摘要：本文以2001—2007年我國(guó)企業(yè)集團(tuán)的成員企業(yè)為研究樣本，依據(jù)shin和stulz與Jeffrey的模型對(duì)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置的效率進(jìn)行了評(píng)價(jià)，并實(shí)證檢驗(yàn)了市場(chǎng)化環(huán)境和所有權(quán)性質(zhì)對(duì)集團(tuán)內(nèi)部資本配置效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)化環(huán)境好的地區(qū)，其內(nèi)部資本配置是有效率的。相比于非國(guó)有的企業(yè)集團(tuán)，國(guó)有集團(tuán)的內(nèi)部資本配置是無效率的。但是隨著政府干預(yù)的減少、金融業(yè)市場(chǎng)化程度的提高以及市場(chǎng)化狀況的改善，國(guó)有集團(tuán)相比非國(guó)有集團(tuán)，在內(nèi)部資本配置效率上的差異逐漸縮小。
　　關(guān)鍵詞：市場(chǎng)化環(huán)境；所有權(quán)性質(zhì)；集團(tuán)內(nèi)部資本；配置效率
　　中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
　　文章編號(hào)：1000-176X（2011）03-0111-06
　　收稿日期：2011-01-10
　　基金項(xiàng)目：教育部人文社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目（09YJA630099）；上海市教育委員會(huì)重點(diǎn)學(xué)科建設(shè)項(xiàng)目（J51701）
　　作者簡(jiǎn)介：邵軍（1964-），女，安徽蚌埠人，博士，教授，主要從事財(cái)務(wù)管理研究。E-mail：jzshaojun@126.com
　　劉志遠(yuǎn)（1963-），男，河北石家莊人，管理學(xué)（會(huì)計(jì)）博士，教授，博士生導(dǎo)師，主要從事財(cái)務(wù)管理研究。
　　據(jù)新華財(cái)經(jīng)報(bào)道，2006年我國(guó)企業(yè)集團(tuán)500強(qiáng)的營(yíng)業(yè)收入就高達(dá)14.14萬億元，占當(dāng)年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例為77.6%。
　　一、引言
　　效率分析是經(jīng)濟(jì)理論研究中一個(gè)永恒的主題。在資本配置過程中，除了外部資本市場(chǎng)發(fā)揮作用以外，內(nèi)部資本市場(chǎng)同樣發(fā)揮著配置內(nèi)部資本的作用。企業(yè)集團(tuán)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占舉足輕重的地位。 ①企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本如何配置不僅影響企業(yè)集團(tuán)自身的效率，更重要的是它對(duì)整個(gè)社會(huì)的資本配置效率也產(chǎn)生重要的影響。當(dāng)年東南亞金融危機(jī)在微觀上表現(xiàn)為公司治理失效下的集團(tuán)內(nèi)部資本配置危機(jī)。我國(guó)企業(yè)集團(tuán)與東南亞國(guó)家的企業(yè)集團(tuán)有許多相似之處。在全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的大背景下，對(duì)企業(yè)集團(tuán)這一組織形式和其內(nèi)部資本配置效率問題必須有一個(gè)正確的判斷。近年來出現(xiàn)的由于企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置失效而使成員企業(yè)陷入困境的事件，引發(fā)了人們對(duì)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置效率的思考。而現(xiàn)有的內(nèi)部資本配置效率的研究并沒有得出令人信服的一致的結(jié)論，但為我們進(jìn)一步研究?jī)?nèi)部資本配置效率提供了有益的借鑒。本文借鑒Jeffrey［1］的外部資本配置效率模型和Shin和Stulz［2］的內(nèi)部資本配置效率的估算模型，結(jié)合中國(guó)的制度背景和企業(yè)集團(tuán)的特征，對(duì)我國(guó)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置效率進(jìn)行估算，并在此基礎(chǔ)上，研究市場(chǎng)化環(huán)境和所有權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置效率的影響。
　　
　　二、理論分析與研究假說
