收稿日期：2011-01-16
　　作者簡介：樸明根（1958-），男（朝鮮族），吉林延邊人，博士，教授，主要從事商業(yè)銀行經(jīng)營管理研究。E-mail:piaominggen@163.com；張偉（1979-），男（回族），山東鄄城人，博士，主要從事金融監(jiān)管研究。E-mail:njujrzw@gmail.com
　　摘要：這次全球金融危機(jī)與過去危機(jī)的最大不同點(diǎn)在于它是首次由于證券化信用工具而導(dǎo)致的全球危機(jī)。而此次金融危機(jī)正是肇始于資產(chǎn)證券化的起源地美國，為了應(yīng)對危機(jī)，美國政府出臺了一系列的證券化新規(guī)，試圖在保持證券化融資功能的前提下降低其風(fēng)險(xiǎn)度。本文正是在此背景下對美國的證券化新規(guī)進(jìn)行深入分析，以期對我國的證券化市場發(fā)展提出切實(shí)可行的政策建議。
　　關(guān)鍵詞：美國證券化；金融危機(jī)；證券化新規(guī)
　　中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
　　文章編號：1000-176X(2011)03-0077-07
　　
　　一、引言
　　此次金融危機(jī)肇始于市場經(jīng)濟(jì)和現(xiàn)代金融最為發(fā)達(dá)的美國。從2007年4月2日，美國第二大抵押貸款公司——新世紀(jì)金融申請破產(chǎn)開始，美國金融市場迅速陷入一片狼藉之中，五大投行悉數(shù)傾覆——貝爾斯登、雷曼破產(chǎn)，美林被收購，高盛、摩根—斯坦利被迫轉(zhuǎn)型為銀行控股公司。昔日美國金融業(yè)的航空母艦花旗銀行股票市值一度縮水到不足其最高值的1/10，不得不拆分為花旗公司和花旗控股公司。其他國家的金融機(jī)構(gòu)也在劫難逃，呈現(xiàn)出了全球性的金融恐慌。房產(chǎn)建筑業(yè)、能源業(yè)、汽車業(yè)、零售業(yè)等也難逃危機(jī)的魔爪，通用、克萊斯勒等大型實(shí)體企業(yè)先后出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，不得不請求政府援助。
　　造成此次危機(jī)一個(gè)重要的原因是宏觀失衡及其微觀上金融機(jī)構(gòu)的過度創(chuàng)新及其相應(yīng)的監(jiān)管缺失，而當(dāng)前危機(jī)與過往危機(jī)的最大不同在于這是第一次由于證券信用工具導(dǎo)致的全球危機(jī)。為了應(yīng)對危機(jī)，以美國為代表的發(fā)達(dá)國家對資產(chǎn)證券化市場從金融監(jiān)管和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則兩個(gè)方面進(jìn)行了改革。
　　二、危機(jī)前美國證券化市場法規(guī)的變遷
　　美國證券化市場的監(jiān)管法律可以追溯到1933年的《聯(lián)邦證券法》和1934年的《證券交易法》，這兩部法律是在大蕭條之后頒布的法律，體現(xiàn)了當(dāng)時(shí)美國政府加強(qiáng)金融監(jiān)管的意圖。規(guī)定證券發(fā)行人要想將其證券在全國證券交易所上市交易，就必須在證券交易委員會(huì)登記，同時(shí)規(guī)定了其詳細(xì)的定期報(bào)表的義務(wù)。但這兩部法律有豁免條款，規(guī)定證券登記人不足300人的小型特殊目的實(shí)體可以免于定期提交報(bào)告。1940年的《投資公司法》則規(guī)定，未進(jìn)行公開招募、且證券登記人不足100人、未進(jìn)行可贖回證券（redeemable securities）等業(yè)
　　務(wù)的單位可以不被認(rèn)定為投資公司。1953年的《統(tǒng)一商法典》采用中央登記系統(tǒng)，使得債權(quán)人可以獲得其債務(wù)人的資產(chǎn)是否進(jìn)行擔(dān)保的信息。1984年的《加強(qiáng)二級抵押貸款市場法案》開始允許所有投資者投資于抵押貸款支持證券，使得整個(gè)市場上的流動(dòng)性大大增加?！堵?lián)邦住宅企業(yè)安全與健全法》頒布于1992年，它規(guī)定了SPV的組建形式。而真正讓美國資產(chǎn)證券化市場大發(fā)展的法律是1999年的《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》，它打破了美國金融各行業(yè)之間的藩籬，市場上的機(jī)構(gòu)投資者大大增加，證券化市場進(jìn)入了發(fā)展的黃金時(shí)期。
　　在會(huì)計(jì)和稅務(wù)方面，美國在1986年通過的《稅收改革法案》中構(gòu)建了抵押貸款支持證券的稅收結(jié)構(gòu)體系，證券發(fā)行者可以免于納稅，大大降低了證券化交易的成本。2000年9月，美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（FASB）通過了《金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與服務(wù)以及債務(wù)償還會(huì)計(jì)》（FAS140），規(guī)定合格特殊目的實(shí)體（QSPE）的資產(chǎn)和負(fù)債可以不并入發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表之中，而非合格的特殊目的實(shí)體只有在滿足了第三方對資產(chǎn)擁有了實(shí)質(zhì)控制權(quán)（所有權(quán)超過50%）且承擔(dān)第一損失的條件下才可以不進(jìn)行合并處理。
