如何看待中國(guó)十年內(nèi)M2 的大幅增長(zhǎng)

9月份中國(guó)廣義貨幣M2余額達(dá)到69.64萬(wàn)億元，引發(fā)了業(yè)內(nèi)對(duì)于未來(lái)貨幣泛濫的擔(dān)心。部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，過(guò)去十年M2已增長(zhǎng)450%，如果繼續(xù)的話可能引發(fā)通貨膨脹、人民幣大幅貶值、泡沫升騰，甚至嚴(yán)重的金融危機(jī)。這種看法在國(guó)內(nèi)金融界甚為普遍，不論是官是商幾乎都一致認(rèn)為，貨幣應(yīng)該大幅收緊了，要將老虎關(guān)在籠中。

不過(guò)在我們看來(lái)，一邊倒的看法也需要一分為二，多元思維有助于政策更加理性的選擇。首先有必要指出的是，過(guò)去十年中國(guó)M2的累計(jì)增幅并沒(méi)有450%。今年9月末M2余額69.64萬(wàn)億，相當(dāng)于2000年末13.84萬(wàn)億的505%，因此增幅是405%，而不是450%。

中國(guó)過(guò)去十年M2的高增長(zhǎng)，既有合理的因素，也有需要調(diào)整的地方。2009年國(guó)內(nèi)貨幣增長(zhǎng)速度過(guò)快，必然有一定的負(fù)作用，但如果得出中國(guó)貨幣供應(yīng)將持續(xù)高增長(zhǎng)、并引發(fā)一系列嚴(yán)重問(wèn)題的言論，這種看法則過(guò)于線性和靜態(tài)。

從2001年到2010年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高增長(zhǎng)，本身就需要M2的高增長(zhǎng)。假設(shè)今年GDP增速為10%，則今年末的GDP相當(dāng)于2000年末的311%。假設(shè)今年CPI增幅為3%，則今年末CPI總指數(shù)相當(dāng)于2000年末的125%。即使假設(shè)貨幣流通速度等因素不變，十年內(nèi)GDP與CPI的增長(zhǎng)對(duì)貨幣累計(jì)增長(zhǎng)的需求也高達(dá)289%。

十年內(nèi)，貨幣供應(yīng)量的實(shí)際累計(jì)增幅，相當(dāng)于GDP與價(jià)格累計(jì)增幅的140%。在我們看來(lái)，三個(gè)因素導(dǎo)致了貨幣超量增長(zhǎng)：一是2009年為刺激經(jīng)濟(jì)貸款大幅增長(zhǎng)，當(dāng)年M2增長(zhǎng)了32.35%。假設(shè)2009年M2增速降為當(dāng)年初計(jì)劃的17%，則前述140%的比例就會(huì)降為120%。二是房改后房貸市場(chǎng)的大發(fā)展，十年前國(guó)內(nèi)的個(gè)人房貸余額極少，而截至今年上半年已達(dá)5.74萬(wàn)億，相當(dāng)于M2余額的8.52%。三是因外匯儲(chǔ)備增加被動(dòng)投放的大量基礎(chǔ)貨幣。目前中國(guó)外匯儲(chǔ)備已達(dá)26483億美元，比2000年末增加了24827億美元，按加權(quán)平均匯率7∶1計(jì)算，累計(jì)投放的貨幣也超過(guò)17萬(wàn)億。雖然央行發(fā)行的央票和銀行存款準(zhǔn)備金率的提高吸收了其中的大多數(shù)，但仍推動(dòng)了M2的增長(zhǎng)。

從M2與GDP的比例，以及貸款余額與GDP的比例來(lái)看，也很難得出過(guò)去十年中國(guó)貨幣供應(yīng)量超量增長(zhǎng)的結(jié)論。2000年末，中國(guó)M2與GDP的比例是140%，在2003年升至163%，但2008年降到了151%，由于2009年的刺激政策推動(dòng)才升至181%。人民幣貸款余額與GDP的比例，2000年末是100%，2003年升至117%，隨后連降五年至2008年的97%，2009年猛增至119%。這兩個(gè)比例前8年都只有小幅的增長(zhǎng)。這是央行大力調(diào)控的結(jié)果。以存款準(zhǔn)備金為例，1999年時(shí)只有6%，而目前大銀行已升至17.5%，多數(shù)銀行是15%。加上央票的發(fā)行，商業(yè)銀行人民幣貸款余額與存款余額之比已經(jīng)從2000年的80.26%降至今年9月的66%。

