朱艷陽 ，盧君生

(襄樊學(xué)院 管理學(xué)院，湖北 襄樊 441053)

證券市場(chǎng)反應(yīng)不足、反應(yīng)過度和泡沫現(xiàn)象的系統(tǒng)思考

朱艷陽 ，盧君生

(襄樊學(xué)院 管理學(xué)院，湖北 襄樊 441053)

在對(duì)行為金融理論和實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行重新分析的基礎(chǔ)上，認(rèn)為市場(chǎng)反應(yīng)不足、反應(yīng)過度和泡沫現(xiàn)象都是正反饋過度反應(yīng)，只是程度、性質(zhì)不同；“市場(chǎng)反應(yīng)不足”是一次正反饋過度反應(yīng)，反應(yīng)過度是一系列同方向的正反饋過度反應(yīng)，泡沫現(xiàn)象是一系列長時(shí)間正方向的巨大正反饋過度反應(yīng). 正反饋過度反應(yīng)普遍存在的主要原因是市場(chǎng)中正反饋交易者的廣泛存在和“賺錢效應(yīng)”的驅(qū)使.

行為金融；證券市場(chǎng)；反應(yīng)不足；反應(yīng)過度；泡沫現(xiàn)象；正反饋過度反應(yīng)

行為金融學(xué)以投資者有限理性和有限套利為前提，對(duì)在有效市場(chǎng)假說(EMH)前提下無法解釋的金融市場(chǎng)中的許多現(xiàn)象進(jìn)行了解釋與分析，使現(xiàn)代金融學(xué)從對(duì)理想狀態(tài)的探尋轉(zhuǎn)向?qū)ΜF(xiàn)實(shí)狀態(tài)的合理解釋，極大地提高了現(xiàn)代金融學(xué)研究的實(shí)踐價(jià)值. 目前，行為金融領(lǐng)域還只有一些獨(dú)立的小模型，分別對(duì)金融市場(chǎng)的一些現(xiàn)象進(jìn)行解釋與分析. 其中，對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)不足和反應(yīng)過度進(jìn)行解釋的投資者心態(tài)模型，以及解釋泡沫現(xiàn)象的正反饋交易模型(DSSW模型)，都是該領(lǐng)域當(dāng)前挑大梁的模型. 筆者在對(duì)這兩部分研究?jī)?nèi)容進(jìn)行反復(fù)推敲的過程中，萌發(fā)了一種思路：市場(chǎng)反應(yīng)不足、反應(yīng)過度和泡沫現(xiàn)象是否是同一本質(zhì)問題而表現(xiàn)出的不同程度、不同層面和不同類型的形式呢. 本文試圖在這一思想下描述這三種現(xiàn)象之間的聯(lián)系以及這些現(xiàn)象產(chǎn)生的深層次原因，為更深刻地了解證券市場(chǎng)并解決證券市場(chǎng)存在的問題提供一種系統(tǒng)的思路.

1 關(guān)于市場(chǎng)反應(yīng)不足、反應(yīng)過度和泡沫現(xiàn)象的簡(jiǎn)述

市場(chǎng)反應(yīng)不足是指投資于某公司股票的平均收益在好消息公布后(對(duì)信息的最初反應(yīng)期以后)的一段時(shí)間內(nèi)比利空消息公布后的同樣時(shí)間段獲利要多的現(xiàn)象. 令tZ為t時(shí)期投資者聽到的消息，G為好消息，B為壞消息，則市場(chǎng)反應(yīng)不足可表示為：

市場(chǎng)反應(yīng)過度是指發(fā)布了一系列利好消息的證券，其隨后一段時(shí)間的平均收益要低于發(fā)布了一系列利空消息的證券隨后一段時(shí)間平均收益的現(xiàn)象. 采用與前面同樣的符號(hào)可表示為：

其中j≥1. 泡沫現(xiàn)象是指這樣一種現(xiàn)象：從某種資產(chǎn)的特大利好消息啟動(dòng)，該資產(chǎn)價(jià)格迅速上漲，有些投資者在該資產(chǎn)上獲得巨額利潤，掌握內(nèi)情的投資者開始增持這種資產(chǎn)，進(jìn)而持有大量籌碼，甚至努力成為有組織的市場(chǎng)價(jià)格的領(lǐng)跑者，再加上正反饋投資策略采用者的追捧，該資產(chǎn)價(jià)格因此一路上漲，漲幅巨大，在價(jià)格達(dá)到極致時(shí)，通過權(quán)威機(jī)構(gòu)的吹捧、政府官員的支持等支撐泡沫，最后因?yàn)橹瘟唾Y金的衰竭而出現(xiàn)價(jià)格的崩潰和泡沫的破滅. 泡沫破滅往往伴隨嚴(yán)重的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退.

