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匯率二重性與當(dāng)代匯率決定模型①

2011-06-01 07:15:12
財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究 2011年8期
關(guān)鍵詞:購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)宏觀經(jīng)濟(jì)

孫 剛

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 應(yīng)用金融研究中心,遼寧 大連 116025)

一、引 言

在當(dāng)代,匯率決定與匯率形成機(jī)制無(wú)論在理論上還是在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中都是一個(gè)非常重要也具有深遠(yuǎn)影響的問(wèn)題。

從理論上看,匯率決定理論與匯率形成機(jī)制一直是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中最具挑戰(zhàn)性同時(shí)也是存在很多爭(zhēng)議的課題之一。對(duì)匯率與匯率決定理論的研究已經(jīng)有很長(zhǎng)的歷史,例如,對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論及其研究的歷史就可以追溯到500—600年前。在15—16世紀(jì)Salamanca大學(xué)的學(xué)者就曾經(jīng)提出并討論過(guò)購(gòu)買(mǎi)平價(jià)的思想[1],Wheatley和Ricardo在19世紀(jì)初也有關(guān)于購(gòu)買(mǎi)力評(píng)價(jià)思想的論述[2],Cassel在1918年前后已經(jīng)非常系統(tǒng)與完整地提出購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論[3]。在不同的歷史時(shí)期與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段,都有很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家投身于匯率問(wèn)題的研究,這些經(jīng)濟(jì)學(xué)家們根據(jù)各自的理解與認(rèn)識(shí)提出了很多不同的匯率理論,形成了許多不同的流派。這些匯率理論從不同的視角對(duì)匯率決定的因素與匯率形成機(jī)制進(jìn)行了探討,不斷地豐富人們對(duì)匯率本質(zhì)及匯率形成機(jī)制的認(rèn)識(shí)。在當(dāng)代,匯率決定理論也一直是最具吸引力并每年都有大量文獻(xiàn)產(chǎn)生的研究課題。經(jīng)濟(jì)學(xué)家之所以重視匯率與匯率決定理論的研究主要有兩個(gè)原因:其一是匯率是宏觀經(jīng)濟(jì)中的一個(gè)非常重要的變量;其二是現(xiàn)存的所有匯率理論都還存在著許多局限性與不完善的地方,到目前為止,還沒(méi)有一個(gè)完全具有說(shuō)服力的匯率決定理論,因此匯率理論需要發(fā)展與完善。

從實(shí)踐上看,在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)日益全球化與世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)日益開(kāi)放、各國(guó)經(jīng)濟(jì)交往日益頻繁、聯(lián)系越來(lái)越密切的今天,匯率在各國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的作用也越來(lái)越大。從微觀層面上看,匯率可以直接和間接地影響企業(yè)和個(gè)人的資產(chǎn),影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本與商品的價(jià)格和利潤(rùn),與人們的生活息息相關(guān)。從宏觀層面上看,匯率已經(jīng)成為各國(guó)政府進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控、實(shí)現(xiàn)其經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)的重要工具,成為影響宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要手段。所以,匯率無(wú)論在宏觀上還是在微觀上都對(duì)當(dāng)代各國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響。

對(duì)于中國(guó),研究人民幣匯率形成機(jī)制,尋找出制定適當(dāng)匯率的正確理論及理論依據(jù)顯得尤為重要。這里所說(shuō)的重要,不僅僅是因?yàn)樵诮陙?lái)國(guó)內(nèi)外對(duì)人民幣是否應(yīng)該升值的討論非常熱烈,某些西方國(guó)家政府指責(zé)人民幣被人為低估,要求人民幣升值,人民幣具有升值的壓力;同時(shí)更在于,在金融領(lǐng)域,我國(guó)正面臨著向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)全面轉(zhuǎn)軌的重要階段,需要尋找正確的外匯與匯率制度的改革思路,需要有正確的理論作為改革匯率形成機(jī)制與確定適當(dāng)?shù)娜嗣駧艆R率的依據(jù)。合適的匯率與正確的匯率政策對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)、穩(wěn)定健康發(fā)展是非常重要的。

二、匯率的二重性——對(duì)匯率性質(zhì)的進(jìn)一步探討

縱觀現(xiàn)存所有匯率理論,對(duì)匯率決定理論解釋最為清晰、最具說(shuō)服力的應(yīng)該是購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論。購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論以及作為購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論基礎(chǔ)的“一價(jià)定律”被普遍認(rèn)為是現(xiàn)代匯率理論的基礎(chǔ)。①例如,兩位非常具有影響力的經(jīng)濟(jì)學(xué)家Dornbusch和Krugman曾經(jīng)說(shuō)過(guò)的:“雖然程度不同,但購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)匯率理論的信念已經(jīng)深深植根于每一個(gè)國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)家的思想深處,成為認(rèn)識(shí)世界的一種方式”[4]。