　　資本配置效率是指將稀缺資本配置到邊際效率最高的企業(yè)、行業(yè)或部門的有效程度。在確定適當(dāng)?shù)墓烙?jì)模型后，具體為資本形成對(duì)于投資機(jī)會(huì)的敏感性（即彈性）。企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置效率則是指成員企業(yè)的投資對(duì)于其增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的敏感性，也就是企業(yè)集團(tuán)總部在配置內(nèi)部資本時(shí)，給予擁有最好投資機(jī)會(huì)的成員企業(yè)配置較多的內(nèi)部資本。擁有最好投資機(jī)會(huì)的成員企業(yè)投資時(shí)，只要企業(yè)集團(tuán)總部有可供利用的資源就可以投資，而不必考慮自身現(xiàn)金流的多少。
　　內(nèi)部資本市場(chǎng)的產(chǎn)生是外部資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)條件下，企業(yè)為克服信息不對(duì)稱和代理問題而帶來的投資效率損失所形成的一種組織制度創(chuàng)新，因此外部資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r影響內(nèi)部資本配置效率。Hubbard和Palia的研究發(fā)現(xiàn)，在外部市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的情況下，內(nèi)部資本配置有助于克服信息缺乏和減少信息成本，提高資本配置效率［3］。Stein發(fā)現(xiàn)，在其他條件不變時(shí)，內(nèi)部資本配置是在外部資本市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)，如法律或者契約環(huán)境的薄弱、會(huì)計(jì)披露慣例不完善等情況下更有價(jià)值［4］。隨著外部資本市場(chǎng)的發(fā)展，內(nèi)部資本市場(chǎng)資本積累與分配的有效性相比于外部資本市場(chǎng)而言將有所降低［5］。因此，多元化企業(yè)集團(tuán)存在于內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部資本市場(chǎng)效率的比較，是制度發(fā)展過程中的一種制度安排。隨著外部市場(chǎng)的發(fā)展，建立和維系內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行的成本將逐步超過其收益［6-7］。朱武祥的研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)金融市場(chǎng)資源配置功能欠發(fā)達(dá)，容易誘發(fā)企業(yè)多元化；而多元化企業(yè)又隨金融系統(tǒng)資源配置功能效率的提高而逐漸解體［8］。當(dāng)證券市場(chǎng)的資源配置效率達(dá)到強(qiáng)式有效，非金融產(chǎn)業(yè)的企業(yè)多元化的有效性顯著低于金融專業(yè)投資管理公司和機(jī)構(gòu)投資者的多元化投資組合。此時(shí)，多元化的企業(yè)集團(tuán)像恐龍一樣消失，內(nèi)部資本市場(chǎng)也不復(fù)存在。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌和市場(chǎng)化進(jìn)程中，金融市場(chǎng)在投資融資、風(fēng)險(xiǎn)管理、資源配置和激勵(lì)問題的解決等都存在一定欠缺，外部體系無法滿足時(shí)，則會(huì)在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部去實(shí)現(xiàn)上述功能。因此，我國(guó)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)是對(duì)外部金融體系的替代?；诖?，我們提出假說1：
　　假說1 當(dāng)其他條件一定，市場(chǎng)化程度低的地區(qū)，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置是有效率的。
　　我國(guó)金融體系不完善，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄無法通過外部資本市場(chǎng)有效率地轉(zhuǎn)化為外部投資。政府通過行政力量影響銀行資金的投向。政府通過銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)融資進(jìn)行政策支持，強(qiáng)化國(guó)有企業(yè)的信用和融資能力。企業(yè)集團(tuán)為了獲得更多的項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)權(quán)，會(huì)向政府官員進(jìn)行尋租，為申請(qǐng)更多的資本配額做準(zhǔn)備。與投資決策者的利益結(jié)合不緊密，導(dǎo)致申請(qǐng)投資成本的影響較小，沒有節(jié)約投資的積極性。國(guó)有企業(yè)可能會(huì)被迫投資于更便利政府官員索賄的項(xiàng)目，而不是經(jīng)濟(jì)上可行的項(xiàng)目［9］。