)債發(fā)行利率的市場(chǎng)招投標(biāo)制，實(shí)現(xiàn)了國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化。1997年6月，又建成了銀行間債券市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)了銀行間債券利率的市場(chǎng)化。

盡管我國(guó)銀行間市場(chǎng)利率市場(chǎng)化程度已有很大發(fā)展，但是他們能否獨(dú)立于管制利率成為資產(chǎn)定價(jià)信號(hào)？下面本文擬采用銀行市場(chǎng)模型進(jìn)行分析。

（一）商業(yè)銀行利潤(rùn)模型

本文使用的模型概括了銀行間市場(chǎng)的主要特征，包括零售利率、日常銀行準(zhǔn)備金被管制的特點(diǎn)，以及商業(yè)銀行持有一定超額準(zhǔn)備金的特點(diǎn)②。在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面，我們假定為商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)模型。商業(yè)銀行可以自行選擇多個(gè)相對(duì)獨(dú)立的價(jià)格。但是由于中國(guó)人民銀行對(duì)存貸款基準(zhǔn)利率進(jìn)行了限制，因此各商業(yè)銀行只能在給定的貸款利率rL，存款利率rD，債券收益率rB，存款準(zhǔn)備金收益率rR，以及銀行間貸款利率r等變量的基礎(chǔ)上選擇自己的價(jià)格。

除了法定存款準(zhǔn)備金外，商業(yè)銀行為了減少存款波動(dòng)，有必要持有額外準(zhǔn)備金。本文假定一般銀行都具有一定的流動(dòng)性偏好，而且當(dāng)其不能達(dá)到存款準(zhǔn)備金目標(biāo)T（αD）時(shí)會(huì)面臨額外的成本，該成本函數(shù)是關(guān)于法定存款準(zhǔn)備金的函數(shù)銀行可以通過(guò)調(diào)整貸款規(guī)模和準(zhǔn)備金水平達(dá)到利潤(rùn)最大化。鑒于以上假定，銀行利潤(rùn)最大化可以表示為［3］［4］：

銀行利潤(rùn)最大化函數(shù)是關(guān)于銀行準(zhǔn)備金和貸款規(guī)模的函數(shù)。其中，R代表存款準(zhǔn)備金水平，RR表示法定存款準(zhǔn)備金，ER表示額外的存款準(zhǔn)備金，L表示銀行的貸款水平，D表示存款水平，M表示在銀行間市場(chǎng)的凈頭寸，B表示銀行持有的債券水平，T表示銀行持有準(zhǔn)備金的目標(biāo)水平，β表示流動(dòng)相關(guān)性強(qiáng)度，c（D，L）表示存貸款管理成本，同時(shí)我們假定成本管理函數(shù)是嚴(yán)格的凸函數(shù)，二階連續(xù)可微。

市場(chǎng)出清的情況下，銀行間凈頭寸等于銀行存款與貸款、債券、法定準(zhǔn)備金以及超額準(zhǔn)備金之差，即滿足條件須滿足：M＝D－B－L－RR－ER。因此，在市場(chǎng)出清的情況下，銀行利潤(rùn)函數(shù)轉(zhuǎn)化為：

銀行利潤(rùn)函數(shù)是關(guān)于存款準(zhǔn)備金R、銀行存款D、銀行貸款L、銀行所有持債券B這四個(gè)變量的函數(shù)，利潤(rùn)最大化分別對(duì)四個(gè)變量求一階導(dǎo)數(shù)。

以上四個(gè)一階條件概括了銀行實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化的求解方法，當(dāng)然我們的利潤(rùn)最大化函數(shù)假定關(guān)于法定存款準(zhǔn)備金的目標(biāo)儲(chǔ)備函數(shù)是線性的而且足夠平滑。求解這些一階條件可以得到不同的函數(shù)。對(duì)L求一階導(dǎo)數(shù)的結(jié)果是銀行的貸款提供函數(shù)L（rL，r），對(duì)D求一階導(dǎo)數(shù)的結(jié)果則是存款需求函數(shù)D（rD，r）。對(duì)B和R的一階導(dǎo)數(shù)則分別可以得到儲(chǔ)備需求函數(shù)以及債券需求函數(shù)。

（二）銀行間市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)均衡

在分析商業(yè)銀行模型的基礎(chǔ)上，運(yùn)用其關(guān)于銀行貸款提供函數(shù)和存款需求函數(shù)的分析結(jié)果。我們開(kāi)始分析銀行間市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，以此分析管制利率對(duì)銀行間市場(chǎng)利率的影響程度。

