蔣麗娜，薄 瀾，姚海鑫

（1.遼寧大學(xué) 外國(guó)語(yǔ)學(xué)院，遼寧 沈陽(yáng) 110136；2.遼寧大學(xué) 商學(xué)院，遼寧 沈陽(yáng) 110136；3.遼寧大學(xué) 新華國(guó)際商學(xué)院，遼寧 沈陽(yáng) 110136）

一、引 言

根據(jù)有效市場(chǎng)理論，被并購(gòu)方的股票價(jià)格應(yīng)當(dāng)能夠準(zhǔn)確、全面地反映其資產(chǎn)和未來(lái)期望收益的市場(chǎng)價(jià)值。但在現(xiàn)實(shí)生活中，并購(gòu)方支付的并購(gòu)價(jià)格往往高于被并購(gòu)方的股票市場(chǎng)價(jià)值，即存在并購(gòu)溢價(jià)。例如，在過(guò)去的三十年間，美國(guó)市場(chǎng)的平均并購(gòu)溢價(jià)高達(dá)30%至50%；溢價(jià)超過(guò)100%的并購(gòu)案例也是屢見(jiàn)不鮮。為什么并購(gòu)方愿意承擔(dān)如此高的溢價(jià)成本？國(guó)外學(xué)者圍繞并購(gòu)溢價(jià)問(wèn)題紛紛展開(kāi)研究，把研究視角延伸到會(huì)計(jì)、經(jīng)濟(jì)、金融和管理等眾多領(lǐng)域，并提出了較為成熟的并購(gòu)定價(jià)理論，如資本資產(chǎn)定價(jià)理論、收益貼現(xiàn)定價(jià)理論和財(cái)務(wù)指標(biāo)定價(jià)理論等。在并購(gòu)定價(jià)理論中，并購(gòu)溢價(jià)決定因素是學(xué)術(shù)界十分關(guān)注的問(wèn)題。學(xué)者們從不同的研究角度深入探究了歐美市場(chǎng)并購(gòu)交易中影響并購(gòu)溢價(jià)的因素。

研究并購(gòu)溢價(jià)決定因素可以豐富和發(fā)展并購(gòu)定價(jià)的理論研究和實(shí)證方法體系，同時(shí)對(duì)公司制定定價(jià)政策、構(gòu)建定價(jià)機(jī)制以及維護(hù)自身利益等均具有重要的參考價(jià)值。基于此，本文系統(tǒng)梳理了國(guó)外有關(guān)并購(gòu)溢價(jià)決定因素的文獻(xiàn)，分別從財(cái)務(wù)視角、管理層和公司治理視角以及其他并購(gòu)參與者視角加以闡述，然后分析了現(xiàn)有研究不足，最后在此基礎(chǔ)上進(jìn)行了未來(lái)研究展望，以期為我國(guó)并購(gòu)溢價(jià)研究提供一些啟示。

二、基于財(cái)務(wù)視角的并購(gòu)溢價(jià)決定因素研究

一般而言，進(jìn)行并購(gòu)交易時(shí)并購(gòu)方主要考慮的問(wèn)題是如何提高并購(gòu)收益以及降低并購(gòu)成本（如交易成本、資本成本）。因此，在財(cái)務(wù)視角下，學(xué)者們?cè)谘芯坎①?gòu)溢價(jià)決定因素時(shí)主要考察了并購(gòu)方預(yù)期的并購(gòu)收益（如協(xié)同效應(yīng)）對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響。另外，就被并購(gòu)方而言，當(dāng)成為并購(gòu)對(duì)象時(shí)，其會(huì)采取一些策略來(lái)抵制或支持并購(gòu)，他們實(shí)施的策略均會(huì)影響并購(gòu)成功幾率以及并購(gòu)溢價(jià)。行業(yè)差異也會(huì)導(dǎo)致不同的并購(gòu)收益和并購(gòu)成本，因此也有一些學(xué)者考察了行業(yè)特征對(duì)并購(gòu)溢價(jià)產(chǎn)生的影響。下面將分別從這三個(gè)方面來(lái)闡述基于財(cái)務(wù)視角的并購(gòu)溢價(jià)決定因素研究。

（一）并購(gòu)方預(yù)期的并購(gòu)收益對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響

從理論上講，并購(gòu)意愿以及并購(gòu)成功幾率主要取決于并購(gòu)方對(duì)并購(gòu)收益（相關(guān)文獻(xiàn)主要采用協(xié)同效應(yīng)來(lái)衡量）的預(yù)期，即預(yù)期與并購(gòu)前相比，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)后的并購(gòu)雙方能夠提高公司價(jià)值或具有更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。但是，實(shí)證研究的結(jié)果卻表明，以協(xié)同效應(yīng)作為并購(gòu)方愿意支付高額溢價(jià)的理由是不充分或令人懷疑的。