政府對(duì)國(guó)有集團(tuán)的預(yù)算軟約束增加了企業(yè)集團(tuán)獲得的資本總量。在政府干預(yù)下，國(guó)有企業(yè)表現(xiàn)為冗員、投資政府官員而非消費(fèi)者受益的項(xiàng)目，傾斜的定價(jià)方案導(dǎo)致分配的扭曲等，惡化國(guó)有企業(yè)資本配置的效率［10］。國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者可能具有更低的努力水平和適當(dāng)經(jīng)營(yíng)的激勵(lì)，降低成本的激勵(lì)程度也比較低。在國(guó)有集團(tuán)內(nèi)部，成員企業(yè)通過向總部尋租來影響總部的投資決策?？偛侩y以識(shí)別所有項(xiàng)目信息的真實(shí)性。總部作為委托人也缺乏足夠的動(dòng)力進(jìn)行內(nèi)部監(jiān)管，為成員企業(yè)通過尋租活動(dòng)來獲取更多可支配的資源提供了便利條件。國(guó)有企業(yè)承擔(dān)更多的政策性負(fù)擔(dān)［11］，國(guó)有集團(tuán)融資更容易獲得政府的政策支持。一方面，國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的投資項(xiàng)目能更容易地獲得銀行貸款額，降低了國(guó)有集團(tuán)從外部資本市場(chǎng)申請(qǐng)投資的成本，使得國(guó)有集團(tuán)獲得較多的資本，加劇了國(guó)有集團(tuán)成員企業(yè)的尋租動(dòng)機(jī)，影響了企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本的配置效率。政府資金的持續(xù)投入也容易導(dǎo)致國(guó)有集團(tuán)規(guī)模的不斷擴(kuò)張，使企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本配置效率降低。基于此，我們提出假說2：
　　假說2 當(dāng)其他條件一定，國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置效率顯著低于非國(guó)有企業(yè)集團(tuán)。
　　三、研究設(shè)計(jì)和描述性分析
　　1.數(shù)據(jù)來源與樣本選擇
　　本文選取了2001—2007年公布財(cái)務(wù)報(bào)告的深、滬市上市A股公司為研究樣本。研究中所采用的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文按照下列標(biāo)準(zhǔn)對(duì)原始樣本進(jìn)行篩選：第一，將符合下列條件的企業(yè)定義為集團(tuán)成員企業(yè)：（1）對(duì)持股比例大于20%的股東進(jìn)行追溯。如果兩家或更多上市公司中，前5大股東的最終控制人是同一經(jīng)濟(jì)主體，這些上市公司就被定義為集團(tuán)成員企業(yè)；或者（2）大股東是企業(yè)集團(tuán)，否則就是非集團(tuán)成員企業(yè)。第二，剔除金融類上市公司。第三，剔除數(shù)據(jù)不完整的公司。最終我們得到的成員企業(yè)樣本共393家。其中國(guó)有集團(tuán)控制的成員企業(yè)有319家，民營(yíng)集團(tuán)控制的成員企業(yè)有74家。
　　2.研究模型及數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)
　　依據(jù)Jeffrey的投資敏感系數(shù)，結(jié)合企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本的特點(diǎn)，將Jeffrey模型中的V 用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和現(xiàn)金流增長(zhǎng)率來代替，并統(tǒng)一用S表示。同時(shí)為了研究的穩(wěn)健性，本文同時(shí)估算了幾種投資敏感系數(shù)。我們對(duì)內(nèi)部資本配置效率的估計(jì)模型如下：
　　
　　
　　其中，I為年末成員企業(yè)固定資產(chǎn)的原值，i為成員企業(yè)，t為年份，S為衡量成員企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，分別選取主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（R）和現(xiàn)金流增長(zhǎng)率（CF）兩個(gè)指標(biāo)。如果系數(shù)η i顯著大于零，則表示企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置有效率。我們將用此模型來評(píng)價(jià)我國(guó)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置效率。
　　在檢驗(yàn)市場(chǎng)化程度和所有權(quán)性質(zhì)對(duì)內(nèi)部資本配置效率的影響時(shí)，我們采用的實(shí)證模型為：
