張 艷

(西安歐亞學(xué)院工商管理學(xué)院,陜西 西安 710065)

【經(jīng)濟(jì)論壇】

中央銀行開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作的實(shí)際效果分析

張 艷

(西安歐亞學(xué)院工商管理學(xué)院,陜西 西安 710065)

公開(kāi)市場(chǎng)操作是中央銀行實(shí)行宏觀調(diào)控的“三大法寶”之一。與法定存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)政策相比,公開(kāi)市場(chǎng)操作有著主動(dòng)性、靈活性、可逆性等優(yōu)點(diǎn),已經(jīng)逐漸發(fā)展成為中央銀行進(jìn)行日常貨幣調(diào)控的重要工具。本文在回顧我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)及操作工具的發(fā)展歷程的基礎(chǔ)上,運(yùn)用經(jīng)濟(jì)計(jì)量方法,詳細(xì)論證了我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)對(duì)我國(guó)的廣義貨幣供應(yīng)量M2的變化有影響,但是作用效果與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比還有顯著差距。針對(duì)這一現(xiàn)狀,從我國(guó)現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境出發(fā),分析制約我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的因素并提出相應(yīng)的建議。

公開(kāi)市場(chǎng)操作;Granger檢驗(yàn);制約因素

公開(kāi)市場(chǎng)操作是指中央銀行在金融市場(chǎng)上買賣二級(jí)市場(chǎng)債券以增加或減少貨幣供應(yīng)量的一種政策手段,是目前大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家常用的三大貨幣政策之一。由于我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)起步晚,國(guó)內(nèi)對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)運(yùn)行研究的文獻(xiàn)相對(duì)較少,研究主要集中對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)的理論研究和公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作工具缺失原因分析及公開(kāi)市場(chǎng)操作工具優(yōu)劣評(píng)價(jià)等,很少有文章對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作的實(shí)際效果進(jìn)行研究分析。因此,本文擬對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作的實(shí)際效果進(jìn)行分析。

一、公開(kāi)市場(chǎng)操作理論研究綜述

目前,對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)理論尤其是中國(guó)實(shí)際公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)理論的比較系統(tǒng)的研究還不是很多。主要有：沈炳熙(1995)出版了專著,主要對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)金融條件、基礎(chǔ)設(shè)施、組織形式進(jìn)行了介紹;張紅地(2002)在其專著《中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作》中,針對(duì)中國(guó)當(dāng)時(shí)公開(kāi)市場(chǎng)操作的實(shí)際狀況提出了自己獨(dú)到的看法,并指出只有不斷完善公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)基礎(chǔ)和加強(qiáng)貨幣政策間的協(xié)調(diào)與配合,才能真正發(fā)揮公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì),回避其缺點(diǎn);秦隴一、周麗華、張紅地(2002)對(duì)中國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制及效應(yīng)進(jìn)行了分析,認(rèn)為中國(guó)目前還是數(shù)量傳導(dǎo)機(jī)制。黃憲、趙偉(2003)在借鑒美國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)操作成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上,認(rèn)為制約中國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)操作效果的主要原因是中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模以及結(jié)構(gòu)期限不夠合理。趙麗娜(2004)提出公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)是貨幣政策有效性的突破口。魏永芬(2005)對(duì)公告操作進(jìn)行了研究,指出“公告操作”的緣由、背景以及優(yōu)點(diǎn),認(rèn)為中國(guó)目前應(yīng)該大力發(fā)展公開(kāi)市場(chǎng)操作,提高市場(chǎng)的流動(dòng)性和透明性,并為“公告操作”做下鋪墊。

Cheryl L.Edwards(1997),對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)90年代的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)整體變化情況進(jìn)行了分析和回顧,指出未來(lái)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)會(huì)越來(lái)越成熟。Andreas Schabert(2005),以美國(guó)為研究對(duì)象發(fā)現(xiàn),在公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)沒(méi)有對(duì)外公布下一階段聯(lián)邦基金利率的操作目標(biāo)范圍前,公開(kāi)市場(chǎng)