Varaiya（1987）通過(guò)分析1975～1980年以現(xiàn)金或股票為支付方式進(jìn)行并購(gòu)的77家美國(guó)公司，探討了并購(gòu)方預(yù)期的并購(gòu)收益以及被并購(gòu)方的相對(duì)談判能力對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響。一方面，并購(gòu)方只有預(yù)期到并購(gòu)會(huì)為自身帶來(lái)并購(gòu)收益才會(huì)愿意支付超過(guò)市場(chǎng)價(jià)值的并購(gòu)溢價(jià)；另一方面，被并購(gòu)方一般也不愿意放棄公司控制權(quán)，除非并購(gòu)方能為他們提供足夠高的并購(gòu)溢價(jià)，可以彌補(bǔ)公司控制權(quán)喪失帶來(lái)的損失。因此，Varaiya（1987）認(rèn)為，并購(gòu)溢價(jià)與并購(gòu)方預(yù)期的并購(gòu)收益以及被并購(gòu)方的相對(duì)談判能力正相關(guān)。Varaiya基于以往的研究成果，認(rèn)為并購(gòu)收益主要來(lái)源于三方面：一是由于市場(chǎng)對(duì)被并購(gòu)方的低估而給并購(gòu)方帶來(lái)的折價(jià)收益（underpricing gains），即在并購(gòu)時(shí)市場(chǎng)對(duì)被并購(gòu)方的估價(jià)偏低，但在并購(gòu)發(fā)生后經(jīng)過(guò)一段或長(zhǎng)或短的時(shí)間，市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能使被并購(gòu)方的股價(jià)上升，從而給并購(gòu)方帶來(lái)收益；二是由于被并購(gòu)方管理層經(jīng)營(yíng)不善，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)后帶來(lái)的收益（undermanagement gains），即如果被并購(gòu)方管理層經(jīng)營(yíng)管理不力，那么由并購(gòu)方管理層代替被并購(gòu)方管理層，提高被并購(gòu)方營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)的盈利性和發(fā)掘被并購(gòu)方所在行業(yè)的未來(lái)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，從而提升被并購(gòu)方先前的股息水平；三是并購(gòu)產(chǎn)生的協(xié)同收益（synergistic gains）。而被并購(gòu)方談判能力與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度以及反收購(gòu)修正案（anti-takeover amendments）的存在有關(guān)。多元線性回歸分析表明，被并購(gòu)方談判能力與并購(gòu)溢價(jià)顯著正相關(guān)，折價(jià)的顯著性雖小但仍具有正相關(guān)性，而管理不力并不具有顯著性。[1]Varaiya是第一個(gè)研究反收購(gòu)修正案對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響的學(xué)者，但他的研究忽略了代表協(xié)同收益的變量，因此其無(wú)法解釋并購(gòu)溢價(jià)是否是為協(xié)同效應(yīng)而支付的成本。

針對(duì)Varaiya（1987）的研究不足，Slusky和Caves（1991）通過(guò)構(gòu)建協(xié)同效應(yīng)的代理變量來(lái)研究并購(gòu)溢價(jià)與各種協(xié)同效應(yīng)（實(shí)際協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)）之間的相關(guān)性，尤其關(guān)注了財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響。他們根據(jù)并購(gòu)雙方相似經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的銷(xiāo)售份額構(gòu)建了體現(xiàn)并購(gòu)雙方活動(dòng)相關(guān)性的變量來(lái)衡量協(xié)同效應(yīng)，并采用并購(gòu)雙方的杠桿比率差來(lái)衡量財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，然后利用1986～1988年針對(duì)非金融類(lèi)公司的100個(gè)美國(guó)大型并購(gòu)案例研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)溢價(jià)與實(shí)際協(xié)同效應(yīng)無(wú)關(guān)，但與財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)顯著相關(guān)。[2]Homberg等（2009）具體區(qū)分了并購(gòu)雙方在商業(yè)、文化、技術(shù)和規(guī)模方面的相關(guān)性，然后利用67個(gè)并購(gòu)案例進(jìn)行Meta分析（薈萃分析，指對(duì)具備特定條件的、同課題的諸多個(gè)體研究結(jié)果進(jìn)行綜合的一類(lèi)統(tǒng)計(jì)方法）發(fā)現(xiàn)，只有在特定條件下才存在協(xié)同效應(yīng)。[3]Homberg等（2009）的研究結(jié)果進(jìn)一步佐證了協(xié)同效應(yīng)無(wú)法解釋高額并購(gòu)溢價(jià)產(chǎn)生的觀點(diǎn)。

（二）被并購(gòu)方的抵制或支持策略對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響

進(jìn)行并購(gòu)交易時(shí)，一方面被并購(gòu)方通常擔(dān)心公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移，另一方面其管理層也會(huì)擔(dān)心自己的前途和地位，因此被并購(gòu)方常會(huì)采取一定的策略來(lái)影響并購(gòu)價(jià)格。這些策略既有被并購(gòu)方抵制并購(gòu)的策略，如在上世紀(jì)八十年代許多公司采取的毒丸計(jì)劃，也有被并購(gòu)方支持并購(gòu)、提高被并購(gòu)可能性的策略?，F(xiàn)有研究普遍認(rèn)為，被并購(gòu)方采取的影響并購(gòu)價(jià)格的策略，不管是抵制策略還是支持策略，均會(huì)不同程度地提高并購(gòu)溢價(jià)水平。

Comment和Schwert（1995）利用1975～1991年669個(gè)美國(guó)成功并購(gòu)案例的被并購(gòu)方數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，在成功的并購(gòu)案例中，被并購(gòu)方實(shí)施的毒丸計(jì)劃會(huì)提高并購(gòu)溢價(jià)。[4]Cotter等（1997）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事比例較高的被并購(gòu)方實(shí)施毒丸計(jì)劃可以為自身帶來(lái)較高的并購(gòu)溢價(jià)。Schoenberg和Thornton（2006）基于1996～1999年56起英國(guó)惡意并購(gòu)交易數(shù)據(jù)考察了并購(gòu)公告后被并購(gòu)方的抵制策略對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響。他們首先研究了單一抵制策略與并購(gòu)溢價(jià)的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)公告后的資產(chǎn)重估會(huì)顯著提升并購(gòu)溢價(jià)；接著考察了多種抵制策略與并購(gòu)溢價(jià)的相關(guān)性，研究發(fā)現(xiàn)，引進(jìn)“白衣騎士”和管理層收購(gòu)對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的提升作用雖小，但卻非常顯著。[5]而Sokolyk（2011）則研究發(fā)現(xiàn)，與其他反并購(gòu)措施相比，金色降落傘計(jì)劃和對(duì)管理層的補(bǔ)償計(jì)劃會(huì)提高并購(gòu)成功幾率，而且對(duì)管理層的補(bǔ)償計(jì)劃會(huì)導(dǎo)致更高的并購(gòu)溢價(jià)。[6]

