張京渤

（天津工業(yè)大學(xué)工商學(xué)院，天津300384）

上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范:公司治理視角

張京渤

（天津工業(yè)大學(xué)工商學(xué)院，天津300384）

公司治理不僅具有改善公司業(yè)績的作用，更應(yīng)該具有風(fēng)險(xiǎn)防范效應(yīng).文章結(jié)合已有的研究文獻(xiàn)，在分析公司治理對上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響的基礎(chǔ)上，提出了完善相關(guān)法律體系，建立獨(dú)立董事市場機(jī)制；建立有效的董事會(huì)治理機(jī)制；建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)的防范對策.

公司治理；公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)防范；財(cái)務(wù)

1 問題的提出

隨著華爾街五大投資銀行和十幾家商業(yè)銀行相繼陷入困境，金融海嘯席卷全球，由金融業(yè)蔓延到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這其中不乏許多業(yè)績優(yōu)異、高速成長的企業(yè)在一夜之間陷入困境，處于破產(chǎn)的邊緣.對此進(jìn)行深層次反思可以看到，這些企業(yè)并非是企業(yè)業(yè)績不好或者沒有創(chuàng)造價(jià)值，而是“繁榮”背后存在著治理風(fēng)險(xiǎn)問題.正是缺乏治理保障的創(chuàng)新，最終導(dǎo)致了空前的災(zāi)難.這也進(jìn)一步表明，越是在“繁榮”時(shí)期，越要注重治理風(fēng)險(xiǎn)的防范.

在競爭激烈的市場經(jīng)濟(jì)條件下，上市公司是自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，因此，追求價(jià)值最大化是現(xiàn)代企業(yè)的終極目標(biāo).在實(shí)踐中，上市公司最關(guān)心的往往是如何創(chuàng)造利潤和價(jià)值，而忽略了隨之而來的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn).但是，市場經(jīng)濟(jì)條件下，上市公司面臨的不確定性日益加劇，風(fēng)險(xiǎn)和利益是不可分的，如果偏重于企業(yè)業(yè)績或價(jià)值，而忽略企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，對于各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，不能及時(shí)采取恰當(dāng)措施進(jìn)行處理，企業(yè)可能遭受損失，甚至?xí)虼似飘a(chǎn)倒閉.

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)由兩個(gè)部分構(gòu)成——經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn).其中，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)在經(jīng)營過程中由于存在諸多不確定性因素而導(dǎo)致營業(yè)利潤下降的風(fēng)險(xiǎn)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)中由于各種不確定因素的影響使企業(yè)財(cái)務(wù)收益與預(yù)期收益發(fā)生偏離而造成蒙受損失的可能.公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是因企業(yè)資本結(jié)構(gòu)而引發(fā)的一種與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)雖不同但卻又會(huì)相互影響的風(fēng)險(xiǎn).財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)收益并存并貫穿于企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)的全過程，由于其兼有隱蔽性與不確定性等特征，目前我國上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)普遍較高.因而，在競爭激烈的市場經(jīng)濟(jì)條件下，加強(qiáng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制和財(cái)務(wù)危機(jī)防范是上市公司生存發(fā)展和實(shí)現(xiàn)價(jià)值大化的內(nèi)在要求.

公司治理結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)的一個(gè)重要組成部分，良好的公司治理結(jié)構(gòu)將帶來企業(yè)價(jià)值的增加.從已有的文獻(xiàn)看，學(xué)者從公司治理指數(shù)（Gompers，2003；Bebchuk and Cohen，2005）、董事會(huì)特征（孫永祥，2001；王躍堂等，2006）、股權(quán)結(jié)構(gòu)（徐曉東等，2003；陳曉等，2005）等公司治理的多個(gè)方面對公司治理與公司價(jià)值或公司績效之間的關(guān)系進(jìn)行研究，并通過實(shí)證的方法得出了公司治理結(jié)構(gòu)對上市公司價(jià)值有顯著影響.然而，面對百年未遇的危機(jī)與挑戰(zhàn)，筆者認(rèn)為應(yīng)在研究公司治理與企業(yè)績效的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)研究公司治理結(jié)構(gòu)的各種要素對上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，從而構(gòu)建合理的公司治理結(jié)構(gòu)，降低公司風(fēng)險(xiǎn).