　　總體上來看，美國的證券化法規(guī)并沒有形成一個(gè)完整的法律體系，對證券化市場的監(jiān)管較為松散，這既為其發(fā)展提供了條件，同時(shí)也隱藏著比較多的風(fēng)險(xiǎn)因素。2001年12月，安然債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)使得這一立法漏洞暴露無遺。安然公司通過設(shè)立關(guān)聯(lián)企業(yè)來稀釋自己在企業(yè)中的股權(quán)，使其低于50%，這樣它就不用將這些SPE并入自己的資產(chǎn)負(fù)債表。同時(shí)安然還將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給800多個(gè)信托基金進(jìn)行證券化操作，在獲得證券化收入的同時(shí)免于增記負(fù)債，粉飾了企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表，吸引了大批的投資者。安然債務(wù)危機(jī)嚴(yán)重打擊了美國投資者的投資信心，美國政府于2002年7月通過了《薩班斯—奧克利法案》，試圖建立更加完善的公司治理機(jī)制，加強(qiáng)公司外部審計(jì)和高級管理人員的責(zé)任。2003年1月的《可變利益實(shí)體 可變利益實(shí)體（VIEs），是指企業(yè)所擁有的實(shí)際或潛在的經(jīng)濟(jì)來源，但是企業(yè)本身對此利益實(shí)體并無完全的控制權(quán)，此利益實(shí)體系指合法經(jīng)營的公司、企業(yè)或投資。它和SPE的概念相近，但企業(yè)必須將VIEs的資產(chǎn)并入其財(cái)務(wù)報(bào)表。合并》（FIN46）規(guī)定作為持有多數(shù)可變利益的主要受益人，必須將VIE并入自己的財(cái)務(wù)報(bào)表，并且將其相關(guān)信息進(jìn)行相應(yīng)的披露。判斷的依據(jù)主要是看這個(gè)VIE自身是否有足夠的資本來吸收預(yù)期損失以及利益相關(guān)者是否能夠決定其運(yùn)營并獲殘余收益。美國政府希望通過法律和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的變化，避免安然事件的再次爆發(fā)。但新的法律和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則仍然存在比較大的漏洞，例如FAS140表面看起來對過去的準(zhǔn)則漏洞進(jìn)行了彌補(bǔ)，但我們從中能夠發(fā)現(xiàn)一個(gè)重要的問題，該準(zhǔn)則并沒有把風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)移作為會(huì)計(jì)確認(rèn)的明確因素，這就使得銀行可以肆無忌憚地對證券化產(chǎn)品提供擔(dān)保進(jìn)行信用增級，極大刺激了衍生品市場的擴(kuò)張，而這也為危機(jī)的爆發(fā)埋下了隱患。
　　三、資產(chǎn)證券化與當(dāng)前金融危機(jī)
　　進(jìn)入20世紀(jì)90年代以來，全球資產(chǎn)證券化市場快速發(fā)展，每年的增長率都在30%以上，漸漸演變成主要發(fā)達(dá)國家的主流融資工具之一。據(jù)歐洲證券化論壇統(tǒng)計(jì)，歐洲證券化市場2008年的發(fā)行規(guī)模創(chuàng)歷史新高，達(dá)到7 111億歐元。而美國的證券化發(fā)行量在2003年達(dá)到最高點(diǎn)29 145億歐元之后，2008年由于當(dāng)前金融危機(jī)的影響驟降到9 336億歐元。
　　
　　圖1歐美證券化資產(chǎn)發(fā)行量（10億歐元）
　　
　　數(shù)據(jù)來源：www.europeansecuritisation.com歐洲資產(chǎn)證券化論壇官方網(wǎng)站。
　　
　　資產(chǎn)證券化出現(xiàn)伊始的主要目的是為了實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的分散化，通過證券化，抵押貸款和其他類型的貸款可以被打包，形成一個(gè)龐大的資金池，提供給不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者。銀行可以在沒有將貸款“真實(shí)出售”的情況下把他們的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到第三方，這種方式在過去一般被認(rèn)為可以減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高資金效率并且實(shí)現(xiàn)資源的最佳配置。其具體流程如下：
　　首先由證券化的發(fā)起機(jī)構(gòu)選擇適合于證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)形成證券化資產(chǎn)池，然后發(fā)起機(jī)構(gòu)將其中的證券委托或者出售給特殊目的實(shí)體（SPV），SPV將這些資產(chǎn)打包切割設(shè)計(jì)成新的證券形式，并且聘請專門的信用評級機(jī)構(gòu)對這些資產(chǎn)進(jìn)行評級和增級。在經(jīng)過這些包裝方式之后，SPV委托承銷商（投資銀行等）發(fā)行證券。發(fā)行證券的收入歸發(fā)起機(jī)構(gòu)所有，而整個(gè)證券化資產(chǎn)管理由服務(wù)機(jī)構(gòu)和SPV進(jìn)行，并負(fù)責(zé)按期支付給投資者相關(guān)的利息和本金。