除采取抵制策略外，從保護(hù)股東利益的動(dòng)機(jī)出發(fā)，被并購(gòu)方還可能采取鼓勵(lì)競(jìng)標(biāo)者參與并購(gòu)的策略，如在擬定的并購(gòu)合同中約定，如果被并購(gòu)方解約，須向并購(gòu)方支付一筆固定的費(fèi)用，即解約費(fèi)用（termination fees）；被并購(gòu)方鼓勵(lì)競(jìng)標(biāo)者提供有關(guān)并購(gòu)的內(nèi)部信息，其他競(jìng)標(biāo)者可以免費(fèi)獲得這些信息從而可能向被并購(gòu)方開(kāi)出更高的價(jià)格，因此，解約費(fèi)用可理解為是被并購(gòu)方承諾的向原來(lái)競(jìng)標(biāo)者提供信息的一種補(bǔ)償。Officer（2003）以1988～2000年以獲得被并購(gòu)方50%以上股份為目標(biāo)的2511家美國(guó)公司為樣本研究了解約費(fèi)用在并購(gòu)交易中的作用。Officer研究發(fā)現(xiàn)，解約費(fèi)用的存在一般導(dǎo)致并購(gòu)溢價(jià)提高7%，且該實(shí)證結(jié)果在不同的檢驗(yàn)水平上均是顯著的。另外特別指出的是，Officer（2003）的研究還表明，很多控制變量在解釋并購(gòu)溢價(jià)上也均是顯著的，如產(chǎn)業(yè)內(nèi)的并購(gòu)相對(duì)于產(chǎn)業(yè)間的并購(gòu)會(huì)導(dǎo)致更高的溢價(jià)，要約并購(gòu)相對(duì)于現(xiàn)金并購(gòu)可以導(dǎo)致更高的溢價(jià)，而預(yù)先持股超過(guò)5%相對(duì)于預(yù)先持股低于5%會(huì)導(dǎo)致更低的溢價(jià)，等等。[7]Officer（2003）的論文是第一篇直接研究解約費(fèi)用對(duì)并購(gòu)溢價(jià)影響的文章。Chahinea和Ismail（2007）通過(guò)研究2001～2007年1702份美國(guó)并購(gòu)協(xié)議，把解約費(fèi)用按其占并購(gòu)交易總額的百分比進(jìn)行分組，研究發(fā)現(xiàn)，中等規(guī)模的解約費(fèi)用（占并購(gòu)交易總額的百分比為33%～66%）可以顯著地提升高溢價(jià)并購(gòu)成功幾率，而較高的解約費(fèi)用（占并購(gòu)交易總額的百分比超過(guò)66%）則會(huì)降低高溢價(jià)并購(gòu)成功幾率。

（三）被并購(gòu)方的行業(yè)特征對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響

當(dāng)并購(gòu)涉及不同行業(yè)時(shí)，行業(yè)間的差異也會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)收益和成本相異。行業(yè)特征，如行業(yè)的成長(zhǎng)性、盈利性、規(guī)模等，以及行業(yè)所處的市場(chǎng)環(huán)境等因素，均可能影響并購(gòu)成功幾率以及并購(gòu)溢價(jià)。因此，一些學(xué)者把研究視角轉(zhuǎn)向具有相似基本特征的被并購(gòu)方，關(guān)注被并購(gòu)方的行業(yè)特征對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響。

就行業(yè)特征而言，現(xiàn)有研究大多以銀行業(yè)為背景來(lái)研究并購(gòu)溢價(jià)的決定因素。Rhoades（1987）基于1973～1983年1835起美國(guó)銀行并購(gòu)交易研究了銀行業(yè)并購(gòu)溢價(jià)的決定因素。多元回歸分析表明，被并購(gòu)銀行和其所處市場(chǎng)的高成長(zhǎng)率以及被并購(gòu)銀行較低的平均資本與資產(chǎn)比率，會(huì)吸引銀行家支付高額溢價(jià)，但是被并購(gòu)銀行的盈利因素對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響并不顯著。[8]在歐洲實(shí)施單一貨幣體系——?dú)W元后，銀行業(yè)并購(gòu)交易激增，有關(guān)銀行業(yè)并購(gòu)溢價(jià)決定因素的研究方興未艾。Diaz和Azofa（2009）基于1994～2000年81起歐洲銀行業(yè)并購(gòu)交易研究了歐洲銀行業(yè)并購(gòu)溢價(jià)的決定因素。他們認(rèn)為，并購(gòu)溢價(jià)不僅與被并購(gòu)銀行的潛在價(jià)值有關(guān)，也與并購(gòu)銀行的財(cái)務(wù)能力有關(guān)。因此，他們提出兩個(gè)假設(shè)：一是被并購(gòu)銀行吸引力越大，并購(gòu)溢價(jià)幅度就越大；二是并購(gòu)銀行的財(cái)務(wù)實(shí)力和財(cái)務(wù)管理能力越強(qiáng)，并購(gòu)溢價(jià)幅度也就越大。實(shí)證研究結(jié)果表明，被并購(gòu)銀行的權(quán)益比例、貸款比例和凈資產(chǎn)回報(bào)率均顯著地影響并購(gòu)溢價(jià)，但地理因素和產(chǎn)品的多樣性并不能解釋并購(gòu)溢價(jià)；但針對(duì)并購(gòu)銀行的并購(gòu)溢價(jià)決定因素的實(shí)證研究并未發(fā)現(xiàn)統(tǒng)計(jì)顯著性結(jié)果。[9]

另外，還有學(xué)者從其他行業(yè)特征（如技術(shù)特點(diǎn)）來(lái)考察并購(gòu)溢價(jià)決定因素。Laamanen（2007）分析了一般公司與技術(shù)密集型公司的技術(shù)差異，認(rèn)為與一般公司相比，技術(shù)密集型公司自身的特點(diǎn)，如較小的平均規(guī)模、專(zhuān)業(yè)化性質(zhì)和較高的市場(chǎng)估值等，決定了其估值受自身資源和能力的影響更深。并提出了如下理論假設(shè)：一是被并購(gòu)方的研發(fā)投入及投入增長(zhǎng)率與并購(gòu)溢價(jià)正相關(guān)；二是被并購(gòu)方的市價(jià)—賬面價(jià)值比率與并購(gòu)溢價(jià)負(fù)相關(guān)。然后，Laamanen以1989～1999年實(shí)現(xiàn)100%并購(gòu)的458家美國(guó)公司為樣本，基于一系列控制變量（如被并購(gòu)方的銷(xiāo)售額、負(fù)債比率、凈資產(chǎn)回報(bào)率、行業(yè)相關(guān)度和支付方式等）進(jìn)行回歸分析，獲得了與預(yù)期假設(shè)一致的實(shí)證研究結(jié)果。[10]

