李宏科， 費(fèi)一文

(上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院， 上海 200030)

0 引 言

20世紀(jì)90代以來，許多國家的外匯儲備資產(chǎn)急劇增長.但是，當(dāng)外匯資產(chǎn)總額超過謹(jǐn)慎動機(jī)的必要水平時，就會帶來邊際收益遞減和邊際成本遞增的問題.近年來，各國政府開始致力于尋找更加注重盈利性的有效外匯管理方式,主權(quán)財(cái)富基金(Sovereign Wealth Fund, 簡稱SWF)作為一種相對積極的投資渠道而備受青睞.依據(jù)國際貨幣基金(IMF[1]，2008)的定義，主權(quán)財(cái)富基金是由一般政府所有的、具有特殊的投資基金或機(jī)構(gòu).

據(jù)SWF Institute統(tǒng)計(jì)，目前全球已有50只SWF，資產(chǎn)總額在2萬億至3萬億美元之間，相當(dāng)于外匯儲備資產(chǎn)的40%，已經(jīng)超過對沖基金和私人股權(quán)投資基金,如此巨大的規(guī)模意味著SWF將在國際金融市場中扮演越來越重要的角色.與規(guī)模的快速增長形成鮮明對比的是，對SWF公司治理的理論研究尚少.委托代理問題廣泛存在于所有公司制企業(yè)中，如何區(qū)別SWF與其他機(jī)構(gòu)的委托代理問題，并設(shè)計(jì)有效的激勵約束機(jī)制來規(guī)范其商業(yè)化運(yùn)作正是本文要討論的問題.

目前國內(nèi)外對SWF的研究呈現(xiàn)西方和介紹性文獻(xiàn)居多、學(xué)術(shù)性文獻(xiàn)相對薄弱的特征，而在學(xué)術(shù)性文獻(xiàn)中則以實(shí)證研究為主，理論研究相對匱乏.這里主要介紹SWF公司治理和委托代理理論的主要文獻(xiàn).

為減輕外界的質(zhì)疑，各國SWF也采取了種種措施來應(yīng)對，常見的有放棄投票權(quán)、禁止部分敏感領(lǐng)域的投資、制定國際公認(rèn)準(zhǔn)則、聘用外部投資經(jīng)理等.Gilson和Milhaupt[5](2008)提出SWF可以通過擱置投票權(quán)的辦法來表明投資的純商業(yè)動機(jī)，而一旦SWF未來將股份轉(zhuǎn)讓給其他非國有股東，新股東所持的這部分股份將恢復(fù)投票權(quán).André de PALMA等[6](2010)構(gòu)建了委托代理模型來考察SWF和被投資國(recipient country)的關(guān)系.研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)SWF有多重目標(biāo)時，其投資行為向外界產(chǎn)生的信號可能會被誤解.然而，如果SWF通過資產(chǎn)管理中介機(jī)構(gòu)來投資，則可能協(xié)調(diào)SWF和當(dāng)局的合作.

有關(guān)委托代理問題比較權(quán)威的定義是由Jensen 和Meckling[7](1976)給出的：“一個人或一些人委托其他人根據(jù)委托人的利益從事某些活動，并相應(yīng)地授予代理人某些決策權(quán)的契約關(guān)系.”由于公司的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離，在經(jīng)營者和股東的利益不完全一致的時候，會出現(xiàn)委托代理問題，由此股權(quán)代理成本會降低公司的價值.羅正雄、李德和范建國[8](2008)、田鵬[9](2008)等通過構(gòu)建理論模型，分析了委托人和代理人之間的博弈過程，提出了優(yōu)化國有資產(chǎn)監(jiān)管的對策.

Holmstrom和Milgrom(1987)提出了一個參數(shù)化的委托代理模型(以下簡稱HM模型)，本文對SWF委托代理問題的討論是這個模型的拓展，這里先對該模型作簡要介紹(張維迎[10]，2004).關(guān)鍵假設(shè)如下：

(1)產(chǎn)出函數(shù)是線性的，即π=a+θ，其中π是產(chǎn)出，a是代理人的努力變量，θ是服從正態(tài)分布N(0,σ2)的外生隨機(jī)變量；

(2)線性合同下，s(π)=α+βπ，s(π)為代理人收入，α是固定收入，β是單位產(chǎn)出的可變收入；

(3)委托人是風(fēng)險中性，期望效用v等于期望收入，即E(v)=-α+(1-β)a；

(4)代理人是風(fēng)險規(guī)避的，效用u與收入W滿足：u=-e-ρW，其中ρ是風(fēng)險規(guī)避系數(shù)，W是收入s(π)扣除代理人的努力成本c(a)后的實(shí)際收入；假定c(a)=ba2/2，其中b是大于0的成本系數(shù)，則代理人實(shí)際收入：W=s(π)-c(a),代理人期望收入：E(W)=α+βa-ba2/2.