購(gòu)買(mǎi)力評(píng)價(jià)理論主要討論了兩個(gè)層次的問(wèn)題:(1)匯率是由什么決定的;(2)貨幣的購(gòu)買(mǎi)力是什么,如何對(duì)其進(jìn)行衡量。該理論非常出色地解答了這兩個(gè)問(wèn)題。購(gòu)買(mǎi)力評(píng)價(jià)理論把匯率看成是兩國(guó)貨幣的相對(duì)比價(jià),并認(rèn)為貨幣所具有的價(jià)值是由它本身所具有的對(duì)商品的購(gòu)買(mǎi)力來(lái)表示的。既然匯率是兩種貨幣的比價(jià),而貨幣的價(jià)值又是由貨幣的購(gòu)買(mǎi)力來(lái)決定的,那么匯率就可以表示為兩種貨幣的購(gòu)買(mǎi)力水平之比。由于貨幣的購(gòu)買(mǎi)力是可以衡量的,那么貨幣的價(jià)值就可以被購(gòu)買(mǎi)力來(lái)替代,匯率就很容易計(jì)算了。

購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論是非常具有影響力的,在當(dāng)代發(fā)展起來(lái)的匯率決定理論,如貨幣主義的匯率理論、資產(chǎn)組合匯率理論和理性預(yù)期匯率理論等,實(shí)際上都是在購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論基礎(chǔ)上建立起來(lái)的,是對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論的繼承與發(fā)展。

但是客觀地進(jìn)行分析,可以發(fā)現(xiàn)這些現(xiàn)存的匯率決定理論都不能很好地解釋當(dāng)代匯率的決定與運(yùn)動(dòng),甚至無(wú)法通過(guò)計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)。例如,有人在20世紀(jì)70年代就曾經(jīng)宣布過(guò)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論已經(jīng)“崩潰”了[5]。

由于匯率決定理論無(wú)論在理論上還是在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中都是十分重要的,是一個(gè)在當(dāng)代經(jīng)濟(jì)生活中不可或缺的理論,所以在當(dāng)代依然有很多優(yōu)秀的經(jīng)濟(jì)學(xué)家在從事匯率決定的研究,尋找新的更具說(shuō)服力的理論解釋。

在經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的努力與推進(jìn)下,在當(dāng)代,匯率理論與實(shí)證研究取得了很大的進(jìn)展,研究方法與分析手段進(jìn)一步提高。但遺憾的是,在匯率理論研究的最核心問(wèn)題上,即匯率如何決定的解釋問(wèn)題上,依然沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展,現(xiàn)存的所有匯率理論依然不能充分地解釋匯率是如何形成的與決定的。在匯率如何被決定的問(wèn)題上依然存在著很多疑問(wèn)。

現(xiàn)存匯率決定理論不能很好地解釋當(dāng)代匯率的決定與形成機(jī)制的一個(gè)非常重要的原因在于,研究者們一直沿用傳統(tǒng)的分析思路,而沒(méi)有對(duì)匯率性質(zhì)的一些根本性的變化進(jìn)行思考與分析。在當(dāng)代,幾乎所有新發(fā)展起來(lái)的匯率理論和關(guān)于匯率理論研究的新進(jìn)展都是基于傳統(tǒng)匯率理論的分析框架之上的,都是基于對(duì)匯率基本性質(zhì)而展開(kāi)分析的,即把匯率看成是貨幣的價(jià)格,看成是兩種貨幣交換的比率,并根據(jù)匯率的這樣一種性質(zhì)來(lái)對(duì)匯率決定與形成機(jī)制進(jìn)行分析。這種認(rèn)識(shí),如果在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低、世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)之間的交往較少同時(shí)各國(guó)政府對(duì)經(jīng)濟(jì)生活干預(yù)程度較低的時(shí)期,應(yīng)該說(shuō)是正確的;如果從匯率是什么的角度來(lái)看,應(yīng)該說(shuō)也是非常準(zhǔn)確的。但是如果從匯率在當(dāng)代經(jīng)濟(jì)生活中所具有的性質(zhì)與作用的角度來(lái)看,則是不正確的,或者至少說(shuō)是有缺陷的?;趨R率一重性質(zhì)基礎(chǔ)上的匯率決定理論可以解釋經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低時(shí)期的匯率決定與運(yùn)動(dòng),但是無(wú)法解釋當(dāng)代匯率的決定與運(yùn)動(dòng)。因?yàn)樵诋?dāng)代匯率的性質(zhì)與功能已經(jīng)發(fā)生了變化。