20世紀(jì)90年代以來，根據(jù)許多學(xué)者實(shí)證統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的結(jié)論，證明無論在美國、歐洲和日本的證券市場(chǎng)，還是在新興證券市場(chǎng)，都存在市場(chǎng)反應(yīng)不足、反應(yīng)過度和泡沫現(xiàn)象，這對(duì)EMH構(gòu)成極大的挑戰(zhàn). Andrei Shleifer在文獻(xiàn)[1]中，用投資者心態(tài)模型解釋市場(chǎng)反應(yīng)不足和反應(yīng)過度現(xiàn)象，用正反饋交易模型解釋泡沫現(xiàn)象，是目前行為金融領(lǐng)域?qū)@些現(xiàn)象經(jīng)典的理論描述. 筆者在深受這些內(nèi)容啟發(fā)的同時(shí)，并不完全認(rèn)同文獻(xiàn)[1]中對(duì)這三類現(xiàn)象的解釋與理解，認(rèn)為這些現(xiàn)象應(yīng)該屬于同一本質(zhì)問題的不同層面、不同階段和不同類型的表現(xiàn)形式，應(yīng)該可以用一種系統(tǒng)的理論和一系列統(tǒng)一的模型加以解釋和描述.

2 對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)不足、反應(yīng)過度和泡沫現(xiàn)象之間內(nèi)在聯(lián)系的探析

要探索三種現(xiàn)象間的內(nèi)在聯(lián)系，關(guān)鍵是要打破對(duì)這三種現(xiàn)象現(xiàn)有解釋中可能錯(cuò)誤的固有認(rèn)識(shí). 筆者對(duì)關(guān)于“市場(chǎng)反應(yīng)不足”現(xiàn)象的現(xiàn)有解釋與理解產(chǎn)生了極大的懷疑.

目前行為金融領(lǐng)域關(guān)于“市場(chǎng)反應(yīng)不足”的經(jīng)典解釋是：某證券的一則利好或利空消息發(fā)布后，證券價(jià)格在最初的反應(yīng)期對(duì)消息反應(yīng)不足，因此，證券價(jià)格在反應(yīng)期后接下來的一段時(shí)間繼續(xù)對(duì)消息做出相應(yīng)反應(yīng)，直到證券價(jià)格的變化到位，能夠完全反映消息的影響為止.

筆者認(rèn)真查閱了與“市場(chǎng)反應(yīng)不足”現(xiàn)象有關(guān)的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果、理論解釋與模型分析后，經(jīng)過反復(fù)思考與斟酌，認(rèn)為本文第一部分描述的“市場(chǎng)反應(yīng)不足”現(xiàn)象實(shí)際上不是股價(jià)在有效時(shí)間內(nèi)對(duì)新消息的反應(yīng)不足，而是因?yàn)檎答伣灰渍叩拇嬖冢构蓛r(jià)在起初的反應(yīng)期過后又過度上漲或下跌了一段時(shí)間，實(shí)際價(jià)格的變化量要大于基本面消息的變化應(yīng)該導(dǎo)致價(jià)格變化的數(shù)量. 因此，筆者做出了如下幾個(gè)假設(shè)：

首先，假定上述市場(chǎng)反應(yīng)不足現(xiàn)象不是反應(yīng)不足，而是市場(chǎng)在反應(yīng)期內(nèi)對(duì)消息反應(yīng)到位后的一種延續(xù)正反饋過度反應(yīng)，是一次消息作用下的一次正反饋過度反應(yīng)；

其次，假定上述市場(chǎng)反應(yīng)過度現(xiàn)象是一系列累加同方向的正反饋過度反應(yīng)；

最后，假定泡沫現(xiàn)象是整個(gè)市場(chǎng)或局部市場(chǎng)或單個(gè)股票價(jià)格一系列正方向的長時(shí)間的巨大的累加正反饋過度反應(yīng)，大多數(shù)情況下通過泡沫的破滅即價(jià)格的崩潰收?qǐng)?