　　這一證券化過程改變了過去傳統(tǒng)的借貸雙方的關(guān)系，使得過去約定俗成的市場規(guī)則不再適應(yīng)。在這個(gè)過程中存在著諸多的風(fēng)險(xiǎn)因素，而這些因素正是導(dǎo)致當(dāng)前金融危機(jī)的重要原因。
　　1.發(fā)起人對借款人的資信情況疏于審查
　　
　　在過去傳統(tǒng)的借貸關(guān)系中，資金的借方為了保證貸款的按期償還，避免發(fā)生呆賬的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)對資金貸方的資信情況進(jìn)行嚴(yán)格的審查，對于有可能違約的單位和個(gè)人會(huì)拒絕放貸或者收取較高的利息。但在證券化工具出現(xiàn)之后，以銀行為代表的貸款資金提供方可以將發(fā)放的貸款進(jìn)行證券化，并從自己的資產(chǎn)負(fù)債表上剝離，從而實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的分離。這就使得資金的出借方放松了對借款人資信情況的審查，使得許多資信程度較低的客戶也能夠獲得貸款。
　　這種現(xiàn)象在房地產(chǎn)抵押市場體現(xiàn)的尤為明顯，在2004年之前美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)多年維持低利率政策，這使得貸款買房的成本大幅下降。大批貸款中介機(jī)構(gòu)為了獲得高額中介費(fèi)用，采用“獵殺放貸”所謂“獵殺放貸”，是指貸款機(jī)構(gòu)或其代理沒有依照美國法律的有關(guān)規(guī)定向消費(fèi)者真實(shí)、詳盡地披露有關(guān)貸款條款與利率風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)雜信息。的放貸方式，向貸款者隱瞞貸款的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)條款，而銀行由于可以通過證券化分散風(fēng)險(xiǎn)，所以對貸款者資信的審查也較為松懈。而從2004年6月開始，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入了加息周期，購房者的還貸壓力劇增。而在2006年第2季度之前美國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢頭良好，這掩蓋了證券化市場的危機(jī)。從2季度后半段開始，美國的經(jīng)濟(jì)顯著放緩，抵押貸款違約率大大提升，抵押貸款相關(guān)證券價(jià)格暴跌，使得整個(gè)證券化市場的資本鏈條斷裂，引發(fā)了一次嚴(yán)重的金融危機(jī)。
　　2.發(fā)起人利用“真實(shí)出售”（True Sale）方式剝離風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，逃避責(zé)任
　　真實(shí)出售是指各方當(dāng)事人在合同中明確表示交易性質(zhì)為資產(chǎn)（債權(quán)）銷售且與該資產(chǎn)（債權(quán)）相關(guān)的所有權(quán)益和風(fēng)險(xiǎn)全部按照公平的市場價(jià)格轉(zhuǎn)讓給受讓人的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為［1］。通過“真實(shí)出售”的方式實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，對發(fā)起人來說具有重要意義。（1）可以降低發(fā)起人的融資成本，同時(shí)拓寬發(fā)起人的融資渠道。發(fā)起人自身的信用狀況不會(huì)影響到ABS的信用狀況，據(jù)此ABS的信用等級可能會(huì)得到提高，而信用等級提高則意味著較低的融資成本。（2）改良發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表。通過“真實(shí)出售”的方式，在發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表上反映的是資產(chǎn)的出售，發(fā)起人的現(xiàn)金流量會(huì)增加，改變資產(chǎn)負(fù)債率，同時(shí)可以脫離債務(wù)契約的限制。
　　確認(rèn)“真實(shí)出售”的會(huì)計(jì)處理非常復(fù)雜，各類金融創(chuàng)新使得證券化轉(zhuǎn)讓的形式多種多樣，證券化資產(chǎn)的報(bào)酬和風(fēng)險(xiǎn)是否真正轉(zhuǎn)移給了SPV難以準(zhǔn)確界定。發(fā)起人完全可以通過分割的方式，依據(jù)自身的需要保留資產(chǎn)中的優(yōu)質(zhì)部分，而只將風(fēng)險(xiǎn)較大的一部分進(jìn)行證券化。這種方式使得證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)大大增加。
　　3.信用評級體系喪失獨(dú)立性和公正性
　　SPV在得到發(fā)起人轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)之后會(huì)對這些資產(chǎn)進(jìn)行重新包裝，利用復(fù)雜的技術(shù)和程序?qū)⑵溥M(jìn)行切割后分為不同的部分交給信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行評級。整個(gè)重新包裝的過程是完全不透明的，廣大投資者根本無法了解其資產(chǎn)分類的依據(jù)和方法，只能依靠信用評級機(jī)構(gòu)的評級來做出自己的投資決策。
