□盧?。ㄎ髂下摵袭a權交易所，四川成都610041）

融入多層次資本市場之路到底有多遠

□盧健
（西南聯合產權交易所，四川成都610041）

近年來我國資本市場多樣性的發(fā)展勢頭雖然有了長足進展，但深、滬證券交易所仍主導中國資本市場的流動。因此在當前中國經濟快速發(fā)展的情況下，迫切需要一個多層次的資本市場體系來支撐，需要根據新的市場發(fā)展需求進行調整。

2011年3月22日，國務院辦公廳吳建武副處長、中國證監(jiān)會胡經生副處長一行來西南聯交所考察調研地方產權市場股權轉讓的交易情況。在筆者看來，這是地方產權市場的一次契機，是國務院辦公廳、中國證監(jiān)會通過此次考察調研向產權市場發(fā)出的一個“美麗”信號，是中國證監(jiān)會首次主動與各地較有代表性的區(qū)域性產權交易機構在建立多層次資本市場方面進行接觸和共同研討。當然，中國證監(jiān)會的此行考察調研，一方面是在為即將推出的“新三板”市場做市場調查，另一方面，我們可以理解為，中國證監(jiān)會第一次正視了產權市場在構建中國多層次資本市場中的貢獻和不可替代的作用，以及在如何融入以中國證監(jiān)會為主導的中國多層次資本市場方面，產權市場終于也第一次從理論探討和業(yè)界吁求變?yōu)榱丝深A期的市場規(guī)劃。有鑒于此，本文試從一個產權交易業(yè)務員的角度對“多層次資本市場”進行探討。

1 中國資本市場體系的結構特點

中國資本市場是伴隨經濟體制改革的進程逐步發(fā)展起來的，發(fā)展思路上還存在一些深層次問題和結構性矛盾，與國外資本市場體系相比，中國資本市場體系的結構特點具體表現在：

1.1 主板市場

主板市場也稱為一板市場，指傳統意義上的證券市場（通常指股票市場），是一個國家或地區(qū)證券發(fā)行、上市及交易的主要場所。中國的主板包括了滬、深證券交易所，然而對于進入主板市場的企業(yè)要求，滬、深證券交易所在組織體系、上市標準、交易方式和監(jiān)管結構方面幾乎都完全一致，主要為成熟的國有大中型企業(yè)提供上市服務。

1.2 中小企業(yè)板

中小板市場是指在深圳證券交易所單獨設立，相對于主板而言，在適用法律法規(guī)上不變、發(fā)行上市標準上不變，但是運行獨立、監(jiān)察獨立、代碼獨立、指數獨立，在主板市場內單獨設立的中小企業(yè)板塊市場。板塊內公司普遍具有收入增長快、盈利能力強、科技含量高的特點，而且股票流動性好，交易活躍的特點。

1.3 創(chuàng)業(yè)板

該板塊設立在深圳證券交易所，服務對象是廣大進入成長期早期階段的成長型企業(yè)，突出“創(chuàng)新”與“成長”的特點，重點支持創(chuàng)新能力強、經營模式新、高成長的企業(yè)。模式上基本延續(xù)了主板的規(guī)則，但上市“門檻”仍然很高，例如創(chuàng)業(yè)板對發(fā)行人設置了兩項定量業(yè)績指標：第一要求發(fā)行人最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于一千萬元，且持續(xù)增長；第二要求最近一年盈利，且凈利潤不少于五百萬元，最近一年營業(yè)收入不少于五千萬元，最近兩年營業(yè)收入增長率均不低于百分之三十。

1.4 三板市場（場外交易市場）

三板市場（場外交易市場），包括“代辦股份轉讓系統”和地方產權交易市場。于2001年7月16日正式開辦。作為我國多層次證券市場體系的一部分，三板市場一方面為退市后的上市公司股份提供繼續(xù)流通的場所，另一方面也解決了原系統歷史遺留的數家公司法人股流通問題?？偟恼f來，中國的場外市場表現為主要由各個政府部門主辦，市場定位不明確，分布不合理，缺乏統一規(guī)則且結構層次單一，仍然有待進一步發(fā)展。