　　
　　其中，Marketization為市場(chǎng)化程度指標(biāo)，我們將劃分為東部、中部和西部三個(gè)市場(chǎng)化程度不同的地區(qū)，市場(chǎng)化程度變量分別用樊綱和王小魯［12-15］的市場(chǎng)化總指數(shù)、（省級(jí)）政府與市場(chǎng)的關(guān)系得分和金融業(yè)的市場(chǎng)化得分三項(xiàng)指標(biāo)來表示。我們將每個(gè)地區(qū)（東、中和西部）的市場(chǎng)化的各指標(biāo)取平均數(shù)和中位數(shù)，用平均數(shù)和中位數(shù)來代表各地區(qū)的平均市場(chǎng)化程度；Gov為所有權(quán)性質(zhì)的變量，用最終控制人身份（Property）來表示。當(dāng)最終控制人是國(guó)有時(shí)，該變量為1，否則為0。Control代表控制變量，ROA代表總資產(chǎn)報(bào)酬率、LNA代表成員企業(yè)的規(guī)模等指標(biāo)來表示。Industry是行業(yè)虛擬變量；Year是年度虛擬變量。表1是各變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析。
　　
　　表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析
　　
　　四、實(shí)證檢驗(yàn)和結(jié)果
　　1.企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置效率的估算
　　我們用模型（1）對(duì)2001—2007年期間各個(gè)年度以及混合年度的企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置效率進(jìn)行了估算，估算的結(jié)果如表2所示。表2顯示，用模型（1）進(jìn)行估計(jì)的各年投資敏感系數(shù)η均為正，2001—2005年度的投資敏感系數(shù)η顯著為正；用模型（2）進(jìn)行估計(jì)的各年敏感系數(shù)η有3個(gè)年度（2002年、2004年、2007年）為正，其中2004年和2007年的敏感系數(shù)η顯著為正。其余年度的敏感系數(shù)η為負(fù)。從混合年度數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果看，無論是采用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)還是采取經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的增長(zhǎng)指標(biāo)，衡量資本配置效率的η顯著為正，分別為1.003和0.628。
　　表2 各成員企業(yè)投資敏感系數(shù)的估計(jì)
　　
　　2.外部市場(chǎng)化環(huán)境與企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置效率
　　表3是檢驗(yàn)外部市場(chǎng)化環(huán)境對(duì)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置效率的影響。從表3可以看出，模型（1）和模型（2）的擬合程度較好，調(diào)整R 都達(dá)到40%左右，并且在0.001 統(tǒng)計(jì)水平上顯著。模型（1）中交叉項(xiàng)LNS×Marketization 的系數(shù)不顯著，而交叉項(xiàng)LNS×Index FIN的系數(shù)顯著為正；模型（2）中交叉項(xiàng)LNS×Marketization的系數(shù)顯著為正，而交叉項(xiàng)LNS×Index FIN的系數(shù)也顯著為正，這表明市場(chǎng)化程度越高，金融業(yè)的市場(chǎng)化程度越高，投資增減對(duì)投資機(jī)會(huì)的反應(yīng)就越靈敏，這說明市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，其企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置就越有效率，假說1并沒有得到支持。
　　3.所有權(quán)性質(zhì)與內(nèi)部資本配置效率
　　我們來檢驗(yàn)所有權(quán)性質(zhì)與集團(tuán)內(nèi)部資本配置效率之間的關(guān)系，具體的檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。實(shí)證結(jié)果顯示，模型（1）中的交叉項(xiàng)LNS×Property的系數(shù)顯著為負(fù)；模型（2）中的交叉項(xiàng)LNS×Property的系數(shù)為負(fù)（但是不顯著），這表明國(guó)有集團(tuán)的內(nèi)部資本配置效率較低，因此，假說2得到驗(yàn)證。
　　
　　表3 市場(chǎng)化環(huán)境與內(nèi)部資本配置效率之間關(guān)系的檢驗(yàn)
　　