實(shí)際上,在當(dāng)代匯率已經(jīng)具有了兩重性質(zhì)與兩種功能。這兩種性質(zhì)與功能預(yù)示著匯率的決定因素也必然要發(fā)生變化。

在當(dāng)代匯率所具有的第一重性質(zhì)與功能是體現(xiàn)其他貨幣的價(jià)值。匯率的這種性質(zhì)是同貨幣的價(jià)值尺度職能聯(lián)系在一起的,匯率反映出貨幣的價(jià)值,充當(dāng)貨幣交換的比率。匯率的第一重性質(zhì)與功能也是匯率的基本性質(zhì)與功能。由于每一種貨幣都具有或者代表一定的價(jià)值,所以匯率的基本性質(zhì)也就自然地表現(xiàn)為兩種貨幣價(jià)值的比較,或者用另外一種貨幣表示的一種貨幣的價(jià)格。匯率的第一種性質(zhì)是與生具有的,也是非常明顯的。匯率產(chǎn)生于不同種類(lèi)貨幣之間的交換,是貨幣交換的產(chǎn)物,人們很容易認(rèn)識(shí)匯率的這一種性質(zhì)與作用,也很容易根據(jù)匯率的這種性質(zhì)來(lái)分析匯率是如何被決定的。購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)匯率理論和其他所有的現(xiàn)存匯率理論也幾乎都是同樣地根據(jù)匯率的這樣一種性質(zhì)、根據(jù)對(duì)匯率幾乎相同的認(rèn)識(shí)與思路來(lái)對(duì)匯率決定與形成機(jī)制進(jìn)行分析的。

但是,隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,在當(dāng)代匯率還被賦予并具有了另外一種性質(zhì)與功能。匯率的第二重性質(zhì)與功能不是與生具有的,而是隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高與國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)重要性的增加,而被人為地賦予的。匯率的第二重性質(zhì)與功能是充當(dāng)政府進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的手段與工具,更準(zhǔn)確地說(shuō),匯率在當(dāng)代已經(jīng)成為各國(guó)政府進(jìn)行宏觀調(diào)控的一項(xiàng)可選擇政策,同貨幣政策和財(cái)政政策一道,為政府實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)服務(wù)。

幾乎所有的經(jīng)濟(jì)學(xué)家都常識(shí)性地認(rèn)識(shí)到匯率是一項(xiàng)政府宏觀調(diào)控的工具,但是還沒(méi)有經(jīng)濟(jì)學(xué)家把匯率的這樣一種性質(zhì)與作用同匯率的決定與形成機(jī)制聯(lián)系起來(lái)。由于匯率已經(jīng)成為政府進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的工具,匯率的決定與形成機(jī)制就要發(fā)生變化,匯率可以在一定程度上被政府人為地與直接地加以控制,并且在一定程度上受政府的貨幣政策與財(cái)政政策的影響。

匯率的第二重性質(zhì)與功能是在世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平提高到一定階段以后而產(chǎn)生并被賦予的。匯率的第二重性質(zhì)與功能的存在雖然要依賴于匯率的基本性質(zhì)與功能,但卻同它完全不同。

在當(dāng)代,匯率具有了兩重性質(zhì):第一是同貨幣的價(jià)值尺度職能聯(lián)系在一起的,匯率反映出貨幣的價(jià)值,充當(dāng)貨幣交換的比率;第二是充當(dāng)政府進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的手段與工具,用來(lái)實(shí)現(xiàn)政府的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)。由于匯率具有了二重性與兩種功能,所以匯率的決定也必然要發(fā)生變化。

