暨南大學 洪雨杰

交叉上市的投資者保護效應研究

暨南大學 洪雨杰

投資者保護研究，是多年來國內外理論界和實務界關注的熱點。由于我國的資本市場具有“新興+轉軌”的雙重屬性，上市公司治理結構、市場機制以及證券監(jiān)管制度都還不完善，對投資者的法律保護程度低，侵害股東尤其是中小股東利益的行為屢有發(fā)生，這已成為制約我國資本市場以及上市公司發(fā)展的重要問題。已有的研究也表明對投資者的保護是建立發(fā)達資本市場的關鍵所在（張燁，2004）。

一、交叉上市與投資者保護研究的緣起

投資者保護的理論研究，經(jīng)過了從契約論到法律論的歷程。契約論的觀點認為：只要契約是完善的，執(zhí)行契約的司法體系是有效的，那么投資者與公司簽訂契約就可以達到保護自己的目的，法律并不構成保護投資者的重要因素。然而，信息不對稱的存在以及投資者不具備簽訂完備契約的能力等現(xiàn)實條件導致契約論受到質疑。在LLSV的開創(chuàng)性研究下，理論界又發(fā)展了投資者保護的法律論，從法律的角度來研究投資者保護，主張不同的法律淵源和法律執(zhí)行質量將會導致不一樣的投資者保護效果。LLSV（1998）將49個國家按不同的法律淵源劃分為不同的組別——普通法系和大陸法系（大陸法系又分為法國大陸法系，德國大陸法系以及斯堪的納維亞大陸法系三種），然后以一股一票權、抗董事權和強制股利三大指標作為投資者保護程度的衡量，檢驗49個國家的在這些指標上的不同法律安排和執(zhí)行情況，并賦值打分，籍以判斷不同國家對投資者保護的程度差別。研究結果表明：普通法系國家的投資者保護程度最強；法國大陸法系國家的投資者保護程度最弱，而德國和斯堪的納維亞大陸法系國家的投資者保護程度居中。

可見，由于法律制度的安排不同，不同的國家對投資者保護的程度會存在差異。那么，那些處于投資者法律保護程度較弱的國家的上市公司通過在投資者法律保護程度強的國家（或地區(qū)）交叉上市，接受上市國家的法律監(jiān)管，能否提升投資者的保護水平呢。Moel（1999）證明了新興資本市場國家的公司通過在投資者保護好的國家資本市場交叉上市，可以限制公司管理層攫取私人收益，從而增強對投資者的保護。Reese andWeisbach（2002）也實證證明了非美國公司到美國交叉上市增強了對中小投資者的保護，而為了提升對中小投資者的保護也成為非美國公司到美國上市的原因之一。Coffee（1999）and Stulz（1999）認為非美國公司以到美國的紐約證券交易所或納斯達克交易所交叉上市作為實現(xiàn)融資與保護中小投資者綁定的有效途徑。

在我國，企業(yè)境內外交叉上市融資也已成為日益重要的金融現(xiàn)象。1993年，青島啤酒分別在香港和上海上市，成為國內首家在兩地同時上市的股份有限公司，也拉開了國內企業(yè)交叉上市的序幕。如今一些特大型國有企業(yè)如四大國有商業(yè)銀行，中國石化，中國人壽等又陸續(xù)在境內外交叉上市。交叉上市逐漸發(fā)展成國內企業(yè)上市的一種潮流，截止2010年6月30日，實現(xiàn)A+H交叉上市的公司有61家（數(shù)據(jù)來源：和訊網(wǎng)港股A+H股板塊），還有在美國、新加坡等地交叉上市的公司。

二、交叉上市對投資者保護的具體影響

王曉梅和姜付秀（2007）認為投資者利益保護效果應從效率和公平兩個層次進行評價，主要的評價指標可以選擇投資者獲得的投資回報、公司質量和公司誠信三個方面。姜付秀、支曉強和張敏（2008）又用德爾菲法構建了投資者保護指數(shù)，具體內容包括：股東知情權、股東對公司利益的平等享有權、股東財富最大化、投資回報以及上市公司誠信。所以本文將從這些方面入手，具體選取的角度是：以上市公司的信息披露質量、大股東占款、上市公司的公司價值以及分紅情況依次分別作為股東知情權和上市公司誠信、股東對公司利益的平等享有權、股東財富最大化以及投資回報的替代指標，來分析交叉上市對這些指標的影響。

其一，交叉上市對上市公司信息披露質量的影響。投資者是上市公司所披露信息的主要使用者，其做出的投資決策也主要基于其所獲得和了解的公司信息，LLSV（2000）指出財務會計系統(tǒng)和披露規(guī)定向投資者提供了行使權利所必需的信息。所以，只有增強上市公司的信息披露質量，保證投資者獲得決策有用的信息，才能更好的監(jiān)督經(jīng)理人員履行其受托責任，從而更好地保護投資者的利益。

