趙明月

(哈爾濱商業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，黑龍江哈爾濱 150028)

［產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟］

中國生物制藥企業(yè)研發(fā)投資決策及應(yīng)用分析

趙明月

(哈爾濱商業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，黑龍江哈爾濱 150028)

在對國內(nèi)外相關(guān)文獻研究及實物期權(quán)特征進行分析的基礎(chǔ)上，運用實物期權(quán)方法，根據(jù)二叉樹模型的基本公式建立了研發(fā)項目價值的實物期權(quán)模型，并將模型應(yīng)用于具體的項目中，計算了相應(yīng)的期權(quán)價值，作出企業(yè)可以進行投資的決策。這種方法的運用對我國生物制藥企業(yè)在研發(fā)投資過程中進行科學(xué)決策有一定的幫助，并能促進我國企業(yè)高新技術(shù)創(chuàng)新國際競爭力的提高。

生物制藥企業(yè);研發(fā);投資決策;實物期權(quán);二叉樹模型

一、引言

生物制藥行業(yè)作為制藥行業(yè)的一個重要分支，在20世紀(jì)80年代以來新生物技術(shù)的推動下，呈現(xiàn)高速發(fā)展的態(tài)勢。隨著我國生物制藥行業(yè)的發(fā)展和生物藥品知識產(chǎn)權(quán)保護的加強，我國企業(yè)為了在生物制藥方面縮小與國外的差距，就必須獲得有較強盈利能力又能夠迅速做大的新生物藥品，因此企業(yè)研發(fā)費用的增加是必不可少的，投資的增加也帶來了一定風(fēng)險。為了保證生物制藥行業(yè)的健康發(fā)展，我國企業(yè)迫切需要對生物制藥新產(chǎn)品的研發(fā)投資進行科學(xué)的決策。

二是農(nóng)村勞動不足，回收成本過高。隨著國家新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略的推進，大量農(nóng)村剩余勞動力轉(zhuǎn)移到城市就業(yè)，而留守在農(nóng)村的以婦女、老人以及小孩為主，因此，從事農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的主要是年紀(jì)偏大的老人。每年夏收、秋收季節(jié)，“雙搶”時間緊急，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)勞動強度大，缺少足夠的勞動力回收秸稈。

我國自提出“科教興國”戰(zhàn)略以來，國內(nèi)科學(xué)技術(shù)取得巨大進展，國內(nèi)學(xué)者對有關(guān)R＆D投資評價方法的適用性及R＆D對宏、微觀層面的積極貢獻等研究較多，相關(guān)文獻也較多?？傮w來說，我國相關(guān)學(xué)者對研發(fā)投資，特別是實物期權(quán)在研發(fā)投資決策中的應(yīng)用研究已具備一定基礎(chǔ)，取得了一定成果。但研發(fā)項目較實用的評價分析模型還不夠完善，針對不同類型企業(yè)的應(yīng)用研究不多。為此，本文針對生物制藥企業(yè)的研發(fā)進行分析研究，運用實物期權(quán)的方法建立項目價值的定價模型，以利于實物期權(quán)模型在實際企業(yè)中的應(yīng)用。

二、投資決策的實物期權(quán)特征

實物期權(quán)是金融期權(quán)理論對實物資產(chǎn)期權(quán)的延伸。實物期權(quán)是將金融期權(quán)的原理應(yīng)用到企業(yè)的經(jīng)營管理中，使決策者可以根據(jù)未來市場情況安排和改變決策的選擇權(quán)。

一個研發(fā)項目是由多個相互聯(lián)系、相互制約的階段組成的。在每一個階段里，企業(yè)都面臨不同的風(fēng)險，要面對不同的不確定性。隨著項目的推進，這些問題都逐漸得到解決，項目的不確定性也逐漸減小。當(dāng)項目在研究與開發(fā)階段，初始階段的投資可以為后一階段的投資創(chuàng)造機會，如果市場條件有利，則進入下一階段投資，進入中試階段或者商業(yè)化階段，進行大規(guī)模生產(chǎn)，否則就放棄投資或縮減投資。當(dāng)現(xiàn)有的信息還不足以讓投資者做出投資與否的決策，需要等待更多的信息或者某些不確定性消除之后，才可以做出是否投資的決定。