　　而在這次危機(jī)中信用評級機(jī)構(gòu)給予大量證券化資產(chǎn)過高的評級，這嚴(yán)重誤導(dǎo)了投資者。2007年6月，世界三大信用評級機(jī)構(gòu)之一惠譽(yù)給貝爾斯登“A+”的信用評級，并且給出了“穩(wěn)定”的評級展望，這表示在未來的一到兩年內(nèi)貝爾斯登的經(jīng)營都會(huì)保持良好的發(fā)展態(tài)勢。但在不到一年的時(shí)間內(nèi)，貝爾斯登就由于資不抵債在美聯(lián)儲(chǔ)的支持下被摩根大通收購，這使得大批基于惠譽(yù)評級而購入貝爾斯登證券的投資者損失慘重。
　　信用評級機(jī)構(gòu)之所以會(huì)做出過高評級的主要原因，在于其最重要的收入來源來自于評級費(fèi)用的收取，這就使得評級機(jī)構(gòu)很大程度上受制于受評機(jī)構(gòu)。受評機(jī)構(gòu)會(huì)利用付款壓力來逼迫評級機(jī)構(gòu)給予自己的產(chǎn)品較高的評級，同時(shí)評級機(jī)構(gòu)也希望通過提高信用等級來獲得較多的評估費(fèi)用。這使得評級機(jī)構(gòu)喪失了獨(dú)立性和公正性。另外，以標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪、惠譽(yù)為代表的評級機(jī)構(gòu)的具體評級程序和模型未能對外披露，公眾無法知道這些評級機(jī)構(gòu)是怎樣進(jìn)行信用評級的，這就使得評級機(jī)構(gòu)可以為了實(shí)現(xiàn)自身的特殊目的而進(jìn)行舞弊的評級。
　　4.整個(gè)證券化過程存在“監(jiān)管缺失”
　　在資產(chǎn)證券化的過程中，最關(guān)鍵的是對特殊目的實(shí)體（SPV）、結(jié)構(gòu)投資實(shí)體（SIV）、投資銀行、信用評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。發(fā)起人在利用“真實(shí)出售”條款進(jìn)行資產(chǎn)剝離之后，該項(xiàng)資產(chǎn)就從它的資產(chǎn)負(fù)債表上移除，發(fā)起人的監(jiān)管部門也就無權(quán)對整個(gè)證券化的程序進(jìn)行監(jiān)管。
　　我們以SIV(結(jié)構(gòu)投資實(shí)體)為例來進(jìn)行說明：結(jié)構(gòu)投資實(shí)體（SIV）是類似一個(gè)小型銀行的投資管理基金，是獨(dú)立的永久性投資公司，有自己的權(quán)益資本，但是使用高杠桿進(jìn)行經(jīng)營。資產(chǎn)規(guī)模大部分在10—30億美元之間，一般設(shè)在國外的避稅天堂，第一個(gè)SIV成立于1988年，即花旗銀行的阿爾法公司。SIV的主要職能是信貸套利，從資產(chǎn)負(fù)債表上剝離資產(chǎn)，降低管制資本要求，避稅，增加資本回報(bào)。不同于Conduit， Conduit是銀行等機(jī)構(gòu)發(fā)起的有獨(dú)立所有權(quán)的公司，職能主要是購買資產(chǎn)，然后以所購資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行商業(yè)票據(jù)。SIV不僅可以發(fā)行ABCP融資，還可以發(fā)行中期債券，次級債券融資，進(jìn)而用所獲資金購買高級資產(chǎn)，SIV的收益主要來自于它自身發(fā)行的債券與所購買債券的利差。圖1以一家典型SIV為例顯示其資金流程。
　　
　　圖1一家典型SIV的資金流程
　　
　　在分析此流程之前，我們首先要了解總回報(bào)互換（TRS）這樣一個(gè)信貸衍生品技術(shù)的原理。所謂總回報(bào)互換就是指一個(gè)用一項(xiàng)資產(chǎn)(債券、貸款或組合)的總回報(bào)交換LIBOR+息差的協(xié)議。其中總回報(bào)包括互換期內(nèi)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的全部利息、本金和資本利得。
　　首先，ABC銀行將資產(chǎn)剝離給其旗下的ABC基金公司，后又在境外避稅地成立SIV，主要目的發(fā)行商業(yè)票據(jù)。ABC基金公司將資產(chǎn)真實(shí)出售給金爪基金在國內(nèi)的購買公司，后又同該購買公司簽訂一份總回報(bào)互換協(xié)議（TRS），購買公司為總回報(bào)支付者，ABC基金公司為總回報(bào)接受者。同時(shí)，ABC銀行是總回報(bào)互換協(xié)議的管理者。
