金振宇,張良貴

(吉林大學(xué) 商學(xué)院,吉林 長(zhǎng)春 130012)

貨幣流動(dòng)性對(duì)我國(guó)各行業(yè)股價(jià)沖擊影響的實(shí)證分析

金振宇,張良貴

(吉林大學(xué) 商學(xué)院,吉林 長(zhǎng)春 130012)

已有文獻(xiàn)多是研究貨幣流動(dòng)性與股票指數(shù)、房?jī)r(jià)指數(shù)之間的關(guān)系,沒(méi)有探討貨幣流動(dòng)性與各行業(yè)股票價(jià)格關(guān)系的文章,因此,分別用M2/GDP和存貸比來(lái)衡量貨幣流動(dòng)性,并通過(guò)構(gòu)建向量誤差修正模型(VEC),可以從實(shí)證的角度研究出貨幣流動(dòng)性對(duì)中國(guó)各行業(yè)股票價(jià)格的沖擊影響。根據(jù)申萬(wàn)行業(yè)指數(shù)分類標(biāo)準(zhǔn),考察貨幣流動(dòng)性對(duì)22個(gè)行業(yè)股票價(jià)格的沖擊影響,得到的結(jié)論是在1—4期(月)內(nèi)貨幣流動(dòng)性對(duì)各行業(yè)股票價(jià)格沖擊影響顯著,特別是對(duì)流通市值超過(guò)30%的房地產(chǎn)和金融服務(wù)沖擊影響較大;與M2/GDP相比,短期內(nèi)存貸比對(duì)股市的沖擊影響更重要,從長(zhǎng)期的角度看前者沖擊影響更具持續(xù)性。

貨幣流動(dòng)性;行業(yè)股票價(jià)格;沖擊影響;VEC

2005年6月上證指數(shù)創(chuàng)下了998.23的歷史低點(diǎn),之后一路沖向2007年10月的6 124.04的歷史高點(diǎn),而后又一路跌至2 000點(diǎn)以下,短短3年的時(shí)間里,中國(guó)股市經(jīng)歷了罕見(jiàn)的牛熊交替,這一輪的牛熊交替被廣泛認(rèn)為是貨幣流動(dòng)性泛濫造成的,這也吸引了越來(lái)越多的人開(kāi)始研究貨幣流動(dòng)性與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系。學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格過(guò)高,將使經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)增大,正如20世紀(jì)80年代日本和北歐的危機(jī),資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng),使得經(jīng)濟(jì)恢復(fù)平穩(wěn)周期較長(zhǎng),并導(dǎo)致大規(guī)模的財(cái)務(wù)困境,最終阻礙了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。2007年10月熊市正是以美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)為導(dǎo)火線,引發(fā)了全球流動(dòng)性狀況由過(guò)剩轉(zhuǎn)為不足,全球資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌,直接導(dǎo)致發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)陷入衰退的困境,同時(shí)發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也受到威脅。為阻止全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退,2008年主要經(jīng)濟(jì)體都實(shí)施了積極財(cái)政政策和寬松貨幣政策,大量向資本市場(chǎng)注入流動(dòng)性。在此期間,中國(guó)為了保障經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì),也實(shí)施了積極財(cái)政政策和寬松貨幣政策。然而,自2009年上半年以來(lái),我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的上漲壓力又重新顯現(xiàn)出來(lái),物價(jià)調(diào)控成為宏觀調(diào)控的重中之重。在這樣的背景下,有必要研究貨幣流動(dòng)性對(duì)中國(guó)股市的沖擊影響,因?yàn)橹袊?guó)金融市場(chǎng)處于發(fā)展初期階段,貨幣流動(dòng)性逐利標(biāo)的多局限在債市、股市和期市,其中股市又是受流動(dòng)性沖擊最顯著的市場(chǎng)之一。然而,已有文獻(xiàn)多是研究貨幣流動(dòng)性與股票指數(shù)、房?jī)r(jià)指數(shù)之間的關(guān)系,沒(méi)有探討貨幣流動(dòng)性與各行業(yè)股票價(jià)格間關(guān)系的文章,本文則是通過(guò)建立向量誤差修正模型,從實(shí)證分析的角度研究貨幣流動(dòng)性對(duì)我國(guó)各行業(yè)股票價(jià)格的沖擊影響,是對(duì)已有研究的進(jìn)一步發(fā)展和完善。