三、基于管理層和公司治理視角的并購(gòu)溢價(jià)決定因素研究

在現(xiàn)代公司管理中，由于存在委托代理問(wèn)題或利益沖突問(wèn)題，公司治理應(yīng)運(yùn)而生：一方面公司要激勵(lì)管理層，使其行為與追求股東利益最大化的目標(biāo)保持一致；另一方面公司也要借助一定的機(jī)制來(lái)監(jiān)督和約束管理層，以防止管理層的敗德行為。當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)狀況不佳時(shí)，公司就有被并購(gòu)而發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的可能性。因此，除了財(cái)務(wù)視角外，學(xué)者們還從管理層和公司治理視角對(duì)并購(gòu)溢價(jià)決定因素展開(kāi)了大量的研究，涉及內(nèi)容包括：公司治理機(jī)制下投資者保護(hù)的影響、激勵(lì)制度下管理層持股的影響、進(jìn)行并購(gòu)時(shí)來(lái)自并購(gòu)方管理層自身驅(qū)動(dòng)因素（管理層盲目自大）的影響、組織間關(guān)系的傳遞或轉(zhuǎn)移的影響等。下面將分別從這四個(gè)方面來(lái)梳理基于管理層和公司治理視角的并購(gòu)溢價(jià)決定因素研究。

（一）投資者保護(hù)對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響

并購(gòu)可以理解為在不同公司間重新分配資產(chǎn)控制權(quán)的一種方式。由于有效分配資產(chǎn)控制權(quán)受到信息不對(duì)稱(chēng)和代理沖突等因素的影響，因此，須借助公司治理機(jī)制來(lái)協(xié)調(diào)和解決這些問(wèn)題。在公司治理研究中，投資者保護(hù)是理論和實(shí)踐研究領(lǐng)域的重要內(nèi)容。La Porta（2000a）等研究發(fā)現(xiàn)，良好的投資者保護(hù)與有效的公司治理息息相關(guān)?？傮w而言，學(xué)者們普遍認(rèn)可良好的投資者保護(hù)環(huán)境可以為并購(gòu)創(chuàng)造較活躍的市場(chǎng)，進(jìn)而提高并購(gòu)溢價(jià)的觀點(diǎn)。

Rossi和Volpin（2004）通過(guò)比較分析不同國(guó)家的法律法規(guī)差異（包括投資者保護(hù)）來(lái)考察跨國(guó)并購(gòu)的決定因素。他們選取49個(gè)國(guó)家在1990～1999年公告的、但直到2002年才完成的并購(gòu)交易為研究樣本，然后采用目標(biāo)國(guó)家投資者保護(hù)程度指數(shù)作為自變量，引入一系列控制變量研究發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)國(guó)家投資者保護(hù)程度越高，并購(gòu)溢價(jià)幅度就越高。Rossi和Volpin認(rèn)為，造成上述結(jié)論的原因主要在于兩方面，一是投資者保護(hù)會(huì)降低資本成本，因此加劇并購(gòu)競(jìng)標(biāo)者之間的競(jìng)爭(zhēng)，并最終抬高中標(biāo)者的價(jià)格；二是在投資者保護(hù)程度較高的國(guó)家，公司股權(quán)較分散，為了避免被并購(gòu)方小股東搭便車(chē)行為，并購(gòu)方必須支付更高的溢價(jià)。[11]John等（2010）以1984～2005年1525家美國(guó)工業(yè)公司為樣本，針對(duì)上市的被并購(gòu)方研究發(fā)現(xiàn)，被并購(gòu)方所在國(guó)家投資者保護(hù)程度越高，則并購(gòu)溢價(jià)就越高。[12]

（二）管理層持股對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響

由于存在委托代理問(wèn)題，因此制定有效的激勵(lì)制度使管理層的目標(biāo)與股東目標(biāo)一致也是公司治理的重點(diǎn)。其中把管理層利益與股東利益聯(lián)系起來(lái)的直接方式就是使管理層持有公司股票或股票期權(quán)。而作為外部市場(chǎng)的控制方式，并購(gòu)也可以約束管理層。當(dāng)公司成為被并購(gòu)對(duì)象時(shí)，管理層一方面面臨著外界對(duì)自身經(jīng)營(yíng)能力的評(píng)價(jià)問(wèn)題，另一方面還要考慮個(gè)人前途問(wèn)題。由此可見(jiàn)，管理層持股也會(huì)影響并購(gòu)活動(dòng)，進(jìn)而影響并購(gòu)溢價(jià)。但是，學(xué)者們就管理層持股對(duì)并購(gòu)溢價(jià)影響問(wèn)題并未取得一致的研究結(jié)論。

有些學(xué)者認(rèn)為，當(dāng)被并購(gòu)方管理層持股比例較高時(shí)，被并購(gòu)方管理層一般會(huì)采取抵制并購(gòu)的策略，除非并購(gòu)方能提供較高的交易價(jià)格，足以補(bǔ)償控制權(quán)喪失引起的損失。Song和Walking（1993）在檢驗(yàn)被并購(gòu)方管理層持股與股東回報(bào)率之間的關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，在存在數(shù)個(gè)競(jìng)標(biāo)者并且最終成功的并購(gòu)案中，被并購(gòu)方管理層持股對(duì)并購(gòu)溢價(jià)具有顯著的正效應(yīng)，因?yàn)楣芾韺映止赡軌蚴蛊湓诓①?gòu)談判中表現(xiàn)得更加積極主動(dòng)。[13]

