周艷麗，郜中華，王曉東，姜化鑫

關(guān)于企業(yè)與銀行業(yè)之間的中期票據(jù)業(yè)務(wù)博弈分析

周艷麗，郜中華，王曉東，姜化鑫

中國人民銀行自2008年4月22日推出中期票據(jù)以來，先后經(jīng)歷了“試點-暫停-發(fā)展-完善”四個階段，發(fā)行利率也經(jīng)歷了“高-低-高”的過程。目前，中期票據(jù)市場定價機制日漸成熟，中期票據(jù)市場體制日臻完善，中期票據(jù)作為銀行間債券市場的主要產(chǎn)品對整個中國資本市場的融資支撐作用日益加強。從對中期票據(jù)分析入手，通過企業(yè)、銀行業(yè)在發(fā)行與承銷過程中的博弈分析，尋找企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)的契機，尋找我國銀行間債券市場發(fā)展的真正意義所在。

企業(yè)；銀行業(yè)；中期票據(jù)；博弈

為進一步完善銀行間債券市場管理，促進非金融企業(yè)直接債務(wù)融資發(fā)展，中國人民銀行制定了《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》，于2008年4月15日起執(zhí)行。隨后銀行間交易商協(xié)會頒布了《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具注冊規(guī)則》及《銀行間債券市場中期票據(jù)業(yè)務(wù)指引》等七項自律規(guī)則，標(biāo)志著中國中期票據(jù)市場正式啟動。

一、中期票據(jù)特點與歷史回顧

中期票據(jù)是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場按照計劃分期發(fā)行的、約定在一定期限還本付息的債務(wù)融資工具。自2008年4月發(fā)行以來，中期票據(jù)市場先后經(jīng)歷了 “試點-暫停-發(fā)展-完善”四個階段，發(fā)行利率也經(jīng)歷了“高-低-高”的過程。

（一）中期票據(jù)特點

1.發(fā)行主體。具有法人資格的非金融企業(yè)。

2.發(fā)行額度。待償還余額不超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40%。另外，從2009年1月1日起，其已經(jīng)發(fā)行的短期融資券不在債券額度內(nèi)扣除。

3.發(fā)行成本。中期票據(jù)發(fā)債成本主要包含票面利率、承銷費率、律師、審計、評級、托管、交易商協(xié)會會員等費用，綜合成本低于同期限銀行貸款1～2個百分點，具有明顯的低成本優(yōu)勢。

4.發(fā)行期限。中期票據(jù)發(fā)行以3(5年為主，適合企業(yè)中長期發(fā)展規(guī)劃。

5.資金用途。募集資金用途靈活，可用于償還銀行借款、補充流動資金，改善公司資金來源結(jié)構(gòu)、調(diào)整公司負(fù)債結(jié)構(gòu)，企業(yè)的并購和資產(chǎn)重組等，必須在募集說明書中明確約定。企業(yè)在中期票據(jù)存續(xù)期內(nèi)變更募集資金用途應(yīng)提前披露。

6.注冊方式。交易商協(xié)會注冊制。企業(yè)自《接受注冊通知書》后兩年有效，有效期內(nèi)可一次發(fā)行或分期發(fā)行，企業(yè)在注冊后2個月內(nèi)完成首期發(fā)行，后續(xù)發(fā)行方案可根據(jù)實際情況具體確定。對于交易商協(xié)會不接受注冊的，企業(yè)可于6個月后重新提交注冊文件。

7.定價方式。最新定價依據(jù)采用銀行間固定利率國債收益率+利差，同時采取交易商協(xié)會聯(lián)席會議價格指導(dǎo)。

8.信用評級。企業(yè)發(fā)債融資工具應(yīng)由在中國境內(nèi)注冊且具備債券評級資質(zhì)的評級機構(gòu)進行信用評級?！吨袊嗣胥y行關(guān)于加強銀行間債券市場信用評級作業(yè)管理的通知》規(guī)定，初次開展集團企業(yè)主體信用評級或債券評級一般不少于45天。