　　4.外部市場(chǎng)化環(huán)境、所有權(quán)性質(zhì)與集團(tuán)內(nèi)部資本配置效率
　　上述研究發(fā)現(xiàn)，總的說來，國(guó)有集團(tuán)相比非國(guó)有集團(tuán)，其內(nèi)部資本配置效率較低。如果這種低效率是國(guó)有集團(tuán)因政府干預(yù)對(duì)企業(yè)目標(biāo)的扭曲和管理層激勵(lì)約束機(jī)制的缺失所導(dǎo)致的，那么，隨著市場(chǎng)化程度的深化，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行干預(yù)的范圍和力度將逐步縮小。也就是隨著制度環(huán)境的逐步改善，國(guó)有集團(tuán)與非國(guó)有集團(tuán)相比，其資本配置效率的差距將會(huì)逐漸縮小。表5列示了分別以“市場(chǎng)化指數(shù)總體評(píng)分”、“金融業(yè)市場(chǎng)化程度”等代表市場(chǎng)化程度變量的回歸結(jié)果。表5顯示，模型基本上都在0.01統(tǒng)計(jì)水平上顯著，這說明模型的解釋能力較好。我們關(guān)注的交叉項(xiàng)GOV×lnS 的系數(shù)顯著為負(fù)，而Marketization×GOV×lnS 的系數(shù)都顯著為正。這表明，雖然整體而言，國(guó)有集團(tuán)在資本配置效率上顯著弱于非國(guó)有集團(tuán)，但是隨著政府干預(yù)的減少、金融業(yè)市場(chǎng)化程度的提高以及市場(chǎng)化整體狀況的改善，國(guó)有集團(tuán)相比非國(guó)有集團(tuán)，在內(nèi)部資本配置效率上的差異逐漸縮小。
　　
　　表5 外部市場(chǎng)化環(huán)境、所有權(quán)性質(zhì)與集團(tuán)內(nèi)部資本配置效率之間關(guān)系的檢驗(yàn)
　　
　　五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)
　　我們按照J(rèn)effrey用來檢驗(yàn)資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度與資本配置效率之間關(guān)系的研究設(shè)計(jì)思路，對(duì)中國(guó)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置效率的影響因素進(jìn)行檢驗(yàn)。即首先估計(jì)出各個(gè)年度和混合年度內(nèi)部資本的投資敏感系數(shù)，然后將其作為因變量檢驗(yàn)與市場(chǎng)化程度和所有權(quán)性質(zhì)的關(guān)系，重新對(duì)假說進(jìn)行檢驗(yàn)。我們的模型為：
　　
　　表6 市場(chǎng)化環(huán)境、所有權(quán)性質(zhì)與集團(tuán)內(nèi)部資本配置效率之間關(guān)系的穩(wěn)健性檢驗(yàn)
　　
　　從表6看，在單獨(dú)就市場(chǎng)化指數(shù)進(jìn)行回歸的模型（1）中，在控制了衡量成員企業(yè)內(nèi)部影響因素之后，市場(chǎng)化環(huán)境與投資敏感系數(shù)顯著正相關(guān)。以金融業(yè)市場(chǎng)化程度作為解釋變量的模型（2）中，也得到基本一致的結(jié)果。以最終控制人的身份作為解釋變量的模型（3）中，在控制了衡量成員企業(yè)內(nèi)部影響因素之后，發(fā)現(xiàn)國(guó)有集團(tuán)的內(nèi)部資本配置效率較低。模型（4）和（5）主要用來檢驗(yàn)市場(chǎng)化環(huán)境、所有權(quán)性質(zhì)兩個(gè)因素同時(shí)對(duì)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置效率的影響，檢驗(yàn)的結(jié)果與前面結(jié)果基本一致。而且，模型的解釋能力R 基本在6%—7%左右。
　　
　　六、研究結(jié)論
　　近年來我國(guó)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部存在著頻繁的內(nèi)部資本配置活動(dòng)。本文主要以我國(guó)企業(yè)集團(tuán)的成員企業(yè)為研究樣本，從市場(chǎng)化環(huán)境、所有權(quán)性質(zhì)的視角來檢驗(yàn)和分析企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置效率。研究發(fā)現(xiàn)，從總體上看，市場(chǎng)化環(huán)境好的地區(qū)，其內(nèi)部資本配置是有效率的。相比于非國(guó)有企業(yè)集團(tuán)，國(guó)有集團(tuán)的內(nèi)部資本配置是無效率的。但是隨著政府干預(yù)減少、金融業(yè)市場(chǎng)化程度的提高以及市場(chǎng)化整體狀況改善，國(guó)有集團(tuán)相比非國(guó)有集團(tuán)，在內(nèi)部資本配置效率上的差異逐漸縮小。
　　
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　　（責(zé)任編輯：劉艷）