　　其次，我們來看一下資金流向，SIV通過境內(nèi)SPV和離岸SPV分別向美國資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)市場投資者和歐洲資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)市場投資者發(fā)行商業(yè)票據(jù)獲得融資。SIV又將這部分資金貸給購買公司，從而使得購買公司獲得資金去購買ABC銀行剝離給ABC基金公司的貸款。此時(shí)有一個(gè)問題，SIV作為一種不吸收存款的金融機(jī)構(gòu)它是如何支付商業(yè)票據(jù)利息的呢？這時(shí)我們就要看到信貸衍生品總回報(bào)互換的作用了，由于ABC基金公司與購買公司簽訂了總回報(bào)互換，所以根據(jù)總回報(bào)互換ABC基金公司支付商業(yè)票據(jù)利息給購買公司，購買公司將購得的貸款總回報(bào)支付給ABC基金公司，在實(shí)際的運(yùn)作中金爪基金也可以直接和ABC基金公司簽訂總回報(bào)互換。這樣整個(gè)資金鏈就形成，這家SIV完全不受美國銀行監(jiān)管體系的監(jiān)管，同時(shí)借入短期的、流動(dòng)性強(qiáng)的負(fù)債，發(fā)放長期的流動(dòng)性差的貸款［2］。在無監(jiān)管的情況下，各家機(jī)構(gòu)大量設(shè)立此類SIV，粉飾自己的資產(chǎn)負(fù)債表，在危機(jī)爆發(fā)后整個(gè)資金鏈條斷裂，對經(jīng)濟(jì)形成了極大地沖擊。以花旗銀行為例，隨著危機(jī)的深化，為了避免評級機(jī)構(gòu)降低自己旗下SIVs的信用評級，花旗集團(tuán)宣布為這些SIV提供信用擔(dān)保，成為其主要受益人，按照FIN46花旗銀行必須將SIV的資產(chǎn)和負(fù)債并入自己的資產(chǎn)負(fù)債表。這直接導(dǎo)致花旗集團(tuán)2008年資產(chǎn)負(fù)債表中的交易賬戶資產(chǎn)比2007年縮水了30%（1 610億美元），其中有1 270億美元就來自于SIV資產(chǎn)的減值。數(shù)據(jù)來源于花旗集團(tuán)2008年年報(bào)。
　　四、美國證券化法規(guī)體系的重大變革及其評述
　　
　　為了控制并降低證券化帶來的風(fēng)險(xiǎn)和損失，美國政府從金融監(jiān)管和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則兩個(gè)方面公布了證券化管理的新規(guī)，這些新規(guī)的頒布和執(zhí)行，必然會(huì)對美國證券化市場的發(fā)展產(chǎn)生重大的影響。
　　1.會(huì)計(jì)準(zhǔn)則方面
　　美國財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則委員會(huì)（FASB）于2009年7月12日發(fā)布了財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)第166號公告《金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的核算》以及第167號公告《FASB對第46（R）號解釋的修訂》。FASB的有關(guān)負(fù)責(zé)人表示：兩項(xiàng)公告的主要目的是為了明確一些濫用資產(chǎn)負(fù)債表從而損害投資者利益的公司的問題，同時(shí)提高準(zhǔn)則的質(zhì)量和適用性。強(qiáng)化特殊目的實(shí)體和證券化的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，增加信息披露要求，提高整個(gè)證券化市場的透明度。
　　兩份公告的主要內(nèi)容集中在并表管理規(guī)定和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移會(huì)計(jì)準(zhǔn)則兩個(gè)方面：（1）不再采用財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)140號關(guān)于QSPE
　　Qualifying SPE:合格特殊目的實(shí)體。FASB140號會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，QSPE和發(fā)起人可以不進(jìn)行并表監(jiān)管。若不是QSPE，則可以界定為VIEs（Variable Interest Entities），需接受并表監(jiān)管。的概念界定。對于發(fā)起人和SPV之間是否應(yīng)該合并財(cái)務(wù)報(bào)表，主要依據(jù)是看SPV的經(jīng)營活動(dòng)是否會(huì)顯著地影響發(fā)起人的業(yè)績，發(fā)起人是否要承擔(dān)SPV的債務(wù)或獲得其收益的一部分。也就是說如果SPV的資產(chǎn)和發(fā)起人之間存在利益相關(guān)性，則應(yīng)合并財(cái)務(wù)報(bào)表。（2）規(guī)定更加嚴(yán)格的信息披露制度，證券化的發(fā)起人關(guān)于金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的更多信息，包括公司面臨的有關(guān)轉(zhuǎn)讓金融資產(chǎn)的信息以及證券交易的信息。在如何界定是“擔(dān)保融資”還是“真實(shí)出售”方面，新公告強(qiáng)調(diào)控制權(quán)的界定，如果發(fā)起人能夠?qū)ψC券化資產(chǎn)進(jìn)行有效控制，則應(yīng)界定為擔(dān)保融資，否則應(yīng)界定真實(shí)出售。前者必須保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，后者則可以從中移除。
　　第166號和167號公告將于2009年11月15日開始的財(cái)年生效，或者將于2010年1月1日對按照公歷年度報(bào)告收益的公司生效。
