○李文新 方玲玉 李 彤

（1、湖北工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院 湖北 武漢 430068；2、中南民族大學(xué)管理學(xué)院 湖北 武漢 430074）

企業(yè)金融衍生品交易和監(jiān)管中存在的問(wèn)題及對(duì)策

○李文新1方玲玉1李 彤2

（1、湖北工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院 湖北 武漢 430068；2、中南民族大學(xué)管理學(xué)院 湖北 武漢 430074）

本文借助社會(huì)調(diào)研、案例分析及模型建立等研究方法，在闡述后金融危機(jī)時(shí)代企業(yè)衍生品交易和監(jiān)管中積極變化的基礎(chǔ)上，深入剖析存在的問(wèn)題，并從宏微觀角度提供了對(duì)策建議，以促使企業(yè)合理利用衍生品交易規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、提高財(cái)務(wù)管理效率，促進(jìn)我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)健康發(fā)展。

后危機(jī)時(shí)代 金融衍生品 套期保值 金融監(jiān)管

金融衍生品以其不可替代的套期保值和投機(jī)功能為交易主體提供了豐富多樣的低成本、高效率的理財(cái)和避險(xiǎn)工具。但金融衍生品設(shè)計(jì)復(fù)雜、組合多變，本身蘊(yùn)含了極大的交易風(fēng)險(xiǎn)，若運(yùn)用不當(dāng)，非但未規(guī)避原有的風(fēng)險(xiǎn)，還可能產(chǎn)生新的風(fēng)險(xiǎn)。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和對(duì)外開(kāi)放程度的加深，企業(yè)將面臨著越來(lái)越多的價(jià)格、利率、匯率風(fēng)險(xiǎn)等，因此合理利用金融衍生品規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)。但由于我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)起步較晚，又經(jīng)歷2008年金融危機(jī)的沖擊，目前在企業(yè)的衍生品交易和監(jiān)管中還存在很多問(wèn)題，本文將針對(duì)這些問(wèn)題探討對(duì)策。

一、后危機(jī)時(shí)代企業(yè)金融衍生品交易和監(jiān)管中的積極變化

1、企業(yè)方面的改進(jìn)

企業(yè)方面的顯著變化在于利用衍生品理財(cái)和避險(xiǎn)時(shí)更加科學(xué)和審慎，采取切實(shí)有效措施防范交易風(fēng)險(xiǎn)，以避免重蹈深南電、中信泰富等企業(yè)的覆轍。具體而言，一是部分企業(yè)加強(qiáng)了公司治理結(jié)構(gòu)的完善和內(nèi)部控制制度的建設(shè)，二是引進(jìn)金融衍生品交易專業(yè)人才，三是通過(guò)向?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)咨詢后再?gòu)氖陆灰椎鹊?。這些積極變化可以以深圳康佳集團(tuán)為例加以印證。深圳康佳集團(tuán)2009年底制定和出臺(tái)了嚴(yán)格規(guī)范的金融衍生品投資管理制度，對(duì)衍生品投資的審議程序、風(fēng)險(xiǎn)控制及后續(xù)管理等事項(xiàng)做出具體規(guī)定，并高薪引進(jìn)衍生品交易的專業(yè)人才。對(duì)衍生品投資有類似舉措的國(guó)內(nèi)企業(yè)還有很多，如中興通訊、國(guó)電長(zhǎng)源電力、中信海洋直升機(jī)股份有限公司等，這些企業(yè)都從前期國(guó)企衍生品交易巨虧事件中意識(shí)到了自身存在的風(fēng)險(xiǎn)、漏洞和問(wèn)題，并采取積極有效措施加以防范和化解。

2、政府方面的改進(jìn)