9.發(fā)行承銷。承銷費率行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)為0.3%；可選取1～2家作為主承銷商。

（二）中期票據(jù)歷史回顧

1.中期票據(jù)市場發(fā)行規(guī)模。2008年和2009年銀行發(fā)行中期票據(jù)的情況如圖1所示。2008年，中期票據(jù)發(fā)行規(guī)模1737億元；2009年，中期票據(jù)發(fā)行規(guī)模6900億元。中期票據(jù)規(guī)模在2008年底和2009年的3月、4月、6月有所放大，這與中國政府出臺的一系列政策以及中國的貨幣政策不無關(guān)系。2008年11月5日，中國政府為針對金融危機，拓寬企業(yè)融資渠道，提出4萬億投資計劃：中央財政兩年內(nèi)投入1.18萬億元，并以此帶動4萬億固定資產(chǎn)投資；2009年3月，中國人民銀行與銀行會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進一步加強信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進國民經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展的意見》：支持有條件的地方政府組建投融資平臺，發(fā)行中期票據(jù)等融資工具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道。中期票據(jù)發(fā)行規(guī)?？涨霸龃?。同期中國執(zhí)行寬松的貨幣政策，保證了銀行間債券市場的流通性。

圖1 2008、2009年中期票據(jù)發(fā)行情況

2.中期票據(jù)發(fā)行期限。2009年以來，中期票據(jù)市場呈現(xiàn)出以5年期限為主的格局，打破了2008年試點時期以3年為主的格局，這與中國經(jīng)濟周期不謀而合。中期票據(jù)發(fā)行期限結(jié)構(gòu)如圖2所示，2002(2008年存款利率情況如圖3所示。通過對中國基準(zhǔn)利率的走勢分析可以看出，自2004年10月29日從5.31%加息至5.58%至今的再次降至5.31%的一個周期里，期間經(jīng)歷了5年左右時間。目前的基準(zhǔn)利率處于歷史低點，發(fā)行人以此為發(fā)行起點，選擇5年的中期票據(jù)發(fā)行期限，恰好與中國經(jīng)濟節(jié)奏匹配。過短或者過長的發(fā)債周期將會影響企業(yè)的發(fā)債成本，影響企業(yè)中長期的發(fā)展規(guī)劃與步驟。因此發(fā)行期限不得不成為企業(yè)發(fā)債考慮的重要因素。

圖2 中期票據(jù)發(fā)行期限結(jié)構(gòu)圖

圖3 2002年-2008年中國基準(zhǔn)利率變化情況

3.中期票據(jù)市場實定價機制及利率走勢。中期票據(jù)市場的利率走勢與中國宏觀經(jīng)濟走勢以及中期票據(jù)市場的定價機制密切相關(guān)。中期票據(jù)市場歷經(jīng)了中國從緊縮的貨幣政策轉(zhuǎn)型寬松貨幣政策的過程，見證了中國貨幣市場基準(zhǔn)利率體系建設(shè)的過程。定價基準(zhǔn)分別參照了SHIBOR、央票、中期票據(jù)收益率、固定利率國債收益率幾個不同階段，期間經(jīng)歷了交易商協(xié)會聯(lián)系會議指導(dǎo)定價的不同過程，中期票據(jù)利率從完全市場化到價格指導(dǎo)再到放開以及目前的非完全市場化充分說明定價機制已經(jīng)不斷成熟。目前，普通3A 5年期中期票據(jù)發(fā)行利率為4.79%。