但是，也有一些學(xué)者指出，當(dāng)被并購(gòu)方的CEO持股比例較高時(shí)，CEO為了個(gè)人利益，如在并購(gòu)后繼續(xù)留任等，往往會(huì)在并購(gòu)談判中做出損害股東利益的決策，從而抑制并購(gòu)溢價(jià)。Moeller（2005）以二十世紀(jì)九十年代友好并購(gòu)環(huán)境下的388起并購(gòu)交易為樣本研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響。他從理論上分析認(rèn)為，如果被并購(gòu)方的管理層持股比例較高，管理層處于強(qiáng)勢(shì)地位，而相對(duì)而言股東處于弱勢(shì)地位，那么這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)往往會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)溢價(jià)下降。然后Moeller采用較低的CEO持股比例、內(nèi)部董事比例和是否存在外部大股東作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的代理變量，研究發(fā)現(xiàn)，擁有較低CEO持股比例的股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購(gòu)溢價(jià)正相關(guān)。另外特別說(shuō)明的是，Moeller（2005）通過(guò)研究二十世紀(jì)八十年代惡意并購(gòu)環(huán)境下的并購(gòu)交易案例發(fā)現(xiàn)，擁有較低CEO持股比例的股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購(gòu)溢價(jià)負(fù)相關(guān)。[14]

還有學(xué)者從并購(gòu)方角度來(lái)考察管理層持股對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響。Bargeron（2008）選取1980～2005年完全以現(xiàn)金方式完成的1667起美國(guó)并購(gòu)交易為樣本研究了非上市公司和上市公司這兩類(lèi)并購(gòu)方參與的并購(gòu)交易的溢價(jià)差異及其決定因素。1667起并購(gòu)交易中，其中453起交易的并購(gòu)方是非上市公司，1214起交易的并購(gòu)方是上市公司。統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，上市并購(gòu)方支付的平均溢價(jià)為46.5%，而非上市并購(gòu)方支付的平均溢價(jià)為34.4%。然后Bargeron對(duì)上述溢價(jià)差異的決定因素進(jìn)行了假設(shè)和檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)即使控制了被并購(gòu)方特征和交易特征也不能降低上述溢價(jià)差異。進(jìn)一步研究得出，當(dāng)非上市并購(gòu)方和上市并購(gòu)方的管理層持股比例均不超過(guò)1%時(shí)，兩者的并購(gòu)溢價(jià)差異達(dá)到最大，而當(dāng)兩者的管理層持股比例均超過(guò)50%時(shí)，并購(gòu)溢價(jià)差異就不顯著了，從而表明代理成本是產(chǎn)生非上市公司和上市公司之間并購(gòu)溢價(jià)差異的重要原因。[15]同時(shí)Bargeron（2008）還考察了管理層持股比例對(duì)不同類(lèi)型并購(gòu)方參與的并購(gòu)交易溢價(jià)的影響，研究發(fā)現(xiàn)，被并購(gòu)方管理層持股比例的提高會(huì)導(dǎo)致上市并購(gòu)方參與的并購(gòu)交易的溢價(jià)提升，而對(duì)非上市并購(gòu)方參與的并購(gòu)交易的溢價(jià)卻沒(méi)有什么影響。特別指出的是，Bargeron（2008）的研究沒(méi)有進(jìn)一步解決是否有未發(fā)現(xiàn)的被并購(gòu)方特征可以解釋溢價(jià)差異的問(wèn)題。

（三）并購(gòu)方管理層（特別是CEO）盲目自大對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響

管理層盲目自大是指管理層對(duì)自己能力所持有的一種極端、過(guò)度的自信。管理層盲目自大容易使管理層對(duì)結(jié)果產(chǎn)生過(guò)分樂(lè)觀的預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致管理層往往采取盲目或過(guò)度的投資行為。就并購(gòu)而言，管理層盲目自大可能令管理層相信自己對(duì)被并購(gòu)方的估價(jià)優(yōu)于市場(chǎng)估價(jià)，并愿意向被并購(gòu)方支付溢價(jià)?；诖?，有學(xué)者把管理層的盲目自大作為公司進(jìn)行并購(gòu)的驅(qū)動(dòng)因素之一，考察管理層盲目自大是如何影響并購(gòu)溢價(jià)的。

早在1986年，Roll就提出了盲目自大假設(shè)來(lái)解釋并購(gòu)動(dòng)機(jī)。Roll指出，并購(gòu)方管理層的驕傲、虛榮心理可用于解釋并購(gòu)溢價(jià)產(chǎn)生的原因，其決定性作用甚至超過(guò)經(jīng)濟(jì)收益動(dòng)機(jī)。Hayward和Hambrick（1997）以1989年和1992年這兩年中支付價(jià)格超過(guò)1000萬(wàn)美元的106起并購(gòu)交易為樣本研究了CEO盲目自大對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的作用。Hayward和Hambrick指出，之所以選擇這兩年是為了檢驗(yàn)變化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境的穩(wěn)健性：1989年是并購(gòu)迅猛發(fā)展的一年，而1992年相對(duì)而言是一個(gè)經(jīng)濟(jì)波谷。并購(gòu)方管理層通常認(rèn)為溢價(jià)可以用他們將從被并購(gòu)方獲取的額外價(jià)值抵消，但Hayward和Hambrick的實(shí)證研究結(jié)果卻表明，過(guò)高的并購(gòu)溢價(jià)并沒(méi)有給并購(gòu)方帶來(lái)短期或長(zhǎng)期的收益，因此，Hayward和Hambrick認(rèn)為，并購(gòu)方支付高額溢價(jià)很可能是由并購(gòu)方管理層的盲目自大，過(guò)度相信他們具有從并購(gòu)中獲取額外價(jià)值的能力所造成的。進(jìn)一步地，Hayward和Hambrick采用并購(gòu)方最近的業(yè)績(jī)、近期媒體對(duì)CEO的正面報(bào)道、CEO自我重要性的衡量以及前三者的綜合指標(biāo)作為CEO盲目自大的衡量指標(biāo)，然后運(yùn)用多元回歸分析法研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)溢價(jià)與CEO盲目自大的四個(gè)衡量指標(biāo)顯著正相關(guān)，并且這種正相關(guān)性在董事會(huì)對(duì)CEO的盲目自大缺乏警覺(jué)性時(shí)會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)。但是，Hayward和Hambrick（1997）并未分析管理層盲目自大的長(zhǎng)期影響，有關(guān)并購(gòu)方管理層對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的長(zhǎng)期影響還有待進(jìn)一步探索。[16]Sharma和Ho（2002）通過(guò)研究1986～1991年36起澳大利亞并購(gòu)交易發(fā)現(xiàn)并購(gòu)后的公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并無(wú)明顯改善，且研究結(jié)果驗(yàn)證了并購(gòu)方管理層進(jìn)行并購(gòu)時(shí)存在盲目自大動(dòng)機(jī)。Lin等（2008）在分析日本并購(gòu)市場(chǎng)時(shí)發(fā)現(xiàn)，過(guò)度自負(fù)的管理層經(jīng)常對(duì)并購(gòu)活動(dòng)的回報(bào)率產(chǎn)生負(fù)面影響，從而佐證了管理層盲目自大假說(shuō)。