如果上述假設(shè)成立，那么這三種現(xiàn)象都是正反饋交易策略采用者和套利者交互作用的結(jié)果，是正反饋現(xiàn)象不同程度、不同層面和不同類型的表現(xiàn)形式.

依據(jù)上述假設(shè)，“市場(chǎng)反應(yīng)不足”可表示為：

其中，t表示一條新消息發(fā)布后證券價(jià)格的正常反應(yīng)期，j表示消息發(fā)布后證券價(jià)格過度反應(yīng)的持續(xù)時(shí)期(j≥1)，Pt+j表示一次正反饋過度反應(yīng)結(jié)束后證券的價(jià)格，表示與消息變化后的證券基本價(jià)值對(duì)應(yīng)的證券理論價(jià)格表示在消息發(fā)布后的j段時(shí)期內(nèi)過度反應(yīng)的累計(jì)價(jià)格總量.

泡沫模型的表達(dá)式與反應(yīng)過度的表達(dá)式相同，只是泡沫模型的一系列消息都是好消息，都是正值，而且累計(jì)量很大，期限很長，形成厚厚一層價(jià)格泡沫，一旦崩潰對(duì)系統(tǒng)沖擊很大.

事實(shí)上，通過分析研究當(dāng)前許多學(xué)者對(duì)這三類現(xiàn)象的實(shí)證檢驗(yàn)和統(tǒng)計(jì)分析結(jié)論，幾乎所有的結(jié)論都與上述假設(shè)不存在沖突，因此，筆者認(rèn)為，打破原來行為金融領(lǐng)域的慣性思維，以一次正反饋過度反應(yīng)來理解所謂的“市場(chǎng)反應(yīng)不足”，以多次累加同方向的正反饋過度反應(yīng)來定義市場(chǎng)反應(yīng)過度，以一系列長時(shí)間正方向的巨大累加正反饋過度反應(yīng)來解釋泡沫現(xiàn)象，再建立系統(tǒng)思考這三類現(xiàn)象的理論與數(shù)學(xué)模型.

3 以正反饋過度反應(yīng)假設(shè)為基礎(chǔ)對(duì)有關(guān)重要實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的新解釋

為進(jìn)一步解釋新假設(shè)，并證明新假設(shè)的科學(xué)性，筆者對(duì)證明市場(chǎng)存在反應(yīng)不足、反應(yīng)過度的有關(guān)重要實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行了新解釋，發(fā)現(xiàn)新假設(shè)與現(xiàn)有重要實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果并不矛盾.

1)對(duì)“Bernard1992年對(duì)公司盈利宣布后股價(jià)反應(yīng)不足現(xiàn)象的研究綜述”的新解釋

Bernard選取的樣本包括1974—1986年期間美國公司公布的84 792個(gè)收益數(shù)據(jù)，依據(jù)公司宣布的盈利消息包含意外的大小，用標(biāo)準(zhǔn)化的意外盈利(SUE)指標(biāo)將股票劃分為10組. 結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司意外盈利為正值的股票在消息宣布前有正累計(jì)超額受益，在消息宣布后也有正的累計(jì)超額收益；相反，公司意外盈利為負(fù)值的股票在消息宣布前與宣布后都有負(fù)的累計(jì)超額收益；而且超額受益的大小與SUE的大小正相關(guān).

Bernard也總結(jié)了一些公司的時(shí)間序列數(shù)據(jù)的實(shí)際特征. Bernard和Thomas采用了1974—1985年間2 626個(gè)公司的樣本，以一個(gè)公司在某個(gè)季度的盈利相對(duì)于前一年同一季度盈利的變化值作相應(yīng)的系列回歸，發(fā)現(xiàn)這些系列的自相關(guān)系數(shù)滯后一個(gè)季度為0.34、兩個(gè)季度為0.19、三個(gè)季度為0.006、四個(gè)季度為-0.24.

Bernard的這些實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果可以證明美國股市存在價(jià)格動(dòng)量(Momentum)，但并不能證明這些動(dòng)量現(xiàn)象是市場(chǎng)反應(yīng)不足的結(jié)果. 相反，從回歸分析的結(jié)果看，滯后四個(gè)季度自相關(guān)的系數(shù)為負(fù)值，盈利變化的趨勢(shì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，反而用動(dòng)量是累積同方向的正反饋過度反應(yīng)來解釋更合符邏輯，因?yàn)檎答佭^度反應(yīng)積累到一定程度必然出現(xiàn)趨勢(shì)的反轉(zhuǎn)，而反應(yīng)不足在理論上不應(yīng)該出現(xiàn)趨勢(shì)反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，正反饋過度反應(yīng)后的反轉(zhuǎn)是對(duì)過度價(jià)格的一種矯正.

