丁淑娟

(山東大學 經(jīng)濟學院,山東濟南 250100;山東師范大學,山東 濟南 250014)

基于實物期權視角的中國外商投資演變①

丁淑娟

(山東大學 經(jīng)濟學院,山東濟南 250100;山東師范大學,山東 濟南 250014)

一般而言,投資機會賦予擁有者在將來某一段時間里決定是否進行投資的權利,這類似于金融上的期權。利用實物期權的方法分析影響投資時機選擇的因素。具體而言,項目未來收益的不確定性越大、項目的現(xiàn)金流越小、無風險利率越大、投資越是不可逆、企業(yè)進行投資的可延遲能力越大,則越傾向于延遲投資。反之,則傾向于立即投資。并據(jù)此解釋中國外商直接投資的演變。

實物期權;延遲投資;外商直接投資

我們假設不確定性是外生的,即不確定性只有通過時間才能解決,而投資并不能解決不確定性。如果項目將來的現(xiàn)金流存在著極大不確定性,那么廠商最好的選擇是等待,一直等到不確定性解決了以后,再做決定是否進行投資,而不是現(xiàn)在就進行投資。因此,延遲投資是最佳選擇。這里存在一個“延遲投資”期權。這個延遲投資期權的價值就是現(xiàn)在進行投資的機會成本,應該記入投資的成本中,如果延遲投資的價值越大,說明現(xiàn)在進行投資的機會成本就越大,現(xiàn)在投資的成本就越大,廠商越傾向于延遲投資。

一、實物期權視角下影響投資時機選擇的因素

一般而言,投資機會賦予擁有者在將來某一段時間里決定是否進行投資的權利,這類似于金融上的期權,因此就把這種投資機會稱為實物期權。①本文實物期權亦稱延遲期權,實物期權的種類可參見丁淑娟:《期權、金融期權與實物期權》,《金融經(jīng)濟》2006年第 1期。對于不可逆且可以延遲的某個投資機會,既可以立即執(zhí)行,也可以等待,待市場情況明朗之后,再決定是否進行投資。如果立即投資,則意味著失去了這個投資機會,這個投資機會的價值是現(xiàn)在立即進行投資的機會成本。那么,在考慮到實物期權這個機會成本后,企業(yè)是如何決定是否立即進行投資呢?或者說,如何決定是否要等待呢?

假定投資不可逆,且可以無限延遲,根據(jù) (Robert&Pindyck,1994)的模型,求出 F(V)及 V3的表達式。②Robert&Pindyck,1994.Investment under uncertainty.Princeton University Press,Princeton,New Jersey.

其中,V為投資項目的價值;r為無風險利率;δ為現(xiàn)金流比率;σ為投資項目未來收益的波動程度;I為投資成本。

一旦 V≥V3,則投資者就應該立即投資,此時 F(V)=V-I。即這個投資機會的價值為 V-I。

下面看一下 F(V)以及V3的影響因素,這些因素通過影響到實物期權的價值和臨界值從而影響到最佳投資時機。從 F(V)與 V3的表達式可以看出,F(V)與 V3的值主要受σ、δ、r、I的影響。我們假定最初的狀態(tài)是 I=1,r=0.4,δ=0.4,σ=0.02。而下面圖 1到圖4分別表示其中一個變量變動,而其他變量保持不變的情況。圖中的直線表示V-I,曲線表示 F(V),虛線所對著的V點為決策的臨界點V3(F(V)與V-I的切點),一旦 V≥V3,就立即投資,投資機會的價值就是 V-I,從圖上看就是 F(V)與 V-I重合。

σ越大,則 F(V)的價值就越大,V3就越大,如圖 1所示。未來的不確定性越大,企業(yè)所擁有的投資機會的價值就越大,這意味著現(xiàn)在進行投資的機會成本就越大,從而現(xiàn)實的投資將會減少。同時,V3也隨著σ的增大而急劇上升。無論 F(V)的變化還是V3的變化都說明了隨著不確定性的增加,企業(yè)更傾向于延遲投資。

圖 1

圖2

圖3

圖4

δ越大,F(V)價值就越小,從而 V3也變小。如圖2所示。原因如下,δ越大 (假設除了α以外,其他因素保持不變),V的預期增值率變小,①總收益率由預期增值率與現(xiàn)金流兩部分組成,假定總收益率保持不變,現(xiàn)金流越大,則預期增值率越小。一方面V的價值增殖變小,另一方面持有實物期權的機會成本變大②持有實物期權,即不執(zhí)行投資,則無法獲得現(xiàn)金流,因此現(xiàn)金流就是持有實物期權的機會成本。,從而使持有實物期權不具有吸引力。

r越大,F(V)就越大,V3也越大,如圖3所示。r提高,將降低未來某時刻投資成本的現(xiàn)值,從而提高企業(yè)投資期權的價值。這也導致該類期權執(zhí)行的數(shù)量變少。因此,提高利率降低投資。但是與標準模型相比,是出于不同的原因。在傳統(tǒng)的模型里,利率提高,增加了投資的成本,從而減少了投資。這里投資的減少是因為利率提高導致期權價值增加。