流動(dòng)性最早是凱恩斯提出用以描述交易動(dòng)機(jī)、謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)或者投機(jī)動(dòng)機(jī)的貨幣需要,也就是說(shuō)流動(dòng)性就是指貨幣。隨著現(xiàn)代金融體系的發(fā)展,流動(dòng)性有著兩方面的含義:一是資產(chǎn)流動(dòng)性,是對(duì)于資產(chǎn)的變現(xiàn)能力而言,資產(chǎn)流動(dòng)性越強(qiáng)意味著其變現(xiàn)能力越強(qiáng);二是貨幣流動(dòng)性,與凱恩斯提出的流動(dòng)性相同,是指一般意義上的貨幣總量。在現(xiàn)代金融體系中,由于存在著大量的非銀行金融機(jī)構(gòu),這使得傳統(tǒng)貨幣概念不足以涵蓋整個(gè)金融部門(mén),所以各界更關(guān)注貨幣流動(dòng)性的變化。自2007年開(kāi)始,學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為存在著貨幣流動(dòng)性過(guò)?，F(xiàn)象。貨幣流動(dòng)性過(guò)剩主要表現(xiàn)在過(guò)量的貨幣追逐有限的金融資產(chǎn)、存款增速大于貸款增速、貨幣增速超過(guò)GDP增速。而衡量貨幣流動(dòng)性的方法也各有不同,典型的方法主要有價(jià)格差額法、貨幣差額法、貨幣懸掛法、貨幣與GDP比率、信貸與 GDP比率以及債券息差法,無(wú)論哪種方法都是對(duì)貨幣量的度量。基于數(shù)據(jù)的可得性,本文利用貨幣與 GDP比和存貸比度量流動(dòng)性。

本文分為四個(gè)部分:第一部分是貨幣流動(dòng)性對(duì)資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的理論分析;第二部分是貨幣流動(dòng)性與資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系研究的文獻(xiàn)回顧與述評(píng);第三部分是數(shù)據(jù)、指標(biāo)與模型說(shuō)明;第四部分是本文的結(jié)論與政策啟示。

一、貨幣流動(dòng)性對(duì)資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的理論分析

貨幣流動(dòng)性對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響的理論最早可追溯至凱恩斯的《就業(yè)、利率和貨幣通論》,自此學(xué)術(shù)界對(duì)貨幣流動(dòng)性開(kāi)始進(jìn)行廣泛的研究,如貨幣主義學(xué)派認(rèn)為廣義貨幣是影響資產(chǎn)價(jià)格的重要因素;奧地利學(xué)派認(rèn)為市場(chǎng)借貸利率低于自然利率,就會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上漲;還有大量文獻(xiàn)證實(shí)了貨幣流動(dòng)性過(guò)剩是導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上漲過(guò)快,并導(dǎo)致泡沫產(chǎn)生的主要原因。

通過(guò)對(duì)已有文獻(xiàn)的梳理,總的來(lái)看,流動(dòng)性對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)渠道,主要有貨幣數(shù)量論、利率、信用和心理預(yù)期。貨幣數(shù)量論是在傳統(tǒng)的費(fèi)雪交易方程式的基礎(chǔ)上做了修改,同時(shí)考慮了流通中的商品和資產(chǎn),即由(1)式改為(2)式:

其中,M、V、P1×Y1、P2×Y2分別表示貨幣量、貨幣流通速度、實(shí)際經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)中的貨幣交易總量。從(2)式中可以看到,當(dāng) Y1、Y2在短期內(nèi)保持不變,而貨幣流動(dòng)性增多時(shí),就會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格水平上升。利率渠道是根據(jù)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制,從兩個(gè)層面影響資產(chǎn)價(jià)格,一是貨幣流動(dòng)性的提高引起短期利率下降,短期利率下降又引起長(zhǎng)期利率的下降,從而引起股票等風(fēng)險(xiǎn)投資類價(jià)格的上漲。同時(shí),長(zhǎng)期利率的下降降低了固定收益類資產(chǎn)的回報(bào)率,在股票等資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平保持不變的情況下,逐利資金會(huì)流入股票市場(chǎng)以獲得更高回報(bào),促使股票等風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)價(jià)格的上漲。二是寬松流動(dòng)性提高了經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出預(yù)期,也提高了公司盈利狀況的預(yù)期,盈利預(yù)期的提高增加了股票的內(nèi)在價(jià)值。信用和心理預(yù)期是從金融體系的角度解釋了貨幣流動(dòng)性與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系,即銀行信貸擴(kuò)張?zhí)岣吡速Y產(chǎn)價(jià)格,而信貸進(jìn)一步擴(kuò)張和資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步上升的預(yù)期又造成了更大的流動(dòng)性,信貸擴(kuò)張強(qiáng)化了投資者的融資和投資預(yù)期。如果信貸擴(kuò)張低于預(yù)期,投資者就不能償還他們的貸款,出現(xiàn)資金鏈斷裂,從而造成流動(dòng)性危機(jī),正如2007年美國(guó)次債危機(jī)引發(fā)的全球流動(dòng)性危機(jī)?？偟膩?lái)看,貨幣流動(dòng)性對(duì)資產(chǎn)價(jià)格具有的作用機(jī)制在理論上已經(jīng)達(dá)成共識(shí),即寬松的貨幣流動(dòng)性對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的上漲起到重要的推動(dòng)作用。

二、文獻(xiàn)回顧與述評(píng)

如前文所述,貨幣流動(dòng)性與資產(chǎn)價(jià)格間的相關(guān)性,得到了理論界的廣泛共識(shí),對(duì)于二者相關(guān)性的實(shí)證研究也備受學(xué)術(shù)界的積極關(guān)注:如 Friedman(1988)認(rèn)為名義股票價(jià)格與同期貨幣流動(dòng)速度負(fù)相關(guān),而實(shí)際股票價(jià)格與三季度前的貨幣流動(dòng)速度正相關(guān)。Marshall(1992)認(rèn)為實(shí)際股票收益與貨幣增長(zhǎng)存在著正相關(guān)。Conover(1999)等人研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)美國(guó)實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策時(shí),國(guó)外股票收益一般比實(shí)施緊縮性政策時(shí)要高。Baks和 Kramer(1999)利用G7國(guó)家關(guān)于貨幣增長(zhǎng)的三個(gè)流動(dòng)性指標(biāo)對(duì)流動(dòng)性與資產(chǎn)回報(bào)的關(guān)系進(jìn)行了研究,實(shí)證結(jié)果表明貨幣流動(dòng)性與實(shí)際股票報(bào)酬率有同向變動(dòng)關(guān)系。Adalid(2007)等在對(duì)18個(gè)OECD國(guó)家進(jìn)行研究時(shí),發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性沖擊是實(shí)際資產(chǎn)價(jià)格上漲的決定因素。也有研究表明流動(dòng)性對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響并不顯著,如Sylvain(2005)等運(yùn)用VAR模型和VECM模型研究美國(guó)、歐洲、日本和英國(guó)四個(gè)地區(qū)的流動(dòng)性與資產(chǎn)價(jià)格的相互關(guān)系,實(shí)證結(jié)果表明流動(dòng)性對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響并不顯著。Rüffer和 Stracca(2006)通過(guò)構(gòu)建房地產(chǎn)與股票價(jià)格的綜合價(jià)格指數(shù),得到的結(jié)論是全球流動(dòng)性對(duì)綜合資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)的沖擊影響不顯著。