中國(guó)M2與GDP的比例在國(guó)際上比較高，但并沒(méi)有到令人不可思議的地步。由于2009年中國(guó)M2的增長(zhǎng)是特別因素造成的，也不可持續(xù)，因此用2008年的數(shù)據(jù)，當(dāng)年中國(guó)這一比例為151%，日本為207%，英國(guó)為127%，美國(guó)為88%。當(dāng)年M2與貸款之比，中國(guó)是97%，日本、韓國(guó)、新加坡、泰國(guó)、美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)分別是89%、113%、106%、113%、51%、184%和103%。中國(guó)M2與貸款和GDP的比例明顯高于美國(guó)，主要有兩個(gè)原因，一方面是美國(guó)的貨幣流通速度明顯高于中國(guó)，另一方面美國(guó)的金融創(chuàng)新使得相同的單位貨幣可以滿足更多的貨幣需求。不過(guò)硬幣都有兩面，美國(guó)雖然貨幣供應(yīng)量較少，但引發(fā)本次金融危機(jī)的導(dǎo)火索，恰恰是美國(guó)金融創(chuàng)新推動(dòng)的次級(jí)房貸和衍生品。

2009年中國(guó)貨幣供應(yīng)超常增長(zhǎng)的負(fù)面影響，要看對(duì)哪一個(gè)市場(chǎng)。就2009年當(dāng)年而言，樓市吸收了較多的超發(fā)貨幣，推動(dòng)了當(dāng)年房?jī)r(jià)大漲，而目前房?jī)r(jià)是重點(diǎn)調(diào)控的對(duì)象，超發(fā)的貨幣很難再在樓市中產(chǎn)生較大的推動(dòng)力。至于通脹問(wèn)題，在中國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩、勞動(dòng)力成本和糧價(jià)都已有一定的漲幅的情況下，溫和的通脹是可以預(yù)期的，但發(fā)生惡性通脹的概率并不大。

未來(lái)中長(zhǎng)期的M2增速，必然低于最近的十年。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速將下滑。銀監(jiān)會(huì)去年起提前應(yīng)對(duì)新的巴塞爾資本協(xié)議，將銀行最低資本充足率提高到10%（大銀行要求11.5%），對(duì)發(fā)行次級(jí)債補(bǔ)充附屬資本做出種種限制，這將限制貸款的增長(zhǎng)。房地產(chǎn)市場(chǎng)存量市值在過(guò)去十年內(nèi)增幅非常大，但中國(guó)很有可能把抑制房?jī)r(jià)泡沫的政策長(zhǎng)期化，這樣樓市對(duì)貨幣供應(yīng)量增速的推動(dòng)也將小于過(guò)去的十年。中國(guó)未來(lái)的金融深化之路，也將減少對(duì)貨幣的需求。

在央行貨幣政策委員會(huì)委員周其仁看來(lái)，中國(guó)的超發(fā)貨幣主要是應(yīng)對(duì)外貿(mào)出超的“被動(dòng)超發(fā)”，而應(yīng)對(duì)超發(fā)貨幣的合理政策組合，或動(dòng)員更多的資源進(jìn)入市場(chǎng)（如增加供不應(yīng)求的優(yōu)質(zhì)的教育與醫(yī)療服務(wù)的供給），以消化源源不斷超發(fā)的貨幣；或減慢市場(chǎng)化改革的步伐，但必須嚴(yán)格控制貨幣的超發(fā)。而最糟糕的組合則是既聽(tīng)任貨幣被動(dòng)超發(fā)、又在市場(chǎng)化改革方面畏首畏尾、裹足不前。