　　兩份公告的頒布實(shí)施在美國國內(nèi)引起了巨大的轟動(dòng)。按照公告的規(guī)定，大部分的資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，將不得不將管道（conduit）的相關(guān)資產(chǎn)納入自己的資產(chǎn)負(fù)債表之中，為了滿足資本充足率的要求，銀行類金融機(jī)構(gòu)的資本準(zhǔn)備將大大增加。以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的監(jiān)管者在隨后進(jìn)行的銀行業(yè)壓力測試中，開始將新公告可能產(chǎn)生的影響納入了考量范圍。
　　2.金融監(jiān)管方面
　　2009年6月17日，奧巴馬公布了其監(jiān)管方案“金融監(jiān)管改革：新的基礎(chǔ)”，該方案共分為五個(gè)部分，其中在第二個(gè)部分“對金融市場進(jìn)行綜合審慎的監(jiān)管”，對如何加強(qiáng)證券化市場的監(jiān)管提出了多項(xiàng)改革措施。
　?。?）要求貸款機(jī)構(gòu)和發(fā)行機(jī)構(gòu)在規(guī)定期間內(nèi)，保有其所創(chuàng)制證券資產(chǎn)下信貸風(fēng)險(xiǎn)的5%；禁止貸款機(jī)構(gòu)直接或間接地對沖或以其他方式轉(zhuǎn)移該風(fēng)險(xiǎn)；監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以明確風(fēng)險(xiǎn)保有的具體方式，并有權(quán)豁免或修改特定適用。
　　該提案的主要目的是限制金融機(jī)構(gòu)向外部分散風(fēng)險(xiǎn)的能力，同時(shí)將其收益和自身所創(chuàng)造的證券產(chǎn)品的質(zhì)量相掛鉤，達(dá)到協(xié)調(diào)發(fā)行機(jī)構(gòu)和投資者之間關(guān)系的目的。但由于這部分資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)無法對沖，這一新規(guī)則的頒布有可能使得銀行大幅減少貸款數(shù)量，同時(shí)增加銀行的資產(chǎn)負(fù)債表表內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)。
　?。?）監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該出臺新的規(guī)定，提供足夠的激勵(lì)機(jī)制以促使證券化過程的參與人為借款人和投資者提供更好的服務(wù)。證券化的參與方，包括發(fā)起人、經(jīng)紀(jì)人、保證人等的收入應(yīng)該和所發(fā)行證券的長期表現(xiàn)緊密相關(guān)，而不應(yīng)只關(guān)注證券化產(chǎn)品的初始價(jià)值。證券化的保證人應(yīng)該為投資者提供充足的保險(xiǎn)，以保證其權(quán)益。
　　該提案的主要目的是為了保證證券化投資者的利益，使得證券化的參與人在整個(gè)產(chǎn)品的存續(xù)期內(nèi)關(guān)注可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)和損失，采取適當(dāng)?shù)氖侄我?guī)避風(fēng)險(xiǎn)，這將增強(qiáng)投資者的投資信心，有利于整個(gè)證券化市場的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。
　　（3）增強(qiáng)SEC在證券市場監(jiān)管上的權(quán)威性，要求其制定出清晰的發(fā)起人，承銷商和評級機(jī)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)化信息披露辦法。對任何一單ABS，都應(yīng)該向信貸評級機(jī)構(gòu)和投資者提供完整的法律文件、貸款信息、參與主體和風(fēng)險(xiǎn)保留情況，幫助他們正確地評估在整個(gè)證券化產(chǎn)品的存續(xù)期之中的市場、信用和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
　　該提案的主要目的是增加證券化市場的透明度，使得投資者對自己所投資的產(chǎn)品不再像過去一無所知。SPV不能像過去一樣進(jìn)行“暗箱操作”，隨意地對資產(chǎn)池中的資產(chǎn)進(jìn)行切割而不向投資者說明其分類依據(jù)和方法。投資銀行不能再像過去一樣進(jìn)行超高杠桿的風(fēng)險(xiǎn)操作，其在承銷證券化產(chǎn)品時(shí)應(yīng)該明確向投資者警示相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。整個(gè)市場的透明度提高了，信息傳遞順暢了，整個(gè)資金的鏈條才能保持通暢。
　?。?）SEC應(yīng)該加強(qiáng)對信用評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，促進(jìn)整個(gè)信用評級體系的完整性。信用評級機(jī)構(gòu)在對結(jié)構(gòu)化信貸產(chǎn)品和非結(jié)構(gòu)化信貸產(chǎn)品進(jìn)行評級時(shí)應(yīng)該采用不同的評級方法，同時(shí)它們應(yīng)該公開自己的信貸評級方法和相關(guān)模型，使證券化市場的投資者能夠根據(jù)這些做出自己的評價(jià)。信用評級機(jī)構(gòu)應(yīng)該對SEC公布一些非公開的評級數(shù)據(jù)和方法，以利于對其進(jìn)行較為準(zhǔn)確地監(jiān)管。