金融危機(jī)過(guò)程中眾多國(guó)企的衍生品交易巨虧事件，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡薄、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)缺陷、套期保值和投機(jī)目的交織等是決定性內(nèi)因，但政府對(duì)衍生品交易重視程度不夠、監(jiān)管體系不完善等因素也負(fù)有不可推卸的責(zé)任。危機(jī)過(guò)后，政府針對(duì)衍生品市場(chǎng)發(fā)展和交易監(jiān)管等方面采取了一系列積極措施，以規(guī)范企業(yè)衍生品交易行為、降低交易風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)衍生品市場(chǎng)健康有序發(fā)展。具體措施包括：一是頒布相關(guān)法律法規(guī)，加強(qiáng)制度建設(shè)。如2009年3月24日和7月9日，國(guó)資委先后下發(fā)通知，要求各央企集團(tuán)總部加強(qiáng)衍生品業(yè)務(wù)監(jiān)控，并及時(shí)向國(guó)資委上報(bào)從事衍生品業(yè)務(wù)的情況；2011年1月27日，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布了《銀行金融機(jī)構(gòu)衍生品交易管理辦法》，從總則、市場(chǎng)準(zhǔn)入、風(fēng)險(xiǎn)管理、產(chǎn)品營(yíng)銷與后續(xù)服務(wù)、罰則等方面對(duì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)衍生品業(yè)務(wù)進(jìn)行系統(tǒng)性規(guī)范。二是增加衍生品交易品種。近兩年央行相繼推出了債券遠(yuǎn)期、人民幣利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議、外匯遠(yuǎn)期、外匯掉期等衍生產(chǎn)品，2010年4月16日又成功推出了滬深300股指期貨，堪稱我國(guó)衍生品市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中的里程碑。

二、后危機(jī)時(shí)代企業(yè)金融衍生品交易和監(jiān)管中存在的主要問(wèn)題

1、微觀方面

（1）企業(yè)對(duì)金融衍生品存在新的認(rèn)識(shí)誤區(qū)。眾所周知，金融衍生品交易是此次金融危機(jī)的導(dǎo)火索，加之近年來(lái)媒體對(duì)我國(guó)企業(yè)衍生品交易巨虧事件的報(bào)道，一些專家學(xué)者還公開(kāi)大肆批判金融衍生品，更進(jìn)一步扭曲了公眾對(duì)金融衍生品的認(rèn)識(shí)，很多企業(yè)主觀上無(wú)限放大衍生品風(fēng)險(xiǎn)，而忽視衍生品在理財(cái)和避險(xiǎn)中的積極作用。很多資金、技術(shù)和人才實(shí)力雄厚的大型企業(yè)近期內(nèi)不考慮利用金融衍生品進(jìn)行財(cái)務(wù)管理。小企業(yè)對(duì)金融衍生品的態(tài)度更加消極。這種因噎廢食、糾枉過(guò)正的反應(yīng)正是此次金融危機(jī)和企業(yè)衍生品交易巨虧案例消極影響的具體體現(xiàn)。

（2）企業(yè)參與金融衍生品交易程度低。金融危機(jī)后我國(guó)企業(yè)參與金融衍生品交易的比例依然很低，數(shù)據(jù)表明，只有少數(shù)實(shí)力雄厚的大型企業(yè)才將金融衍生品運(yùn)用于財(cái)務(wù)管理中，這與西方國(guó)家企業(yè)的普遍參與形成鮮明對(duì)比。根據(jù)ISDA2009年的一份報(bào)告顯示，世界500強(qiáng)企業(yè)中有471家涉足衍生品市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，占比高達(dá)94.2%。而我國(guó)入選世界500強(qiáng)的企業(yè)利用衍生品的比率只有62%，不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于發(fā)達(dá)國(guó)家（幾乎100%），也落后于韓國(guó)（87%）和中國(guó)臺(tái)灣（80%），與國(guó)際平均水平83.33%也相去甚遠(yuǎn)。世界500強(qiáng)企業(yè)尚且如此，中小型企業(yè)利用衍生品的比例則更低。

（3）企業(yè)盲目選擇場(chǎng)外交易。場(chǎng)外交易的不透明和高風(fēng)險(xiǎn)性是導(dǎo)致眾多企業(yè)衍生品交易頻頻失利的主要原因，深南電、中國(guó)遠(yuǎn)洋事件已經(jīng)向我們敲響了警鐘。然而在后危機(jī)時(shí)代，仍有企業(yè)盲目進(jìn)行場(chǎng)外衍生品交易，廣東東凌糧油股份有限公司就是一個(gè)很好的例證。該公司是我國(guó)內(nèi)資食用油行業(yè)中規(guī)模僅次于中糧集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)龍頭。2009年該公司年報(bào)顯示，衍生品交易出現(xiàn)了6546萬(wàn)元的巨額虧損，其中大豆期權(quán)合約虧損6276萬(wàn)元。鑒于目前我國(guó)期貨交易所中尚無(wú)推出大豆期權(quán)合約，所以可以推斷該公司進(jìn)行場(chǎng)外交易是導(dǎo)致巨額虧損的根本原因。