國(guó)內(nèi)學(xué)者多是通過(guò)考察股票指數(shù)和房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù),來(lái)分析貨幣流動(dòng)性與資產(chǎn)價(jià)格間的關(guān)系,但研究結(jié)論并不統(tǒng)一。具體表現(xiàn)在:何誠(chéng)穎和盧宗輝(2009)使用貨幣差額法度量了流動(dòng)性,得到的結(jié)果表明流動(dòng)性的收縮或擴(kuò)張不改變當(dāng)期股市走勢(shì),但流動(dòng)性過(guò)剩的收縮會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生滯后一年或兩年的影響。崔光燦(2009)的研究表明貨幣供應(yīng)量的增加首先引起房地產(chǎn)價(jià)格的上升,并通過(guò)房地產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)到消費(fèi)價(jià)格上。金成曉(2010)以廣義貨幣量(M2)與 GDP比、國(guó)內(nèi)信貸與 GDP比和央行儲(chǔ)備增長(zhǎng)率作為衡量流動(dòng)性的指標(biāo),考察了流動(dòng)性與房?jī)r(jià)指數(shù)、股價(jià)指數(shù)的相互關(guān)系,得到的結(jié)論是流動(dòng)性會(huì)引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng),而房?jī)r(jià)受流動(dòng)性的沖擊更強(qiáng)烈。通過(guò)梳理已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn),前人對(duì)貨幣流動(dòng)性對(duì)各行業(yè)股票價(jià)格的沖擊影響尚未作深入探討,因此,本文將從實(shí)證分析的角度研究貨幣流動(dòng)性對(duì)我國(guó)各行業(yè)股票價(jià)格的沖擊影響。

在進(jìn)行實(shí)證分析之前,有必要對(duì)貨幣流動(dòng)性測(cè)度的方法進(jìn)行說(shuō)明。關(guān)于貨幣流動(dòng)性的測(cè)度在很多文獻(xiàn)中已有闡述,多數(shù)學(xué)者是從貨幣與價(jià)格穩(wěn)定出發(fā),構(gòu)造貨幣流動(dòng)性的測(cè)度方法。如,Borio(1994)等提出了貨幣與 GDP比和信貸與 GDP比,Kaminsky和Reinhart等(1999)提出了趨勢(shì)偏離法,Kennedy等(2004)提出了債券息差法,Polleit和 Gerdesmeier(2005)較全面地闡述了度量超額流動(dòng)性的方法,即價(jià)格缺口法、貨幣缺口法、貨幣積壓法。本文度量流動(dòng)性的方法是采用國(guó)內(nèi)學(xué)者廣泛使用的方法,同時(shí)考慮數(shù)據(jù)的可得性,即貨幣與 GDP比、存貸比。

三、數(shù)據(jù)、指標(biāo)與模型說(shuō)明

本文基于月度數(shù)據(jù)考察了貨幣流動(dòng)性與各行業(yè)股票價(jià)格的關(guān)系,由于月度 GDP值無(wú)法獲得,所以采用工業(yè)產(chǎn)值作為 GDP的替代變量,構(gòu)造 M2/GDP的序列,存貸比由儲(chǔ)蓄總額與貸款總額代替,樣本區(qū)間從2005年1月至2010年10月,共70個(gè)樣本,統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分別來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和中國(guó)人民銀行。構(gòu)造的月度M2/GDP、存貸比序列走勢(shì)見(jiàn)圖1,從圖1中可以看到,M2/GDP自2005年開(kāi)始一路走高,而存貸比在2007年末,上證指數(shù)跌至4 000點(diǎn)附近時(shí),存貸比一直維持在1.45—1.5之間,隨著上證指數(shù)的大跌,熊市氛圍讓資金回籠至銀行規(guī)避股市下跌風(fēng)險(xiǎn),存貸比出現(xiàn)一波高漲,當(dāng)上證指數(shù)止跌確認(rèn)振蕩行情,即反彈至2 600附近時(shí),存貸比恢復(fù)到了1.45—1.5之間,可見(jiàn)存貸比與股市走勢(shì)關(guān)系緊密。

圖1 流動(dòng)性指標(biāo)(左:M2/GDP,右:存款/貸款)

