○卓 峻（中國(guó)建設(shè)銀行股份有限公司廣州天河支行 廣東 廣州 510620）

我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、效率及建議

○卓 峻（中國(guó)建設(shè)銀行股份有限公司廣州天河支行 廣東 廣州 510620）

準(zhǔn)確的功能定位是提高資本市場(chǎng)效率的基礎(chǔ)和前提。資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是否均衡，不僅是制約自身發(fā)展的主要因素，也直接影響著資本市場(chǎng)的效率。作為發(fā)展中國(guó)家，我國(guó)的資本市場(chǎng)不可避免地存在一些結(jié)構(gòu)性缺陷。功能錯(cuò)位所引致的一系列制度缺陷是我國(guó)資本市場(chǎng)低效率的根本原因。為了提高我國(guó)資本市場(chǎng)的效率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和諧、健康發(fā)展，我國(guó)應(yīng)從資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、政府職能、市場(chǎng)主體行為、監(jiān)管制度、公司治理，規(guī)范金融機(jī)構(gòu)等方面進(jìn)一步完善。

資本市場(chǎng) 結(jié)構(gòu) 功能 效率

一、資本市場(chǎng)及其功能

資本市場(chǎng)通常是指期限在1年以上的各種融資活動(dòng)所組成的市場(chǎng)。由于中長(zhǎng)期信貸在我國(guó)企業(yè)的融資方式中所占的比例還很大，研究資本市場(chǎng)不能忽視這一點(diǎn)。因此，資本市場(chǎng)主要是指形成一年期以上長(zhǎng)期資本的各種融資市場(chǎng)，包括股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、基金市場(chǎng)以及中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)等。準(zhǔn)確完善的功能定位是資本市場(chǎng)高效的基礎(chǔ)和前提。資本市場(chǎng)主要發(fā)揮著四個(gè)方面的基本功能：儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資；優(yōu)化資源配置；改進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制；分散風(fēng)險(xiǎn)等。按照資本市場(chǎng)在整個(gè)金融體系中的地位和作用，資本市場(chǎng)上述功能可以劃分為兩類：一類是資本市場(chǎng)外部功能，包括投融資功能、資本定價(jià)和資源配置功能以及風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)與管理功能；另一類則側(cè)重于資本市場(chǎng)運(yùn)行方面的內(nèi)部功能，主要指公司治理功能。資本市場(chǎng)的主要功能在于促進(jìn)資本形成和社會(huì)資源的配置。資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的總體是否均衡以及構(gòu)成資本市場(chǎng)的股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)等市場(chǎng)自身結(jié)構(gòu)是否均衡，不僅是制約自身發(fā)展的主要因素，也直接影響著資本市場(chǎng)在融資和資金配置方面的效率水平。

二、資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與效率

資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是指資本市場(chǎng)交易主體、交易工具、市場(chǎng)組織和管理機(jī)構(gòu)等要素的性質(zhì)、分布、相對(duì)規(guī)模以及各要素間的相互關(guān)系而形成的組合。一方面，資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)決定資本市場(chǎng)的功能，資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)各要素對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)部門(mén)的滲透以及適應(yīng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)規(guī)模、結(jié)構(gòu)的變化直接影響資本市場(chǎng)功能實(shí)現(xiàn)的程度。另一方面，資本市場(chǎng)功能又反作用于資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，資本市場(chǎng)功能發(fā)揮程度的加深和范圍的擴(kuò)大，又要求各結(jié)構(gòu)要素不斷發(fā)展。層次清晰、功能完善的資本市場(chǎng)可以為不同層次的投資者提供高流動(dòng)性和安全性的流通市場(chǎng)，通過(guò)資本市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制的作用，高效率地實(shí)現(xiàn)資金的合理流動(dòng)和有效配置。