（4）金融衍生品專業(yè)人才依然匱乏。金融危機(jī)中企業(yè)衍生品交易虧損的原因之一就在于專業(yè)人才的匱乏，危機(jī)之后這一問(wèn)題依然存在。目前在進(jìn)行衍生品交易的企業(yè)中，基本上沒(méi)有引進(jìn)金融衍生品交易人才，而是由財(cái)務(wù)人員代為從事衍生品的交易及管理事項(xiàng)，很多交易人員對(duì)衍生品交易的風(fēng)險(xiǎn)缺乏基本了解，甚至看不懂英文交易合同，只能靠投行的翻譯和介紹了解相關(guān)信息，在與國(guó)際投行進(jìn)行金融衍生品交易時(shí)很難做到公平交易和對(duì)等談判，交易虧損在所難免。

2、宏觀方面

（1）政府對(duì)金融衍生品的關(guān)注和重視程度不夠。長(zhǎng)期以來(lái)，大多數(shù)公眾對(duì)金融衍生品的內(nèi)涵、功能、風(fēng)險(xiǎn)、定價(jià)等知識(shí)知之甚少，這一狀況很大程度上要?dú)w咎于政府對(duì)金融衍生品的重視和關(guān)注程度不夠，未充分認(rèn)識(shí)到衍生品在企業(yè)理財(cái)和風(fēng)險(xiǎn)控制中的重要功能，未采取積極措施培養(yǎng)衍生品交易專業(yè)人才，更未在全社會(huì)范圍內(nèi)推廣普及金融衍生品知識(shí)，未能為各類交易主體提供良好的學(xué)習(xí)金融衍生品知識(shí)的平臺(tái)。

（2）金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展不完善。具體體現(xiàn)在：一是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展緩慢，交易品種較少。目前僅包括債券遠(yuǎn)期、人民幣利率互換、銀行間外匯遠(yuǎn)期、外匯掉期等業(yè)務(wù)，缺乏期權(quán)、互換等衍生產(chǎn)品，很多特定金融風(fēng)險(xiǎn)管理工具尚未開(kāi)發(fā)。二是投資者范圍不廣。目前推出的債券遠(yuǎn)期交易和人民幣利率互換交易試點(diǎn)，均是面向銀行間債券市場(chǎng)投資者的，一般投資者的避險(xiǎn)需求難以滿足。三是國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)和市場(chǎng)營(yíng)銷能力欠缺，企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)管理工具的選擇上受到限制，部分有保值需要的境內(nèi)企業(yè)只能參與境外投資銀行提供的場(chǎng)外衍生品交易，也為交易失利埋下伏筆。

（3）金融衍生品市場(chǎng)監(jiān)管架構(gòu)不合理，監(jiān)管體系不完善。目前我國(guó)實(shí)行的分業(yè)監(jiān)管架構(gòu)不適應(yīng)金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展的需要，因?yàn)檠苌方灰字黧w主要是商業(yè)銀行、證券公司等機(jī)構(gòu)投資者，這些機(jī)構(gòu)一方面有各自的主管機(jī)構(gòu)監(jiān)管，但同時(shí)場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)由單一部門(mén)監(jiān)管，必然導(dǎo)致多頭監(jiān)管、相互協(xié)調(diào)的局面，衍生品交易的高風(fēng)險(xiǎn)性客觀上要求監(jiān)管的及時(shí)性，而機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)需要時(shí)間，很可能會(huì)因?yàn)楸O(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)識(shí)和行動(dòng)時(shí)滯導(dǎo)致交易虧損。此外，行業(yè)協(xié)會(huì)及交易所的自律機(jī)制尚不健全，也加大了交易風(fēng)險(xiǎn)。

