銀行成“霸主”

中國(guó)債券市場(chǎng)中有兩個(gè)交易、登記和結(jié)算體系(是的,我們?cè)谶@方面比國(guó)外還成熟),一個(gè)是銀行間債券市場(chǎng),另一個(gè)則是交易所債券市場(chǎng)。

銀行間債券市場(chǎng)由央行下屬銀行間交易商協(xié)會(huì)(一個(gè)名義上是“自律單位”、實(shí)質(zhì)上是國(guó)家管理的機(jī)構(gòu))管理和監(jiān)督。這是一個(gè)央行、銀監(jiān)會(huì)、銀行、交易商協(xié)會(huì)、交易商所組成的交易市場(chǎng)。市場(chǎng)中的交易者分為甲、乙、丙三類:甲類戶是國(guó)家指定的大銀行,它們肩負(fù)著承銷國(guó)債、央票的責(zé)任,同時(shí)享受著為丙類戶開戶、登記、結(jié)算的業(yè)務(wù)權(quán);乙類戶是除甲類戶外所有其他主流金融機(jī)構(gòu),如保險(xiǎn)公司、基金公司和券商等;丙類戶是所有其他注冊(cè)登記的企業(yè)機(jī)構(gòu)戶,其中絕大部分投資者都是持有到期型(見表1)。

這個(gè)市場(chǎng)的托管量至2010年10月為人民幣198,997億元,其中本年凈增加23,702億元,是一個(gè)在高速發(fā)展的市場(chǎng)。這是一個(gè)機(jī)構(gòu)交易平臺(tái),其中每一手交易的面值都在1000萬(wàn)元以上。有別于交易所的撮合制交易,銀行間債券市場(chǎng)實(shí)施詢價(jià)交易,交易通過(guò)交易員們?cè)陔娫捴谢騇SN的直接聊天中達(dá)成。對(duì)于一個(gè)非金融投資為主業(yè)的企業(yè)而言,進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)首先需要在一個(gè)甲類戶(大銀行)開辦丙類戶結(jié)算代理業(yè)務(wù),之后還需要雇用一個(gè)有經(jīng)驗(yàn)的交易員(保守年薪在30萬(wàn)元以上),或者可以把這個(gè)業(yè)務(wù)交給一個(gè)投資顧問(wèn)公司(外包本身也是一個(gè)“云計(jì)算”的概念)。但是最低1000萬(wàn)元的交易額度可能讓人望而卻步。

另外一個(gè)債券市場(chǎng)就是交易所債券市場(chǎng),即我們耳熟能詳?shù)纳虾ＷC券交易所和深圳證券交易所。它們都是通過(guò)交易所集中競(jìng)價(jià)方式的撮合交易,買賣雙方都不知道對(duì)手是誰(shuí)。

如果企業(yè)希望在這個(gè)市場(chǎng)里交易,只需在券商那里開啟一個(gè)證券交易賬戶。如果某企業(yè)已經(jīng)擁有股票交易的經(jīng)驗(yàn),那么它不需再雇用專職的交易員。因?yàn)橘I債券就像買股票一般,在股票機(jī)、電腦、或手機(jī)的證券交易系統(tǒng)上按幾下,就可以完成這個(gè)在銀行間市場(chǎng)中無(wú)限繁瑣和復(fù)雜的債券交易。

當(dāng)然,如果需要購(gòu)買的債券總量在1000萬(wàn)元以上,那么在交易所市場(chǎng)中的交易量可能有些不足。這時(shí)雇用一個(gè)外包的專業(yè)投資顧問(wèn)公司絕對(duì)是個(gè)很好的選擇。因?yàn)?許多債券都是在銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)同時(shí)發(fā)行。而且,這些在交易所發(fā)行的債券可以通過(guò)轉(zhuǎn)托管的方式從銀行間買入后轉(zhuǎn)到交易所市場(chǎng)。