　　投資者在證券化市場上做出投資決策，主要是依據(jù)信用評級機(jī)構(gòu)的評級。而在過去由于評級機(jī)構(gòu)和受評機(jī)構(gòu)之間的權(quán)錢交易，廣大的投資者都在被蒙蔽的狀態(tài)下做出錯(cuò)誤的投資判斷。該提案出臺之后，廣大投資者可以和SEC一起監(jiān)督信用評級機(jī)構(gòu)的整個(gè)過程，其投資的合理性將加強(qiáng)。
　?。?）監(jiān)管部門應(yīng)該減少對信用評級機(jī)構(gòu)的依賴性，同時(shí)應(yīng)該采取措施避免金融機(jī)構(gòu)在沒有降低風(fēng)險(xiǎn)的情況下利用證券化的方式減少監(jiān)管資本要求。
　　在監(jiān)管白皮書的基礎(chǔ)上，奧巴馬政府于2010年7月21日通過了《2010年華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法》，對證券化市場的改革開始依托于法律正式推行。
　　五、對我國證券化市場監(jiān)管的啟示
　　我國的資產(chǎn)證券化實(shí)踐始于1992年，三亞丹洲小區(qū)以其開發(fā)的800畝土地作為標(biāo)的物，以銷售收入和存款利息收入作為投資者收益來源發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券，可以說是我國證券化市場的首次嘗試，而從1992—1996年的這個(gè)階段可以稱為我國證券化發(fā)展的初步探索階段。1996年，珠海市政府為了籌措廣珠高速公路的建設(shè)資金，在開曼群島注冊了SPC珠海高速公路有限公司，以珠海市機(jī)動(dòng)車輛管理費(fèi)和外地車輛過路費(fèi)作為投資者收益來源在美國成功發(fā)行了2億美元的債券，這標(biāo)志著我國進(jìn)入了離岸證券化階段。直到2005年12月15日，國家開發(fā)銀行發(fā)起的“開元”信貸資產(chǎn)支持證券和中國建設(shè)銀行發(fā)起的“建元”個(gè)人住房抵押貸款支持證券在我國銀行間市場成功發(fā)行，我國才真正進(jìn)入本土證券化階段，2005年也被業(yè)界人士稱為“中國資產(chǎn)證券化元年”。在這之后我國的資產(chǎn)證券化市場一直穩(wěn)步發(fā)展，即使在次貸危機(jī)爆發(fā)后，這一趨勢也沒有被逆轉(zhuǎn)。“目前資產(chǎn)證券化市場美國第一、英國第二、澳大利亞第三，如果中國資產(chǎn)證券化不走彎路，10年之內(nèi)會(huì)成為全球第二大市場?！边@是德勤國際證券化業(yè)務(wù)主管合伙人Frank Dubas對中國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展的看法。
　　當(dāng)前金融危機(jī)的爆發(fā)，讓很多人對資產(chǎn)證券化的作用產(chǎn)生了懷疑，甚至有些學(xué)者和金融從業(yè)人員都呼吁應(yīng)該暫停證券化市場交易。但是我們必須明確一點(diǎn)，證券化本身沒有錯(cuò)，錯(cuò)誤在于對其不加控制的濫用，市場監(jiān)管的缺失才是導(dǎo)致證券化市場乃至資本市場發(fā)生危機(jī)的根本原因。
　　危機(jī)的發(fā)生為我們敲響了警鐘，美國新規(guī)的頒布為我們提供了借鑒。只有完善證券化市場監(jiān)管體系，才能提高資金利用效率，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，為我國的現(xiàn)代化建設(shè)提供更佳的資金融通渠道。具體來說我們應(yīng)該做到：
　　
　　1.完善我國資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)制度
　　目前，在我國的證券化市場上主要的會(huì)計(jì)制度規(guī)范是財(cái)政部頒布實(shí)施的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》，其對我國證券化過程中所涉及到的發(fā)起人、受托機(jī)構(gòu)、特定目的實(shí)體、服務(wù)機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)在證券化過程中的會(huì)計(jì)處理進(jìn)行了規(guī)定。總體上來看我國在證券化會(huì)計(jì)制度方面的規(guī)定還較為膚淺，隨著證券化市場的發(fā)展，產(chǎn)品種類日漸繁多，這就要求我們應(yīng)該進(jìn)一步完善會(huì)計(jì)制度，特別是在信息披露方面的相關(guān)規(guī)定，完善投資者的保護(hù)機(jī)制。在此方面，我們可以借鑒美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則166號和167號的相關(guān)規(guī)定，在信息披露方面做到重點(diǎn)突出、要求到位和考慮周全，較為充分地揭示會(huì)存在的諸多風(fēng)險(xiǎn)因素。
　　2.加強(qiáng)對信用評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，培育規(guī)范的信用評級體系