(5)考慮代理人的風(fēng)險成本ρβ2σ2/2，則當(dāng)代理人最大化期望效用函數(shù)E(u)=-E(e-ρW)時，等價于最大化如下確定性等價收入(Certainty Equivalence, 簡稱CE)：CE=E(W)-ρβ2σ2/2.

委托代理的模型化問題是在既定約束下最大化委托人期望效用，用公式表述為：

s

.

t

.

E(W)=α+βa-ρβ2σ2/2-ba2/2≥W*

(IR)

a=β/b

(IC)

一階求解得：

1 SWF的委托代理問題

委托代理問題普遍存在于企業(yè)的股東與管理層之間，委托人的股權(quán)屬性會對合約的約束效力產(chǎn)生較大影響.國有資產(chǎn)股權(quán)的國有屬性往往導(dǎo)致監(jiān)督權(quán)力過于分散，且委托代理層次過多，進(jìn)而削弱對代理人的約束效力.不同于介紹性或?qū)嵶C性的研究，本文從委托代理的視角切入分析，拓寬了SWF領(lǐng)域的理論研究工具；不同于國內(nèi)目前對一般國有企業(yè)中委托代理問題的研究，本文以SWF作為全新的研究對象.

1.1 國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的委托代理鏈條

SWF可理解為隸屬于政府，致力于國民財(cái)富保值或增值，積極運(yùn)用外幣資產(chǎn)進(jìn)行全球資產(chǎn)的多元化配置的長期投資機(jī)構(gòu).這也反映了SWF的幾個屬性，即資產(chǎn)主權(quán)性、目的多樣性、配置多元性、投資長期性、政府主控性和信息有限性，以區(qū)分SWF與其他國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，如表1所示.

表1 主權(quán)財(cái)富基金與其他國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的比較

資料來源：SWF Institute; 謝平、陳超(2010).

圖1 主權(quán)財(cái)富基金與一般國企的委托代理鏈條

主權(quán)財(cái)富基金與貨幣當(dāng)局最相似，二者的委托代理鏈條都是始于外匯持有者，經(jīng)由國家政府部門，至國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，再委托給最下游的代理人進(jìn)行管理.但是，由于SWF更具商業(yè)屬性，經(jīng)常通過聘用外部職業(yè)經(jīng)理人的方式來減輕外界質(zhì)疑；而傳統(tǒng)貨幣當(dāng)局出于資產(chǎn)安全性為首的考慮，一般不會將外匯資產(chǎn)交由外部人管理.綜合表1，可將以上4種機(jī)構(gòu)的委托代理鏈條進(jìn)行梳理,如圖1所示.

1.2 SWF的委托代理模型

上一節(jié)已解決的問題是區(qū)別了SWF與其他機(jī)構(gòu)的委托代理鏈條，亟待解決的問題是如何將這種差異反映到委托代理模型中，從而考察SWF獨(dú)有的委托代理行為.這里沿用上文HM模型中的關(guān)鍵變量假設(shè).

步驟1：將傳統(tǒng)HM委托代理模型予以制度化，賦予變量新含義.

對利潤函數(shù)進(jìn)一步定義，π=wa+(1-w)θ，其中w為制度權(quán)重，1-w為市場權(quán)重，w∈(0，1).w也可以說是制度成本的邊際節(jié)約效應(yīng)，取決于SWF的公司治理.當(dāng)SWF的公司治理越市場化時，外界對SWF所宣稱的商業(yè)化運(yùn)作模式更具信心，SWF完善體制的外部壓力越小，更多的是源自內(nèi)部需要，因此公司治理改善所帶來制度成本節(jié)約的邊際效應(yīng)越小，即制度權(quán)重w越小.反之，制度權(quán)重w越大.這也符合經(jīng)濟(jì)學(xué)中邊際效用遞減的一般規(guī)律.

步驟2：求解制度化HM模型的委托代理合約.保留HM模型的其他函數(shù)定義，可知：

利潤的期望與方差：E(π)=wa+(1-w)rm,var(π)=(1-w)2σ2;委托人期望效用：E(v)=-α+(1-β)E(π);確定性等價收入：CE=E(W)-ρβ2(1-w)2σ2/2,因此SWF的委托代理問題可以表示為：

s

.

t

.