假定市場(chǎng)上有N個(gè)銀行，他們有各自的貸款提供函數(shù)Ln（rL，r）和存款需求函數(shù)Dn（rD，r）。當(dāng)市場(chǎng)上提供的存款S（rD）與需求的貸款Ld（rL）相等時(shí)，就可以確定市場(chǎng)的利率水平。中國(guó)目前對(duì)零售利率進(jìn)行了管制，而且管制的存款利率低于均衡水平［4］。由于存在對(duì)存貸款利率的管制，存貸款市場(chǎng)不能出清，這種情況下存貸款數(shù)量則由數(shù)量少者決定。相對(duì)于存款利率上限的規(guī)定，貸款利率規(guī)定底限的約束力并不顯著。因此本文假定貸款市場(chǎng)在rL出清。銀行間競(jìng)爭(zhēng)均衡則可以表達(dá)為以下三個(gè)條件：

方程（1）表示：需求的貸款數(shù)量等于提供的貸款數(shù)量，因?yàn)楸疚募俣ㄙJ款市場(chǎng)能夠出清；方程（2）表示：存款市場(chǎng)提供的存款小于等于N個(gè)銀行的存款需求；由于存款利率上限的規(guī)定，存款市場(chǎng)不能出清，市場(chǎng)提供的存款小于存款需求；方程（3）表示：銀行間市場(chǎng)的貸款需求等于出清的存款扣除法定存款準(zhǔn)備金部分減去銀行所持的債券以及銀行所持有的超額準(zhǔn)備金之差。

方程（3）是關(guān)于存貸款利率、法定存款準(zhǔn)備金率、銀行間市場(chǎng)利率、債券持有水平以及存款管理成本和準(zhǔn)備金目標(biāo)函數(shù)等變量的方程。在其他變量都給定的情況下，我們可以計(jì)算出由市場(chǎng)決定的均衡銀行間市場(chǎng)利率。明顯可以看出，這個(gè)均衡利率受到管制利率的影響，包括存貸款利率、法定存款準(zhǔn)備金率。他們對(duì)銀行間市場(chǎng)利率的具體影響如下：

如果貸款利率低于其均衡水平，那么通過(guò)銀行間市場(chǎng)計(jì)算出的均衡銀行間市場(chǎng)利率是貸款利率的增函數(shù)。如果貸款利率超過(guò)其均衡水平，那么銀行間利率則是貸款利率的減函數(shù)。

存款利率的增加導(dǎo)致銀行間市場(chǎng)利率下降。利率管制將存款利率規(guī)定在其均衡利率水平之下。當(dāng)利率處于均衡利率水平之下時(shí)，存款利率增加將導(dǎo)致銀行系統(tǒng)存款增加，這就增加了銀行系統(tǒng)的流動(dòng)性，降低了整體的利率水平。如果不對(duì)存款利率進(jìn)行管制，存款利率的外生增加將增加銀行成本，限制銀行對(duì)存款的需求。由于銀行系統(tǒng)流動(dòng)性減少，銀行間利率上升。

如果銀行間市場(chǎng)有足夠的流動(dòng)性偏好，那么法定存款準(zhǔn)備金率的增加將導(dǎo)致銀行間利率增加，但是法定存款準(zhǔn)備金率的增加對(duì)銀行間市場(chǎng)利率的影響不確定。

三、簡(jiǎn)要結(jié)論

銀行間市場(chǎng)利率不能獨(dú)立于管制利率。均衡的銀行間市場(chǎng)利率受到存貸款利率及法定存款準(zhǔn)備金率的影響。因此，市場(chǎng)決定的銀行間利率及債券利率不能獨(dú)立于管制利率。如果貸款利率低于其均衡水平，那么通過(guò)銀行間市場(chǎng)計(jì)算出的均衡銀行間市場(chǎng)利率是貸款利率的增函數(shù)。如果貸款利率超過(guò)其均衡水平，那么銀行間利率則是貸款利率的減函數(shù)。如果銀行間市場(chǎng)有足夠的流動(dòng)性偏好，那么法定存款準(zhǔn)備金率的增加將導(dǎo)致銀行間利率增加，但是法定存款準(zhǔn)備金率的增加對(duì)銀行間市場(chǎng)利率的影響不確定。存款利率的增加導(dǎo)致銀行間市場(chǎng)利率下降。如果存款市場(chǎng)可以出清，即S（rD）＝，那么存款利率的增加將導(dǎo)致銀行間市場(chǎng)利率增加。

本文討論了管制利率與中國(guó)銀行間市場(chǎng)利率變動(dòng)的關(guān)系，研究表明管制利率是影響銀行間市場(chǎng)利率水平及波動(dòng)的重要因素。盡管公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，直接貨幣政策工具會(huì)影響銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性，但是他們對(duì)銀行間市場(chǎng)利率的影響并不是很大。因此，短期銀行間市場(chǎng)利率還不能成為資產(chǎn)定價(jià)的參考基準(zhǔn)，也無(wú)法成為宏觀經(jīng)濟(jì)、金融的獨(dú)立指數(shù)。進(jìn)一步的利率市場(chǎng)化會(huì)提高銀行間利率作為資產(chǎn)定價(jià)的信號(hào)。放松對(duì)存款利率上限的管制以及貸款利率底限的管制會(huì)增強(qiáng)銀行間市場(chǎng)利率的作用，銀行間市場(chǎng)利率可以更好地獨(dú)立充當(dāng)基礎(chǔ)利率，更好地反映貨幣政策的信息。這也會(huì)促進(jìn)我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展。