2)對(duì)“陳等人(chan et al.)1996年研究投資美國1977—1993年股票收益的橫截面數(shù)據(jù)結(jié)果”的新解釋

陳等人研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在過去6個(gè)月表現(xiàn)最差的股票組合在組合形成后接下來的一段時(shí)間的收益，平均來說仍然遜色于業(yè)績(jī)最好股票組合的同期受益. 組合形成后6個(gè)月最差股票組合比最好股票組合收益低9%、組合形成后1年這一差值為15.4%、組合形成后2年這一差值為-0.6%、組合形成后3年這一差值為1.2%. 他們同時(shí)發(fā)現(xiàn)，虧損組合中的股票在組合形成前SUE平均為負(fù)值的話，在組合形成后平均公司意外盈利也為負(fù)值.

筆者認(rèn)為，陳等人的這一研究結(jié)果，只能說明最差股票組合在組合形成后6個(gè)月到1年這段期間與最好股票組合繼續(xù)存在收益差距，這一差距產(chǎn)生的重要原因是最差股票組合在接下來的公告中又出現(xiàn)了較大的平均負(fù)SUE，最好股票組合同時(shí)出現(xiàn)了較大的正SUE. 1年以后，隨著兩個(gè)組和盈利公告中意外收益之間差距的消失，兩個(gè)組合之間投資收益的差距也基本消失. 這一結(jié)果并不能說明組合形成后6個(gè)月和1年兩組股票繼續(xù)存在投資收益差距是由于股價(jià)對(duì)消息的反應(yīng)不足，也可以將這種收益差距的繼續(xù)存在理解為市場(chǎng)對(duì)消息的一種延續(xù)過度反應(yīng)，這種過度反應(yīng)之所以沒在1年后出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，是因?yàn)檫@種過度反應(yīng)比較微弱，很難通過現(xiàn)有方法檢驗(yàn)出來.

3)對(duì)“La Porta等人1997年使用可計(jì)算的熱門股股票和有投資價(jià)值股票數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)的反應(yīng)過度證據(jù)”的新解釋

1997年，La Porta等人依照1971年7月底至1992年7月底每股賬面值/市值比率(BM)將樣本股票按十分位數(shù)分組，BM最低的為熱門股，BM最高的是投資價(jià)值股，然后計(jì)算每種組合受益的平均值. 結(jié)果發(fā)現(xiàn)，熱門股在組合形成后的第一個(gè)五年，投資收益每年都低于有投資價(jià)值股，第1年和第2年收益甚至是負(fù)值. 這說明市場(chǎng)存在過度反應(yīng)現(xiàn)象.

筆者認(rèn)為這一檢驗(yàn)結(jié)果剛好揭示了一系列過度反應(yīng)現(xiàn)象. 而且還在于它將股票分組采用的指標(biāo)BM很好，BM低的股票一般都是過度炒做過的熱門股與成長股，BM高的股票一般都是長期價(jià)值被低估的冷門股，這一檢驗(yàn)結(jié)果完全支持筆者上文中的假設(shè).

4)對(duì)我國學(xué)者的一些實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的新解釋

近些年來，國內(nèi)有一些學(xué)者對(duì)中國股市是否存在過度反應(yīng)和反應(yīng)不足進(jìn)行了檢驗(yàn).

張人驥、朱平芳和王懷芳對(duì)滬市是否存在過度反應(yīng)做了實(shí)證檢驗(yàn). 他們對(duì)1994年6月至1996年4月期間的48家樣本股票進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)贏家組合的收益率存在下降趨勢(shì)，而輸者組合的收益不存在上升趨勢(shì)，即“強(qiáng)者不強(qiáng)，弱者恒弱”的現(xiàn)象.

王永宏、趙學(xué)軍[2]，JosephKang、M ing-Hua Liu、SophieXiaoyanNi[3]，都對(duì)中國股市在1993—2000年間是否存在過度反應(yīng)、使用動(dòng)量策略和反轉(zhuǎn)策略是否有效進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果是前者發(fā)現(xiàn)在中國股票市場(chǎng)上，動(dòng)量策略和反轉(zhuǎn)策略都表現(xiàn)出收益反轉(zhuǎn)特征，表明中國股市只存在過度反應(yīng)現(xiàn)象，不存在反應(yīng)不足現(xiàn)象；后者則發(fā)現(xiàn)了一些統(tǒng)計(jì)顯著的反轉(zhuǎn)收益和慣性收益，并認(rèn)為反轉(zhuǎn)收益來源于股市對(duì)信息的過度反應(yīng).