α+βE(π)-ρβ2(1-w)2σ2/2-ba2/2≥W*

(IR)

a=βw/b

(IC)

可以將代理成本(AC)分拆為風(fēng)險成本(RC)和激勵成本(IC).其中，風(fēng)險成本是由帕累托最優(yōu)風(fēng)險分擔(dān)無法達(dá)到而出現(xiàn)的風(fēng)險成本，激勵成本則是由較低的努力水平導(dǎo)致的期望產(chǎn)出的凈損失減去努力成本的節(jié)約.

步驟3：分析表達(dá)式的基本經(jīng)濟(jì)含義，制度環(huán)境是SWF公司治理中的關(guān)鍵變量.

(1)對β求一階導(dǎo)數(shù)，可得?β/?w>0，?β/?ρ<0，?β/?σ2<0，?β/?b<0；對a求一階導(dǎo)數(shù)，?a/?w>0，其它變量也均為負(fù)數(shù).重點(diǎn)關(guān)注?β/?w>0和?a/?w>0，這表明隨著SWF利潤函數(shù)所賦予的制度權(quán)重增加，代理人的風(fēng)險敞口擴(kuò)大，同時制度成本的節(jié)約效應(yīng)也更加顯著.對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)含義是：隨著國家制度建設(shè)的深化，SWF的風(fēng)險敞口會降低.這種影響作用的機(jī)制在于，國家的制度環(huán)境決定SWF利潤函數(shù)中的制度權(quán)重w，進(jìn)而通過委托代理的博弈規(guī)則影響SWF的風(fēng)險敞口β和制度成本節(jié)約效應(yīng)a,這個結(jié)論在現(xiàn)實(shí)中也有蹤跡可尋.許多SWF在成立之初公司治理不完善，制度的邊際改善能產(chǎn)生巨大的成本節(jié)約，因而制度權(quán)重也較大.以中投公司為例，鑒于中投極低的透明度和國企長期遺留的歷史詬病，國際社會對我國國有資產(chǎn)管理方式和效率難免有所疑慮.在這種背景下，中投公司在初期理所當(dāng)然地應(yīng)賦予更大的制度權(quán)重，以充分發(fā)揮制度成本的節(jié)約效應(yīng)，這種安排也是對總利潤的一種最優(yōu)化選擇；而隨著我國各方面環(huán)境的完善和國企改革的不斷深入，制度權(quán)重有望隨著外界信心的提振而降低，從而在縮小SWF風(fēng)險敞口的同時弱化制度成本節(jié)約對總利潤的貢獻(xiàn)，而將利潤引擎逐漸轉(zhuǎn)移給市場投資收益這一更可持續(xù)的驅(qū)動力.

◎發(fā)生過高熱驚厥的寶寶以后發(fā)燒也很容易高熱驚厥，體溫>38℃即可以考慮使用退熱藥物,并且家里最好準(zhǔn)備苯巴比妥（魯米娜）。

(2)盡管這里沒有深入分析激勵成本IC和總成本AC對制度權(quán)重w的關(guān)系，但不難看出風(fēng)險成本與制度權(quán)重正相關(guān)，即?RC/?w>0.對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)含義是：制度環(huán)境的完善能在一定程度上降低SWF的代理成本(風(fēng)險成本)，從而有望改善公司治理.如果以動態(tài)的眼光來看待一國的制度變遷和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，那么SWF以代理成本所衡量的公司治理水平也會隨著宏觀環(huán)境的改善和自身運(yùn)作模式的成熟不斷向積極的方向調(diào)整.雖然一國的制度變遷往往是個漫長的過程，但不同國家的制度差異還是非常鮮明，由此可以提供一個靜態(tài)的視角來考察SWF在不同制度環(huán)境中的委托代理問題.

步驟4：拓展表述式的經(jīng)濟(jì)含義，探討模型在各類國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)中的適應(yīng)性.這里以制度成本和市場收益為關(guān)鍵變量，對上述模型結(jié)論取極值展開討論.

市場化管理機(jī)構(gòu)：當(dāng)w取最小極值0時，利潤函數(shù)僅取決于“市場投資收益”.此時，E(π)=rm,a=0；且當(dāng)β=0時，MaxE(v)=rm-W*.這似乎意味著，為防止市場化管理機(jī)構(gòu)中的道德風(fēng)險，最優(yōu)合約應(yīng)該是固定工資α，完全消除風(fēng)險敞口β；a=0表明不再存在委托代理問題，委托人獲得市場平均收益.然而，現(xiàn)實(shí)是它們往往采取固定與績效相結(jié)合的薪酬政策，因此制度化模型并不適用這類機(jī)構(gòu).