從圖4中可以看出,I越大,V3就越大,說明越傾向于延遲投資。但是,I越大,并沒有使實物期權 F(V)的價值變大,相反,而是變小。這是因為,成本越大,在未來收益的走勢不變的情況下,獲得的凈收益肯定是降低的。因此,投資期權的價值是降低的。但是,如果現(xiàn)在立即投資的話,由于成本變大,立即投資所帶來的凈收益同樣也是減小的,對于現(xiàn)在進行投資而言,投資成本所帶來的負面效應要大于帶給將來投資的作用,原因是將來投資的話,這部分成本還要折現(xiàn)的。因此,I越大,企業(yè)越傾向于延遲投資,但是原因與上述三個影響因素的作用稍有不同。

以上分析的前提是投資是完全不可逆的,并且投資是可以無限推延的。

如果投資是部分可逆的,情況會是怎樣呢?投資若可逆必須滿足兩個條件。一個是企業(yè)必須能夠完全恢復它投入的物理性的資產(chǎn),如土地、機器設備等等。這些資產(chǎn)的可逆性依賴于它們的在市場上交易能力,那些不會折舊的投資、有很多用處的投資、或者可以在有效的二級市場上交易的投資的可逆性較大。相反,那些投向一些特定的并且很少有其他用途資產(chǎn)的投資相對來講是不可逆的,或者投資的資產(chǎn)進行交易的二級市場不夠有效或者根本就無法在二級市場進行交易的投資,其不可逆性也是比較強的。另一個是企業(yè)必須能夠恢復它所投入的無形資產(chǎn),或者阻止這些無形資產(chǎn)的擴散。如果投資是完全可逆的,那么現(xiàn)在進行投資就不存在機會成本,因為將來如果狀況不好的話,完全可以恢復成投資以前的狀況,因此不存在機會成本。那么實物期權的價值為 0,即 F(V)=0。因此,投資越是不可逆,所要考慮得機會成本就越大,因此,越傾向于延遲投資。

如果投資不是可以無限推遲的,而是有一定期限的,情況又將如何呢?有的投資是不能延遲的,比如替換性投資,企業(yè)必須立即替換必要的資產(chǎn),而不能等待。另外,投資機會只能在一定的期限內(nèi)才有效,過了這段時間,就失去了投資機會,即進行投資的可延遲能力是有限的。比如專利到期,或者由于競爭者的存在而使投資者可以駐足觀望的時間變短。有效期長的實物期權其執(zhí)行的機會不僅包含了有效期短的那個實物期權的所有執(zhí)行機會,而且它的獲利機會更多。因此有效期長的實物期權的價值總是大于或等于有效期短的實物期權價值。即投資可延遲的時間越長,投資機會的價值就越大。

總之,實物期權的價值,或者說是這樣一個可以延遲的投資機會的價值,就是現(xiàn)在進行投資的機會成本。因此,這樣的機會成本越大,現(xiàn)在進行投資的可能性就越小,就越可能延遲投資。我們可以得出這樣的結(jié)論:項目未來收益的不確定性越大,項目的現(xiàn)金流越小,無風險利率越大,投資越是不可逆或者企業(yè)進行投資的可延遲能力越大,則越傾向于延遲投資。

二、實物期權理論對中國歷年來外商直接投資演變的解釋

對于擁有投資機會的外商而言,他既可以立即執(zhí)行投資,也可以等待,等待情況明朗之后,再決定是否投資。外商的投資機會同樣可以視為實物期權。

外商直接投資逐漸增加的趨勢可以從兩個角度來看,一個是擁有的投資機會增加,但擁有投資機會卻未必立即執(zhí)行,于是就要考慮另外一個角度,某些因素加速了這些投資機會的實施,即外商投資傾向于立即投資。同樣的,外商直接投資減少的趨勢也可以從兩個角度來看,一個是擁有的投資機會減少,另外一個就是某些因素導致外商更傾向于延遲投資。