在匯率僅僅具有一重性質(zhì)與功能的時(shí)候,匯率是可以完全由市場(chǎng)要素來(lái)決定的,不管是完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)還是壟斷的市場(chǎng)。因此,當(dāng)匯率僅僅具有一重性質(zhì)的時(shí)候,人們完全有理由認(rèn)為匯率是由市場(chǎng)要素,是由市場(chǎng)的供給與需求來(lái)決定的。所以在這種情況下,研究是什么決定了貨幣的價(jià)值,或?qū)ふ液饬控泿艃r(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)與制度應(yīng)該是匯率決定研究的正確選擇。購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論就是根據(jù)這樣的思路來(lái)對(duì)匯率決定進(jìn)行分析的。購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論首先確定匯率是兩種貨幣的比價(jià),或者使用另外一種貨幣表示的一種貨幣的價(jià)格,然后用每一種貨幣所具有的對(duì)商品的購(gòu)買(mǎi)力來(lái)體現(xiàn)于衡量該貨幣所具有的價(jià)值,并通過(guò)對(duì)兩種貨幣所具有的購(gòu)買(mǎi)力來(lái)確定兩種貨幣交換所應(yīng)該具有的合理比率,即所謂的“真實(shí)均衡匯率”(True Equilibrium Exchange Rate)。當(dāng)然,這種根據(jù)代表貨幣價(jià)值的購(gòu)買(mǎi)力比較計(jì)算得出的匯率同市場(chǎng)中的現(xiàn)實(shí)匯率可能會(huì)存在著一定的差異,但是由于這種匯率考慮的是兩種貨幣價(jià)值的比較,所以是一種理論上的匯率。Keynes[6]認(rèn)為,這種匯率是一種“在長(zhǎng)期比市場(chǎng)匯率更加值得信賴的貨幣價(jià)值指標(biāo)”。這種理論上的匯率可以充當(dāng)外匯交換的“中心匯率”或者市場(chǎng)匯率的“錨”。

但是,根據(jù)對(duì)匯率第一重性質(zhì)認(rèn)識(shí)所形成的匯率決定理論其有效性是有一定條件的,其中最重要的條件就是匯率僅僅起到市場(chǎng)貨幣交換比價(jià)的作用,即匯率完全是由市場(chǎng)的供給與需求來(lái)決定時(shí)才有可能是正確的。

購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)及其他一些被人們廣泛接受的匯率理論之所以可以在很長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)能夠很好地解釋匯率的決定與運(yùn)動(dòng),并被理論界與實(shí)際經(jīng)濟(jì)部門(mén)廣泛地加以應(yīng)用,而卻無(wú)法解釋當(dāng)代匯率的決定與運(yùn)動(dòng),其中一個(gè)非常重要的原因就在于,它僅僅考慮了匯率的一重性質(zhì)與作用。當(dāng)代的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們沒(méi)有考慮到匯率性質(zhì)已經(jīng)發(fā)生了變化,而是依然沿用傳統(tǒng)匯率理論的思路,把匯率的定義等同于匯率的性質(zhì),把主要的精力與注意力都放在如何改進(jìn)計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型與統(tǒng)計(jì)分析技術(shù)與方法上。現(xiàn)存匯率決定理論雖然在對(duì)匯率如何決定的解釋方法存在著很大的差異,但是在對(duì)匯率性質(zhì)的認(rèn)識(shí)方面確實(shí)幾乎完全相同?;趯?duì)匯率一重性認(rèn)識(shí)所形成的匯率決定理論,無(wú)論分析多么完善與方法多么精巧,都僅僅可以解釋由市場(chǎng)因素決定的匯率部分,而無(wú)法解釋當(dāng)匯率具有了另外一重性質(zhì)與功能 (即充當(dāng)政府宏觀調(diào)控手段的匯率)后是如何同作為貨幣交換比價(jià)的匯率結(jié)合起來(lái)并形成當(dāng)代的現(xiàn)實(shí)匯率的,無(wú)法解釋當(dāng)代匯率形成機(jī)制與匯率決定的全部。這也是為什么一方面,每年都有大量的關(guān)于匯率研究的文獻(xiàn)產(chǎn)生,而同時(shí)在當(dāng)代匯率卻一直沒(méi)有取得重要進(jìn)展的一個(gè)原因。

當(dāng)匯率具有二重性質(zhì)的時(shí)候,匯率決定的因素、匯率形成機(jī)制與匯率運(yùn)動(dòng)的方式都必然發(fā)生變化。在這種情況下,匯率一部分是由市場(chǎng)因素來(lái)決定的,一部分是由政策與人為因素來(lái)決定的。

所謂政策與人為因素,就是說(shuō),當(dāng)匯率充當(dāng)政府宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控工具時(shí),它在一定程度上由政府的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)來(lái)決定,服從于政府的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。在當(dāng)代,幾乎沒(méi)有任何一個(gè)參與國(guó)際經(jīng)濟(jì)交往與活動(dòng)國(guó)家的政府不利用匯率手段來(lái)實(shí)現(xiàn)其經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的。因此也幾乎沒(méi)有任何一個(gè)國(guó)家的匯率在當(dāng)代不受其政府的政策目標(biāo)選擇的影響的。