（四）組織間關(guān)系對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響

在現(xiàn)代管理組織關(guān)系中，組織成員相互影響，他們通過(guò)信息溝通可能會(huì)對(duì)事件產(chǎn)生一致的判斷或評(píng)價(jià)，分享對(duì)未來(lái)發(fā)展的看法，并通過(guò)觀察和引進(jìn)其他成員的做法，實(shí)現(xiàn)組織間經(jīng)驗(yàn)傳遞或轉(zhuǎn)移。因此，在收購(gòu)定價(jià)問(wèn)題上，組織中其他成員以往的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)也會(huì)影響正在進(jìn)行并購(gòu)的成員的支付價(jià)格。

Haunschild（1994）利用1986～1993年453起美國(guó)并購(gòu)交易研究了組織間關(guān)系（interorganizational relationships）對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響，特別關(guān)注了連鎖董事（director interlocks）和提供并購(gòu)服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)的雇用情況對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響。線性回歸分析發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)方與連鎖董事所屬的公司支付著相似的溢價(jià)，而且如果并購(gòu)方雇用過(guò)一家提供并購(gòu)服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)，那么并購(gòu)方支付的溢價(jià)就與以前雇用同一家中介機(jī)構(gòu)的其他并購(gòu)方支付的溢價(jià)正相關(guān)；隨后Haunschild通過(guò)構(gòu)建泊松回歸（Poisson regression）模型研究發(fā)現(xiàn)，隨著對(duì)被并購(gòu)方資產(chǎn)估值的不確定性增加，并購(gòu)方雇用的并購(gòu)中介機(jī)構(gòu)數(shù)量也會(huì)增加；并購(gòu)溢價(jià)與連鎖董事的相關(guān)性會(huì)由于不確定性的存在而得到增強(qiáng)。Haunschild（1994）的研究為組織間的行為轉(zhuǎn)移提供了直接的實(shí)證經(jīng)驗(yàn)，但他只分析了兩種關(guān)系（連鎖董事和中介機(jī)構(gòu)）對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響，組織間其他關(guān)系對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響還有待進(jìn)一步挖掘。[17]

Beckman和Haunschild（2002）把組織間關(guān)系對(duì)并購(gòu)溢價(jià)影響的探索又?jǐn)U展到網(wǎng)絡(luò)學(xué)習(xí)（network learning）領(lǐng)域。他們利用1986～1997年300家美國(guó)服務(wù)業(yè)和制造業(yè)上市公司的并購(gòu)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析發(fā)現(xiàn)，如果公司所處的網(wǎng)絡(luò)中其合伙人擁有多樣化的并購(gòu)溢價(jià)經(jīng)驗(yàn)，那么其有可能支付較少的溢價(jià)；合伙人并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)異質(zhì)性對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響還體現(xiàn)在以下方面：當(dāng)網(wǎng)絡(luò)中合伙人支付過(guò)不同的溢價(jià)，或經(jīng)歷過(guò)不同規(guī)模的并購(gòu)交易等均會(huì)降低并購(gòu)方當(dāng)前支付的溢價(jià)。[18]Beckman和Haunschild（2002）的研究結(jié)果也從側(cè)面說(shuō)明網(wǎng)絡(luò)中知識(shí)傳播可以影響公司戰(zhàn)略決策和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

四、基于其他并購(gòu)參與者視角的并購(gòu)溢價(jià)決定因素研究

在并購(gòu)活動(dòng)中，除了并購(gòu)雙方外，圍繞著并購(gòu)活動(dòng)的展開(kāi)還有其他參與者，如機(jī)構(gòu)投資者、專(zhuān)業(yè)咨詢(xún)公司和政府管理部門(mén)等。從利益相關(guān)者角度看，其他并購(gòu)參與者與并購(gòu)雙方之間存在著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，其他參與者的特征、并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)或者參與程度均會(huì)影響并購(gòu)成功幾率、并購(gòu)雙方的談判能力以及并購(gòu)價(jià)格的支付意愿等方面，最終影響并購(gòu)溢價(jià)。

Chahine和Ismail（2009）基于1985～2004年635起美國(guó)成功并購(gòu)交易數(shù)據(jù)，以并購(gòu)咨詢(xún)費(fèi)用作為投資銀行參與程度的代理變量研究了參與并購(gòu)的投資銀行的努力程度對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，被并購(gòu)方的咨詢(xún)費(fèi)用對(duì)并購(gòu)溢價(jià)具有顯著正效應(yīng)，而并購(gòu)方的咨詢(xún)費(fèi)用對(duì)并購(gòu)溢價(jià)則有著顯著的負(fù)效應(yīng)，而且并購(gòu)方相對(duì)于被并購(gòu)方支付的咨詢(xún)費(fèi)用越多，則最終支付的溢價(jià)就越低。另外特別指出的是，Chahine和Ismail（2009）驗(yàn)證了咨詢(xún)費(fèi)用與投資銀行服務(wù)質(zhì)量之間的正相關(guān)性，證明了以并購(gòu)咨詢(xún)費(fèi)用作為投資銀行參與程度的代理變量的合理性。[19]

Wan和Wong（2009）以2005年中國(guó)海洋石油公司（CNOOC）并購(gòu)美國(guó)石油生產(chǎn)商Unocal失敗的案例為背景，采用事件分析法研究了政治壁壘對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響。通過(guò)研究短期窗口下美國(guó)石油和天然氣市場(chǎng)的股價(jià)波動(dòng)發(fā)現(xiàn)，跨國(guó)并購(gòu)的傳言和公告會(huì)提升并購(gòu)溢價(jià)的預(yù)期，而隨著政府反對(duì)外國(guó)并購(gòu)的政治壁壘的出現(xiàn)，并購(gòu)成功的幾率降低，并購(gòu)方的并購(gòu)成本大幅提高，而被并購(gòu)方能獲得的溢價(jià)的預(yù)期反而降低。[20]