業(yè)務(wù)的波動(dòng)原來(lái)能在很大程度上解釋GDP的預(yù)測(cè)誤差,公布后這兩者的解釋能力明顯減弱。

二、我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)操作的簡(jiǎn)況

1996年中國(guó)人民銀行啟動(dòng)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作。由于當(dāng)時(shí)銀行間債券市場(chǎng)規(guī)模小、債券流動(dòng)性弱,另外中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)存在著操作方向與宏觀調(diào)控目標(biāo)相違背的問(wèn)題,因而公開(kāi)市場(chǎng)操作隨即停止。1997年亞洲金融危機(jī)以后,經(jīng)濟(jì)狀況比較低迷,我國(guó)采取“擴(kuò)大內(nèi)需拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”的政策來(lái)恢復(fù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)。為了適應(yīng)經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)的新變化,中國(guó)人民銀行于1998年1月1日正式取消了對(duì)商業(yè)銀行貸款規(guī)模限額控制,改革了存款準(zhǔn)備金制度,并于同年再次啟動(dòng)了公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù),這標(biāo)志著我國(guó)的貨幣政策調(diào)控進(jìn)入了由直接貨幣政策工具主導(dǎo)向間接貨幣政策工具主導(dǎo)轉(zhuǎn)變的新時(shí)期。1999年我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)獲得長(zhǎng)足發(fā)展,通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作提供的資金占基礎(chǔ)貨幣增加額的54.2%,這表明公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)成為中央銀行調(diào)控貨幣政策的重要手段。2001年,在利率、存款準(zhǔn)備金率等貨幣政策工具基本沒(méi)有調(diào)整的情況下,公開(kāi)市場(chǎng)操作實(shí)際上承擔(dān)了貨幣政策日常操作的主要職能。隨著公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展,公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)已成為中央銀行日常貨幣政策操作的主要政策工具,中國(guó)的貨幣政策基本實(shí)現(xiàn)了由直接調(diào)控向間接調(diào)控的轉(zhuǎn)變,這可以認(rèn)為是中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)發(fā)展取得的最大成就。

三、我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)操作的優(yōu)勢(shì)

相對(duì)于法定存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)政策而言,公開(kāi)市場(chǎng)操作有著獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)：首先,中央銀行占據(jù)主動(dòng)地位,可以根據(jù)實(shí)際情況隨時(shí)在金融市場(chǎng)上買賣有價(jià)證券,而不象再貼現(xiàn)率政策那樣處于被動(dòng)地位;其次,公開(kāi)市場(chǎng)操作具有充分的靈活性,中央銀行可以根據(jù)實(shí)際需要進(jìn)行多次操作,并且每次操作的力度可以自己掌握,便于進(jìn)行預(yù)調(diào)、微調(diào)和修正等操作;再次,公開(kāi)市場(chǎng)操作具有很強(qiáng)的逆轉(zhuǎn)性,中央銀行能夠根據(jù)市場(chǎng)情況的突然變化,迅速做反方向操作?；诠_(kāi)市場(chǎng)操作的優(yōu)勢(shì),自從1998年取消貸款規(guī)模管理以來(lái),中國(guó)人民銀行開(kāi)始注重運(yùn)用公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)控貨幣供應(yīng)量,使之成為主要的日常貨幣調(diào)控工具。

四、我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)操作的實(shí)際效果

公開(kāi)市場(chǎng)操作已經(jīng)成為中央銀行進(jìn)行日常貨幣管理的重要工具,那么它是否行之有效?如果有效,那么它的效果如何?為了考察公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)是否有效,可以通過(guò)考察公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)凈交易量是否會(huì)導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的變化。通過(guò)對(duì)凈交易量指標(biāo)與貨幣供應(yīng)量變化情況做Granger檢驗(yàn),就可以判斷公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)對(duì)貨幣供應(yīng)量的變化是否有影響。

1、指標(biāo)選取。公開(kāi)市場(chǎng)操作業(yè)務(wù)我們采用公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)凈交易量衡量。公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)凈交易量是指中央銀行通過(guò)現(xiàn)券買賣、回購(gòu)交易以及逆回購(gòu)交易所投放的基礎(chǔ)貨幣量。貨幣政策中間目標(biāo)通過(guò)廣義貨幣(M2)、狹義貨幣(M1)、貸款等一組指標(biāo)來(lái)體現(xiàn)。因?yàn)閺?001年6月起中國(guó)人民銀行將證券公司存放的客戶保證金計(jì)入廣義貨幣供應(yīng)量M2,M2更能代表中央銀行調(diào)控的貨幣供應(yīng)量,所以我們選取M2作為貨幣供應(yīng)量的衡量指標(biāo)。