2 公司治理結(jié)構(gòu)對上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響

公司治理涉及的變量很多，本文主要從董事會(huì)特征、高管特征及股權(quán)結(jié)構(gòu)三個(gè)方面，結(jié)合已有的研究文獻(xiàn)，分析公司治理對公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響.

2.1 董事會(huì)特征對公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響

2.1.1 獨(dú)立董事與公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

獨(dú)立董事制度在強(qiáng)化董事會(huì)內(nèi)部制衡機(jī)制，促進(jìn)公司決策科學(xué)化方面的優(yōu)勢在理論上和發(fā)達(dá)國家公司的實(shí)踐中都得到充分證明與體現(xiàn)，國外的眾多研究已表明，獨(dú)立董事的存在能為公司帶來價(jià)值的增加.但是我國由于獨(dú)立董事的法律地位及其權(quán)利與義務(wù)關(guān)系沒有在法律層面上得到明確，國內(nèi)眾多研究表明獨(dú)立董事與公司價(jià)值之間的關(guān)系不是很明確.然而，于富生等（2008）以2002-2005年的上市公司為研究對象，通過實(shí)證分析得出：獨(dú)立董事比例越高，公司風(fēng)險(xiǎn)越低.他們認(rèn)為，由于獨(dú)立董事和公司沒有任何的利益關(guān)系，這導(dǎo)致他們?nèi)狈?dòng)機(jī)去提升公司價(jià)值，但是他們卻有動(dòng)機(jī)關(guān)注公司風(fēng)險(xiǎn).原因在于，一方面獨(dú)立董事要注重自身的聲譽(yù)，如果公司發(fā)生財(cái)務(wù)舞弊等行為，將會(huì)有損他們的聲譽(yù)；另一方面，如果公司經(jīng)營失敗，獨(dú)立董事可能會(huì)因?yàn)楣ぷ魇д`等受到牽連.同時(shí).唐清泉、羅黨論在研究中發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事的加入，規(guī)范了董事會(huì)的議事日程，使得董事會(huì)議規(guī)范化、程序化，有助于董事會(huì)及時(shí)處理和做出高質(zhì)量的戰(zhàn)略決策.而管理制度和財(cái)務(wù)制度的改善有助于降低公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，提高信息披露的質(zhì)量.

2.1.2 董事會(huì)規(guī)模與公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

國內(nèi)外對董事會(huì)規(guī)模與公司績效之間的關(guān)系研究較多，但結(jié)論也不盡相同.國外早期研究支持較大規(guī)模的董事會(huì)，后來的實(shí)證研究表明公司的董事會(huì)規(guī)模與公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，也有學(xué)者認(rèn)為董事會(huì)規(guī)模與公司績效不存在顯著的相關(guān)關(guān)系.國內(nèi)的研究大多同意較小規(guī)模的董事會(huì)有利于公司業(yè)績的提高.而于東智和池國華(2004)用平均凈資產(chǎn)收益率和平均主營業(yè)務(wù)利潤率作為公司績效指標(biāo)，以我國上市公司2000年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)對董事會(huì)規(guī)模與公司績效進(jìn)行回歸分析，結(jié)果表明董事會(huì)的規(guī)模與公司績效呈現(xiàn)出顯著的倒U型二次曲線關(guān)系.目前，國內(nèi)外對于董事會(huì)規(guī)模與公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間存在的關(guān)系研究較少，通過實(shí)證分析研究認(rèn)為我國上市公司的董事會(huì)規(guī)模對公司風(fēng)險(xiǎn)沒有顯著影響，在我國普遍存在強(qiáng)勢大股東的情況下，董事會(huì)很多情況下只是一個(gè)形式上的決策機(jī)構(gòu)而已，未能發(fā)揮其應(yīng)有的作用.