為了探討貨幣流動(dòng)性與各行業(yè)股票價(jià)格間的關(guān)系,本文選用了申萬(wàn)行業(yè)指數(shù)分類標(biāo)準(zhǔn),即采掘、餐飲旅游、電子元器件、房地產(chǎn)、紡織服務(wù)、公用事業(yè)、黑色金屬、化工、機(jī)械設(shè)備、家用電器、建筑建材、交通運(yùn)輸、交運(yùn)設(shè)備、金融服務(wù)、農(nóng)林牧漁、輕工制造、商業(yè)貿(mào)易、食品飲料、信息服務(wù)、信息設(shè)備、醫(yī)藥生物、有色金屬,共22個(gè)子行業(yè)。行業(yè)股票指數(shù)采用月收盤(pán)價(jià),由于工業(yè)產(chǎn)值存在季節(jié)性,所以對(duì)工業(yè)產(chǎn)值進(jìn)行季節(jié)調(diào)整后,再構(gòu)造M2/GDP序列,并參照Borio,Kennedy和 Prowse(1994)建立向量誤差修正模型(VEC):

其中,內(nèi)生變量為:

i=1,2,……,22,代表行業(yè)股票指數(shù)。

trend代表時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng),βyt-1+a×trend+b代表誤差修正項(xiàng),反應(yīng)變量間協(xié)整關(guān)系;p-1為向量誤差修正模型差分項(xiàng)的滯后階數(shù),通過(guò)似然比確定p=2。依據(jù)上述22個(gè)行業(yè)建立的向量誤差修正模型,通過(guò)單位根、協(xié)整檢驗(yàn)后,得到了如下脈沖響應(yīng)走勢(shì)圖(見(jiàn)圖2)。

圖2 各行業(yè)股票指數(shù)對(duì)流動(dòng)性沖擊的脈沖響應(yīng)(左軸:存貸比;右軸:M2/GDP)

從圖2可以看到,M2/GDP對(duì)各行業(yè)股票價(jià)格都產(chǎn)生了正向沖擊,正向沖擊的峰值出現(xiàn)在隨后的2-5期(月),隨后這種沖擊下降,最終趨于正向收斂,這與金成曉(2010)得到的結(jié)論一致。其中對(duì)房地產(chǎn)業(yè)和金融服務(wù)業(yè)沖擊影響較大,受到正向沖擊后收斂至較高水平。存貸比對(duì)各行業(yè)股票價(jià)格產(chǎn)生的沖擊表現(xiàn)不一,除食品飲料外,沖擊最終趨于負(fù)向收斂:其中,產(chǎn)生正向沖擊的行業(yè)有8個(gè),即采掘、黑色金屬、機(jī)械設(shè)備、交通運(yùn)輸、金融服務(wù)、食品飲料、信息服務(wù)和有色金屬;產(chǎn)生負(fù)向沖擊的行業(yè)有14個(gè),即餐飲旅游、電子元器件、房地產(chǎn)、紡織服務(wù)、公用事業(yè)、化工、家用電器、建筑建材、交運(yùn)設(shè)備、農(nóng)林牧漁、輕工制造、商業(yè)貿(mào)易、信息設(shè)備和醫(yī)藥生物。相對(duì)而言,采掘、房地產(chǎn)、金融服務(wù)、食品飲料、有色金屬受到存貸比的沖擊影響較大?？偟膩?lái)看,在22個(gè)行業(yè)中,同時(shí)受到M2/GDP、存貸比的沖擊影響比較大的行業(yè)有房地產(chǎn)和金融服務(wù),其中金融服務(wù)受到上述兩種沖擊影響的疊加,而房地產(chǎn)受到上述兩種沖擊的疊減。房地產(chǎn)和金融服務(wù)流通市值占總流通市值的30%以上,可見(jiàn)房地產(chǎn)和金融服務(wù)受到流動(dòng)性沖擊將對(duì)中國(guó)股市產(chǎn)生重要影響。