資本市場(chǎng)效率，是指資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)金融資源優(yōu)化配置功能的程度。具體說(shuō)來(lái)，其包括兩方面：一是市場(chǎng)以最低交易成本為資金需求者提供金融資源的能力；二是市場(chǎng)的資金需求者使用金融資源向社會(huì)提供有效產(chǎn)出的能力。資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的不完善在一定程度上也會(huì)影響資本市場(chǎng)的功能和效率，主要體現(xiàn)在以下幾方面：第一，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的失衡影響市場(chǎng)資源配置的效率。第二，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失衡不利于金融風(fēng)險(xiǎn)的分散。第三，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失衡弱化了其在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中的作用。企業(yè)之間進(jìn)行的收購(gòu)或重組，大都要通過(guò)資本市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行。如果資本市場(chǎng)規(guī)模過(guò)于狹小，結(jié)構(gòu)過(guò)于單一，就會(huì)使經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和企業(yè)整合缺少一個(gè)足夠大的平臺(tái)。第四，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失衡約束了儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化。如果缺乏一個(gè)結(jié)構(gòu)合理的資本市場(chǎng)，儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化投資的渠道就會(huì)變得單一狹窄，從而降低資源配置的效率。

三、我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展中存在的問(wèn)題

1、結(jié)構(gòu)缺陷與效率缺失

一國(guó)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)形式是由該國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和金融技術(shù)發(fā)展水平所決定的。我國(guó)作為一個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和金融技術(shù)水平尚不夠發(fā)達(dá)的國(guó)家，資本市場(chǎng)在其發(fā)展過(guò)程中，不可避免地存在一些結(jié)構(gòu)性缺陷，主要表現(xiàn)在：融資結(jié)構(gòu)比例失衡，直接融資發(fā)展嚴(yán)重滯后；資本市場(chǎng)的適度規(guī)模尚未形成，資本市場(chǎng)發(fā)展迅速相對(duì)于快速增長(zhǎng)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)依然增長(zhǎng)緩慢；市場(chǎng)層次結(jié)構(gòu)尚未充分展開(kāi)。股票市場(chǎng)規(guī)模與企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)模不協(xié)調(diào)，債券市場(chǎng)內(nèi)部層次結(jié)構(gòu)發(fā)展不均衡，資本市場(chǎng)與其它資金市場(chǎng)的互動(dòng)關(guān)系尚未形成；居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一。我國(guó)居民的金融資產(chǎn)仍以傳統(tǒng)存款為主，存款占金融資產(chǎn)總量的比重超過(guò)70%以上，金融創(chuàng)新類商品匾乏。

我國(guó)資本市場(chǎng)的基本功能從一開(kāi)始就被定位于“為國(guó)企籌資”。有的地方甚至把股票上市當(dāng)成為國(guó)企解困的一大措施。如果片面強(qiáng)調(diào)資本市場(chǎng)的籌資功能，不顧投資回報(bào)，那么資本市場(chǎng)就無(wú)法實(shí)現(xiàn)其核心功能——資源配置功能。從以下幾方面可以看出我國(guó)資本市場(chǎng)的效率問(wèn)題。

（1）籌融資效率。單就絕對(duì)數(shù)來(lái)看，資本市場(chǎng)籌融資功能實(shí)施得還比較好，但資本市場(chǎng)內(nèi)在的結(jié)構(gòu)性缺陷將會(huì)直接影響我國(guó)資本市場(chǎng)籌融資功能的進(jìn)一步發(fā)揮。

（2）價(jià)值發(fā)現(xiàn)效率。從整個(gè)市場(chǎng)來(lái)看，上市公司的贏利能力和持續(xù)發(fā)展能力在逐漸下降，收益與風(fēng)險(xiǎn)不相匹配，市場(chǎng)缺乏價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。濃厚的投機(jī)氛圍扭曲了我國(guó)股市的價(jià)格信號(hào)，形成了對(duì)資本市場(chǎng)配置功能最大的扭曲。

（3）資源配置的效率。我國(guó)學(xué)者對(duì)證券市場(chǎng)的實(shí)證分析表明：目前我國(guó)證券市場(chǎng)處于無(wú)效市場(chǎng)（俞喬，1994；吳世農(nóng)，1996）或者向弱式有效市場(chǎng)過(guò)渡的階段（高鴻禎，1996；楊朝軍等，1997）。其含義是，我國(guó)股票市場(chǎng)目前只能基本反映股價(jià)所包含的歷史信息，還不能充分反映所有的公開(kāi)信息和內(nèi)幕信息。非流通股份占多數(shù)這種不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅導(dǎo)致資本市場(chǎng)缺乏必要的流動(dòng)性，而且資本的自由進(jìn)出空間受到很大的限制。這阻礙了我國(guó)資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置功能的實(shí)施。此外，募集資金在上市公司內(nèi)部使用效率低下。

