○吳 慶

（國務(wù)院發(fā)展研究中心金融所）

人民幣升值對我國經(jīng)濟(jì)的利與弊

○吳 慶

（國務(wù)院發(fā)展研究中心金融所）

無論主動還是被動、無論快速反應(yīng)還是控制進(jìn)程，人民幣升值不可避免。直到今天，還有不少人以為人民幣升值的弊端是對低利潤的出口企業(yè)造成毀滅性的打擊，因而把升值視為中國政府對外部壓力的妥協(xié)。然而毀滅性打擊并不存在，只是一個假危害。人民幣升值的真危害是：按照現(xiàn)在采取的“籃子、有限和爬行”方式繼續(xù)升值，必定會有升值過度的一天；而一旦市場發(fā)現(xiàn)人民幣升值過度而匯率制度沒有改變，將很快發(fā)生一場與1997年亞洲金融危機(jī)相同的事件。

一、人民幣升值對低利潤出口企業(yè)的毀滅性打擊是“假危害”

在過去10多年里，中國經(jīng)濟(jì)沿著出口導(dǎo)向型的道路快速前進(jìn)，形成了一個龐大的技術(shù)含量低、勞動密集的出口部門。這個部門既是經(jīng)濟(jì)增長的發(fā)動機(jī)，又提供了大量就業(yè)機(jī)會。直覺看來，這個部門最有可能受到人民幣升值的打擊。

主管部門和地方政府組織過多次專題調(diào)研，走訪了大量出口加工企業(yè)，目的是了解出口部門對人民幣升值的承受能力。很多企業(yè)主表達(dá)了自己對人民幣升值的擔(dān)心：企業(yè)的出口利潤率只有3%—5%，如果人民幣升值幅度超過5%，他們將無利可圖，可能不得不歇業(yè)。

這些企業(yè)主的擔(dān)心引起了政府更大的擔(dān)心：如果這些勞動密集型的出口企業(yè)批量歇業(yè)，那么不僅經(jīng)濟(jì)增長將下一個臺階，而且還會減少大量就業(yè)機(jī)會；如果這種情況發(fā)生，政府幾乎沒有什么辦法“保增長”或者“保就業(yè)”。直到今天，這似乎還是決策者在人民幣升值問題上的最大顧慮。

然而企業(yè)主和政府的擔(dān)心其實(shí)是多余的。實(shí)際上，“3%—5%的利潤率”是所有充分競爭行業(yè)的共同特點(diǎn)，與匯率、工資水平無關(guān)。中國沿海地區(qū)的出口行業(yè)就是一個典型的案例。

首先，由于產(chǎn)業(yè)聚集效應(yīng)，每一個出口企業(yè)幾乎都是在與自己的“鄰居”競爭；其次，由于相互學(xué)習(xí)和模仿，每一個出口企業(yè)的產(chǎn)品及其生產(chǎn)成本幾乎與自己“鄰居”安全一樣；再次，由于供給大于需求（產(chǎn)能過剩），出口數(shù)量取決于海外需求而不是國內(nèi)生產(chǎn)能力；最后，由于國內(nèi)廠商之間價格充分競爭，出口價格取決于國內(nèi)生產(chǎn)成本而不是海外消費(fèi)者的支付能力。對于海外消費(fèi)者來說，絕大多數(shù)“中國制造”都沒有替代品，因此海外需求幾乎是剛性的。

既然出口價格取決于國內(nèi)的生產(chǎn)成本而不是海外消費(fèi)者的支付能力，那么，如果只有一小部分企業(yè)的成本上升，那么這些企業(yè)將退出市場。這正是“只見樹木不見森林”的小企業(yè)主們的擔(dān)心。但是他們不必?fù)?dān)心，因?yàn)槿嗣駧派祵?dǎo)致同一行業(yè)里的所有企業(yè)的生產(chǎn)成本上升同樣的幅度。如同“水漲船高”一樣，全行業(yè)生產(chǎn)成本的上升將100%地轉(zhuǎn)嫁給海外買家來承擔(dān)。