到投資者法律保護程度強的國家（或地區(qū)）交叉上市，就得接受當?shù)氐姆杀O(jiān)管。如企業(yè)在美國全國性的證券交易所上市，必須遵循聯(lián)邦法律、州證券法，聯(lián)邦證券與交易委員會制定的規(guī)則解釋以及證券交易所制定的上市標準和要求這四個層次的法律法規(guī)（張燁，2008）。此外，在美國上市的公司還要按GAAP的要求進行信息披露。Doidge等（2004）從綁定假說的角度分析認為在美國市場交叉上市的公司必須遵循更為嚴格的會計標準，這增加了公司的信息披露程度、加強了監(jiān)管力度，有利于增強投資者保護。所以選擇到一個監(jiān)管較為嚴格、較為完善的市場交叉上市將會在一定程度上改善公司信息環(huán)境，減少信息不對稱的現(xiàn)象，降低股東的監(jiān)管成本，并實現(xiàn)對投資者的保護。

關于交叉上市對上市公司信息披露的影響，也有不少學者從實證角度進行了檢驗。Bailey等（2006）從信息披露環(huán)境改變的角度，證實了非美國公司通過在美國交叉上市，提高了公司的信息披露標準和要求，產(chǎn)生了更好的信息環(huán)境，包括高質量更精確優(yōu)先信息，降低信息獲得成本，并降低了投資者信息的不一致或不對稱。Shinhua Liu（2007）研究發(fā)現(xiàn)在國際上進行交叉上市可以使股票在東道國市場上的信息環(huán)境得到改善，從而導致更多的信息披露、反饋。通過非參數(shù)檢驗發(fā)現(xiàn)，無論本國市場的發(fā)展狀況如何以及選在哪里交叉上市，該影響依舊存在。Fernandes等（2008）也發(fā)現(xiàn)在發(fā)達的資本市場上，交叉上市能增強股票價格的信息質量。

其二，交叉上市對大股東占款的影響。在集中的股權結構下，公司中存在的委托代理問題主要體現(xiàn)為大股東與中小股東的利益沖突。當資本市場缺乏對中小股東有效的保護機制而又不能約束大股東行為時，大股東就可能以犧牲中小股東的利益為代價來實現(xiàn)控制權私人收益（羅黨論，2006）。大股東占款已成為掏空上市公司的重要手段以及損害中小投資者利益的一個重要方面。

到投資者保護力度強的國家（或地區(qū)）交叉上市，將對上市公司形成一種約束機制。不僅要遵守嚴格的會計準則，更充分及時地披露財務信息，還將接受更為嚴格的監(jiān)管，這種監(jiān)管不僅來自境外監(jiān)管當局（如美國SEC），還將來自境外市場的投資銀行、審計師、媒體等非正式監(jiān)督力量。公司的任何不公正行為將會對公司的聲譽造成壞的影響，甚至將面臨被起訴的風險，承擔較大的法律訴訟成本。而且一旦對投資者的信心造成損害，還將導致公司再融資成本增加。這一系列的約束機制將促使公司內部人規(guī)范公司經(jīng)營，改善公司治理，注重對中小投資者的保護，減少私利的攫取。

在學者的實證檢驗中，Johnson and LLS（2000）從一個國家法律環(huán)境對投資者保護好壞的視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)一國法律環(huán)境對投資者保護的好壞顯著影響了大股東的利益輸送行為，普通法系國家的掏空現(xiàn)象要比民法系國家的少很多。LLSV（2002）從法律對投資者保護的制度環(huán)境角度進行了研究，結果表明大股東控制對小股東的利益侵占程度顯著地受到法律環(huán)境對投資者保護好壞的影響。Doidge（2004）發(fā)現(xiàn)，在美國交易所交叉上市的非美國公司具有比沒有交叉上市的非美國公司的投票權溢價平均低43%，這一結果表明了在美國交叉上市能夠降低私人控制利益，提高對少數(shù)股東的保護。

其三，交叉上市對上市公司價值的影響。交叉上市對上市公司價值的影響表現(xiàn)在：首先，由于公司到海外上市，接受海外市場嚴格的法律法規(guī)的監(jiān)管，將會促進公司信息披露質量的提高，限制公司控制人攫取私利的行為等，改善上市公司的治理，相同情況下，投資者會降低對此類公司的要求回報率，從而會降低公司的融資成本。其次，相比于沒有交叉上市的公司，交叉上市的公司擁有更多好的投資機會，從而能夠為企業(yè)帶來更多的增長機會和更高的價值。在多重效應的推動下，交叉上市的公司比其競爭對手有更高的增長潛力，公司價值會得到提高。BenosandWeisbach（2004）認為尤其是當交叉上市的公司來自于一個投資者法律保護差而且控制權私人收益高的市場時，交叉上市提升公司價值的效果會更明顯。