2.2 高管特征對公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響

2.2.1 領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)與公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

上市公司董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)主要有兩種方式：一是單一董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)，即CEO和董事長由同一人擔(dān)任；二是雙重領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)，即CEO和董事長由不同的人擔(dān)任.在關(guān)于董事長和總經(jīng)理是否兩權(quán)分離，理論界存在著激烈的爭論.第一種觀點(diǎn)認(rèn)為兩職應(yīng)該分離，兩職分離有利于提高公司績效；第二種觀點(diǎn)傾向兩職合一，Brickley(1997)認(rèn)為兩職合一有助于提高公司的經(jīng)營業(yè)績；第三種觀點(diǎn)認(rèn)為兩職合一與否，對公司績效不構(gòu)成影響.2008年于富生等對2002-2005年的上市公司進(jìn)行實(shí)證分析得出：董事長與總經(jīng)理二職合一公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大于二職分離的公司.他們認(rèn)為，二職合一的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)首先會(huì)影響董事會(huì)的獨(dú)立性，使得不稱職的總經(jīng)理難以更換，從而增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；其次二職合一，使得許多監(jiān)督機(jī)制形同虛設(shè)，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)被放大.

2.2.2 董事持股與公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

Jensen&Meckling(1976)，Lipton&Lorch(1992)和Jonsen(1993)提出要讓獨(dú)立董事持股，Shivdasani(1993)推斷出，董事持股量有利于提高監(jiān)督效率.Kaplan(1994)的實(shí)證研究表明，持有股權(quán)對公司的經(jīng)營業(yè)績具有激勵(lì)的效應(yīng).國內(nèi)關(guān)于董事會(huì)持股與公司績效的研究也存在不同的結(jié)論.孫永祥、章融(2000)的研究表明，董事會(huì)及經(jīng)理人員持股數(shù)量的多少與公司績效并無明顯相關(guān)關(guān)系.李維安、李漢軍(2006)的研究發(fā)現(xiàn)，高管的持股比例和績效之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系.于富生等（2008）的研究發(fā)現(xiàn)，高管的持股比例和公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間存在著顯著的負(fù)相關(guān).

2.3 股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響

公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司股東的構(gòu)成.股權(quán)結(jié)構(gòu)包括股東的類型以及各種類型股東持有股份的比例，也包括股權(quán)的分布，即股權(quán)的集中度和分散度.現(xiàn)代公司理論研究表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理組織結(jié)構(gòu)的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ).良好的股權(quán)結(jié)構(gòu)能優(yōu)化公司董事會(huì)構(gòu)成，影響股東的行為，有效地激勵(lì)和約束經(jīng)理人員，促進(jìn)公司形成相互制衡的治理結(jié)構(gòu)，從而提高公司經(jīng)營績效，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化.

2.3.1 股東類型與公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

目前，我國上市公司大多是國有控股，眾多文獻(xiàn)研究證明國有控股對公司績效有影響，國有公司績效明顯低于非國有公司的績效，而且業(yè)績好的風(fēng)險(xiǎn)也小.但在此次金融危機(jī)中卻發(fā)現(xiàn)國有公司的風(fēng)險(xiǎn)明顯低于非國有公司，分析其原因，主要有以下幾個(gè)方面：第一，國家在制定產(chǎn)業(yè)政策時(shí)會(huì)優(yōu)先考慮國有公司，從而使國有公司所面臨的政策風(fēng)險(xiǎn)較低；第二，地方政府出于本地區(qū)利益的考慮，會(huì)加大對國有公司的扶持力度，在資金政策等方面向國有公司傾斜；第三，當(dāng)國有公司陷于困境時(shí)政府主動(dòng)為他們提供幫助.正是由于政府的介入，降低了國有公司的風(fēng)險(xiǎn).

2.3.2 股權(quán)集中度與公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

我國上市公司股權(quán)高度集中.對如何改善我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的爭論由來已久，主要有兩種觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)是，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變應(yīng)該向歐美公司靠攏，股權(quán)盡量分散，今后對公司經(jīng)理層的監(jiān)督應(yīng)該主要通過市場、法律來進(jìn)行，即采用市場導(dǎo)向型的公司治理模式；另一種觀點(diǎn)是，由于我國的市場成熟度比較低、法律制度不健全，在市場力量和法律法規(guī)難以充分發(fā)揮作用的情況下，股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)該模仿德國和日本公司，股權(quán)適度集中，注重大股東對經(jīng)理層的監(jiān)督作用，即采用大股東控制的治理模式.