為了分析M2/GDP、存貸比對(duì)各行業(yè)股票沖擊的貢獻(xiàn)程度,對(duì)模型進(jìn)行方差分解,得到的結(jié)果是M2/GDP、存貸比對(duì)各行業(yè)股票沖擊的貢獻(xiàn)率表現(xiàn)不一?？偟膩?lái)看,大部行業(yè)在1—4期(月)內(nèi) M2/GDP、存貸比的沖擊貢獻(xiàn)率出現(xiàn)顯著波動(dòng)。在1—4期內(nèi),M2/GDP沖擊貢獻(xiàn)率顯著放大的行業(yè)有餐飲旅游、電子元器件、紡織服務(wù)、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、交運(yùn)設(shè)備、輕工制造、商業(yè)貿(mào)易、醫(yī)藥生物;M2/GDP沖擊貢獻(xiàn)率顯著縮小的行業(yè)有采掘、房地產(chǎn)、化工、金融服務(wù)、食品飲料。存貸比的沖擊貢獻(xiàn)率顯著放大的有電子元器件、房地產(chǎn)、紡織服務(wù)、公用事業(yè)、家用電器、建筑建材、交運(yùn)設(shè)備、輕工制造、商業(yè)貿(mào)易、醫(yī)藥生物;存貸比的沖擊貢獻(xiàn)率顯著縮小的有采掘、黑色金屬、化工、機(jī)械設(shè)備、金融服務(wù)、食品飲料、信息服務(wù)、有色金屬。4期之后,除了房地產(chǎn)、建筑建材、金融服務(wù)、農(nóng)林牧漁、信息服務(wù)5個(gè)行業(yè)存貸比的沖擊貢獻(xiàn)率持續(xù)走高外,其他行業(yè)存貸比的沖擊貢獻(xiàn)率持續(xù)走低;除了采掘、紡織服務(wù)、化工、機(jī)械設(shè)備、建筑建材、農(nóng)林牧漁、信息服務(wù)、信息設(shè)備、醫(yī)藥生物9個(gè)行業(yè)M2/GDP的沖擊貢獻(xiàn)率持續(xù)走高外,其他行業(yè)M2/GDP的沖擊貢獻(xiàn)率持續(xù)走低。從M2/GDP和存貸比的沖擊貢獻(xiàn)率來(lái)看,存貸比的沖擊貢獻(xiàn)率高于M2/GDP,具體表現(xiàn)在:40期內(nèi)22個(gè)行業(yè)的M2/GDP沖擊平均貢獻(xiàn)率為0.92%,存貸比的沖擊平均貢獻(xiàn)率為3.09%,剩余的來(lái)自股票自身價(jià)格;4期內(nèi)22個(gè)行業(yè)的M2/GDP沖擊平均貢獻(xiàn)率為 0.36%,存貸比的沖擊平均貢獻(xiàn)率為3.46%,剩余的來(lái)自股票自身價(jià)格。4期內(nèi) M2/GDP和存貸比的沖擊平均貢獻(xiàn)率各行業(yè)排名(降序)見(jiàn)表1。

表1 4期內(nèi)存貸比、M2/GDP沖擊平均貢獻(xiàn)率各行業(yè)排名(降序)