在實證檢驗方面。Doidge等（2004）發(fā)現(xiàn)與僅在其母國市場上市而沒有在國外交叉上市的公司相比，在美國交叉上市的非美國公司的托賓Q值要高出16.5%。在控制了公司規(guī)模等一些公司和國家層面的特征因素之后，這種價值差更是高達37%，并且具有統(tǒng)計上的顯著性。Doidge，Karolyi，and Stulz（2009）以及Fresard，Salva（2010）進一步證實了這一研究結果。Andreas Charitou and Christodoulos Louca（2009）選取1994年~2004年間在美國的主要交易市場交叉上市的來自24個國家的融資和非融資的108家公司。研究了以美國存托憑證方式進入美國主要股票交易市場的非美國公司的經(jīng)營業(yè)績。研究結果表明，與非交叉上市的匹配樣本公司的業(yè)績和自身交叉上市前的業(yè)績相比，交叉上市的公司的經(jīng)營業(yè)績在上市后得到了提高，并且在對各公司和國家的風險特征進行調整后，結果更顯著。

其四，交叉上市對分紅的影響。資金持有者進行投資是為了獲得回報。公司股東出資的目的是為了在承受一定風險的情況下，獲得相應的投資回報。因此，保證投資回報也是投資者利益保護的重要內容。在控股股東對中小股東的利益侵占中，有一種方式就是股利分配。控股股東不是將公司利潤以股利的形式支付給中小股東，而是通過投資于那些產(chǎn)生負收益的項目來獲取高額的控制權收益。所以較高的股利支付率可以抑制控股股東或內部人對中小股東的掠奪。

LLSV（2000）從控股股東與小股東的代理理論框架入手，分析了由33個國家的4000家公司組成的樣本，發(fā)現(xiàn)對投資者保護較好的普通法系國家，公司的股利支付率高于大陸法系國家。Faccioetal.（2001）也從股利的代理理論出發(fā)，來研究控股股東與小股東之間的代理問題，實證分析的結果表明，西歐的關聯(lián)企業(yè)集團的股利支付率明顯高于東亞。所以，選擇到普通法系國家（或地區(qū)）的證券市場交叉上市，也能夠提高股利支付，增強對中小投資者的投資回報。

在實證檢驗中，Doidge（2004）研究交叉上市與控制權私人收益時發(fā)現(xiàn)，到美國交叉上市的非美國公司具有比沒有交叉上市的非美國公司的投票權溢價平均低43%，而大多數(shù)公司則通過支付較高的股利作為對投票權溢價降低的彌補方式。Doidge的研究結果以事實證明了到美國等發(fā)達證券市場交叉上市的公司的股利支付率得到提高，投資者保護得到增強。

三、結論

交叉上市尤其是到香港地區(qū)或美國等發(fā)達資本市場交叉上市，作為一種逐漸受到我國內地A股公司青睞的融資行為，被認為能夠改善上市公司的治理，增強對投資者的保護。本文借鑒王曉梅、姜付秀（2007）以及姜付秀、支曉強和張敏（2008）提出的投資者保護效果的評價指標，從信息披露、大股東侵占、企業(yè)價值以及上市公司分紅四個角度分析了交叉上市對投資者保護的影響。結合國內外大多學者的研究成果，也確實發(fā)現(xiàn)交叉上市能夠改善投資者保護情況，可以作為尋求提高投資者保護的一種方式。

當然，我們也應該認識到交叉上市也存在著局限性，雖然它可在一定程度上提高投資者保護水平，但并非所有的公司都會選擇海外上市。到海外上市意味著要接受更嚴格的監(jiān)管，所以會否到海外交叉上市將受制于企業(yè)交叉上市的意愿和海外證券市場的上市門檻。此外交叉上市所帶來的投資者保護程度的改善歸根結底還依賴與已有的法律法規(guī)和會計制度，因此交叉上市并不能完全替代法律法規(guī)的改變以及法律的有效實施所對投資者的保護。要真正改善整個資本市場的環(huán)境，提高對投資者的保護，根本上還需要從資本市場投資者保護的制度建設以及法律法規(guī)體系的完善入手。

［1］何丹、張力上、陳衛(wèi)：《交叉上市、投資者保護與企業(yè)價值》，《財經(jīng)科學》2010年第3期。

［2］姜付秀、支曉強等：《投資者利益保護與股權融資成本——以中國上市公司為例的研究》，《管理世界》2008年第2期。

［3］羅黨論：《大股東利益輸送與投資者保護研究述評》，《首都經(jīng)濟貿易大學學報》2006年第2期。

［4］王曉梅、姜付秀：《投資者利益保護效果評價研究》，《會計研究》2007年第5期。

［5］張燁：《交叉上市的公司治理效應研究》，《現(xiàn)代管理科學》2008年第8期。

［6］Stulz,R.“Globalization of equity markets and the cost of capital”[J].Journalof Applied Corporate Finance,1999(12):8–25.

（編輯 劉 姍）