2、資本市場(chǎng)低效率的原因

中國(guó)資本市場(chǎng)制度缺陷是與特定的社會(huì)經(jīng)濟(jì)體制相聯(lián)系的，并根植于傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)金融體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)金融體制過(guò)渡中。中國(guó)資本市場(chǎng)的制度缺陷是市場(chǎng)發(fā)展內(nèi)在規(guī)律與政府強(qiáng)制性制度變遷之間的內(nèi)生性缺陷，使市場(chǎng)本來(lái)的運(yùn)行機(jī)制不能有效發(fā)揮，減弱了市場(chǎng)資源的內(nèi)在配置能力?？梢?jiàn)，功能錯(cuò)位所引致的一系列制度缺陷是我國(guó)資本市場(chǎng)低效率的根本原因。具體原因有：第一，是市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制的缺陷。這一缺陷導(dǎo)源于當(dāng)初政府對(duì)股市的目標(biāo)定位。第二，是上市公司法人治理結(jié)構(gòu)方面的缺陷。一些上市公司的決策與監(jiān)督機(jī)制不規(guī)范，董事長(zhǎng)“一只手否定一片手”，股東大會(huì)、監(jiān)事會(huì)形同虛設(shè)，“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴(yán)重。第三，是市場(chǎng)退出機(jī)制的缺陷。它使上市公司的總體質(zhì)量無(wú)法保證，是掣肘市場(chǎng)資源配置效率的一個(gè)重要因素。第四，是市場(chǎng)監(jiān)管方面的缺陷。證券管理層的監(jiān)管理念落后，監(jiān)管缺乏主動(dòng)性、預(yù)見(jiàn)性，基本上是公司出現(xiàn)問(wèn)題才采取措施的“救火式”事后監(jiān)管，監(jiān)管政策也沒(méi)有連續(xù)性和穩(wěn)定性。正是這些問(wèn)題的存在，導(dǎo)致對(duì)上市公司的監(jiān)管效率和監(jiān)管質(zhì)量不高。

四、政策建議

1、優(yōu)化我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

比如，提高直接融資比重，擴(kuò)大直接融資規(guī)模和拓寬直接融資渠道；構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)體系；建立以市場(chǎng)為主導(dǎo)的金融產(chǎn)品研發(fā)和創(chuàng)新機(jī)制。

2、堅(jiān)持資本市場(chǎng)改革的市場(chǎng)化取向，轉(zhuǎn)變政府職能

制定市場(chǎng)規(guī)則維護(hù)市場(chǎng)的充分競(jìng)爭(zhēng)和公平博弈，完善資本市場(chǎng)各項(xiàng)功能，提高資本市場(chǎng)效率?？梢源罅Πl(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。現(xiàn)如今機(jī)構(gòu)投資者整體規(guī)模仍然較小。不同類型的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展不平衡，如證券投資基金近年來(lái)發(fā)展較快，但投資資本市場(chǎng)的其他機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展遲緩，尤其是缺少戰(zhàn)略型機(jī)構(gòu)投資者，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者之間投資行為趨同。市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理，缺乏適合大型資金投資的優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌企業(yè)股票、固定收益類產(chǎn)品和風(fēng)險(xiǎn)管理的金融衍生產(chǎn)品以及有利于機(jī)構(gòu)投資者避險(xiǎn)的交易制度。另外，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者投資資本市場(chǎng)的政策還有待進(jìn)一步健全和完善。政府應(yīng)采取多種政策措施，繼續(xù)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者協(xié)調(diào)發(fā)展，推動(dòng)制定有利于機(jī)構(gòu)投資者投資資本市場(chǎng)的政策措施、市場(chǎng)產(chǎn)品及交易制度，以進(jìn)一步改善我國(guó)證券市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)，提升我國(guó)證券市場(chǎng)投資的專業(yè)化水平，促進(jìn)市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行。