在實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)，這兩種模式各有利弊.在股權(quán)集中的上市公司，大股東有積極性參與公司治理，并通過選派董事、從事代理權(quán)競爭、提議召開股東大會(huì)及起訴違背股東利益的經(jīng)營者，在公司治理中發(fā)揮重要的作用.在股東分散的公司，由于監(jiān)督經(jīng)營上存在嚴(yán)重的“搭便車”現(xiàn)象，小股東參與股東大會(huì)、進(jìn)行代理權(quán)競爭的積極性很小，也無力從事這些活動(dòng)，進(jìn)而使公司運(yùn)作容易形成內(nèi)部人控制或經(jīng)營者主導(dǎo).

由于我國出現(xiàn)了一些“一股獨(dú)大”的上市公司利用關(guān)聯(lián)交易等手段侵害中小股東利益等行為，如ST猴王、ST幸福等，因而在完善上市公司治理的實(shí)踐中，比較強(qiáng)調(diào)股權(quán)分散.但近期發(fā)生的美國華爾街的危機(jī)，以及我國股權(quán)分散的上市公司有一些案例表明，股權(quán)分散并非都有好的結(jié)果，例如，廈門大金龍汽車股份有限公司分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)，大股東之間的控制權(quán)之爭，給廈門汽車帶來的是管理層的不穩(wěn)定等，使人們認(rèn)識(shí)到，分散股權(quán)的模式也有問題.因而，股權(quán)集中或分散，本身并不能作為判定公司股權(quán)結(jié)構(gòu)合理與否的標(biāo)準(zhǔn).同時(shí)，也有研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度對公司風(fēng)險(xiǎn)無顯著影響.

3 基于公司治理結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范對策

通過分析表明，我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)對公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有一定的影響，公司應(yīng)完善治理結(jié)構(gòu)，有效約束公司的高風(fēng)險(xiǎn)行為，以降低公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn).

3.1 完善相關(guān)法律體系，建立獨(dú)立董事的市場機(jī)制

公司治理是一種聯(lián)系并規(guī)范股東（財(cái)產(chǎn)所有者）、董事會(huì)、高級(jí)管理人員權(quán)利和義務(wù)分配，以及與此有關(guān)的聘選、監(jiān)督等問題的制度框架.簡單的說，就是如何在公司內(nèi)部劃分權(quán)力.良好的公司治理結(jié)構(gòu)，可解決公司各方利益分配問題，對公司能否高效運(yùn)轉(zhuǎn)、是否具有競爭力，起到?jīng)Q定性的作用.我國公司治理結(jié)構(gòu)是采用“三權(quán)分立”制度，即決策權(quán)、經(jīng)營管理權(quán)、監(jiān)督權(quán)分屬于股東會(huì)、董事會(huì)或執(zhí)行董事、監(jiān)事會(huì).通過權(quán)力的制衡，使三大機(jī)關(guān)各司其職，又相互制約，保證公司順利運(yùn)行履行權(quán)利和義務(wù)是獨(dú)立董事發(fā)揮作用的最根本保證，因此，應(yīng)盡快制定《獨(dú)立董事法》，從法律層面明確獨(dú)立董事的法律地位，明確獨(dú)立董事權(quán)利義務(wù)關(guān)系.同時(shí)，構(gòu)建獨(dú)立董事市場評價(jià)與市場披露體系，將獨(dú)立董事的各種信息客觀及時(shí)準(zhǔn)確公諸于眾，為公司在市場選聘獨(dú)立董事提供決策依據(jù).