2、數(shù)據(jù)說(shuō)明。為了更好地分析公開(kāi)市場(chǎng)操作業(yè)務(wù)與貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系,避免因其他貨幣政策工具對(duì)貨幣供應(yīng)量造成的變動(dòng)影響分析,我們選取2004年11月至2006年7月的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)凈交易量與廣義貨幣量M2變動(dòng)月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,因?yàn)樵谶@期間中央銀行沒(méi)有采取除公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)外的其他貨幣政策。公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)凈交易量和廣義貨幣量的數(shù)據(jù)都通過(guò)中國(guó)人民銀行網(wǎng)站公布的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)整理得到。

3、計(jì)量分析。判斷一個(gè)變量的變化是否是另一個(gè)變量變化的原因,是經(jīng)濟(jì)計(jì)量學(xué)中的常見(jiàn)問(wèn)題。Granger提出一個(gè)判斷因果關(guān)系的檢驗(yàn),這就是Granger因果檢驗(yàn)。Granger解決了x是否引起y的問(wèn)題,主要看現(xiàn)在的y能夠在多大程度上被過(guò)去的x解釋,加入x的滯后值是否使解釋程度提高。如果x在y的預(yù)測(cè)中有幫助,或者x與y的相關(guān)系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上顯著時(shí),就可以說(shuō)“y是由xGranger引起的”。[2]

為了衡量公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)是否對(duì)廣義貨幣量M2的變動(dòng)產(chǎn)生影響,可以采用Granger因果關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。

公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)凈交易量記為DT,廣義貨幣量M2變動(dòng)記為DM2,采用Eviews6.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,結(jié)果如下：

從表1的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出,公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)凈交易量對(duì)廣義貨幣供應(yīng)量的變化的顯著,但是廣義貨幣供應(yīng)量的變化對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)凈交易量的主導(dǎo)性不顯著,也就是說(shuō)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)凈交易量與廣義貨幣供應(yīng)量M2的變化存在單向的Granger因果關(guān)系,公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)凈交易量是M2變動(dòng)的Granger原因,這說(shuō)明公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)能調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的變化。

表1 公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)凈交易量與廣義貨幣量M2變動(dòng)的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

為了進(jìn)一步分析公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)凈交易量對(duì)貨幣供應(yīng)量變化的作用效果的大小,我們對(duì)這兩個(gè)時(shí)間序列做協(xié)整檢驗(yàn)。協(xié)整關(guān)系是指非平穩(wěn)變量之間長(zhǎng)期穩(wěn)定的比例關(guān)系。首先,我們對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)凈交易量DT和廣義貨幣供應(yīng)量M2的變化DM2進(jìn)行單整檢驗(yàn),通過(guò)ADF檢驗(yàn)方法可知,DT和DM2都是非平穩(wěn)序列,而一階差分均已平穩(wěn),可以判斷DT和DM2為一階單整序列,滿足協(xié)整檢驗(yàn)前提;其次,用DT和DM2進(jìn)行普通最小二乘回歸,對(duì)回歸模型得到的殘差序列做單位根檢驗(yàn),可以得知?dú)埐钚蛄袨槠椒€(wěn)序列。因此,DT和DM2具有協(xié)整關(guān)系,結(jié)果如下表所示：

表2 公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)凈交易量DT與廣義貨幣量M2變動(dòng)DM2的協(xié)整關(guān)系

在所得的協(xié)整關(guān)系中,公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)凈交易量增加1%,廣義貨幣供應(yīng)量M2增加0.45%。

4、結(jié)論。從上面的分析我們可以看出,公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)總體而言對(duì)我國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量的變化是有影響的,但是這種作用效果與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比還有很大的差距,公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)這一間接性貨幣政策工具的作用還沒(méi)有充分發(fā)揮出來(lái)。那么,制約我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的因素有哪些呢?