三、由人民幣是否應(yīng)該升值引申出來(lái)的問(wèn)題

近年來(lái),關(guān)于人民幣是否被低估,人民幣是否應(yīng)該升值的討論異常熱烈[7]-[10]。參加討論者涉及到國(guó)內(nèi)外的學(xué)者及一些政府機(jī)構(gòu)。不去探討這次討論如何開(kāi)始、目的是什么,單單從討論的內(nèi)容與結(jié)論看,可以非常清晰地分成立場(chǎng)與觀點(diǎn)都截然不同的兩個(gè)派別:一派是這次討論的主要發(fā)起者,他們認(rèn)為人民幣目前被低估,所以人民幣應(yīng)該升值。我們可以把該派稱之為“升值派”。該派的主要參與者是國(guó)外的一些學(xué)者及政府與研究機(jī)構(gòu)的成員。另一派認(rèn)為,目前人民幣幣值比較適當(dāng),應(yīng)該保持穩(wěn)定或基本穩(wěn)定。這一派可以稱為“穩(wěn)定派”。穩(wěn)定派的成員主要是國(guó)內(nèi)的學(xué)者與研究機(jī)構(gòu)及部分外國(guó)學(xué)者。

參加討論的兩派意見(jiàn)針?shù)h相對(duì)、觀點(diǎn)相左,各派所依據(jù)的理論、研究方法與分析問(wèn)題的角度都是完全不同的。

升值派分析所依據(jù)的基本是現(xiàn)存的有關(guān)匯率決定理論,其中主要是購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論。他們根據(jù)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論對(duì)人民幣幣值進(jìn)行估計(jì),得出的結(jié)論大多認(rèn)為人民幣被低估或者嚴(yán)重低估,因此人民幣應(yīng)該升值。一些有較大國(guó)際收支逆差與擔(dān)心中國(guó)經(jīng)濟(jì)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力將進(jìn)一步提升的外國(guó)政府也借用這些分析成果指責(zé)人民幣被人為的低估,要求人民幣升值。

穩(wěn)定派以國(guó)內(nèi)的學(xué)者為主。他們關(guān)于人民幣匯率的分析雖然數(shù)量很多,但是大多數(shù)的分析僅僅是根據(jù)一些假設(shè)與推斷,來(lái)分析人民幣升值或者不升值的利弊得失。這些分析雖然看似很有道理,但沒(méi)有堅(jiān)實(shí)的理論作基礎(chǔ),幾乎沒(méi)有從理論上回答人民幣幣值是否合理或者是否被低估的問(wèn)題,基本上沒(méi)有回答人民幣匯率是如何決定以及應(yīng)該如何來(lái)確定人民幣的幣值與匯率形成機(jī)制。

總結(jié)現(xiàn)有的關(guān)于人民幣幣值是否合理、是否應(yīng)該升值的討論的研究成果,從表面上看,似乎升值派的分析更具有一些說(shuō)服力,因?yàn)樗麄兊姆治鼍哂欣碚撘罁?jù)。而穩(wěn)定派的分析很少應(yīng)用匯率理論,似乎可靠性更差一些。但是,實(shí)際上,升值派的分析方法與結(jié)論也存在著一定的問(wèn)題,至少其結(jié)論也是值得懷疑的。因?yàn)樗麄兊贸鋈嗣駧艖?yīng)該升值結(jié)論的依據(jù)是傳統(tǒng)的匯率決定理論,主要是購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論。這些傳統(tǒng)的匯率理論都是建立在對(duì)匯率一重性認(rèn)識(shí)基礎(chǔ)上的,而正如我們前面所分析的,這些傳統(tǒng)理論只能夠適應(yīng)自由放任條件下匯率決定的情況。他們沒(méi)有認(rèn)識(shí)到,更沒(méi)有討論當(dāng)代匯率所具有的二重性以及當(dāng)代匯率是如何決定的,因此他們的理論也是不完整和有缺陷的。

當(dāng)代匯率已經(jīng)具有兩重性質(zhì)與兩種功能,因此匯率的決定與形成機(jī)制也已經(jīng)發(fā)生了變化。在當(dāng)代,匯率不僅作為貨幣的價(jià)值尺度,反映其他貨幣的價(jià)格,同時(shí)也充當(dāng)政府的政策工具,為各國(guó)政府實(shí)現(xiàn)其宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)服務(wù)。因此在當(dāng)代,匯率不是由市場(chǎng)單方面的因素來(lái)決定的,而必然是由包括市場(chǎng)因素和政策人為因素的兩種力量共同來(lái)決定。所以僅僅依靠傳統(tǒng)理論得出人民幣幣值被人為低估的結(jié)論是不正確的。