四、結(jié)論與政策啟示

通過(guò)前文的實(shí)證分析,可以得到這樣的結(jié)論:從對(duì)各行業(yè)股票價(jià)格的脈沖響應(yīng)來(lái)看,M2/GDP對(duì)各行業(yè)股票價(jià)格都有正向的沖擊作用,并最終趨向正向收斂;而存貸比對(duì)各行業(yè)股票價(jià)格有正向沖擊,也有負(fù)向沖擊,其中產(chǎn)生正向沖擊的有8個(gè)行業(yè)、產(chǎn)生負(fù)向沖擊的有14個(gè)行業(yè)。房地產(chǎn)和金融服務(wù)是受到M2/GDP和存貸比沖擊比較明顯的兩個(gè)行業(yè),這兩個(gè)行業(yè)流通市值占總流通市值的比重超過(guò)30%。這說(shuō)明M2/GDP的增加對(duì)股市整體上漲產(chǎn)生積極的推動(dòng)作用,因?yàn)楫?dāng)大量的貨幣投入到市場(chǎng)中,具有逐利性的資金在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中無(wú)法找到合適的投資機(jī)會(huì)時(shí),就會(huì)進(jìn)入股市,推動(dòng)股市上漲。而存貸比只反映儲(chǔ)蓄和貸款間的比例關(guān)系,這意味著在貨幣供給總量保持不變的情況下,存貸比的變化是影響各行業(yè)股價(jià)差異走勢(shì)的重要因素。從對(duì)各行業(yè)股票價(jià)格沖擊貢獻(xiàn)率來(lái)看,存貸比的沖擊平均貢獻(xiàn)率高于M2/GDP,其中,在4期內(nèi)受到存貸比和 M2/GDP沖擊平均貢獻(xiàn)率最大的行業(yè)分別是房地產(chǎn)和餐飲旅游(見(jiàn)表1)。這說(shuō)明與M2/GDP相比,存貸比對(duì)股市的沖擊影響更重要,這點(diǎn)可從貨幣供給、儲(chǔ)蓄搬家與股市走勢(shì)的關(guān)系中得到驗(yàn)證。當(dāng)股市賺錢(qián)效應(yīng)吸引儲(chǔ)蓄流入股市,就會(huì)擴(kuò)大股市交易額,在量?jī)r(jià)互動(dòng)規(guī)律的作用下,股市繼續(xù)上漲又吸引新的儲(chǔ)蓄流入股市,如此循環(huán)往復(fù)。由前文的結(jié)果可知,當(dāng)存貸比提高時(shí),投資者更應(yīng)關(guān)注產(chǎn)生正向沖擊的8個(gè)行業(yè),即采掘、黑色金屬、機(jī)械設(shè)備、交通運(yùn)輸、金融服務(wù)、食品飲料、信息服務(wù)和有色金屬。從沖擊的持續(xù)性來(lái)看,在短期內(nèi)存貸比的沖擊影響超過(guò)M2/GDP的沖擊影響,且對(duì)大多數(shù)行業(yè)股價(jià)產(chǎn)生負(fù)向沖擊。盡管M2/GDP短期內(nèi)對(duì)所有行業(yè)股價(jià)都產(chǎn)生正向沖擊,但沖擊貢獻(xiàn)率較小。從長(zhǎng)期來(lái)看,其 M2/GDP沖擊影響更具持續(xù)性。

從本文的實(shí)證結(jié)果可以得到如下政策啟示:我國(guó)金融市場(chǎng)處于發(fā)展初期階段,貨幣流動(dòng)性逐利標(biāo)的多局限在債市、股市和期市,受?chē)?guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展廣度和深度的制約,股市必然是最易受到貨幣流動(dòng)性沖擊的。因此,我國(guó)需要繼續(xù)完善國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng),加強(qiáng)市場(chǎng)制度建設(shè),為投資者提供多樣的投資選擇,分散貨幣流動(dòng)性對(duì)股市的過(guò)度沖擊,尤其需要關(guān)注貨幣總量的市場(chǎng)投放,因?yàn)檫^(guò)剩貨幣供給將對(duì)股市產(chǎn)生更持久的沖擊。

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The Impact of Monetary Liquidity on Stock Prices of China’s Industries

JIN Zhen-yu,ZHANG Liang-gui
(Business School,Jilin University,Changchun,Jilin,130012,China)

Researches have mainly focused on the relations between monetary liquidity and stock index as well as the index of house price.However,relations between monetary liquidity and stock prices haven’t been fully discussed till now.Through the checking of the liquidity by M2/GDP and deposit-loan ratio,and the construction of vector error correction mode(VEC),the impact of monetary liquidity on stock prices of China’s industries can be empirically proved.According to Shen Wan index classification standard,the impact on 22 industries becomes obvious from the first to the fourth period(month).Real estate(with its total value circulation of more than 30%)and finance industry have been affected greatly.Comparing to M2/GDP,the impact of short-term deposit-loan ratio on stock market is more important,while the monetary liquidity will have a long and sustainable influence on the stock market.

monetary liquidity;stock prices of industries;impact;VEC

F822

A

1009-3311(2011)04-0102-07

2011-06-16

金振宇(1966—),男,朝鮮族,吉林和龍人,吉林大學(xué)商學(xué)院,在讀博士。

[責(zé)任編校:怡銘]