　　隨著我國信用體系建設(shè)的全面推進(jìn)，對信用服務(wù)的需求日益增加，我國信用評級行業(yè)發(fā)展迅速。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前在人民銀行備案的機(jī)構(gòu)達(dá)到80家，若加上沒有備案的機(jī)構(gòu)總數(shù)可能超過200家。除了中誠信國際、大公國際資信評估有限公司、上海遠(yuǎn)東資信評級公司和聯(lián)合資信評估有限公司等少數(shù)規(guī)模較大外，其他普遍規(guī)模較小，這引發(fā)了整個(gè)信用評級行業(yè)的惡性競爭。更令人擔(dān)憂的是，我國的信用評級市場絕大部分被國外評級機(jī)構(gòu)占領(lǐng)。據(jù)大公國際提供的數(shù)據(jù)顯示，2008年國際評級機(jī)構(gòu)占有中國市場80％的份額，本土評級機(jī)構(gòu)僅有20％。而我們上面提到的幾家全國性的評級機(jī)構(gòu)，近年來陸續(xù)被外資收購，參股或者進(jìn)行技術(shù)合作，整個(gè)評級市場大有被外來評級機(jī)構(gòu)占領(lǐng)的趨勢。而到目前為止，我國的信用評級市場還沒有一個(gè)統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，實(shí)行完全的分市場監(jiān)管，發(fā)公司債由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)，發(fā)企業(yè)債由發(fā)改委負(fù)責(zé)，而信貸市場和銀行債券市場則由人民銀行負(fù)責(zé)。在當(dāng)前金融危機(jī)的背景下，加強(qiáng)對我國信用評級機(jī)構(gòu)的培育和監(jiān)管，增強(qiáng)其規(guī)范性和競爭力已是當(dāng)務(wù)之急。
　　具體來說，我們應(yīng)該做到：（1）明確信用評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管主體，指定規(guī)范的監(jiān)管準(zhǔn)則，將國內(nèi)和國外納入統(tǒng)一的監(jiān)管體系之中，同時(shí)設(shè)置合理地準(zhǔn)入制度，保護(hù)我國企業(yè)的核心機(jī)密。（2）在國家引導(dǎo)下，投入資金培育本土的大型評級機(jī)構(gòu)，扶持其開發(fā)核心的評級技術(shù)，增強(qiáng)其在國際評級市場的話語權(quán)。同時(shí)注意評級程序的公開化和透明化，保護(hù)證券化市場的投資者。（3）注重信用評級專業(yè)人才的培養(yǎng)，提高從業(yè)人才的職業(yè)素質(zhì)和道德素質(zhì)，對從業(yè)人員的任職資格做出明確規(guī)定，建議建立資信評估師專業(yè)資格考試制度。
　　3.提高對基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)狀況的鑒定能力
　　資產(chǎn)證券化的真正核心部分是基礎(chǔ)資產(chǎn)，其質(zhì)量的好壞直接決定了在未來是否能夠獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流。目前，我國資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)基本都是金融資產(chǎn)，金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)狀況對其沖擊非常大。
　　在次貸危機(jī)爆發(fā)前，房產(chǎn)抵押貸款一直被認(rèn)為是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，整個(gè)證券化市場對其持有盲目樂觀的態(tài)度。但在這次危機(jī)中，美國咨詢機(jī)構(gòu)的調(diào)查結(jié)果表明，美國房產(chǎn)抵押市場上90%以上的貸款人虛報(bào)收入，甚至有60%以上的貸款者高報(bào)收入超過其實(shí)際收入的1/2。這種寬松的資格審查制度，忽略了對基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)狀況的嚴(yán)格鑒定，為當(dāng)前危機(jī)的爆發(fā)埋下了隱患。我們應(yīng)該吸取美國的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，加強(qiáng)對房產(chǎn)等基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的監(jiān)管，對其未來的走勢進(jìn)行較為合理的預(yù)測和判斷，以保護(hù)投資者利益，使資產(chǎn)證券化市場健康穩(wěn)定發(fā)展。
　　4.增強(qiáng)整個(gè)資產(chǎn)證券化市場的透明性，避免“暗箱操作”
　　次貸危機(jī)爆發(fā)的重要原因是由于以SPV、投資銀行、信用評級機(jī)構(gòu)等證券化參與者，對自己的“游戲規(guī)則”沒有履行公開的義務(wù)，是廣大的投資者的資產(chǎn)在本次危機(jī)中遭受重大損失。為了避免類似的情況在我國發(fā)生，我國證券化市場的主要監(jiān)管者——證券監(jiān)督管理委員會(huì)應(yīng)該對整個(gè)證券化的每個(gè)流程制定嚴(yán)格的信息披露準(zhǔn)則，使每個(gè)環(huán)節(jié)的參與者都將自己的相關(guān)操作信息向投資者公開，以利于其做出合理的投資選擇。同時(shí)應(yīng)該加強(qiáng)資產(chǎn)證券化的立法建設(shè)，給予證監(jiān)會(huì)更大的權(quán)利去監(jiān)管相關(guān)機(jī)構(gòu)，對違規(guī)行為有震懾力的處罰，維護(hù)廣大投資者利益，以充分發(fā)揮證券化市場的融資功能。
　　
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　?。ㄘ?zé)任編輯：于振榮）