在這兩個(gè)市場(chǎng)中,銀行間債券市場(chǎng)是絕對(duì)主力(見表2)。

債市資金云

中國(guó)債券市場(chǎng)的投資產(chǎn)品,主要可以因發(fā)行人審批機(jī)構(gòu)不同而分為國(guó)債、地方債、央票、企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券等(見表3)。

2010年8月17日,發(fā)改委財(cái)金司在北京召集了近30家企業(yè)債主承銷商,傳達(dá)關(guān)于城投債的最新政策,主要內(nèi)容是將重啟城投債的審核。會(huì)上透露,符合條件待審批的企業(yè)債,包括城投債在內(nèi),一共有330多只。與此同時(shí),發(fā)改委下發(fā)了《關(guān)于地方投融資平臺(tái)公司發(fā)行債券有關(guān)問(wèn)題的通知》,正式重啟城投債發(fā)行。這被視為清理整頓地方融資平臺(tái)、有效化解融資平臺(tái)債務(wù)的舉措之一。

眾所周知,金融危機(jī)爆發(fā)后,中國(guó)政府為刺激經(jīng)濟(jì),將數(shù)以萬(wàn)億計(jì)的資金投入市場(chǎng),無(wú)數(shù)地級(jí)市、縣級(jí)市隨之建立了投融資進(jìn)行債券發(fā)行。這些地方政府的債券融資后絕大部分是投資到城市基礎(chǔ)建設(shè)中。這些地方政府融資平臺(tái)所發(fā)城投債的本質(zhì)信用支持,是隱含在其收入支持后的地方政府乃至中央政府,但它們的信用溢價(jià)(高于國(guó)債的收益率、或高于國(guó)債票面利息的額外利息)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其實(shí)際信用風(fēng)險(xiǎn)所應(yīng)該付出的溢價(jià)。一個(gè)5年期國(guó)債的收益率是3.6%,而一個(gè)5年期城投債的收益率可以達(dá)到6.5%(曾經(jīng)是7.8%)。每年近3%的息差是可觀的。買債券其實(shí)等于放貸款,不過(guò)債券是一個(gè)經(jīng)過(guò)管理和審批的標(biāo)準(zhǔn)型信貸,而且擁有審批機(jī)構(gòu)、券商、評(píng)級(jí)公司多方面的評(píng)估后的、有流動(dòng)性且活躍、二級(jí)交易市場(chǎng)(即證券化)后的信貸資產(chǎn)。所以從企業(yè)理財(cái)?shù)慕嵌?城投債所擁有的穩(wěn)定收益、較小的波動(dòng)性(如果是持有到期,可以通過(guò)以成本計(jì)算的估值方法,把二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)性忽略)、較少的流動(dòng)性等優(yōu)勢(shì),使得它成為企業(yè)理財(cái)?shù)膬?yōu)選品種(如表4)。

如果企業(yè)對(duì)上述收益率不滿意,其實(shí)還有一種杠桿放大的債券投資做法,在交易所和銀行間的市場(chǎng)中都可以運(yùn)作。如果杠桿放大到5倍左右,那么每年的收益就可以達(dá)15%～20%。這種做法簡(jiǎn)單而言,就是選擇好可以做質(zhì)押回購(gòu)的高信用債券,通過(guò)質(zhì)押式回購(gòu)把自己已經(jīng)購(gòu)買的債券質(zhì)押給銀行或上海交易所(深圳交易所理論上可以做,但是實(shí)際操作中無(wú)法順利實(shí)施),之后通過(guò)1天或7天短期融資的方法獲取資金。融資得到的錢再投入高收益的企業(yè)債券中,從而進(jìn)行放大投資。在銀行間,客戶需要在其開啟丙類戶的結(jié)算銀行(甲類戶)通過(guò)銀行授信進(jìn)行放大操作;在交易所交易的客戶可以通過(guò)券商的回購(gòu)平臺(tái)進(jìn)行操作。