三、模型的建立

生物制藥研發(fā)的多階段性和不確定來源的多樣性，以及兩個不同模型的實用性決定了二叉樹期權(quán)定價模型是研發(fā)投資復(fù)雜的復(fù)合期權(quán)定價的首選定價模型。

二叉樹模型的計算采用倒推法，也就是從T5時刻開始計算:T5時刻項目的收益等于T5時刻項目的價值減去該時刻的成本，則項目在T5時刻的凈現(xiàn)值為:NVT5=V5－I5。T4時刻項目的價值為:

(一)模型的基本假設(shè)

某生物制藥企業(yè)正計劃研發(fā)一種安全的減肥藥，這種藥采用最新的生物基因技術(shù)，如果研發(fā)成功，該公司將獲得專利保護，以確保該公司巨大的市場利益。該公司的這種新型減肥藥的具體研發(fā)過程如下:

本文以實際工程為例建立筏形基礎(chǔ)模型，以瞬態(tài)熱傳導(dǎo)方程為基礎(chǔ)，將模型導(dǎo)入comsol模擬筏板基礎(chǔ)溫度變化，與實測數(shù)據(jù)

(二)二叉樹模型的基本公式

若期初項目資產(chǎn)的價格為V，當(dāng)Δt很小時，得到:

二叉樹模型首先將期權(quán)的有效期根據(jù)實物資產(chǎn)波動特征分為很多的時間間隔Δt，并假定在每一個時間間隔Δt資產(chǎn)價格只有兩種運動的可能:從開始的V上升到原先的μ倍，或下降到原先的d倍，其中，μ＞1，d＜1。價格上升的概率為p，下降的概率為(1－p)，期權(quán)的價值分別為Fu和Fd。

在時間T0時刻，投入資本(I0)200萬美元，進行前期研究。兩年后，即T1時刻，如果前期研發(fā)成功，且市場條件有利，就投入(I1)377萬美元進入第一臨床試驗階段。如果第一臨床試驗階段成功，在研發(fā)開始的第三年，即T2時刻，投資(I2)580萬美元進入第二臨床試驗階段。如果一切順利，第四年，即T3時刻，投資(I3)2580萬美元進入第三臨床試驗階段。第六年，即T4時刻，投資(I4) 150萬美元，進行申報，獲得政府批準(zhǔn)。如果市場前景十分有利，則在第七年T5投資(I5)15000萬美元進行商業(yè)化生產(chǎn)。

四、模型的應(yīng)用

1.在產(chǎn)品推向市場后不計中間的交易成本;2.同行業(yè)少數(shù)企業(yè)的投資行為對市場價格不會產(chǎn)生顯著的影響;3.在研發(fā)投資的過程中以無風(fēng)險利率計算預(yù)期收益;4.未來的產(chǎn)品市場價格有兩種可能的數(shù)值。

這就是期權(quán)定價的二叉樹模型的基本公式，其中，p為風(fēng)險中性概率。

雖然我校近幾年專門開設(shè)了專業(yè)認(rèn)識實踐等課程，但仍有部分學(xué)生對所學(xué)專業(yè)認(rèn)識不深入，對專業(yè)使用場合、適用深度與廣度不清楚，對本課程的重要性也認(rèn)識不足。

(一)相關(guān)參數(shù)值的確定

由類似的產(chǎn)品價格波動率的歷史數(shù)據(jù)，設(shè)新藥研發(fā)價格的平均波動率為30%，無風(fēng)險利率取一年期銀行貸款利率5%，根據(jù)二叉樹模型的計算公式，可得 u= 1.751，d=0.845，p=0.252。