圖4 2008-2009年5年期普通3A中期票據(jù)發(fā)行利率走勢圖

二、企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)分析

（一）企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)意義

1.拓寬融資渠道，化解融資風(fēng)險。對于一個理性發(fā)展的企業(yè)，在以企業(yè)價值最大化為目的的情況下［1］，在不同的發(fā)展階段應(yīng)該保持不同的股權(quán)融資和債權(quán)融資的組合比例，其中在債權(quán)融資組合中，直接融資和間接融資也應(yīng)該保持一定的比例。以往企業(yè)融資渠道主要以銀行借款間接融資為主，在信貸規(guī)模有限、股票市場融資前景不明朗的情況下，中期票據(jù)融資的發(fā)展無疑使企業(yè)靈活配置融資產(chǎn)品，活化企業(yè)現(xiàn)金流起到了良好作用。

2.降低融資成本，改善資本結(jié)構(gòu)。不同期限的中期票據(jù)與同期期限的銀行借款相比，具有明顯的低成本優(yōu)勢，利差在1～2個百分點左右。以100億元中期票據(jù)為例，每年可節(jié)約近1億元的財務(wù)費用。隨著全球經(jīng)濟環(huán)境的變化，加息周期日益臨近，現(xiàn)在發(fā)行中期票據(jù)提前鎖定較低成本，利差優(yōu)勢將會更加明顯。

3.完善激勵機制，提升企業(yè)管理。債權(quán)融資比股權(quán)融資具有更積極的激勵機制和更很少的道德風(fēng)險。在國際企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中，債權(quán)融資已成為發(fā)達(dá)國家企業(yè)融資的主要手段。由于債權(quán)融資相對固定的期還本付息的要求，也促使企業(yè)不斷改善［2］。目前，中期票據(jù)實行自律化管理。中期票據(jù)將由銀行間市場交易商協(xié)會自律管理，在發(fā)行、交易、信息披露和中介服務(wù)等諸多問題上由市場自決、自治和自我發(fā)展，由交易商協(xié)會實施自律性監(jiān)管。目前，我國尚有部分國有企業(yè)沒有重組上市，沒有接受公眾的公開監(jiān)督的渠道。而發(fā)行中期票據(jù)有一整套完備的資格審定、審計、評級、信息披露、法律認(rèn)可等流程，可以使企業(yè)完整的梳理內(nèi)部控制流程，實行全面風(fēng)險管理。

（二）企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)博弈分析

1.發(fā)行額度。在注冊額度內(nèi)，根據(jù)自身實際資金缺口需要，分期發(fā)行。

2.發(fā)行利率。發(fā)行利率可選擇固定利率、浮動利率，其中浮動利率中基準(zhǔn)利率部分可選擇參照SHIBOR、定期存款或其他價格指數(shù)等；

3.發(fā)行方式?？蛇x擇不可贖回中期票據(jù)和可贖回中期票據(jù)等。

4.發(fā)行時機。以企業(yè)自身資金缺口為主，市場出現(xiàn)缺口為輔。

本文選取博弈市場是中期票據(jù)的一級市場。

3年AAA中期票據(jù)市場博弈點：取企業(yè)收益率=銀行成本率=3年定期存款，企業(yè)成本率=3年銀行借款利率，不考慮承銷費率因素，中期票據(jù)市場中期票據(jù)發(fā)行利率博弈平衡點=3.33%，只要市場提供低于3.33%的3年中期票據(jù)發(fā)行機會，企業(yè)均可發(fā)行。

實際上，在企銀的博弈過程中，除了一些超AAA的大型企業(yè)以及地方融資平臺外，有一些企業(yè)在發(fā)行時機的把握上略勝一籌。即使是考慮了承銷費率的固定成本外（由于承銷費率非公開，本文以國開行承銷費率0.15%為最低承銷率參考，以行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)0.3%為上限），他們的發(fā)行利率仍低于3.33%-0.15%=3.18%甚至是3.33%-0.3%=3.03%。但由于這類企業(yè)發(fā)行規(guī)模較小，在企業(yè)與銀行業(yè)的較量中，優(yōu)勢并不明顯。2009年3A企業(yè)博弈平衡點下方發(fā)行3年期中期票據(jù)情況如表1所示。