目前，除了人民幣升值之外，勞動力成本（工資）上升也有可能導(dǎo)致全行業(yè)生產(chǎn)成本上升。按照上述經(jīng)濟(jì)分析，擔(dān)心這兩個因素的不應(yīng)該是中國企業(yè)主和決策者，而應(yīng)該是海外的消費(fèi)者。在2005年到2007年底，人民幣對美元升值接近20%，國際清算銀行按照中國對世界各國的國際貿(mào)易份額計算的人民幣有效匯率同期也上升了大約10%。二者升幅都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了2005年出口企業(yè)3%—5%的利潤率，但是無論對美國還是對世界，中國出口增長速度在這一階段幾乎沒有改變。如果說上一個案例是“水漲船高”，那么第二個案例就是“水降船低”。為了鼓勵出口，中國政府2008年底再次提高出口退稅率以降低出口成本。然而，在隨后進(jìn)行的廣交會上，出口企業(yè)剛剛降低的出口成本立即全部轉(zhuǎn)化為出口價格的降低。報道這一事件的外國媒體不免感嘆：在這世界經(jīng)濟(jì)低迷的時期，中國政府向全世界發(fā)送了一份禮品。一些出口企業(yè)發(fā)現(xiàn)了上文闡述的規(guī)律，因此并不懼怕人民幣升值。但是，他們懼怕人民幣“出其不意”的升值，因?yàn)槟菍?dǎo)致已經(jīng)簽訂的（以美元計價的）合同出現(xiàn)“出其不意”的虧損。為了在人民幣升值的大背景中控制好匯率風(fēng)險，許多出口企業(yè)減少了長期出口合同。因此，廣交會簽訂合同的期限變短了、金額變少了。

低技術(shù)、低利潤的勞動密集型出口企業(yè)能夠承受人民幣升值。這個經(jīng)濟(jì)分析的結(jié)論多少有些出乎我們的直覺之外。為什么看似毫無核心競爭力可言的企業(yè)能夠承受人民幣升值（和工資上漲）？原因有二：其一，與自己的“鄰居”相比，任何中國出口企業(yè)都沒有什么核心競爭力。但是，相對于海外的同行，國內(nèi)競爭性的出口行業(yè)擁有明顯的價格競爭力。市場化和學(xué)習(xí)曲線降低了生產(chǎn)和流通成本。其二，如果人民幣大幅升值，難免會有一些產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到其他國家。但是沒有一個國家能夠取代中國的“世界工廠”地位。作為具有市場勢力的制造業(yè)大國，適當(dāng)提高出口價格于中國有利，即使不得不以降低中國在國際貿(mào)易中的份額為代價。

因此，中國決策者擔(dān)心低利潤出口部門經(jīng)受不起人民幣升值打擊的顧慮，其實(shí)是多余的。

二、人民幣升值過度導(dǎo)致的資金外流才是“真危害”

根據(jù)國際清算銀行（BIS）提供的數(shù)據(jù)，從2005年中（人民幣匯率改革啟動的時點(diǎn)）到2010年底，人民幣的實(shí)際有效匯率（REER）升值了22%。人民幣升值到什么水平是個盡頭？怎么知道是否到了盡頭？升到盡頭以后會發(fā)生什么？升值到頭之前中國應(yīng)該做什么準(zhǔn)備？中國的決策者應(yīng)該提前思考這樣的問題。

第一個問題的答案看似很簡單：那就是“市場供求決定的均衡匯率”。可惜的是：均衡匯率是多少？除非有一個自由浮動的外匯市場，否則不可能有人知道。在缺乏市場信號的情況下，任何機(jī)構(gòu)對匯率的猜測都不可靠。據(jù)報道，美國決策者相信：如果任由人民幣匯率自由浮動，人民幣將升值20%以上。著名的華盛頓智庫彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所甚至認(rèn)為，人民幣匯率低估了40%。

既然“價格發(fā)現(xiàn)”是市場才有的、不可替代的功能，那么發(fā)現(xiàn)人民幣均衡匯率的辦法只有一個，那就是外匯管理局停止干預(yù)外匯市場、讓市場供求決定人民幣匯率。這意味著徹底改變當(dāng)前的匯率形成機(jī)制、讓匯率自由浮動（free floating）。

如果中國政府這么做，匯率會如何變動？有足夠的理由相信：如果允許自由浮動，人民幣升值不僅會一步到位，而且將“矯枉過正”。之后，與其他自由浮動的貨幣一樣，人民幣匯率圍繞均衡匯率上下波動，波動幅度逐漸收窄，收斂到均衡匯率。

當(dāng)前中國采取的是“籃子、區(qū)間和爬行型”升值，簡稱BBC型（Basket,Band,and Craw ling）。與自由浮動的匯率制度相比，BBC型升值的特色有三個：其一，匯率升值的速度減慢了；其二，跨國資金流入的時間延長了、數(shù)量增大了。除了這兩個區(qū)別之外，BBC型升值和自由升值有一個共同點(diǎn)：當(dāng)升值接近均衡匯率的時候，BBC型升值照樣無法避免“矯枉過正”的試錯過程。

BBC型升值無法避免“矯枉過正”的原因之一是市場信號扭曲。理論上說，人民銀行能夠觀察到外匯市場上的供求關(guān)系，可以從人民幣升值的市場壓力推測當(dāng)前的匯率與均衡匯率之間的差距大小。但是，人民幣升值預(yù)期導(dǎo)致外匯市場上存在大量投資、投機(jī)性需求。