從現(xiàn)實(shí)中我們可以清楚地看出,當(dāng)代各個(gè)國(guó)家,特別是發(fā)達(dá)國(guó)家的匯率,都是由兩重因素來(lái)決定的。例如,美國(guó)被認(rèn)為是世界上市場(chǎng)化程度最高的國(guó)家,同時(shí)也是經(jīng)濟(jì)上最自由放任的國(guó)家。但是美元匯率卻是在一定程度上受美國(guó)政府和聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的控制與影響,并為美國(guó)政府實(shí)現(xiàn)其宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)服務(wù)的。近年來(lái),美元持續(xù)地對(duì)世界其他貨幣貶值,并在近期頻繁地采取量化寬松的貨幣政策,其主要原因是美國(guó)政府及貨幣當(dāng)局為了解決其國(guó)內(nèi)所面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題,如經(jīng)濟(jì)衰退、高失業(yè)、財(cái)政赤字與國(guó)際貿(mào)易赤字問(wèn)題等等。其目的是改善其經(jīng)濟(jì)狀況、增加就業(yè),提升美國(guó)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。因此,當(dāng)代美元的匯率也不是由市場(chǎng)因素來(lái)單獨(dú)決定的,而是由市場(chǎng)與政策因素共同來(lái)決定的。

這就是一種現(xiàn)實(shí)與事實(shí)?,F(xiàn)實(shí)說(shuō)明,當(dāng)代匯率已經(jīng)具有了兩重性,事實(shí)說(shuō)明,當(dāng)代匯率普遍是由市場(chǎng)與政策因素來(lái)決定的。所以,我們應(yīng)該根據(jù)匯率的二重性分析來(lái)討論人民幣匯率決定與人民幣匯率形成機(jī)制問(wèn)題,以便對(duì)匯率的分析與定價(jià)建立在更加堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)之上,更符合現(xiàn)實(shí)世界的真實(shí)情況,更加合理地確定人民幣同其他貨幣的比價(jià),使匯率更好地為我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡服務(wù)。

四、當(dāng)代匯率決定因素與二重性匯率模型

關(guān)于匯率的二重性分析說(shuō)明在當(dāng)代匯率的形成機(jī)制已經(jīng)發(fā)生了變化。因此,在當(dāng)代要分析匯率形成機(jī)制,要分析匯率的二重性,就要考慮如下幾個(gè)方面的問(wèn)題:(1)在僅僅包括外匯市場(chǎng)供給與需求因素的情況下,匯率是如何決定的。(2)匯率在政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策選擇中具有什么樣的地位,匯率將如何受政府宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的決定與影響。(3)在匯率決定中,市場(chǎng)供給與需求決定匯率的方式在匯率形成機(jī)制中的權(quán)重。(4)在匯率決定中,政府政策與人為因素影響與決定匯率方式,以及如何對(duì)這部分匯率進(jìn)行計(jì)量與衡量。

在考慮當(dāng)代匯率形成機(jī)制時(shí)的一個(gè)重要的認(rèn)識(shí)是:匯率不應(yīng)該僅僅由市場(chǎng)因素來(lái)決定,而必須考慮本國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo),考慮內(nèi)外均衡問(wèn)題。只有實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的匯率才是一個(gè)合理的與適度的匯率。①但是,這種分析又不同于均衡匯率理論。均衡匯率理論認(rèn)為,匯率是由一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡決定的,并服務(wù)于宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡的。所以在一個(gè)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)達(dá)到內(nèi)外均衡時(shí)的匯率就是合理的匯率,就是均衡匯率。而我們分析的由兩重性質(zhì)來(lái)決定的匯率則認(rèn)為,均衡匯率只是匯率決定的一部分,均衡匯率需要同市場(chǎng)供求決定的匯率部分聯(lián)合起來(lái)共同決定現(xiàn)實(shí)中的匯率水平。