3、改革監(jiān)管制度，完善法律環(huán)境

側(cè)重于以法律和經(jīng)濟(jì)手段為主，必要的行政手段為輔，加大違法違規(guī)成本，并從制度上落實(shí)對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督機(jī)制，促進(jìn)其加強(qiáng)自身建設(shè)。一直以來(lái)，由于法制環(huán)境不配套，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展受到較大的束縛。一是一些關(guān)鍵問(wèn)題，如實(shí)施證券公司和上市公司破產(chǎn)、懲治大股東及內(nèi)部控制人惡意掏空上市公司和證券公司、證券公司侵占客戶資產(chǎn)等，都缺乏相應(yīng)的法律依據(jù)。二是雖有法律依據(jù)，但對(duì)特別嚴(yán)重的證券違法犯罪行為確定的刑罰上限過(guò)輕，致使一些犯罪行為沒(méi)有及時(shí)得到應(yīng)有的懲處，從而沒(méi)有形成強(qiáng)有力的打擊證券犯罪的威懾力。三是上市公司因欺詐發(fā)行上市、虛假信息披露等給投資者造成重大損失，投資者難以通過(guò)司法渠道得到應(yīng)有的賠償，嚴(yán)重?fù)p害中小投資者的合法權(quán)益等。

4、完善公司治理，促進(jìn)上市公司規(guī)范發(fā)展

為促進(jìn)上市公司進(jìn)一步規(guī)范發(fā)展，今后一個(gè)時(shí)期，我們將圍繞提高上市公司質(zhì)量這一目標(biāo)，強(qiáng)化公司治理，提高運(yùn)作透明度，徹底清理對(duì)上市公司資金的違規(guī)占用，落實(shí)上市公司轄區(qū)監(jiān)管責(zé)任制，構(gòu)建上市公司綜合監(jiān)管體系；在充分考慮市場(chǎng)承受能力的前提下，鼓勵(lì)大型、績(jī)優(yōu)企業(yè)上市，改善上市公司整體結(jié)構(gòu)，支持已上市公司做優(yōu)做強(qiáng)，夯實(shí)證券市場(chǎng)發(fā)展的基石。

5、推進(jìn)金融機(jī)構(gòu)綜合治理

金融機(jī)構(gòu)是資本市場(chǎng)中的重要中介機(jī)構(gòu)，在促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中發(fā)揮了積極作用。作為市場(chǎng)上最具創(chuàng)新活力和創(chuàng)新動(dòng)力的主體，金融機(jī)構(gòu)也是我國(guó)資本市場(chǎng)今后創(chuàng)新發(fā)展的一支主力軍。但由于在金融體制改革和實(shí)施分業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，遺留了許多問(wèn)題沒(méi)有解決，多數(shù)金融機(jī)構(gòu)的歷史遺留包袱沉重。與此同時(shí)，由于金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量相對(duì)較多，尤其是證券公司整體平均資本規(guī)模小，個(gè)體抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，還有證券公司運(yùn)作不規(guī)范，管理粗放，挪用的客戶資金數(shù)額較大，一些證券公司存在嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)隱患，影響了金融行業(yè)的市場(chǎng)信譽(yù)。要緊緊抓住宏觀經(jīng)濟(jì)良性運(yùn)行和金融市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的重要機(jī)遇，進(jìn)一步加大金融機(jī)構(gòu)綜合治理力度，使所有的金融機(jī)構(gòu)走上規(guī)范發(fā)展的軌道。通過(guò)強(qiáng)化公司治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)控機(jī)制，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，重塑行業(yè)形象，增強(qiáng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，我們將以加強(qiáng)防范、完善制度、形成機(jī)制、打擊違法違規(guī)活動(dòng)為目標(biāo)，風(fēng)險(xiǎn)處置、日常監(jiān)管和推進(jìn)行業(yè)發(fā)展三管齊下，防治結(jié)合，以防為主，盡快化解老風(fēng)險(xiǎn)，有效防范新風(fēng)險(xiǎn)，為金融機(jī)構(gòu)規(guī)范、持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

另外，還需完善信息披露制度，規(guī)范市場(chǎng)主體的信息披露行為，加大對(duì)相關(guān)利益集團(tuán)信息披露違規(guī)成本的問(wèn)題。

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