五、小結(jié)與未來(lái)研究展望

綜上所述，有關(guān)并購(gòu)溢價(jià)決定因素研究主要從財(cái)務(wù)、管理層和公司治理、其他并購(gòu)參與者等視角展開(kāi)分析。就財(cái)務(wù)視角而言，并購(gòu)方預(yù)期的并購(gòu)收益與成本、被并購(gòu)方的抵制或支持策略、被并購(gòu)方的行業(yè)特征等因素均會(huì)影響并購(gòu)溢價(jià)；就管理層和公司治理視角而言，投資者保護(hù)、管理層持股比例、并購(gòu)方管理層（特別是CEO）的盲目自大行為、組織間關(guān)系等均會(huì)對(duì)溢價(jià)產(chǎn)生重要影響；就其他并購(gòu)參與者視角而言，參與程度、中介機(jī)構(gòu)的咨詢(xún)費(fèi)用、政府的貿(mào)易保護(hù)主義政策或反對(duì)外國(guó)公司并購(gòu)的政治壁壘及法律等因素均會(huì)對(duì)并購(gòu)溢價(jià)產(chǎn)生影響。簡(jiǎn)而言之，國(guó)外關(guān)于并購(gòu)溢價(jià)決定因素的研究已經(jīng)涉及各方面的復(fù)雜因素，有的已得到了合理的理論解釋或獲得了實(shí)證研究的支持。同時(shí)在研究方法上，國(guó)外學(xué)者更多的是進(jìn)行實(shí)證分析，所運(yùn)用的方法主要是多元線性回歸分析法和事件分析法。在具體實(shí)證研究中的變量選擇上，選擇范圍非常廣，劃分非常全面和細(xì)致，充分體現(xiàn)出不同視角的研究?jī)?nèi)容，如采用協(xié)同效應(yīng)變量、溢價(jià)支付差異變量、R＆D投入及其增長(zhǎng)率、各種財(cái)務(wù)指標(biāo)、公司治理結(jié)構(gòu)變量、CEO行為與動(dòng)機(jī)變量等。以多元統(tǒng)計(jì)分析為主的實(shí)證研究是這一研究領(lǐng)域的重要特征之一。

并購(gòu)價(jià)格的確定是并購(gòu)過(guò)程中最為復(fù)雜、最為關(guān)鍵的內(nèi)容，關(guān)于并購(gòu)溢價(jià)決定因素的研究，對(duì)豐富和發(fā)展并購(gòu)定價(jià)理論、指導(dǎo)公司并購(gòu)實(shí)踐活動(dòng)具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。國(guó)外近20年來(lái)有關(guān)并購(gòu)溢價(jià)決定因素的研究，無(wú)論在研究?jī)?nèi)容上，還是在研究方法上，均有很大的啟發(fā)性，既值得國(guó)內(nèi)學(xué)者借鑒和學(xué)習(xí)，又對(duì)我國(guó)公司并購(gòu)定價(jià)實(shí)踐（特別是外資并購(gòu)我國(guó)公司）具有重要的現(xiàn)實(shí)參考意義。結(jié)合經(jīng)濟(jì)全球化、資本市場(chǎng)發(fā)展以及全球范圍內(nèi)并購(gòu)活動(dòng)的發(fā)展和現(xiàn)有研究存在的不足，本文認(rèn)為，未來(lái)可從以下幾方面來(lái)完善并購(gòu)溢價(jià)決定因素研究。

第一，國(guó)外已有文獻(xiàn)更多地局限在并購(gòu)雙方、管理層和公司治理等視角，研究角度還不夠深入、全面。目前基于其他并購(gòu)參與者的行為與動(dòng)機(jī)、利益相關(guān)者、公司戰(zhàn)略與成長(zhǎng)等視角的研究還比較有限。把公司財(cái)務(wù)、公司治理、公司戰(zhàn)略、組織學(xué)習(xí)、不完全信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、博弈論、金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)、宏觀經(jīng)濟(jì)政策變化和適用于并購(gòu)的法律法規(guī)等研究領(lǐng)域的理論思想與研究?jī)?nèi)容有機(jī)地結(jié)合起來(lái)，考慮跨學(xué)科知識(shí)的整合和綜合運(yùn)用各種理論進(jìn)行研究將會(huì)是一種趨勢(shì)。對(duì)并購(gòu)與其他領(lǐng)域的交叉研究，特別是與組織行為學(xué)、心理學(xué)、實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的結(jié)合，可能是將來(lái)研究并購(gòu)溢價(jià)決定因素的重點(diǎn)和可以突破的領(lǐng)域。

第二，國(guó)外相關(guān)研究主要采用實(shí)證分析方法，且主要局限于回歸分析法和事件分析法等，缺少深入的經(jīng)濟(jì)學(xué)或管理學(xué)理論分析。本文認(rèn)為，應(yīng)該根據(jù)研究問(wèn)題的需要拓展研究方法，突破傳統(tǒng)的以多元線性回歸分析為主的統(tǒng)計(jì)分析方法，綜合采用回歸分析法、案例研究、調(diào)查訪談、調(diào)查問(wèn)卷分析、Meta分析、結(jié)構(gòu)方程方法、比較研究和實(shí)驗(yàn)研究等方法，從而形成更接近現(xiàn)實(shí)、更有針對(duì)性的研究框架。在樣本數(shù)據(jù)的選擇上，現(xiàn)有研究樣本也不盡相同，有的是100%完全并購(gòu)，有的只是獲得了部分控制權(quán)；有的是成功并購(gòu)的樣本，有的是成功并購(gòu)與失敗并購(gòu)的混合樣本。由于學(xué)者們的研究時(shí)間跨度與樣本選取存在很大差異，統(tǒng)計(jì)上所要求的樣本的同質(zhì)性、代表性、隨機(jī)性等特征也就很難得到滿足，導(dǎo)致不同的研究者所得出的研究結(jié)論也不盡相同，尤其是當(dāng)被并購(gòu)方的某些屬性發(fā)生變化時(shí)。因此，并購(gòu)溢價(jià)決定因素的研究結(jié)論難以取得一致，也充滿了不確定性。未來(lái)相關(guān)研究應(yīng)該針對(duì)不同國(guó)家或地區(qū)及不同時(shí)期，把截面數(shù)據(jù)、時(shí)間序列數(shù)據(jù)或面板數(shù)據(jù)結(jié)合起來(lái)展開(kāi)分析，克服主觀隨意性和其他干擾性因素，并注重因果關(guān)系的解釋和樣本信息質(zhì)量。