三、后危機(jī)時(shí)代提高金融衍生品運(yùn)用效率的措施

1、微觀方面

（1）正確認(rèn)識(shí)金融衍生品，引進(jìn)和培養(yǎng)專業(yè)人才。綜合危機(jī)前后企業(yè)對(duì)金融衍生品的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)，大致可以分為兩類，一是片面強(qiáng)調(diào)衍生品的避險(xiǎn)和套利投機(jī)功能而忽視風(fēng)險(xiǎn)的激進(jìn)態(tài)度，二是片面放大衍生品風(fēng)險(xiǎn)、忽視衍生品在理財(cái)和避險(xiǎn)中積極作用的消極態(tài)度。為此，企業(yè)首先應(yīng)辯證看待和客觀評(píng)價(jià)金融衍生品交易的功能和風(fēng)險(xiǎn)；其次，企業(yè)應(yīng)積極培養(yǎng)和引進(jìn)金融衍生品方面的專業(yè)人才。以改善在衍生品交易中與國(guó)際投行等對(duì)手的不對(duì)稱地位，提高金融衍生品交易成功的概率。

（2）堅(jiān)持套期保值原則、不做投機(jī)。企業(yè)在衍生品交易中，應(yīng)充分考慮自身的避險(xiǎn)需要和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，謹(jǐn)慎選擇交易品種，套期保值金額要完全對(duì)沖，避免交易過(guò)程中產(chǎn)生新的風(fēng)險(xiǎn)。如在期貨交易中，期匯交易總量應(yīng)與同期的現(xiàn)貨交易總量相適應(yīng)，避免頭寸暴露；在期權(quán)交易中，只做風(fēng)險(xiǎn)有限收益無(wú)限的期權(quán)的買(mǎi)方，不做風(fēng)險(xiǎn)無(wú)限收益有限的賣方等。

（3）完善企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，建立科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)控制制度。一是完善公司治理結(jié)構(gòu)，加快建立現(xiàn)代企業(yè)制度。完善董事會(huì)的組織結(jié)構(gòu)和人員構(gòu)成，形成董事會(huì)的內(nèi)部制衡機(jī)制，將風(fēng)險(xiǎn)化解在決策過(guò)程之中。二是建立科學(xué)合理的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制制度。形成由風(fēng)險(xiǎn)決策、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和風(fēng)險(xiǎn)控制三部門(mén)組成的相互牽制的風(fēng)險(xiǎn)控制體系。三是建立高管層的責(zé)任追究制度。強(qiáng)化董事的勤勉與誠(chéng)信，確保董事會(huì)對(duì)經(jīng)理層的有效監(jiān)督，建立健全經(jīng)理層激勵(lì)約束與績(jī)效評(píng)價(jià)機(jī)制。在衍生品交易中，應(yīng)充分發(fā)展理財(cái)專家的作用，限制外行經(jīng)理層的權(quán)利。

（4）堅(jiān)持場(chǎng)內(nèi)交易，避免場(chǎng)外交易。場(chǎng)外市場(chǎng)交易的主要特征是合約的非標(biāo)準(zhǔn)化和一對(duì)一交易，其實(shí)質(zhì)是一種私下交易。由于交易過(guò)程比較隱蔽、信息不對(duì)稱、市場(chǎng)流動(dòng)性差、缺乏據(jù)以進(jìn)行逆向操作以對(duì)沖頭寸的競(jìng)價(jià)機(jī)制和清算系統(tǒng)，所以大大增加了交易風(fēng)險(xiǎn)。此外，因不涉及公眾投資者，場(chǎng)外交易也是政府監(jiān)管的“真空地帶”。中航油的航空煤油期權(quán)交易巨虧就是在新加坡紙貨市場(chǎng)（場(chǎng)外市場(chǎng)）交易中產(chǎn)生的。交易所內(nèi)交易則相反，具有和約的標(biāo)準(zhǔn)化、交易公開(kāi)透明、流動(dòng)性強(qiáng)、政府監(jiān)管到位等優(yōu)勢(shì)，可以有效地降低交易的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