由于中國的資本項(xiàng)目仍然沒有放開，跨國資金并不能隨意進(jìn)出中國。但是，對于跨國公司來說，這并非不可克服的障礙，甚至并不困難。例如，中國去年全年進(jìn)出口額接近三萬億美元。只要高報出口價格、或者低報進(jìn)口價格，國際資本就可以合法地通過經(jīng)常項(xiàng)目進(jìn)入中國。這樣，中國的外匯管制已經(jīng)不是密不透風(fēng)的長城，更像是一張布滿孔洞的墻：它無法抵擋、只能延緩跨境資金流動。

跨國資本流動不僅可以通過經(jīng)常項(xiàng)目進(jìn)來，也可以通過經(jīng)常項(xiàng)目出去。因此，外匯管理部門對跨境資金“寬進(jìn)嚴(yán)出”的威脅根本不可信，外資仍然放心大膽地往里進(jìn)。這些金融投機(jī)的資金夸大了人民幣的升值壓力，將推動BBC型的人民幣升值“過頭”（超過均衡匯率）。當(dāng)市場發(fā)現(xiàn)人民幣升值過頭的時候，投機(jī)資金將兌現(xiàn)收益、掉頭流出。這樣的操作將推動人民幣貶值。

BBC型升值過頭對人民銀行來說意味著什么？答案是：人民銀行的賬面損失變成實(shí)實(shí)在在的損失。2005到2008年之間的人民幣升值給人民銀行造成了大約1萬億元的賬面損失。只要外匯儲備不減少，這個損失就是賬面上的。一旦外匯儲備減少，這個損失就“做實(shí)”了。之后，人民銀行不得不放任人民幣貶值，否則外匯儲備將枯竭。貶值的過程以向下的“矯枉過正”結(jié)束。隨后投機(jī)資金再次掉頭流入中國，中國的外匯儲備再次增長。人民銀行“高價買外匯、低價拋外匯”的操作重新開始。主動買賣的跨境投機(jī)資金的收益就是被動交易的人民銀行的損失。這是一場輸贏早已注定的零和游戲，早有先例。1992年，英格蘭銀行把英鎊匯率與德國馬克綁定的努力沒有成功，在短短幾個交易日里就損失了60億英鎊。其中四分之一、大約15億英鎊成為喬治·索羅斯掌管的量子基金的投資收益。日本銀行長期、強(qiáng)力干預(yù)匯率的操作以更加巨額的虧損而結(jié)束，導(dǎo)致日銀的凈資產(chǎn)長期為負(fù)。前車之鑒，人民銀行應(yīng)該提前做好準(zhǔn)備。雖然已經(jīng)形成的賬面損失已經(jīng)成為沉沒成本，覆水難收，但是現(xiàn)在能實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)仍然有兩個：一是盡量少地擴(kuò)大賬面損失，二是不要把賬面損失“做實(shí)”。如果要實(shí)現(xiàn)這樣的目標(biāo)，答案就只有一個：人民幣升值的最后一步絕對不能以BBC型邁出。在升值過頭之前，人民幣升值過程就應(yīng)該從BBC型過渡到自由浮動。

三、為人民幣匯率自由浮動創(chuàng)造更好條件

從長期的視角來看，人民幣匯率自由浮動是人民幣區(qū)域化進(jìn)程中繞不過去的一步。但也有一個值得擔(dān)心的后果，那就是匯率過大幅度的波動。

在世界經(jīng)濟(jì)增長過程中，總是會有一些大大小小的事件，打破世界經(jīng)濟(jì)原有的平衡，把世界經(jīng)濟(jì)推向新的平衡。市場體制自發(fā)應(yīng)對外部“沖擊”的方法，就是調(diào)整價格，包括匯率、利率、大宗商品價格以及其他價格。價格的調(diào)整誘使企業(yè)和消費(fèi)者轉(zhuǎn)變行為方式，于是經(jīng)濟(jì)向新的平衡點(diǎn)移動。

匯率浮動有利于應(yīng)對導(dǎo)致國際經(jīng)濟(jì)失衡的“沖擊”，有助于國際經(jīng)濟(jì)再平衡。如果讓市場體制在匯率形成過程中充分發(fā)揮作用，那么經(jīng)濟(jì)體之間經(jīng)濟(jì)增長的不平衡將導(dǎo)致以匯率為主的價格調(diào)整，而匯率的調(diào)整將推動國際經(jīng)濟(jì)達(dá)到新的平衡點(diǎn)。

