陳 欣,陳勝利

(1.中國證監(jiān)會重慶監(jiān)管局,重慶 400010;2.中冶賽迪工程技術(shù)股份有限公司,重慶 400013)

股權(quán)分置改革前后股票市場與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的實證研究

陳 欣1,陳勝利2

(1.中國證監(jiān)會重慶監(jiān)管局,重慶 400010;2.中冶賽迪工程技術(shù)股份有限公司,重慶 400013)

利用Johansen協(xié)整模型,對股權(quán)分置改革前后我國股票市場與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系進(jìn)行檢驗,實證檢驗結(jié)果顯示,股權(quán)分置改革前后股票市場與經(jīng)濟(jì)增長均存在某種長期均衡關(guān)系。對比分析發(fā)現(xiàn),股權(quán)分置改革后股票市場與經(jīng)濟(jì)增長的相關(guān)性更為明顯,即股權(quán)分置改革作為政策變遷因素顯著地提高了股票市場對經(jīng)濟(jì)增長的影響。

股權(quán)分置改革;經(jīng)濟(jì)增長;Johansen協(xié)整檢驗

一、文獻(xiàn)綜述及問題提出

新金融理論從多個角度證明了完善的股票市場對經(jīng)濟(jì)增長有一定的促進(jìn)作用,但其作用的顯著性與持續(xù)性存在差異。At.je和Jovanovic(1993)等人利用普通最小二乘法(OLS)對40多個國家的有關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析,發(fā)現(xiàn)股票市場發(fā)展對實際人均GDP增長有顯著影響;同時,股票市場發(fā)展的增長效應(yīng)和水平效應(yīng)分別對應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長率的影響和經(jīng)濟(jì)水平的影響。Kunt和Levine(1996)建立了反映股票市場發(fā)展?fàn)顩r的指標(biāo)體系,他們發(fā)現(xiàn)股票市場發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間存在著對應(yīng)關(guān)系:即人均實際GDP較高的國家,股票市場發(fā)展程度也較高。Harris(1997)將發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家分別進(jìn)行實證分析,得出發(fā)達(dá)國家股票市場和經(jīng)濟(jì)增長之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,而發(fā)展中國家這種正相關(guān)關(guān)系十分微弱。

國內(nèi)學(xué)者沿用國外學(xué)者的研究理論和方法,進(jìn)行了大量的驗證分析。冉茂盛等(2002)對1995—2001年的數(shù)據(jù)分析后,得出中國股票市場發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長之間具有弱相關(guān)關(guān)系;李凍菊(2006)選擇1996—2005年衡量股票市場發(fā)展的規(guī)模、流動性和風(fēng)險分散程度三大指標(biāo),通過Johansen協(xié)整檢驗和格蘭杰因果檢驗得出經(jīng)濟(jì)增長與股票市場發(fā)展存在正向協(xié)整關(guān)系,中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長一定程度上促進(jìn)了股票市場規(guī)模擴(kuò)大,但股票市場的規(guī)模對中國經(jīng)濟(jì)增長所起的促進(jìn)作用有限。吳鳴鳴等(2009)利用2000-2007年的數(shù)據(jù)分析得出,中國經(jīng)濟(jì)增長(人均GDP)與股票市場發(fā)展之間存在微弱的單向因果關(guān)系,即經(jīng)濟(jì)增長對股票市場的規(guī)模和流動性存在一定促進(jìn)作用。

國內(nèi)外學(xué)者通過選擇了反映經(jīng)濟(jì)增長的GDP與反映股票市場規(guī)模、流動性若干的指標(biāo)研究股票市場發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長的相關(guān)關(guān)系,基本上都得出了一國的經(jīng)濟(jì)增長與股票市場發(fā)展存在某種均衡關(guān)系。經(jīng)國內(nèi)學(xué)者研究得出,我國經(jīng)濟(jì)增長與股票市場發(fā)展也存在長期均衡關(guān)系,但是這種關(guān)系十分微弱。筆者認(rèn)為,我國從傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟(jì)向現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變過程中,我國股票市場結(jié)構(gòu)與西方發(fā)達(dá)國家股票市場存在較大差異,在利用西方發(fā)達(dá)國家學(xué)者研究成果對我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)行驗證的時候,應(yīng)該考慮我國特色制度變遷經(jīng)濟(jì)的影響?；谏鲜隹紤],筆者將股權(quán)分置改革作為一項我國股票市場的制度變遷因素,通過設(shè)置虛擬變量對股權(quán)分置改革前后股票市場對經(jīng)濟(jì)增長的影響作用進(jìn)行試驗分析,嘗試找出股權(quán)分置改革推動完善股票市場的市場化功能以及支持股票市場服務(wù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用。