5年AAA中期票據(jù)市場博弈點：取企業(yè)收益率=銀行成本率=5年定期存款，企業(yè)成本率=5年銀行借款利率，在不考慮承銷費率因素，中期票據(jù)市場中期票據(jù)發(fā)行利率博弈平衡點=3.6%，只要市場提供低于3.6%的發(fā)行機會，企業(yè)均可發(fā)行。

表1 2009年各企業(yè)博弈平衡點下方發(fā)行3年期3A中期票據(jù)情況

由于5年中期票據(jù)的發(fā)行期限較長，因此在5年中期票據(jù)的企銀博弈中，優(yōu)勢不如3年期中期票據(jù)優(yōu)勢明顯。但下列企業(yè)的發(fā)行利率由于低于3.6%的博弈平衡點，因此在發(fā)行機會的把握上也是很好的［3］。2009年3A企業(yè)博弈平衡點下方發(fā)行5年期中期票據(jù)情況如表2所示。

三、中期票據(jù)市場分析

（一）中期票據(jù)金融產(chǎn)品的意義

1.健全債券市場期限結(jié)構(gòu)，完善貨幣政策傳導(dǎo)機制。目前，企業(yè)1年以內(nèi)融資產(chǎn)品的主要有商業(yè)匯票、電子票據(jù)、短期融資券，5年以上的融資產(chǎn)品有企業(yè)債、公司債、分離交易可轉(zhuǎn)債等，以3-5年為主的中期票據(jù)恰好填補了企業(yè)中長期融資工具的空白。同時，隨著不同債券產(chǎn)品期限的推出，債券市場各類收益率曲線不斷豐富，一級、二級債券市場價格更貼近于市場，對推動利率市場化，完善貨幣傳到機制起到積極作用。

2.加強銀行業(yè)內(nèi)部競爭，促進銀行業(yè)整體發(fā)展。2009年人民幣新增貸款接近9.7萬億，短期融資券4612億元，中期票據(jù)6900億元，企業(yè)債2029億元，由于短期融資券增量信貸的特點不明顯，因此，中期票據(jù)占到直接貨幣增量投放的6.5%以上（0.69／（9.7+0.69+0.2）），中期票據(jù)對銀行貸款替代效應(yīng)明顯。由于發(fā)行中期票據(jù)主要用于償還銀行借款，因此，迫使單個銀行在鞏固老客戶、爭取新客戶方面不斷推陳出新，主動調(diào)整客戶結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，提高風(fēng)險定價能力，尋求風(fēng)險和收益匹配的新型客戶和新型業(yè)務(wù)，促進了銀行業(yè)整體發(fā)展。

表2 2009年各企業(yè)博弈平衡點下方發(fā)行5年期3A中期票據(jù)情況

3.拓展銀行中間業(yè)務(wù)，增加銀行業(yè)務(wù)收益。單一的存貸業(yè)務(wù)已經(jīng)不能滿足中國銀行業(yè)國際化發(fā)展的步伐，中期票據(jù)作為國外成熟的金融產(chǎn)品，應(yīng)該在適當(dāng)?shù)臅r候引入中國債券市場。銀行業(yè)由于受到單一客戶貸款指標(biāo)的硬性約束，在流動性充裕的情況下，也不能向同一客戶提供大量資金融通，而中期票據(jù)不受貸款指標(biāo)約束，因此，銀行業(yè)在資金充裕的情況下，可以通過營銷中期票據(jù)以提高資金的收益率。

4.信用定價機制形成，銀行經(jīng)營風(fēng)險降低。目前中期票據(jù)不需設(shè)立任何擔(dān)保，定價完全基于發(fā)行人自身的信用以及當(dāng)期債券的信用級別。經(jīng)過近2年的市場運作，目前已經(jīng)形成了超AAA、AAA、AA+、AA……利差矩陣，可供不同級別發(fā)行人參考定價，同時也為二級市場流通提供了場外交易價格指導(dǎo)。由于中期票據(jù)的發(fā)行定價是通過招標(biāo)形成的，銀行在是否參與承銷方面具有很大的自主權(quán)，降低了單個銀行的經(jīng)營風(fēng)險；同時參與承銷的還有銀行業(yè)以外的金融機構(gòu)，如證券、商業(yè)銀行、信用社、證券公司、財務(wù)公司等投資者，也極大程度的分散了銀行業(yè)的信貸風(fēng)險［4］。