為了應(yīng)對頻繁“沖擊”，匯率必須頻繁調(diào)整。以美元和歐元這兩個最主要的國際貨幣為例，可以看到匯率波動是家常便飯。

歐元誕生之初，設(shè)計者有意讓它與美元的匯率非常接近1:1。新誕生的歐元先略有升值，隨后貶值到2001年的1:0.9左右，并圍繞這個水平波動到2002年初；從2002年初開始，歐元兌美元匯率一路上揚(yáng)，在2004年初已經(jīng)接近1:1.3；在隨后的兩年里在1:1.20和1:1.35之間波動；從2005年底開始，歐元兌美元匯率從1:1.20以下一路上漲，在2008年上半年達(dá)到歷史高點(diǎn)1:1.60。

全球性的金融危機(jī)進(jìn)一步加大了各幣種之間的匯率波動。同樣以歐元兌美元匯率為例。2008年8月全球金融危機(jī)爆發(fā)之后，歐元兌美元匯率從歷史高點(diǎn)1:1.60迅速下跌，一度跌破1:1.25，隨后又強(qiáng)力上沖到1:1.50。2009年底惡化的歐洲債務(wù)危機(jī)讓歐元兌美元匯率迅速跌破1:1.20，危機(jī)度過之后又上漲超過1:1.40。只要從國際主要貨幣當(dāng)中任意選擇兩個，都能看到與歐元兌美元匯率類似的波動。

如果人民幣加入自由浮動貨幣的行列，人民幣對任意其他貨幣的匯率也會大幅波動。這沒什么奇怪，恐怕也無需解釋。生產(chǎn)者和消費(fèi)者本來就應(yīng)該承擔(dān)市場風(fēng)險，不應(yīng)該讓政府包辦。一旦央行不再干預(yù)匯率、轉(zhuǎn)而支持國內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)開發(fā)各種人民幣匯率產(chǎn)品，那么居民和企業(yè)可以通過市場交易規(guī)避人民幣匯率風(fēng)險。有些人民幣匯率產(chǎn)品（例如NDF）已經(jīng)在周邊國家的金融市場上交易。不過，由于國內(nèi)價格管制的存在，如果讓人民幣匯率自由浮動，那么人民幣匯率的波動幅度很可能超過其他主要匯率的波動幅度，人民幣成為高風(fēng)險貨幣。這不利于人民幣成為計價或者結(jié)算貨幣。

四、價格管制如何擴(kuò)大了匯率波動幅度

當(dāng)一個不存在價格管制的經(jīng)濟(jì)體受到外部“沖擊”的時候，與這個“沖擊”相關(guān)的一系列價格將立即作出反應(yīng)。每一個價格的變化，都衰減掉一部分“沖擊”。由于多個市場分擔(dān)一個“沖擊”，外匯市場不會承擔(dān)全部“沖擊”。

但是，如果價格管制導(dǎo)致一些本來可以迅速變化的價格固定不變（例如匯率官定），或者降低它們對“沖擊”做出反應(yīng)的速度（例如燃油價格審批制），那么外匯市場必然分擔(dān)更多的“沖擊”，這必然導(dǎo)致匯率在受到“沖擊”的時候發(fā)生更大的變化。

以糧食短缺導(dǎo)致糧價上漲為例。由于不利的氣候條件等原因，最近全球糧食市場供不應(yīng)求，國際糧價已經(jīng)達(dá)到20年來的最高水平。面對這么一個外部“沖擊”，中國政府是否管制糧食價格，對人民幣匯率是有影響的。

第一種情形：假設(shè)中國政府不干預(yù)糧價，那么世界糧食價格上漲對中國的“沖擊”主要被中國糧食市場承擔(dān)，結(jié)果是國內(nèi)糧價上漲、糧食出口很少、對人民幣匯率影響很小。如果沒有價格管制，中國國內(nèi)糧價與世界糧價之差，不會超過“糧食輸出點(diǎn)”。如果價差超過了“糧食輸出點(diǎn)”，糧商們將通過“國內(nèi)采購、國外銷售”實(shí)現(xiàn)套利，而出口糧食的行為將減小價差直到其低于“糧食輸出點(diǎn)”。

第二種情形：假設(shè)中國政府阻止國內(nèi)糧食價格上漲，那么國內(nèi)糧價不變（或者變動緩慢），無法承擔(dān)世界糧價上漲的“沖擊”。境內(nèi)外糧食價差持續(xù)超過“糧食輸出點(diǎn)”，套利空間持續(xù)存在。除非實(shí)施糧食出口管制，否則糧商們持續(xù)出口糧食的套利行為增加外匯市場上的外匯供給，對人民幣匯率影響增大。中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的首要目標(biāo)已經(jīng)從“保增長”轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺劳洝??！胺劳洝钡某Ｓ檬侄沃痪褪菑?qiáng)化價格管制。但是，價格管制降低中國經(jīng)濟(jì)應(yīng)對外部沖擊的能力，增加匯率波動的壓力，與自由浮動匯率體制不匹配。因此，減少國內(nèi)的價格管制，能夠?yàn)槿嗣駧艆R率自由浮動創(chuàng)造更好條件。