二、研究方法與研究設(shè)計

傳統(tǒng)經(jīng)典理論指出,經(jīng)典回歸模型是建立在平穩(wěn)數(shù)據(jù)變量基礎(chǔ)上的。對于非平穩(wěn)變量,不能使用經(jīng)典回歸模型。新金融理論證實,某些經(jīng)濟(jì)變量間存在長期均衡關(guān)系,這種均衡關(guān)系意味著經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)不存在破壞均衡的內(nèi)在機(jī)制,具有協(xié)整關(guān)系的經(jīng)濟(jì)變量間具有長期的穩(wěn)定關(guān)系,因此可以使用經(jīng)典回歸模型方法建立回歸模型。

筆者首先運(yùn)用ADF方法對所涉及的時間序列變量進(jìn)行單位根檢驗,驗證序列平穩(wěn)性;然后根據(jù)序列的平穩(wěn)性選擇運(yùn)用Johansen檢驗確定協(xié)整關(guān)系和協(xié)整個數(shù);最后選擇恰當(dāng)?shù)腣AR模型,找出內(nèi)生變量關(guān)系。

(一)數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

數(shù)據(jù)來自于W IND數(shù)據(jù)庫和國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。樣本選擇2006年12月31日前股權(quán)分置股權(quán)登記的上市公司,再剔除金融類上市公司,共有1039家上市公司納入研究范圍。樣本時間段為1039家上市公司2001—2009年數(shù)據(jù)。這1039家上市公司中包括294家首次上市時期晚于2000年12月31日的公司。基于含虛擬變量的協(xié)整檢驗對最低樣本量的要求,仍將該294家上市公司納入研究范圍。

(二)變量設(shè)計

1.經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo)的選取

選取名義GDP季度增長速度作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo),用GDP表示,數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。

2.股票市場發(fā)展指標(biāo)選取

(1)資本化率(RAC)。它等于我國股票市價總值與GDP的比率,用于反映股票市場的規(guī)模。在下文中,用滬、深兩市樣本公司季度股票市價和與名義季度GDP的比率表示。

(2)交易價值率(VAL)。用于衡量以經(jīng)濟(jì)總量為背景的股票市場流動性。它等于股市成交總額占GDP的比重。用滬、深兩市樣本公司季度股票交易總額與名義GDP的比率。

(3)換手率(TRA)。用于衡量從交易費用角度反映市場交易的活躍程度。它等于股票成交總額與股票市價總值的比率。用滬、深兩市樣本公司季度股票成交總額與季度股票市價總值的比率表示。

3.控制變量指標(biāo)選取

樣本來源均是2006年12月31日前完成股權(quán)分置股權(quán)登記的上市公司,將研究范圍在2007年一季度之前的控制變量SPS定義為0,2007年一季度以后的控制變量SPS定義為1。

三、實證檢驗

(一)ADF單位根檢驗

討論多變量協(xié)整關(guān)系的前提是判定序列的平穩(wěn)性,即這組序列每一個內(nèi)生變量應(yīng)是一階單整序列。所以首先應(yīng)分別對4個內(nèi)生變量進(jìn)行單位根平穩(wěn)性檢驗,本文采用ADF檢驗法對各變量序列及一階差分序列進(jìn)行單位根檢驗。根據(jù)變量的形態(tài),對各變量采用包含截距項的檢驗,最大滯后項Q值取4。計算結(jié)果序列GDP、RAC、VAL、TRA的t統(tǒng)計值分別是-1.26、-2.23、-2.02、-2.42,4個序列的t統(tǒng)計值均大于ADF三個臨界值,表明4個序列均是不平穩(wěn)序列。對其差分序列進(jìn)一步進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗,所得t統(tǒng)計值分別是-5.45、-5.72、-5.56、-6.12,則差分后4個序列t統(tǒng)計值均小于顯著性水平為1%的臨界值。所以,至少可以在99%的置信度下拒絕原假設(shè),認(rèn)為差分后的4個序列不存在單位根。上述分析表明序列GDP、RAC、VAL、TRA均為I(1)序列,滿足協(xié)整檢驗要求。