2、宏觀方面

（1）政府應(yīng)加大對(duì)金融衍生品的推介力度。一是政府組織金融機(jī)構(gòu)和高?？蒲袡C(jī)構(gòu)等共同參與，針對(duì)企業(yè)高管層普及衍生品知識(shí)，介紹典型成功和失敗案例，提高企業(yè)對(duì)衍生品交易的認(rèn)知度和參與度。二是政府出面，走出去和請(qǐng)進(jìn)來(lái)相結(jié)合，引進(jìn)和培養(yǎng)一大批金融衍生品專業(yè)人才，逐步改變企業(yè)與衍生品交易對(duì)手的不對(duì)稱博弈局面。如政府可鼓勵(lì)高校開(kāi)設(shè)金融衍生品專業(yè)，加大對(duì)金融衍生品課題的研究投入，使高校成為培養(yǎng)金融衍生品人才的搖籃。三是政府出資建立衍生品模擬交易機(jī)構(gòu)，對(duì)外提供衍生品交易前的決策過(guò)程及方法、交易過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)控制方法、出現(xiàn)異常情況時(shí)的應(yīng)急處理及止損方法，并鼓勵(lì)企業(yè)參與模擬交易過(guò)程，為現(xiàn)實(shí)中的衍生品交易打下基礎(chǔ)。

（2）優(yōu)先發(fā)展場(chǎng)內(nèi)金融衍生品市場(chǎng)。場(chǎng)外與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)之間存在某種程度的可替代性，但兩者的區(qū)別非常明顯：場(chǎng)外交易由于是一對(duì)一交易，存在較大的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；另外場(chǎng)外交易缺乏市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)的引導(dǎo)，交易效率大大降低。而場(chǎng)內(nèi)由結(jié)算所作為中介，可以極大地降低信用風(fēng)險(xiǎn)，并且具有較強(qiáng)的流動(dòng)性。作為新興的金融衍生品市場(chǎng)，我國(guó)現(xiàn)階段的金融、信用環(huán)境欠佳，發(fā)生違約的可能性較大，應(yīng)當(dāng)優(yōu)先發(fā)展場(chǎng)內(nèi)金融衍生品，場(chǎng)外市場(chǎng)作為有益的補(bǔ)充。

（3）加強(qiáng)政府監(jiān)管架構(gòu)的調(diào)整與協(xié)調(diào)。盡快建立起以中國(guó)證監(jiān)會(huì)為場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)監(jiān)管主體、交易所和行業(yè)自律為輔的立體監(jiān)管格局。首先，應(yīng)加快立法建設(shè)，為衍生品交易創(chuàng)造公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境和完善的交易體系，保證交易活動(dòng)的有序進(jìn)行。其次，強(qiáng)調(diào)交易所的自我管理和監(jiān)督，以保護(hù)公開(kāi)、公平、公正的競(jìng)爭(zhēng)原則和保持市場(chǎng)的流動(dòng)性和高效性。再次，重視行業(yè)和企業(yè)自律。在國(guó)外，行業(yè)自律組織屬于衍生品市場(chǎng)三級(jí)監(jiān)管體系中的一級(jí)，是對(duì)政府宏觀監(jiān)管的重要補(bǔ)充。

（4）成立專門(mén)的衍生品交易機(jī)構(gòu)，為企業(yè)衍生品交易提供服務(wù)。目前我國(guó)參與衍生品交易的主要是國(guó)有企業(yè)，在專業(yè)人才匱乏、交易技能低下的現(xiàn)階段，為盡量降低國(guó)有企業(yè)衍生品交易風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)國(guó)有資產(chǎn)的完整性，建議由國(guó)資委出資成立專門(mén)為國(guó)有企業(yè)進(jìn)行金融衍生品交易的機(jī)構(gòu)，高薪聘請(qǐng)金融衍生品人才。有理財(cái)或避險(xiǎn)需求的國(guó)有企業(yè)可與該機(jī)構(gòu)簽署委托交易協(xié)議，由該機(jī)構(gòu)全權(quán)負(fù)責(zé)金融衍生品交易。而對(duì)于有衍生品交易需求的中小民營(yíng)企業(yè)而言，則可借助專業(yè)投資機(jī)構(gòu)從事交易，以充分發(fā)揮專家理財(cái)?shù)膬?yōu)勢(shì)，有效降低交易風(fēng)險(xiǎn)。

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