1978年我國剛實施對外開放的時候,雖然中國是一個很大的市場,遍布商機;國外的商家在技術上管理上都比國內(nèi)的企業(yè)具有相對優(yōu)勢,即具有所有權優(yōu)勢;同時,中國是一個資源豐富的國家,在區(qū)位上對于某些商家也具有優(yōu)勢;這些因素為投資者帶來豐厚的利潤,從而降低實物期權的價值,使投資者傾向于立即投資。但是,有的因素卻使實物期權的價值相當大,從而延遲投資。其一,改革之初,中國的國情、政策的變化對于外商投資者來講,還是很難捉摸的,因此外商面臨的不確定性是非常大的。因為,這樣一個改革中的發(fā)展中國家的政策難保長期不變。中國此前一直是計劃經(jīng)濟國家,政府干預很嚴重,外商會擔心進入中國后,其經(jīng)營會受到國家的嚴重干預,包括其企業(yè)被國有化都是有可能的。由于不確定性很大,因此,實物期權的價值也相當大,企業(yè)越傾向于延遲投資,采取等待策略,看局勢怎樣發(fā)展,再做出決定。其二,外商一旦進行投資,在不利的時候,如何退出以及退出的程度也是外商考慮的重要因素。由于中國剛實行改革開放,引入市場經(jīng)濟,因此中國各類市場雖然開始發(fā)展,但還是極其不完善的。外商在想退出的時候,如何變賣資產(chǎn)回收資金相對是比較困難的,或者說損失很大,況且還面臨著被國有化的危險,這絕對是血本無歸。因此,外商投資的不可逆性非常大。其三,當時中國經(jīng)濟發(fā)展并不很迅速,進入中國的外商相對較少,那些擁有所有權優(yōu)勢的外商所面臨的競爭相對弱一些,這使得這些企業(yè)可以等待較長的時間而不至于喪失投資機會。因此,1978年到 1990年代初期,外商直接投資的增加都不是很快。

1992年之后,外商直接投資有了巨大的提高,增加很快。首先,改革開放十幾年來,釋放出來的信息逐漸增加,中國的外商投資環(huán)境越來越好,尤其是鄧小平南巡講話之后,中國的對外開放進一步加快,鼓勵外商投資這樣一個大的氛圍是很明確的,外商所面臨的不確定性在減少。因此,所面臨的實物期權的價值在降低,投資于中國豐厚的利潤使實物期權的價值進一步降低,從而使等待相對變得不再那么有利,外商傾向于立即投資。其次,各類市場逐步健全發(fā)展,一方面減低了交易成本,使可獲得的利潤增加,另一方面外商更易于退出,從而使投資變得更為可逆。這兩方面都降低了投資期權的價值。再次,對于外商投資企業(yè),實物期權還具有非常特殊的一點,那就是盈利能否順利轉(zhuǎn)換為投資國貨幣從而匯回的問題。極端地講,如果不能轉(zhuǎn)換為本國貨幣,那么對于投資者來講,這樣的投資機會與意義就大打折扣,哪怕這樣的投資機會能帶來很多的以東道國貨幣表示的盈利。1996年,中國的經(jīng)常賬戶完全開放,這使得外商投資企業(yè)的利潤、紅利的匯回有了更大的自主性。這就為外商投資者實施他們的投資機會帶來了極大的動力。最后,1990年代,中國進一步放寬了進入中國市場的政策限制,擴大了外資進入的領域,使投資機會大大增加,因此外商投資呈現(xiàn)出加速進行的趨勢。

1998年至 1999年間,我國的外商直接投資急劇下降,原因也是多方面的。第一,1998年亞洲金融危機使這些受到重創(chuàng)的國家無力維持以前對中國的投資,來自泰國、馬來西亞、印度尼西亞、新加坡、香港、韓國、日本等國家的投資都有不同程度的下降。在中國投資的機會減少。第二,中國在這次亞洲金融危機中所受到的沖擊較小,在危機過后,有不少的學者對各種原因進行了分析。但是,在危機剛發(fā)生以及正在持續(xù)的過程中,中國周邊的一些國家深陷其中,而中國是亞洲一個重要的、并且與這些發(fā)生危機的國家有著緊密經(jīng)濟聯(lián)系的國家,所以外商很難對中國的前景做出樂觀的估計。中國的金融系統(tǒng)是否也會同樣崩潰、經(jīng)濟的發(fā)展是否會受阻、中國政府的態(tài)度包括人民幣是否會貶值等,都是未知數(shù)。也就是說,外商所面臨的不確定性空前增大,從而使延遲投資期權具有極大的價值,使等待也具很大的價值,從而延遲對中國的直接投資,以至于1999年對中國的外商直接投資出現(xiàn)大幅度下滑。