（二）銀行業(yè)承銷中期票據(jù)博弈分析

承銷中期票據(jù)作為銀行業(yè)務(wù)的一部分，銀行首先應(yīng)該保持該業(yè)務(wù)的盈利。假定不考慮二級市場利差收益的情況下，3年中期票據(jù)的理論承銷價格至少應(yīng)該在3.03%以上（假定承銷費率0.3%），5年中期票據(jù)的理論承銷價格至少應(yīng)該在3.3%以上 （假定承銷費率0.3%）。但承銷中期票據(jù)作為銀行業(yè)與企業(yè)全面合作的一部分內(nèi)容，一旦銀行幫助企業(yè)以較低利率發(fā)行中期票據(jù)，由于銀企的全面合作，銀行會通過企業(yè)的其他金融業(yè)務(wù)盈利。因此可以說，對于在銀企全面合作的背景下，銀行業(yè)能夠幫助企業(yè)以低于博弈平衡點的價格發(fā)行中期票據(jù)，也可以實現(xiàn)雙贏的局面。

四、結(jié)論

任何一種博弈都存在一定的條件。本文假定的博弈市場是銀行間債券市場中期票據(jù)的一級市場，博弈平衡點選取的是企業(yè)3年定期存款和5年的定期存款。對于企業(yè)而言，針對不同的發(fā)行期限，只要發(fā)行利率存在低于相應(yīng)定期存款期利率，企業(yè)選擇發(fā)行中期票據(jù)是非常有利的。除此以外，不可控的發(fā)行起點與可控的發(fā)行期限有有效組合，也可以調(diào)整企業(yè)中長期的籌資成本，當(dāng)然企業(yè)發(fā)債還要考慮很多因素；對于銀行業(yè)而言，應(yīng)該通過承銷中期票據(jù)合理控制一級市場的發(fā)行利率，才能合理保證二級市場的收益安全。由于債券市場的業(yè)務(wù)是點對點業(yè)務(wù)，因此，在連續(xù)發(fā)行的中期票據(jù)市場上，存在個別企業(yè)利用市場機會，博得了非零和博弈的利益。鑒于一級中期票據(jù)市場非零和博弈的存在的事實，其影響因素諸多，因此將另文研究。

在當(dāng)前的經(jīng)濟環(huán)境下，中期票據(jù)的推出不僅對于完善債券市場發(fā)展具有重要意義，而且對于疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制，推進基準(zhǔn)利率體系建設(shè)也起到一定積極作用。同時只有銀行間債券市場不斷完善，企業(yè)與銀行業(yè)強強聯(lián)合，徹底打破金融服務(wù)供給與企業(yè)金融服務(wù)需求不平衡狀況，我國的經(jīng)濟發(fā)展和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整才會不斷完善，行業(yè)競爭力以及綜合國力才能不斷增強。

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[2]安實.王健.趙澤斌.風(fēng)險投資理論與方法[M].北京:科學(xué)出版社,2005.

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F221

A

1673-1999（2010）10-0076-04

周艷麗（1978-），女，黑龍江人，中國第一汽車集團公司（吉林長春130011）中級會計師，郜中華（1984-），女，吉林人，北京工商銀行長安支行（北京100032）會計師，王曉東（1974-），男，吉林人，中國第一汽車集團公司中級會計師；姜化鑫（1973-），男，吉林人，中國第一汽車集團公司中級會計師。

2010-01-30

中國第一汽車集團公司軟課題（R09005）。