第三，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要是以美國(guó)和歐洲成熟資本市場(chǎng)的并購(gòu)交易為背景，鮮有涉及轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)或新興市場(chǎng)國(guó)家或地區(qū)。隨著中國(guó)、印度、俄羅斯、巴西和南非等新興經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展，企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)會(huì)更加活躍和廣泛。制度和文化差異、地區(qū)的法律法規(guī)和市場(chǎng)商業(yè)模式等因素如何影響并購(gòu)溢價(jià)的產(chǎn)生及其水平也將是未來(lái)值得關(guān)注的熱點(diǎn)。

特別指出的是，對(duì)公司并購(gòu)溢價(jià)決定因素的研究，本質(zhì)上是對(duì)并購(gòu)定價(jià)的科學(xué)性與合理性的探討與解釋?zhuān)M(jìn)而涉及對(duì)并購(gòu)績(jī)效的評(píng)價(jià)研究。目前我國(guó)已有越來(lái)越多的公司進(jìn)行并購(gòu)實(shí)踐，也有不少我國(guó)公司到海外進(jìn)行并購(gòu)，更有大量跨國(guó)公司到我國(guó)并購(gòu)上市或非上市公司。在這些并購(gòu)實(shí)踐中，同樣普遍地存在著并購(gòu)溢價(jià)的現(xiàn)象。本文提到的并購(gòu)溢價(jià)決定因素是否能從理論上解釋我國(guó)本土市場(chǎng)上的公司并購(gòu)溢價(jià)現(xiàn)象，能否幫助我國(guó)公司在進(jìn)行海外并購(gòu)時(shí)合理確定支付價(jià)格，是否適用于外資并購(gòu)我國(guó)公司的定價(jià)問(wèn)題，或者是否適用于小規(guī)模的并購(gòu)交易等等，都是后續(xù)研究值得關(guān)注的問(wèn)題。

[1]Varaiya，N P.Determinants of premiums in acquisition transactions[J].Managerial and Decision Economics，1987，8（3）：175-184.

[2]Slusky，A R，and Caves，R E.Synergy，agency，and the determinants of premia paid in mergers[J].The Journal of Industrial Economics，1991，39（3）：277-296.

[3]Homberg，F(xiàn)，Rost，K，and Osterloh，M.Do synergies exist in related acquisitions？A meta-analysis of acquisition studies[J].Review of Managerial Science，2009，3（2）：75-116.

[4]Comment，R，and Schwert，G W.Poison or placebo？Evidence on the deterrence and wealth effects of modern antitakeover measures[J].Journal of Financial Economics，1995，39（1）：3-43.

[5]Schoenberg，R，and Thornton，D.The impact of bid defences in hostile acquisitions[J].European Management Journal，2006，24（2-3）：142-150.

[6]Sokolyk，T.The effects of antitakeover provisions on acquisition targets[J].Journal of Corporate Finance，2011，17（3）：612-627.

[7]Officer，M S.Termination fees in mergers and acquisitions[J].Journal of Financial Economics，2003，69（3）：431-467.

[8]Rhoades，S A.Determinants of premiums paid in bank acquisitions[J].Atlantic Economic Journal，1987，15（1）：20-30.

[9]Diaz，B D，and Azofra，S S.Determinants of premiums paid in European banking mergers and acquisitions[J].International Journal of Banking，Accounting and Finance，2009，1（4）：358-380.

[10]Laamanen，T.On the role of acquisition premium in acquisition research[J].Strategic Management Journal，2007，28（13）：1359-1369.

[11]Rossi，S，and Volpin，P F.Cross-country determinants of mergers and acquisitions[J].Journal of Financial Economics，2004，74（2）：277-304.

[12]John，K，F(xiàn)reund，S，Nguyen，D，and Vasudevan，G K.Investor protection and cross-border acquisitions of private and public targets[J].Journal of Corporate Finance，2010，16（3）：259-275.

[13]Song，M H，and Walking，R A.The impact of managerial ownership on acquisition attempts and target shareholder wealth[J].The Journal of Financial and Quantitative Analysis，1993，28（4）：439-457.

[14]Moeller，T.Let’s make a deal！How shareholder control impacts merger payoffs[J].Journal of Financial Economics，2005，76（1）：167-190.

[15]Bargeron，L L.Why do private acquirers pay so little compared to public acquirers？[J].Journal of Financial Economics，2008，89（3）：375-390.

[16]Hayward，M L A，and Hambrick，D C.Explaining the premiums paid for large acquisitions：Evidence of CEO hubris[J].Administrative Science Quarterly，1997，42（1）：103-127.

[17]Haunschild，P R.How much is that company worth？Interorganizational relationships，uncertainty，and acquisition premiums[J].Administrative Science Quarterly，1994，39（3）：391-411.

[18]Beckman，C M，and Haunschild，P R.Network learning：The effects of partners’heterogeneity of experience on corporate acquisitions[J].Administrative Science Quarterly，2002，42（1）：92-124.

[19]Chahine，S，and Ismail，A.Premium，merger fees and the choice of investment banks：A simultaneous analysis[J].The Quarterly Review of Economics and Finance，2009，49（2）：159-177.

[20]Wan，K M，and Wong，K F.Economic impact of political barriers to cross-border acquisitions：An empirical study of CNOOC’s unsuccessful takeover of Unocal[J].Journal of Corporate Finance，2009，15（4）：447-468.