但是,隨著時間的推移,中國的局勢漸漸明朗。由于中國資本市場尚未開放,以及 1996年以來中國宏觀經(jīng)濟成功的“軟著陸”等原因使得中國在亞洲金融危機中并沒有受到重創(chuàng),中國經(jīng)濟繼續(xù)平穩(wěn)運行,于是外商所面臨的不確定性銳減,等待期權不再那么具有價值,從而對中國的 FD I數(shù)量又開始回升并呈加速趨勢。

2001年 12月 11日,中國正式成為世貿(mào)組織第 143位成員。入世之后,按照世貿(mào)組織的規(guī)則和我國的有關承諾,中國將逐步放開新的投資方式和投資領域,降低關稅和非關稅壁壘,取消外資企業(yè)的非國民待遇,加強知識產(chǎn)權保護。我國有關入世的承諾以及兌現(xiàn)這些承諾所采取的政策措施,對于投資而言,其實質(zhì)就是對投資的開放。這使得投資機會,即實物期權得以大幅度增加。再加上中國大部分年度都超過 10%的經(jīng)濟增長率,使得這些投資機會所能獲得的現(xiàn)金流是非常有誘惑力的,從而使得實物期權的價值大大降低,即等待的價值降低,而等待的機會成本大大上升。另外,對投資的開放,外商直接投資所面臨的競爭空前加劇,從而使得投資機會可以延遲的時間大大縮短,不僅降低了實物期權的價值,而且加速了投資的速度。同時,中國資本賬戶的逐漸開放,外商投資企業(yè)在資本金的轉(zhuǎn)讓、撤回等方面有了更大的便利性,加大了投資的可逆程度,也降低了實物期權的價值。因此,2001年以來,盡管有些波折,但是,我國的外商直接投資額總的趨勢是加速上升。

2001年以來,世界經(jīng)濟增長的火車頭——美國、歐盟、日本等國家經(jīng)濟增長乏力,全球經(jīng)濟增速放緩。即使在這樣的情況下,我國 2001、2002年的外商直接投資還是有大幅度的增加,并且在 2002年,超過美國成為全球吸引 FD I的第一大國。2003年,外商直接投資額較上一年稍有降低,但我國仍然是吸引 FD I的第一大國。

至 2004年,主要的發(fā)達國家擺脫困境,世界經(jīng)濟緩慢復蘇,在中國進行直接投資的投資國有能力來實施他們的投資機會,從而 2004年、2006年到 2008年我國外商直接投資大幅度上升。2005年的情況比較特殊,我國外商直接投資出現(xiàn)了下降的情況,但這主要是因為 2004年上半年出現(xiàn)了超常的增長。所以,這種一定幅度的下降并不意味著外商對中國的直接投資真有放緩的趨勢。①李善同、行偉波:《2005年宏觀經(jīng)濟形勢分析》,《冶金經(jīng)濟與管理》2005年第 6期。

2008年 9月由美國次貸危機引發(fā)了一場百年不遇的全球性金融危機,而且這場危機迅速從局部蔓延到全球,從發(fā)達國家傳導到新興市場國家和發(fā)展中國家,從金融領域擴散到實體經(jīng)濟領域,釀成了歷史罕見、沖擊力極強、波及范圍很廣的國際金融危機。這次金融危機導致外商直接投資的能力大大下降,投資環(huán)境的不確定性空前增大,從而一方面導致實物期權的數(shù)量減少,另一方面導致實物期權執(zhí)行的推遲。目前看 2009年對我國的外商直接投資下降的幅度比較大。

進入 2010年,國際上普遍認為世界經(jīng)濟已經(jīng)進入到“后金融危機時代”,受金融危機沖擊的世界經(jīng)濟已經(jīng)逐漸走出危機的泥淖。2010年 1-10月,我國實際使用外資金額 820.03億美元,同比增長 15.71%。這得益于中國政府在危機來臨時,審時度勢,堅持實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策,全面實施并不斷完善應對國際金融危機的一攬子計劃,較快扭轉(zhuǎn)了經(jīng)濟增速下滑的局面,率先實現(xiàn)了國民經(jīng)濟總體回升向好。在內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境都改善的情況下,2010年對我國的外商直接投資呈快速恢復之勢,實物期權的價值有所降低,外商直接投資額明顯好于 2009年。

(責任編輯:欒曉平 E-mail:luanxiaoping@163.com)

A

1003—4145[2011]02—0130—04

2010-11-20

丁淑娟,女,山東大學經(jīng)濟學院博士研究生,山東師范大學管理與經(jīng)濟學院講師。

國家自然科學青年基金項目 (項目編號:11001156)和山東省優(yōu)秀中青年科學家科研獎勵基金項目 (項目編號:2008BS01024)。