周琳杰采用深滬兩市1995—2000年的股票交易數(shù)據(jù)考察了股市動(dòng)量策略的贏利性特征，發(fā)現(xiàn)期限為1個(gè)月的動(dòng)量策略的超額收益明顯好于其他期限的策略，但隨著持有期的延長，動(dòng)量策略的收益明顯下降.

鄒小芃[4]等用滬市1993—2001年的交易數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)出“贏者組合”與“輸者組合”月收益率之差在持有期為1年或2年時(shí)統(tǒng)計(jì)上顯著，由此認(rèn)為我國股市存在過度反應(yīng).

劉少波、尹筑嘉[5]以滬市180指數(shù)的180只成份股2000年1月1日至2003年4月30日期間40個(gè)月的月收益率和流通股股本作為樣本數(shù)據(jù). 在對(duì)股票超額收益率采用兩種不同的計(jì)算方法后發(fā)現(xiàn)，在投資組合的形成期內(nèi)表現(xiàn)最好的贏者組合和表現(xiàn)最差的輸者組合，絕大多數(shù)在持有期內(nèi)的收益率都不能高于市場(chǎng)平均收益率，而且隨著持有期的延長，贏者組合和輸者組合負(fù)的超額收益率開始變得顯著，認(rèn)為前者存在過度反應(yīng)而后者存在反應(yīng)不足. 此外，兩個(gè)組合之間收益率的差距始終不顯著.

任啟哲[6]等以1997年7月2日至2005年1月7日的上證指數(shù)為樣本，把有極端正超額收益的交易日命名為“業(yè)績(jī)最佳交易日”(贏家)組合，而把有極端負(fù)超額收益的交易日命名為“業(yè)績(jī)最差交易日”(輸家)組合，然后計(jì)算每個(gè)業(yè)績(jī)最佳交易日和業(yè)績(jī)最差交易日之后的超額收益，再通過比較來確認(rèn)是過度反應(yīng)還是反應(yīng)不足.研究提供了中國股市投資者對(duì)好消息反應(yīng)不足的有利證據(jù)以及對(duì)壞消息過度反應(yīng)得微弱的證據(jù).

對(duì)我國學(xué)者的重要檢驗(yàn)結(jié)論進(jìn)行梳理分析發(fā)現(xiàn)，隨著檢驗(yàn)方法、樣本選擇的時(shí)間以及所選樣本不同結(jié)論差異很大. 其中，選用樣本時(shí)間長、樣本量大的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)論應(yīng)該更有說服力. 王永宏、趙學(xué)軍，Joseph Kang 、M ing-Hua Liu、Sophie Xiaoyan N，鄒小凡這三個(gè)實(shí)證研究的共性是選取的樣本時(shí)間跨度長，期間經(jīng)歷了中國股市由熊市轉(zhuǎn)向牛市的一個(gè)完整周期，結(jié)論更有價(jià)值與說服力，三個(gè)實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)論都認(rèn)為我國股市在檢驗(yàn)期內(nèi)存在反應(yīng)過度現(xiàn)象，反應(yīng)不足現(xiàn)象有爭(zhēng)議，這也正好與筆者的假設(shè)不矛盾. 文中列出的其他學(xué)者的檢驗(yàn)結(jié)論，雖然各有不同，但是值得注意的是，如果用本文第二部分論述的正反饋過度反應(yīng)假設(shè)來解釋，這些檢驗(yàn)結(jié)果都符合邏輯，并不矛盾.

5)本節(jié)結(jié)論與解釋

綜合本文第三部分對(duì)國內(nèi)外重要實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)論的分析與重新解釋，現(xiàn)有關(guān)于市場(chǎng)反應(yīng)不足、反應(yīng)過度的具有代表性的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)論，與筆者正反饋過度反應(yīng)假設(shè)都不存在矛盾.