3.2 建立有效的董事會(huì)治理機(jī)制，提高董事會(huì)治理效率

3.2.1 董事會(huì)中適度提高獨(dú)立董事的比例

公司治理體制董事會(huì)按照公司治理體制制定建立獨(dú)立董事制度，以確保公司董事執(zhí)行職務(wù)符合法律法規(guī)及章程.同時(shí)，董事會(huì)應(yīng)追求合博弈行為和他們的專用性資產(chǎn)之間的關(guān)系構(gòu)成關(guān)鍵的公司治理微觀行為基礎(chǔ)，這一微觀基礎(chǔ)的表征也是公司治理的重要問題.投資者希望在他們的投資中擁有流動(dòng)，而反過來，公司和社會(huì)責(zé)任(CSR)又能夠增強(qiáng)公司治理.對公司和社會(huì)責(zé)任的重視能夠幫助企業(yè)更好地理解外部風(fēng)險(xiǎn)，特別是涉及到企業(yè)長期發(fā)展的社會(huì)，環(huán)境、財(cái)務(wù)和名譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)等.盡管獨(dú)立董事和內(nèi)部董事都是公司的董事，但當(dāng)獨(dú)立董事在發(fā)表自己的獨(dú)立意見，或在拒絕控股股東控制下做出某些可能傷害中小股東的重要決策時(shí)，就可能產(chǎn)生嚴(yán)重的沖突.這時(shí)，只有獨(dú)立董事達(dá)到一定比例時(shí)，才能在董事會(huì)中形成獨(dú)立的力量，以維持和采取獨(dú)立的立場，客觀公正地評價(jià)和做出公司的重要決策.

3.2.2 設(shè)置兩權(quán)分離的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)

現(xiàn)代公司的治理實(shí)質(zhì)上是設(shè)計(jì)一種制度安排，這一安排無論從人員組成、賦予的權(quán)力、各自的職能等，都是圍繞所有權(quán)對控制權(quán)的約束和監(jiān)督來設(shè)置和規(guī)定的.公司治理架構(gòu)應(yīng)保護(hù)股東的基本權(quán)利和決策參與權(quán)，確保公平對待所有的大小股東及外國股東，公司治理架構(gòu)應(yīng)鼓勵(lì)公司，就利害關(guān)系人之法定權(quán)益.按照現(xiàn)代管理的基本原則，現(xiàn)代公司必須實(shí)現(xiàn)出資者所有權(quán)與法人財(cái)產(chǎn)經(jīng)營權(quán)的兩權(quán)分離董事長領(lǐng)導(dǎo)整個(gè)董事會(huì)對股東負(fù)責(zé)，而公司的經(jīng)營班子對董事會(huì)負(fù)責(zé)，董事會(huì)和經(jīng)營班子之間的關(guān)系是決策和執(zhí)行、監(jiān)督與被監(jiān)督的關(guān)系.當(dāng)經(jīng)營班子的工作不能令董事會(huì)滿意的時(shí)候董事會(huì)就要解除CEO的職務(wù).反之，CEO也特別希望能“俘獲”董事會(huì)，以穩(wěn)定自己的工作.所以，為了防止CEO控制整個(gè)董事會(huì)不應(yīng)該由公司的董事長擔(dān)任CEO，或者說，公司的CEO不能做董事長，建議當(dāng)前公司應(yīng)該采取兩職分離的設(shè)置.

3.3 建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)

上市公司的股權(quán)高度集中是目前中國上市公司治理現(xiàn)狀的一個(gè)顯著特征.在股權(quán)高度集中的情況下，上市公司難以建立合理制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，上市公司股份全部流通將為建立合理制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)打下良好基礎(chǔ).在目前國有股和法人股尚未流通的條件下，上市公司可以通過法人之間的國有股或法人股權(quán)轉(zhuǎn)讓，解決部分股權(quán)高度集中問題.但是，法人之間的國有股或法人股權(quán)的轉(zhuǎn)讓仍然存在再一次形成一股獨(dú)大的可能性.股權(quán)集中或分散，本身并不能作為判定公司股權(quán)結(jié)構(gòu)合理與否的標(biāo)準(zhǔn).有效的股權(quán)結(jié)構(gòu)至少應(yīng)具有以下特征：不僅能提高公司的市場績效，而且能保障公司績效具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性；能夠調(diào)節(jié)或者適應(yīng)非股權(quán)結(jié)構(gòu)因素，保障公司市場戰(zhàn)略的實(shí)施.改善公司的治理機(jī)制，必須從改制的源頭抓起，建立合理制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而才能有效地規(guī)范控股股東與上市公司之間的關(guān)系.

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1673-260X（2011）01-0055-03