(二)Johansen協(xié)整檢驗

Johansen協(xié)整檢驗是一種基于向量自回歸模型的多重協(xié)整檢驗方法,用于反映變量間是否存在一個長期穩(wěn)定的比例關(guān)系。筆者將2001年至2009年的36個觀察值的經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)GDP和股票市場發(fā)展規(guī)模指標(biāo)資本化率(RAC)、流動性指標(biāo)交易價值率(VAL)、活躍性指標(biāo)換手率(TRA),以及2006年股票市場制度改革虛擬指標(biāo)(SPS)之間的協(xié)整關(guān)系,檢驗結(jié)果見表1。

表1 Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果

表1下方說明了檢驗結(jié)果:在5%顯著性水平下,序列GDP、RAC、VAL、TRA之間存在一個長期協(xié)整關(guān)系。取經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化(nor malization)協(xié)整系數(shù)的估計值中對數(shù)似然函數(shù)值,得到表2關(guān)系。

表2 標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)整系數(shù)

從表2可知,在樣本區(qū)間5%的顯著性水平下,經(jīng)濟(jì)增長和股票市場發(fā)展長期均衡關(guān)系表現(xiàn)為:名義GDP與股市資本化率、換手率存在正向均衡關(guān)系,與股市交易價值率存在反向的長期均衡關(guān)系,協(xié)整數(shù)學(xué)表達(dá)式為:

該方程表明股市資本化率每增加1%,會引起GDP增幅0.08%;股市換手率每增加1%,會引起GDP增幅325%;股市交易價值率每增加1%,會引起GDP減少0.18%,同時表示了股權(quán)分置改革對經(jīng)濟(jì)增長GDP產(chǎn)生一定影響。筆者設(shè)立了序列vecm,并對序列vecm進(jìn)行單位根檢驗(采用SI C準(zhǔn)則,最大滯后期選擇4),發(fā)現(xiàn)它已經(jīng)是平穩(wěn)序列,并且取值在0附近波動,證明協(xié)整關(guān)系是正確的。

為了分析股權(quán)分置改革對經(jīng)濟(jì)增長可能產(chǎn)生的影響,將2006年12月31日作為分界點,進(jìn)一步研究。

(三)分段協(xié)整關(guān)系檢驗

仍以2006年12月31日之前完成股權(quán)分置股權(quán)登記的上市公司為研究對象,取消虛擬變量,將2001年1季度至2006年4季度作為第一段樣本區(qū)間,將2006年1季度至2009年4季度作為第二段樣本區(qū)間。沿用上述研究思路,重新進(jìn)行檢驗。

首先按照上述方法進(jìn)行ADF單位根檢驗(檢驗結(jié)果略),在符合協(xié)整檢驗前提后,進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗。2001年一季度至2006年四季度數(shù)據(jù)協(xié)整檢驗結(jié)果如表3。

表3 股改前協(xié)整關(guān)系結(jié)果(Q12001—Q42006)

2006年一季度至2009年四季度數(shù)據(jù)協(xié)整檢驗結(jié)果如表4。

表3、表4下方均說明了在5%顯著性水平下,股權(quán)分置改革前后衡量經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)與反映股票市場發(fā)展的指標(biāo)之間均存在一個長期協(xié)整關(guān)系。取經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化(nor malization)協(xié)整系數(shù)的估計值中對數(shù)似然函數(shù)值,得到方程(2)、(3):