隨著中國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展，數(shù)量性貨幣政策工具效果越來(lái)越差，貨幣政策工具必須進(jìn)行相應(yīng)改革。但是目前更大程度地使用間接措施的前提條件并不滿足。由于現(xiàn)階段，我國(guó)金融市場(chǎng)相對(duì)不完善，而且銀行處于主要地位，數(shù)量措施在近期還可以保持相對(duì)有效。但是數(shù)量措施的實(shí)施扭曲了信貸配置，使有限的信貸資金更多地流向了國(guó)有企業(yè)，出現(xiàn)中小企業(yè)融資難的問(wèn)題。從長(zhǎng)期來(lái)看，進(jìn)一步的經(jīng)濟(jì)金融改革會(huì)降低數(shù)量措施的有效性。隨著金融的發(fā)展，銀行在金融市場(chǎng)的份額會(huì)逐步下降，導(dǎo)致貨幣流通速度以及貨幣乘數(shù)的不穩(wěn)定。因此價(jià)格性的貨幣政策措施會(huì)取代數(shù)量性措施，隨著利率自由化間接貨幣政策措施的效果將越來(lái)越強(qiáng)。

盡管有朝間接貨幣政策工具發(fā)展的愿望，但是利率傳導(dǎo)渠道還相對(duì)較弱。要使短期利率成為有效的操作目標(biāo)（影響通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)），央行必須能夠通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)影響短期利率。這些短期利率需要傳導(dǎo)到更長(zhǎng)期的利率最后到零售利率。這些傳導(dǎo)渠道可能會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)的扭曲被削弱，包括分割的債券市場(chǎng)，以及對(duì)其他零售利率的管制。

當(dāng)然，跟其他國(guó)家一樣，伴隨利率市場(chǎng)化的加深會(huì)增加利率波動(dòng)性，但是波動(dòng)程度與宏觀經(jīng)濟(jì)以及金融狀況信息反映到風(fēng)險(xiǎn)及資本的定價(jià)程度有關(guān)。因此，從根本上講，進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化會(huì)帶來(lái)更好的資源配置，有助于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)平衡發(fā)展。

注釋?zhuān)?/p>

①?gòu)?999年10開(kāi)始，超過(guò)3 000萬(wàn)的大額存款，且存款期限超過(guò)5年的存款利率可以議定。

②我國(guó)實(shí)施的存款準(zhǔn)備金制度要求銀行每天都必須滿足法定存款準(zhǔn)備金水平，而不是像其他大多數(shù)國(guó)家那樣計(jì)算平均存款準(zhǔn)備金，因此銀行短期利率波動(dòng)較大。

［1］易綱．中國(guó)改革開(kāi)放三十年的利率市場(chǎng)化進(jìn)程［J］．金融研究，2009，（1）．1—14．

［2］張正平．我國(guó)上市商業(yè)銀行匯率風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證研究——基于2005年匯改以來(lái)數(shù)據(jù)的分析［J］．北京工商大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2009，（3）：64—68．

［3］Laurens，Bernard J．，Rodolfo Maino．China：Strengthening Monetary Policy Implementation［Z］．IMF Working Paper，2007．

［4］Feyzioglu，Tarhan，Nathan Porter，Elod Takats．Interest Rate Liberalization in China［Z］．IMF Working Paper，2009．

（責(zé)任編輯：肖加元）

On Independence and Function of Inter－bank Interest Rate in China

NIAN Siwu
（Applied Economics Post－doctoral Mobile Stations，Shanghai University of Finance and Economics，Shanghai 200433，China）

The inter－bank interest rate plays a key role in all economy．It is a signal of macro－economy and liquidity condition，and also provides the basis of assets pricing．In China，it is worth studying that whether or not the inter－bank interest rate can play the above mentioned functions based on independence of regulated rate under the current circumstances of coexist of regulated rate and market rate．The paper firstly discusses the relationship between regulated interest rate and market interest rate．Based on the study，the paper discusses whether or not the inter－bank interest rate can reflect capital liquidity condition effectively and can be the basis of asset pricing．Lastly，the paper draws a conclusion that inter－bank interest rate can play the above mentioned role only after the further interest rate liberalization．

Inter－bank Interest Rate；Regulated Interest Rate；Independence of Interest Rate；Interest Rate liberalization

F830．9

A

1003－5230（2011）01－0045－05

2010－10－11

第47批國(guó)家博士后科學(xué)基金資助項(xiàng)目“國(guó)際黃金價(jià)格影響因素研究”（20100470667）

年四伍（1982—），男，安徽懷遠(yuǎn)人，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后流動(dòng)站博士后。