2 我國資本市場體系的演變

80年代后期，我國資本市場規(guī)模迅速擴張，企業(yè)債券和股票交易逐漸紅火。進入90年代，上海證券交易所和深圳證券交易所相繼成立，證券交易開始在交易所內集中進行。與此同時，場外交易市場繼續(xù)發(fā)展，各地證券交易機構迅速膨脹，出現了許多以四川紅廟子柜臺交易股權市場為代表的地方證券交易市場。與此同時，各地產權交易市場或依托于技術合同登記或從事股權托管等業(yè)務也初具雛形。至此，這一時期的中國資本市場儼然形成了以深、滬兩個證券交易所、數十家地方證券交易中心、各地的產權交易機構組織的資本市場體系。

然而，無論是立法者還是監(jiān)管機構，對于《公司法》第139條規(guī)定：“股東轉讓其股份，應當在依法設立的證券交易場所進行或者按照國務院規(guī)定的其他方式進行”中何為依法設立的證券交易場所，產權交易所是不是依法設立的證券交易場所，一直沒有一個明確的定義。甚至在《證券法》制定過程中，是否賦予場外交易市場合法地位也成為爭論焦點之一。八屆人大常委會幾次審議的證券法草案，都有關于場外交易的專門規(guī)定，九屆人大常委會審議的證券法草案雖然刪掉該部分內容，但理論界和實務界關于確認場外交易合法性的呼聲一直不斷。最終，由于立法者對場外交易市場可能帶來的負面效應顧慮較多，再加上受到亞洲金融危機的影響，金融安全、穩(wěn)定和風險控制成為壓倒性的價值取向，《證券法》最終采取了回避的態(tài)度，僅在《證券法》第39條中規(guī)定：“依法公開發(fā)行的股票、公司債券及其他證券，應當在依法設立的證券交易所上市交易或者在國務院批準的其他證券交易場所轉讓”對場外交易則未做任何規(guī)定。正是由于缺乏明確的合法性依據，場外交易市場在高層的取締令下迅速凋零。1998年以來，各地證券交易中心被逐一取締，部份產權交易機構也被要求關閉或改變業(yè)務模式，產權交易市場在極其艱難的環(huán)境中只能探索新的業(yè)務發(fā)展方向，部分綜合能力較強的產權交易所努力與國有資產監(jiān)管部門接觸，向國有資產處置方向發(fā)展。

2001年6月中國證券業(yè)協會經證監(jiān)會批準發(fā)布《證券公司代辦股份轉讓服務業(yè)務試點辦法》，允許在其原系統掛牌交易的11家公司委托證券業(yè)協會指定的六家證券公司代辦其流通股的轉讓；2006 年1月中關村高科技園區(qū)非上市股份制企業(yè)開始進入中國證監(jiān)會代辦股份轉讓系統掛牌交易，該系統主要為退市公司、非上市股份公司、中關村高新園區(qū)股份公司等提供報價轉讓服務。盡管監(jiān)管者力圖淡化其場外交易市場的色彩，并為此使用了“代辦股份轉讓業(yè)務”這樣一個含義曖昧的詞匯，但實質上就是一個小范圍、有條件的局部柜臺交易市場。

此時的中國產權交易市場也沒有停止探索的腳步，2009年5月，國務院批準《深圳市綜合配套改革總體方案》，積極支持在深圳設立場外交易市場，加快構建多層次資本市場。2009年10月，由華南中心和高交所創(chuàng)建的中小企業(yè)非公開股權柜臺交易市場——SOTC 深柜市場正式掛牌成立，接受中小企業(yè)、技術產權掛牌交易，并可實現私募股權融資（定向增發(fā)）、分拆交易等業(yè)務。同時，作為直轄市之一的天津市，于2008年9月經天津市政府批準，由天津產權交易中心、天津開創(chuàng)投資有限公司等機構共同發(fā)起組建的公司制交易所，在天津濱海新區(qū)注冊營業(yè)。2009年10月，經國務院在《天津濱海新區(qū)綜合配套改革試驗金融創(chuàng)新專項方案》的批復中明確：支持天津股權交易所不斷完善運作機制，規(guī)范交易程序，健全服務網絡，拓展業(yè)務范圍，擴大市場規(guī)模。充分發(fā)揮市場功能，為中小企業(yè)和成長型企業(yè)提供高效便捷的股權投融資服務。