在匯率決定中增加一些對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)因素的考慮,可以說(shuō)是在一定程度上要求政府人為地干預(yù)外匯。但是我們必須清楚地認(rèn)識(shí)一點(diǎn):政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)和人為的因素不是倒退與違背市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則,而是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要,包括市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史證明,隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高與生產(chǎn)活動(dòng)社會(huì)化程度的加強(qiáng),自由放任的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)無(wú)法適應(yīng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)與發(fā)展的要求,當(dāng)代全球金融危機(jī)說(shuō)明,在現(xiàn)代化大生產(chǎn)的條件下,沒(méi)有政府的有效監(jiān)管與積極的管理,市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)就會(huì)出現(xiàn)偏差,就會(huì)出問(wèn)題。經(jīng)濟(jì)發(fā)展客觀上要求政府承擔(dān)起協(xié)調(diào)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的職能。從當(dāng)代各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際來(lái)看,為使宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定健康地發(fā)展,匯率政策必然成為政府的一項(xiàng)宏觀調(diào)控工具。因此,為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo),在一定程度上有目的的與人為的決定現(xiàn)實(shí)匯率偏離市場(chǎng)因素決定匯率的水平是自然的與必要的,是符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀要求的。

在分析人民幣匯率形成機(jī)制,決定人民幣匯率時(shí),還要考慮人民幣及中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一些特殊情況。中國(guó)是一個(gè)正在進(jìn)行市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革的國(guó)家,市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系與運(yùn)行機(jī)制還不健全,金融領(lǐng)域的非市場(chǎng)因素還很多,還需要進(jìn)一步的改革。因此,研究與確定當(dāng)前人民幣匯率決定與形成機(jī)制必須要考慮中國(guó)所面臨的實(shí)際情況,應(yīng)該更多地考慮一些非市場(chǎng)因素,即所謂的宏觀經(jīng)濟(jì)因素與人為因素。

可以反映匯率二重性的當(dāng)代匯率決定模型必須考慮兩個(gè)部分,并由兩部分結(jié)合而成:一是在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下匯率的決定;二是作為政策工具、實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的匯率決定。在這里,我們?cè)囍o出一個(gè)二重性匯率決定模型。

對(duì)市場(chǎng)決定的匯率部分筆者可以考慮應(yīng)用購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論為主進(jìn)行分析,購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論的基本公式為:

或者

其中,St為t時(shí)刻的匯率,ai,t為第i種商品在t時(shí)刻的權(quán)重,pi,t為第i種商品在t時(shí)刻的價(jià)格,Pt為t時(shí)刻的物價(jià)總水平。帶*號(hào)者為外國(guó)的相應(yīng)變量。

對(duì)政策與人為因素決定的匯率部分可以考慮:(1)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)所需要的匯率水平及其同購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論匯率的差距。(2)實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)所需要的匯率水平及其同購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論匯率的差距。(3)解決一些特殊宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題,如國(guó)際收支赤字與財(cái)政赤字所需要的匯率水平及其同購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論匯率的差距。這部分可以包括很多宏觀經(jīng)濟(jì)變量,例如勞動(dòng)生產(chǎn)率、就業(yè)水平、貨幣供應(yīng)量、利率水平、代表對(duì)外開(kāi)放程度的出口總量與進(jìn)口總量、財(cái)政收入、國(guó)際收支狀況、外匯儲(chǔ)備以及一些臨時(shí)性的外來(lái)沖擊等因素。這部分可以考慮參考均衡匯率模型并加以修正來(lái)解決。

在現(xiàn)實(shí)中可以考慮應(yīng)用行為均衡匯率模型[11](Behavioral Equilibrium Exchange Rate,BEER)來(lái)分析實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的匯率決定。BEER模型的使用分四個(gè)步驟:

第一,應(yīng)用單方程方法來(lái)判定實(shí)際匯率同宏觀經(jīng)濟(jì)基本面變量以及短期變量之間的關(guān)系,這等同于估計(jì)匯率決定方程。

第二,對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面變量的永久性成分進(jìn)行識(shí)別,即將宏觀經(jīng)濟(jì)變量的時(shí)間序列分解為永久成分和暫時(shí)成分,這可以通過(guò)H-P濾波[12]或Beveridge-Nelson分解[13]或?qū)﹂L(zhǎng)期值的主觀判斷來(lái)計(jì)算。

第三,將宏觀經(jīng)濟(jì)基本面變量的永久部分代入第一步估計(jì)出的匯率決定方程替代原基本變量,并設(shè)定短期變量為零,就得到了長(zhǎng)期均衡匯率。

第四,度量名義匯率同長(zhǎng)期均衡匯率之間的差異,即得到匯率的錯(cuò)位水平。

行為均衡匯率的表達(dá)式為:

① 根據(jù)行為均衡匯率的思想[11],方程 (3)可以進(jìn)一步分解與推導(dǎo)。定義現(xiàn)時(shí)均衡匯率q't為:

其中,Z1是長(zhǎng)期內(nèi)影響匯率的基本經(jīng)濟(jì)因素向量;Z2是中期內(nèi)影響匯率的基本經(jīng)濟(jì)因素向量;T是影響匯率的短期、臨時(shí)因素組成的向量;ε是隨機(jī)干擾項(xiàng)。

在方程 (3)中,可觀測(cè)的實(shí)際匯率完全是由基本經(jīng)濟(jì)因素Z1和Z2、短期因素T、隨機(jī)誤差ε來(lái)解釋。

把方程 (1)和方程 (3)結(jié)合起來(lái),并用E來(lái)定義二重性匯率,可以得到二重性的匯率決定方程為:

或者有:

q't是由中長(zhǎng)期基本經(jīng)濟(jì)要素的現(xiàn)時(shí)值確定的匯率水平。相應(yīng)地,定義現(xiàn)時(shí)匯率失調(diào)cmt為實(shí)際觀測(cè)匯率與當(dāng)前均衡匯率之差,有:

由于基本經(jīng)濟(jì)要素本身也會(huì)偏離可持續(xù)的預(yù)期水平,因此有必要進(jìn)一步定義總匯率失調(diào)水平tmt為實(shí)際觀測(cè)到的匯率水平與經(jīng)濟(jì)要素可持續(xù)的長(zhǎng)期值確定的匯率水平之差,其方程式如下:

式 (3a)中的Z1t和Z2t代表基本經(jīng)濟(jì)要素可持續(xù)的長(zhǎng)期值。對(duì)等式 (3a)的右邊進(jìn)行變換,可得:

由于qt-q't=τ'Tt+εt,因此上式可以改寫(xiě)成:

在方程 (5a)中,總體失調(diào)水平被分解為三方面因素:短期臨時(shí)因素、隨機(jī)干擾因素和基本經(jīng)濟(jì)要素偏離其可持續(xù)水平的程度。

其中,α代表由購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論決定匯率部分的權(quán)重,1-α代表由宏觀經(jīng)濟(jì)政策因素決定匯率部分的權(quán)重。

方程 (5)包括四個(gè)部分:(1)由購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論代表的市場(chǎng)決定的匯率部分。(2)由Z1和Z2代表的基本經(jīng)濟(jì)因素決定匯率部分。(3)由T代表的短期因素影響匯率部分。(4)隨機(jī)誤差項(xiàng)ε。

五、結(jié) 論

筆者對(duì)匯率的二重性與人民幣匯率的形成機(jī)制進(jìn)行了討論。本文主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:(1)論證了匯率的性質(zhì)在當(dāng)代已經(jīng)發(fā)生了變化。在當(dāng)代匯率已經(jīng)具有了兩重性質(zhì)與兩種功能。這兩重性質(zhì)與功能是:第一,體現(xiàn)其他貨幣的價(jià)值和充當(dāng)貨幣交換的比率;第二,充當(dāng)政府進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的手段與工具,同貨幣政策、財(cái)政政策一道,為政府實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)服務(wù)。(2)對(duì)匯率性質(zhì)發(fā)生變化的原因進(jìn)行了討論,并對(duì)決定當(dāng)代二重匯率的因素進(jìn)行了分析。筆者認(rèn)為,匯率性質(zhì)與功能的變化表明匯率的決定因素已經(jīng)發(fā)生了變化,在當(dāng)代匯率是由市場(chǎng)因素與政策性因素共同決定的?,F(xiàn)有的匯率決定理論與研究之所以不能解釋當(dāng)代匯率形成與決定其中的一個(gè)重要原因是沒(méi)有充分認(rèn)識(shí)到匯率性質(zhì)的變化。(3)對(duì)人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)行了討論。我們認(rèn)為,在人民幣匯率形成機(jī)制中必須考慮匯率的二重性。同時(shí)也強(qiáng)調(diào),在市場(chǎng)定價(jià)的基礎(chǔ)上,一定程度上由政策與人為因素來(lái)調(diào)控匯率水平是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀要求。以二重性為原則來(lái)決定匯率對(duì)當(dāng)代我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革與發(fā)展是必要的,同時(shí)也不違背市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的原則。(4)在結(jié)合購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論與均衡匯率理論基礎(chǔ)上,經(jīng)過(guò)改進(jìn),本文給出了一個(gè)二重性匯率決定模型。

必須指出的是,由于筆者提出了一個(gè)新的觀點(diǎn),盡管二重性匯率模型還很粗糙,論證還不很充分,但是畢竟做了一些新的思考與探討。在此,非常希望得到各方面的批評(píng)指正,以便可以進(jìn)一步改進(jìn),并推動(dòng)匯率決定理論的發(fā)展。

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