那么，證券市場(chǎng)為什么會(huì)出現(xiàn)不同程度、不同層面和不同階段的正反饋過度反應(yīng)呢. 筆者認(rèn)為主要有兩個(gè)原因：一是正反饋交易策略使用者的廣泛存在；二是持續(xù)的正方向的正反饋過度反應(yīng)可給投資者帶來很長時(shí)間的紙上財(cái)富增值的陶醉，人們喜歡正方向的正反饋過度反應(yīng)帶來的“賺錢效應(yīng)”，這也是泡沫容易產(chǎn)生的原因. 這里需要補(bǔ)充的是，關(guān)于負(fù)方向的正反饋過度反應(yīng)，事實(shí)上，大多數(shù)情況下，持續(xù)下跌有時(shí)只是對(duì)正方向的正反饋過度反應(yīng)累積泡沫的一種被動(dòng)與無奈的矯正，并不是負(fù)方向的正反饋過度反應(yīng)，有些在被動(dòng)的恐慌狀態(tài)下產(chǎn)生的下跌可能是負(fù)方向的正反饋過度反應(yīng)，不過，總體而言，市場(chǎng)出現(xiàn)正方向的正反饋過度反應(yīng)泡沫的概率遠(yuǎn)大于負(fù)方向正反饋反應(yīng)過度的概率.

4 結(jié)論和有待解決的問題

綜合以上分析，筆者認(rèn)為，正反饋過度反應(yīng)是證券市場(chǎng)中普遍存在的現(xiàn)象，隨著誘發(fā)反應(yīng)的消息的數(shù)量、性質(zhì)、排列和程度不同，可將正反饋過度反應(yīng)分為一次正反饋過度反應(yīng)(“反應(yīng)不足”)，一系列同方向的正反饋過度反應(yīng)(反應(yīng)過度)，一系列長時(shí)間正方向的巨大正反饋過度反應(yīng)(泡沫現(xiàn)象)等等. 正反饋過度反應(yīng)的程度越大，時(shí)間越長，趨勢(shì)反轉(zhuǎn)后市場(chǎng)對(duì)價(jià)格的矯正力度越大，這是泡沫現(xiàn)象產(chǎn)生與崩潰的深層次原因，也是一系列正反饋過度反應(yīng)容易被發(fā)現(xiàn)的原因；一次正反饋過度反應(yīng)的誘發(fā)原因只有一次，過度反應(yīng)的程度不大，則矯正的力度較小，不容易發(fā)現(xiàn)，這也是“一次正反饋過度反應(yīng)”長期以來被認(rèn)為是“市場(chǎng)反應(yīng)不足”的原因.

新的正反饋過度反應(yīng)的系統(tǒng)模型的建立和針對(duì)正反饋過度反應(yīng)假設(shè)的實(shí)證檢驗(yàn)是下一步要做的重要工作.

[1] ANDREI SHLEIFER. Inefficient Market: An Introduction to Behavior Finance[M], Oxford: Oxford University Press, 2000.

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[3] JOSEPH KANG, M ING HUA LIU, SOPHIE XIAOYAN NI. Contrarian and momentum strategies in the China Stock Market:1993—2000[J]. Pacific-Basin Finance Journal, 2002, 10(3): 243-265.

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Under-reaction, Overreaction and Bubbles Phenomena in Securities M arket

ZHU Yan-yang, LU Jun-sheng
(School of Management, Xiangfan University, Xiangfan 441053, China)

On the basis of reanalyzing relevant behavioral finance theories and empirical study outcomes, this paper holds that under-reaction, overreaction and bubbles phenomena in securities market are all positive feedback overreactions, the differences among them are just that they have different degrees and properties respectively. Under-reaction is a positive feedback overreaction, overreaction is a series of positive feedback overreactions w ith the same direction, and bubbles phenomena are a series of tremendous positive feedback overreactions w ith long duration and positive direction. The primary reason that positive feedback overreactions exist w idely is the w idespread existence of positive feedback traders and the promotion of “Making Money Effect”.

Behavioral finance; Securities market; Under-reaction; Overreaction; Bubbles phenomena; Positive feedback overreaction.

F830.91

A

1009-2854(2010)11-0065-05

(責(zé)任編輯：陳 丹)

2010-10-27

湖北省教育廳自然科學(xué)重點(diǎn)項(xiàng)目(D20082503); 湖北省軟科學(xué)項(xiàng)目(2009DEZ004)階段性成果

朱艷陽(1968— ), 女, 湖北襄樊人, 襄樊學(xué)院管理學(xué)院教授, 博士, 主要研究方向: 金融市場(chǎng)與企業(yè)管理.