3 歷史的轉折——重塑市場

中國證監(jiān)會主席尚福林在2011年全國證券期貨監(jiān)管工作會議上表示，2011年的重點工作之一就是抓緊啟動中關村試點范圍擴大工作，加快建設統一監(jiān)管的全國性場外市場。而在全國兩會期間，尚福林表示，目前相關制度安排已經基本到位，等到條件具備的時候就會擇機推出。場外交易市場建設將分兩步推進：一是鑒于國家級高新技術產業(yè)開發(fā)區(qū)相關基礎準備工作相對成熟，將首先允許國家級高新技術產業(yè)開發(fā)區(qū)內具備條件的未上市股份公司進入證券公司代辦股份轉讓系統進行股份公開轉讓，進一步探索場外交易系統運行規(guī)律和管理經驗；二是在制度體系和工作機制基本形成并穩(wěn)定運行后，將市場服務范圍擴大到全國具備條件的股份有限公司。

4 產權交易市場能扮演的重要角色

4.1 主板、中小板是資本市場的頂尖市場

由于該市場發(fā)展歷史較長，成熟度也較好，因此主要面向規(guī)模大、業(yè)績佳的成熟知名大企業(yè)，其公司來源應主要來自創(chuàng)業(yè)板、三板市場（場外交易市場）輸送來的優(yōu)質公司，并且現有公司出現不良情況，可以選擇退出或轉板。

4.2 創(chuàng)業(yè)板是核心的二板市場

目前國際上的創(chuàng)業(yè)板市場主要有三種典型的模式：一是一所二板平行模式， 即在現有證券交易所中設立一個二板，作為主板的補充，與主板一起運作，二者擁有共同的組織管理系統和交易系統，甚至相同的監(jiān)管標準，不同的只是上市標準的高低，兩者不存在主、二板轉換關系。二是一所二板升級式，即在現有證券交易所內設立一個獨立的為中小企業(yè)服務的交易市場，上市標準低，上市公司除須有健全的會計制度及會計、法律、券商顧問和經紀人保薦外，并無其它限制性標準，主板和二板之間是一種從低級到高級的提升關系。三是獨立模式，即二板市場本身是一個獨立的證券交易系統，擁有獨立的組織管理系統，報價交易系統和監(jiān)管體系，上市門檻低，能最大限度地為新興高科技企業(yè)提供上市條件。

4.3 建議三板市場（場外交易市場）中有重點有選擇地將區(qū)域性產權交易市場吸納進來，聯合推進區(qū)域性股權交易市場的建設

具體思路如下：第一，借鑒發(fā)達國家經驗， 發(fā)展場外交易市場。根據發(fā)達國家的經驗，中國發(fā)展場外交易市場，實現地區(qū)性聯網運行，集中報價、分散成交、統一核算，從目前看是可行的。第二，在加快發(fā)展場外交易市場的同時，應積極規(guī)范地區(qū)性股權交易中心。目前天津、深圳、重慶、河南等地先后設立了區(qū)域性OTC市場，但這些市場絕大多數由地方政府正式或非正式批準成立的，建議證券監(jiān)督機構能參與監(jiān)管。第三，從我國國情出發(fā)，地方性產權交易市場絕大部份都開展有技術合同登記業(yè)務和股權托管相關業(yè)務，解決中小企業(yè)的產權交易和融資問題，應當將地方產權交易市場融入進來，應積極穩(wěn)妥地發(fā)展地方產權交易市場，成為普遍適用的中小企業(yè)區(qū)域性柜臺式標準股權交易市場，從而為形成多層次資本市場體系結構奠定基礎?！?/p>