國有企業(yè)：制度成本節(jié)約和市場投資收益的定義都不適用.因?yàn)?，外界對國有企業(yè)的關(guān)注遠(yuǎn)不如SWF，盡管前者在公司治理上也有較大的改善空間，但這種改善與其說能立即降低制度門檻，不如說是為投資收益的長期持續(xù)增長夯實(shí)基礎(chǔ).另外，由于國有企業(yè)的投資標(biāo)的一般為實(shí)業(yè)，投資收益不服從正態(tài)分布.

傳統(tǒng)政府養(yǎng)老基金：制度成本節(jié)約空間甚小，而市場投資收益的定義適用.與SWF形成鮮明對比的是，政府養(yǎng)老基金具有透明度較高、政府控制不明顯的特征，因此制度改善所降低的邊際成本很小,而且有些國家的養(yǎng)老基金僅針對特定地區(qū)的特定人群，呈現(xiàn)規(guī)模小而分散的特征，對國際資本市場的影響力都難以與SWF相提并論.政府養(yǎng)老基金大多采取多元化的投資策略，符合本文對市場投資收益的定義.

本文對HM模型的適用性結(jié)論是：制度化模型不適用于其他國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)；如果沿用傳統(tǒng)HM模型，將私有產(chǎn)權(quán)下的單個行為人模式移植于公有產(chǎn)權(quán)下的國有機(jī)構(gòu)，那么研究結(jié)論的應(yīng)用面將非常有限，至多僅能作為對探索后者行為模式的一個起點(diǎn).

2 結(jié)束語

作為典型的國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，主權(quán)財(cái)富基金在公司治理中難免滋生公有產(chǎn)權(quán)下的委托代理問題.SWF兼?zhèn)滟Y產(chǎn)主權(quán)性、目的多樣性、配置多元性、投資長期性、政府主控性和信息有限性等特征，這些特征反映在委托代理模型的參數(shù)上就決定了SWF獨(dú)特的激勵規(guī)則，即兼顧制度成本節(jié)約和市場投資收益的制度化模型.主要研究結(jié)論是：(1)SWF公司治理中最主要的問題在于激勵約束機(jī)制的設(shè)計(jì)，以及存在保障該機(jī)制有效運(yùn)行的制度環(huán)境；(2)隨著國家制度建設(shè)的深化，SWF的風(fēng)險敞口會降低，且制度環(huán)境的完善能在一定程度上降低SWF的代理成本，從而有望改善公司治理.本文的研究局限在于：(1)僅考慮了政府與SWF之間的關(guān)系，而忽略了委托代理鏈條上的其他環(huán)節(jié)；(2)雖然指出了現(xiàn)有模型在其他國有機(jī)構(gòu)上的局限性，但沒有構(gòu)建對應(yīng)的委托代理模型.未來的研究方向可以沿著這兩條主線展開.

[1] International Monetary Fund, Sovereign Wealth Funds—A Work Agenda[EB/OL].http:// www.imf.org/external/np/pp/eng/2008/ 022908.pdf.

[2] IFSL Research, Sovereign Wealth Funds [EB/OL].http://www.ifsl.org.uk/output/ ReportItem.aspx? NewsID=20.

[3] Miracky, W.Assessing the Risks: The Behaviors of Sovereign Wealth Funds in the Global Economy, Monitor Group[EB/OL].http://www.monitor.com/Portals/0/ MonitorContent/ documents/Monitor_SWF_report _final.pdf.

[5] Gilson, R., Milhaupt, C.Sovereign Wealth Funds and corporate governance:a minimalist response[J].Stanford Law Review, 2008, 60(5): 1 345-1 369.

[6] André de PALMA, Luc LERUTH,Adnan MAZAREI.Regulating Sovereign Wealth Funds Operating Overseas Through an External Fund Manager[EB/OL].http://www.economie.polytechnique.edu/.

[7] Jensen M. C., Meckling W. H.Theory of the firm:managerial behavior,agency costs and ownership structure[J].Journal of Financial Economics,1976,(3): 305-360.

[8] 羅正雄，李 德，范建國.國有企業(yè)內(nèi)部人控制下的公司治理[J].貴州商業(yè)高等專科學(xué)校學(xué)報，2008，21(3)：35-37.

[9] 田 鵬.國有資產(chǎn)監(jiān)管、委托代理與激勵約束[J].廣東財(cái)經(jīng)職業(yè)學(xué)院學(xué)報，2008，7(5)：12-16.

[10] 張維迎.博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].上海：格致出版社，2004： 235-265.