五、制約我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)展的因素

1、中央銀行獨(dú)立性不強(qiáng)。我國(guó)中央銀行在制定和實(shí)施貨幣政策時(shí),受政府干預(yù)和限制較多,在實(shí)施公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)時(shí)往往遇到以下困難：首先,在選擇調(diào)控目標(biāo)上往往兼顧經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、穩(wěn)定貨幣和保障就業(yè),在各種因素的制約下,結(jié)果會(huì)經(jīng)常背離自己的目標(biāo);第二,政府的財(cái)政赤字常常是通過(guò)向中央銀行透支方式來(lái)彌補(bǔ)的,若透支達(dá)不到要求,就迫使中央銀行增發(fā)貨幣。因此,中央銀行實(shí)行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)將受到來(lái)自政府方面出于各種非穩(wěn)定貨幣目標(biāo)的影響,使其宏觀調(diào)控難以達(dá)到預(yù)期效果。[3]

2、市場(chǎng)基礎(chǔ)薄弱。目前,我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)主要是全國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)。但是我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)目前的規(guī)模小,交易品種少、流動(dòng)性差,而且滬深國(guó)債市場(chǎng)與銀行間國(guó)債市場(chǎng)分割,參與市場(chǎng)的投資者類型少。這些因素都嚴(yán)重制約著中央銀行開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)。

3、利率市場(chǎng)化程度低。目前,我國(guó)實(shí)行的是管制利率政策,各金融機(jī)構(gòu)的存貸款利率都是在中央銀行統(tǒng)一規(guī)定的基礎(chǔ)上進(jìn)行有限的浮動(dòng)。我國(guó)國(guó)債利率確定也存在類似的問(wèn)題。雖然中央銀行以行政措施限制利率的市場(chǎng)走勢(shì),但是市場(chǎng)資金利率往往不受基準(zhǔn)利率的限制。中央銀行無(wú)法適時(shí)調(diào)整基準(zhǔn)利率,并以此作為市場(chǎng)操作參數(shù),勢(shì)必影響其公開(kāi)市場(chǎng)操作的效果。

六、結(jié)論

針對(duì)我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)發(fā)展中存在的問(wèn)題,我們對(duì)如何提高我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的效果提出以下建議：

1、深化金融體制改革,為中央銀行開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)創(chuàng)造一個(gè)良好的金融環(huán)境。強(qiáng)化中央銀行的獨(dú)立性,建立有效的中央銀行宏觀調(diào)控體系。中央銀行要獨(dú)立地執(zhí)行貨幣政策,把穩(wěn)定幣值作為唯一的目標(biāo),減少政府干預(yù),強(qiáng)化人民銀行的穩(wěn)定幣值和金融監(jiān)管的功能。

2、發(fā)展和完善銀行間債券市場(chǎng)。增加國(guó)債發(fā)行品種,為公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)提供更多種證券選擇,擴(kuò)大銀行間債券市場(chǎng)的規(guī)模;加強(qiáng)包括中央銀行在內(nèi)的銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的參與程度,提高銀行間債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。

3、加快利率市場(chǎng)化改革。利率市場(chǎng)化有利于促進(jìn)資金合理流動(dòng),提高資金的使用效率。中央銀行開(kāi)展的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作會(huì)直接影響商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金數(shù)量,但是這種數(shù)量的干預(yù)不伴隨價(jià)格信號(hào)。利率的市場(chǎng)化必須予以保證,這樣才有利于市場(chǎng)的統(tǒng)一和發(fā)展,才有利于央行開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)。

[1]劉鳳.我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作工具的選擇及優(yōu)化[J].濟(jì)南金融,2007,(11)：20～22.

[2]高鐵梅.計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析方法與建模——Eviews應(yīng)用及實(shí)例[M].清華大學(xué)出版社,2005.

[3]崔春玲.我國(guó)實(shí)行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的制約因素及對(duì)策[J].大慶社會(huì)科學(xué),2001,(6)：41-42.

[責(zé)任編輯 張君寬]

F830.31

A

1008-4649(2011)01-0075-03

2010-07-23

張 艷(1983- ),女,西安市人,西安歐亞學(xué)院工商管理學(xué)院,助教。