由于在研發(fā)過程中存在很多技術(shù)的不確定性，該公司估計了各個研發(fā)階段成功的概率，如表1所示:

表1 研發(fā)項目各階段成功概率

(二)期權(quán)價值的計算

在申報階段各種可能的結(jié)果計算采用 F4，i=e－rΔt［pF5，i+(1－p)Fi+1］。

學(xué)校層面的成果轉(zhuǎn)化服務(wù)機構(gòu)制定詳細(xì)的管理規(guī)定。（1）明確權(quán)利義務(wù)，尤其是成果轉(zhuǎn)化收益協(xié)議。（2）規(guī)范成果轉(zhuǎn)化流程，明確產(chǎn)權(quán)、獎勵、責(zé)任的工作主體。（3）建立詳細(xì)制度鼓勵科研人員自主創(chuàng)辦企業(yè)推廣科研成果。（4）將成果的應(yīng)用推廣納入高校教師業(yè)績考核、評優(yōu)評先等要求中；（5）開放高校人事管理制度，鼓勵在職教師在崗兼職、離崗創(chuàng)業(yè)[8]。

則在T4時刻項目的凈現(xiàn)值為:NVT4=EV4－I4，

最優(yōu)決策條件為:MAXT4=(NVT4，0)。

其他各階段的項目期權(quán)價值可以按照同樣的方法計算得出，最終T0時刻的期權(quán)價值為15.4萬元，大于零，該企業(yè)可以進行研發(fā)投資。

土平頂民居立面與山區(qū)民居類似，墻體多用荒石壘砌，表面涂黃土和石灰抹面，屋頂覆厚厚的白矸土和石板，前后檐利用石板做懸挑，門窗洞口較小。當(dāng)?shù)馗G洞多采用尖券，民國以前修建的窯洞，窯臉通常不做大開間的券形立面，像瓦房立面一樣，門窗洞口多使用半圓券（圖14）。

五、結(jié)束語

傳統(tǒng)的投資決策分析方法面對發(fā)展階段多、研發(fā)周期長、不確定性高的現(xiàn)代生物制藥技術(shù)顯得力不從心，運用基于二叉樹模型的實物期權(quán)方法對研發(fā)過程進行投資決策，可以充分展示資產(chǎn)價格的變化過程以及決策過程，更加符合實物資產(chǎn)價值離散變動的特征，為決策者提供了一種新的思想和量化工具。隨著實物期權(quán)理論的發(fā)展，實物期權(quán)不僅在投資決策方面，在很多其他領(lǐng)域都有著重要的應(yīng)用價值。

［1］Myers S．Finance Theory and Financial Strategy［J］．Interfaces，January－February 1984:127－137.

［2］Kester W．C．Today’s options for Tomorrow’s Growth［J］．Harvard Business Review，Mareh－April 1984: 153－159.

［3］Hemantha S．B，Herath，Chen．Park．Multi－Stage Capital Opportunities as Compound Real options．The Engineering Economist，2002，Vol．47(1):l－27.

［4］Geske R．The Valuation of Compound Options［J］．Journal of Financial Economics，(March)1979:63－81.

［5］許利民，張子剛．應(yīng)用實物期權(quán)理論評價R＆D投資［J］．系統(tǒng)工程，2001(1)．

［6］周勇，周寄中．R＆D項目的期權(quán)性特征分析與期權(quán)性價值的估算［J］．管理科學(xué)學(xué)報，2002，5(3):19－24.

［7］胡飛，楊明．一類研究與開發(fā)(R＆D)項目的投資價值［J］．華中科技大學(xué)學(xué)報(自然科學(xué)版)，2002，30 (6):76－78.

［8］胡燕京，馬風(fēng)華．實物期權(quán)在R＆D項目投資評價中的應(yīng)用［J］．東方論壇，2004(4)．

F272.3

B

1002－2880(2010)12－0099－02

(責(zé)任編輯:梁宏偉)