方程(2)顯示,股權(quán)分置改革前經(jīng)濟(jì)增長(GDP)與股市資本化率、股市換手率成正比,與股市交易價值率成反比,其中股市換手率對經(jīng)濟(jì)增長影響較大,股市資本化率和股市交易價值率對經(jīng)濟(jì)增長影響很小,總體上說,股權(quán)分置改革前經(jīng)濟(jì)增長與股票市場發(fā)展關(guān)系十分微弱。通過方程(3)得到的變量間長期均衡關(guān)系與方程(2)保持一致,一定程度上證明了實證數(shù)據(jù)的真實性。

將上述方程(2)和方程(3)對比分析,發(fā)現(xiàn)方程(3)各項系數(shù)大于方程(2),其中反映股票市場活躍性指標(biāo)換手率對經(jīng)濟(jì)增長GDP影響幅度最大,其次是反映股票市場規(guī)模的指標(biāo)資本化率和流動性指標(biāo)交易價值率。通過上述論證,可以看出股權(quán)分置改革顯著地提高了股票市場對經(jīng)濟(jì)增長的影響。

表4 股改后協(xié)整關(guān)系結(jié)果(Q12006—Q42009)

GDP2TRA2VAL2RAC21 -1.6384170.069378-0.035566 -0.365420-0.020370-0.010050

四、研究結(jié)果分析及政策建議

本文在考慮股權(quán)分置改革這一制度變遷因素的前提上,通過對2001—2009年經(jīng)濟(jì)增長代表指標(biāo)GDP和反映股票市場規(guī)模性、流動性和活躍性的指標(biāo)協(xié)整關(guān)系檢驗,得出兩點結(jié)論:一是我國股票市場發(fā)展指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長存在一定的長期均衡關(guān)系。其中,經(jīng)濟(jì)增長(GDP)與反映股票市場規(guī)模指標(biāo)資本化率、活躍性指標(biāo)換手率呈正相關(guān)關(guān)系,與反映股票市場流動性指標(biāo)交易價值率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,股權(quán)分置改革作為股票市場基礎(chǔ)性制度變化的定量指標(biāo),反映出對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生顯著影響。二是股權(quán)分置對完善股票市場發(fā)展、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長有較大推動作用。以2006年12月31日股權(quán)分置股權(quán)登記完成為分界點,分別對股改前和股改后的樣本進(jìn)行對比分析,驗證了股票市場發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的長期均衡關(guān)系,還顯示了股權(quán)分置改革后股票市場發(fā)展指標(biāo)對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用顯著地大于股權(quán)分置改革前各項指標(biāo)系數(shù)。

在實證研究中,發(fā)現(xiàn)除了反映股票市場發(fā)展活躍性指標(biāo)換手率外,其余兩個研究的指標(biāo)對經(jīng)濟(jì)增長的影響都較弱,以至股票市場發(fā)展支持經(jīng)濟(jì)增長的“晴雨表”功能發(fā)揮不足。相應(yīng)政策建議包括兩個方面:一是繼續(xù)推進(jìn)制度建設(shè)。圍繞加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整,堅定不移地推進(jìn)市場改革開放,加強(qiáng)市場基礎(chǔ)性制度建設(shè),完善市場體制機(jī)制,加快市場體系建設(shè),完善的股票市場才能發(fā)揮國民經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的功能。二是繼續(xù)擴(kuò)大股票市場規(guī)模。2001年四季度、2006年四季度、2009年四季度股票市場總市值占比資本化率分別為45%、49%、88%,這三個時間段股票市場流通股市值占比資本化率分別為13%、11%、45%,而發(fā)達(dá)國家股票市場市值占比資本化率一般都超過120%,我國股票市場規(guī)模仍不能適應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長的發(fā)展。仍應(yīng)通過一系列基礎(chǔ)性制度建設(shè)促進(jìn)大型國有企業(yè)改制上市、促進(jìn)高技術(shù)高成長性創(chuàng)業(yè)企業(yè)直接上市融資等方式擴(kuò)大股票市場規(guī)模,進(jìn)而進(jìn)一步完善股票市場功能。

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(責(zé)任編輯張佑法)

F222.3

A

1007-7111(2011)01-0053-04

2010-11-16

陳欣(1980—),女,碩士研究生,工程師,研究方向:資本市場。