這種操作的本質(zhì),就是每天利用市場(chǎng)中閑置的資金為自己養(yǎng)債券,而客戶得到的是短期融資與長(zhǎng)期持有債券的利息差。其中所要注意的就是短期利率和債券利息的利息差。1天回購(gòu)和7天回購(gòu)的利息在最近的3年里一直保持在2%左右的低位,而城投債的收益一直保持在5.5%～7.5%的空間里。

這就是資金“云”概念在債券市場(chǎng)最直接的體現(xiàn)。

其實(shí),銀行和保險(xiǎn)公司的杠桿效益就在這里。它們博弈的就是不可能每個(gè)客戶都在同一天要求取款,或同一天發(fā)生意外事件要求索賠。這種把閑置的低成本資金集中起來(lái)為我所用的模式,就好像“云計(jì)算”概念中的處于世界各地的處理器的計(jì)算能力的集中。在IT領(lǐng)域的“云計(jì)算”中,這是一種運(yùn)行杠桿,在資本市場(chǎng)中,這變成了金融杠桿。

交易所=互聯(lián)網(wǎng)

這里的短期融資成本如此低,主要是由于中國(guó)現(xiàn)在的活期利息和短期存款利息低迷。如果一個(gè)客戶在自己的證券戶中存錢,只能拿到0.36%的活期利息,那么對(duì)于這個(gè)投資者而言,1天回購(gòu)1.7%和7天回購(gòu)1.8%的利息都是有一定誘惑力的。

同時(shí),在交易所做質(zhì)押式逆回購(gòu)非常安全。由于做逆回購(gòu)時(shí)投資者的對(duì)手方是上海證券交易所(屬于事業(yè)單位,而非企業(yè)單位),它的信用等級(jí)幾乎可以和證監(jiān)會(huì)相媲美,變相地說(shuō)就是有國(guó)家級(jí)的信用。這樣的對(duì)手方要比一般的銀行都要保險(xiǎn)。銀行無(wú)論是國(guó)有的還是合資的,都可能由于盈利不當(dāng)而破產(chǎn),而事業(yè)單位的背后就是國(guó)家信用。更何況,上海證券交易所不是隨便允許在市場(chǎng)上融資的,所有的融資都必須有標(biāo)準(zhǔn)的質(zhì)押債券作為抵押,而這些可質(zhì)押的債券都是市場(chǎng)同類中信用風(fēng)險(xiǎn)最低的債券。

從另一個(gè)角度看,債券股GC001(204001)和GC007(204007)這樣的逆回購(gòu)產(chǎn)品同樣是企業(yè)現(xiàn)金流管理的好產(chǎn)品。無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)、收益穩(wěn)定、購(gòu)買方便和結(jié)算方便都是它的好處。在任何證券交易系統(tǒng)中的證券代碼一欄輸入204001或201007后,按照市場(chǎng)價(jià)格報(bào)價(jià),每10萬(wàn)元人民幣為一個(gè)最低交易單位,客戶可以在任何交易時(shí)間交易,不需要給銀行客戶經(jīng)理打電話預(yù)約,也不用為了買一個(gè)7天1.6%的銀行理財(cái)產(chǎn)品把資金放在0.36%的活期賬戶中等待3天(都是銀行吸進(jìn)活期存款的小手段)。只要是交易時(shí)間,隨時(shí)隨地都可以“購(gòu)買”到年化收益率1.7%～2%的短期“理財(cái)產(chǎn)品”。

此時(shí),融資的全體就是剛才提及的那些做回購(gòu)放大投資的客戶。上海交易所在無(wú)形中把社會(huì)中的閑置資金和需要融資的群體通過(guò)自己的交易平臺(tái)有效地銜接起來(lái)。這就像“云計(jì)算”中互聯(lián)網(wǎng)起到的作用—沒有結(jié)算的銜接,就變成了“聊天”。

在做這些投資和理財(cái)?shù)倪^(guò)程中,一個(gè)好的投資顧問(wèn)同時(shí)也有可能把客戶和那些需要融資的私募基金聯(lián)系在一起,通過(guò)交易所的交易和結(jié)算系統(tǒng)有效地創(chuàng)造出更加雙贏的“云”概念。