中國(guó)人民銀行蘇州市中心支行 許偉拉

我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制探析
——利率市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)效應(yīng)實(shí)證分析

中國(guó)人民銀行蘇州市中心支行 許偉拉

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的完善與利率市場(chǎng)化程度是分不開(kāi)的，一直以來(lái)我國(guó)貨幣政策的執(zhí)行效果都不夠理想，遠(yuǎn)不如財(cái)政政策的執(zhí)行效果，這主要是由于我國(guó)現(xiàn)階段利率市場(chǎng)化程度還比較低，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不夠完善。筆者在已有研究的基礎(chǔ)上，通過(guò)應(yīng)用向量自回歸模型和脈沖響應(yīng)函數(shù)，來(lái)進(jìn)一步分析我國(guó)利率市場(chǎng)化程度對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響，并對(duì)我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程中存在的一些問(wèn)題提出了自己的看法。

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制 利率市場(chǎng)化 經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是指一國(guó)中央銀行運(yùn)用一定的貨幣政策工具達(dá)到其預(yù)期目標(biāo)所經(jīng)過(guò)的途徑，一國(guó)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是否有效，直接關(guān)系到該國(guó)貨幣政策的效應(yīng)和貨幣政策最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。利率市場(chǎng)化是利率決定、利率傳導(dǎo)、利率結(jié)構(gòu)和利率管理的市場(chǎng)化，是處于金融市場(chǎng)中的各商業(yè)銀行根據(jù)資金的供求變化來(lái)自主決定存貸款利率，并最終形成以資金市場(chǎng)為基礎(chǔ)，以中央銀行的基準(zhǔn)利率為引導(dǎo)，各種利率之間保持一定的利差與分層有效傳導(dǎo)的體系。利率市場(chǎng)化與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有著緊密聯(lián)系，主要表現(xiàn)為：利率機(jī)制是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的一個(gè)最重要的機(jī)制，利率市場(chǎng)化有助于我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制更好運(yùn)行，能夠有效彌補(bǔ)現(xiàn)階段我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制所采用的信貸傳導(dǎo)機(jī)制的不足，對(duì)促進(jìn)形成信貸、匯率、資產(chǎn)價(jià)格和利率等多渠道的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，建立完善的金融體系有著重要意義。

一、我國(guó)利率市場(chǎng)化現(xiàn)狀

（一）我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程

二十世紀(jì)八十年代以來(lái)，幾乎所有的工業(yè)化國(guó)家都實(shí)現(xiàn)了不同程度上的利率市場(chǎng)化，實(shí)踐也表明利率市場(chǎng)化使這些國(guó)家獲得了很大利益，金融效率明顯提高，進(jìn)一步優(yōu)化了資金在不同經(jīng)濟(jì)主體之間的分配，整個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)、金融體系得到了很大改善。與國(guó)際相比，盡管我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程起步較晚，但發(fā)展速度還比較快。央行于1995年頒布了《關(guān)于“九五”時(shí)期深化利率改革的方案》，拉開(kāi)了我國(guó)進(jìn)行利率市場(chǎng)化探索的序幕，并在1996年建立了全國(guó)統(tǒng)一的銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)，在1999年實(shí)現(xiàn)了國(guó)債利率市場(chǎng)化，又于2000年實(shí)現(xiàn)了外幣存款利率市場(chǎng)化。2006年中央銀行授權(quán)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心公開(kāi)發(fā)布銀行間債券市場(chǎng)回購(gòu)定盤(pán)利率，并在2007年成立了銀行間債券市場(chǎng)、拆借市場(chǎng)、票據(jù)市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)和黃金市場(chǎng)參與者共同的自律組織—中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)。

（二）我國(guó)利率市場(chǎng)化面臨的主要問(wèn)題

我國(guó)利率市場(chǎng)化面臨的主要問(wèn)題有一下三點(diǎn)：1.長(zhǎng)期以來(lái)非市場(chǎng)化利率調(diào)節(jié)機(jī)制是制約利率市場(chǎng)化的關(guān)鍵因素。由于改革開(kāi)放之前我國(guó)實(shí)行的是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，政府對(duì)利率一直實(shí)行人為管制，使得利率很難真實(shí)反映資金的供求關(guān)系。2.我國(guó)利率機(jī)制的運(yùn)行缺少相應(yīng)的微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。已有研究表明利率要充分發(fā)揮對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用，不僅僅在于中央銀行如何對(duì)其進(jìn)行調(diào)節(jié)，更主要在于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的微觀經(jīng)濟(jì)主體—居民、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)等是如何反應(yīng)的。3.我國(guó)長(zhǎng)期處于赤字狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在一定的安全隱患，金融體系的良好競(jìng)爭(zhēng)局面尚未形成（孫敏 2004）。

（三）近年我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制主要研究成果

國(guó)內(nèi)一些學(xué)者對(duì)我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的現(xiàn)狀和存在的問(wèn)題已經(jīng)作了相應(yīng)的研究，張次蘭、王吉榮等學(xué)者人通過(guò)實(shí)證分析得出信用渠道在我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)中占主導(dǎo)地位的結(jié)論；學(xué)者袁靖通過(guò)泰勒規(guī)則對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)貨幣政策傳導(dǎo)效力做了實(shí)證分析，得出我國(guó)貨幣政策在資本市場(chǎng)中的傳導(dǎo)機(jī)制不暢，公司資產(chǎn)負(fù)債不健康，應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)能力非常弱的結(jié)論。但從利率市場(chǎng)化角度進(jìn)行的研究還很少，尤其是從實(shí)證的角度來(lái)量化分析利率市場(chǎng)化的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響，彭方平、王少平等 學(xué)者通過(guò)運(yùn)用新古典投資模型，得出我國(guó)貨幣政策通過(guò)改變利率和國(guó)債到期收益能夠影響資本使用成本，進(jìn)而影響公司投資行為的結(jié)論；學(xué)者楚爾鳴通過(guò)實(shí)證分析得出我國(guó)貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道存在“硬阻”；學(xué)者賈德奎通過(guò)引進(jìn)告示效應(yīng)，得出我國(guó)有必要在貨幣政策執(zhí)行中強(qiáng)化告示效應(yīng)對(duì)利率和貨幣政策執(zhí)行效果的影響機(jī)制；付一亭,范曙光 等學(xué)者通過(guò)應(yīng)用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型得出外國(guó)貨幣政策已經(jīng)通過(guò)匯率渠道對(duì)我國(guó)貨幣政策產(chǎn)生了影響；鐘敏等學(xué)者運(yùn)用資產(chǎn)定價(jià)模型，并結(jié)合江西省的實(shí)際情況分析了利率市場(chǎng)化條件下的市場(chǎng)分割與信貸配給，得出江西省進(jìn)行利率市場(chǎng)化的首要任務(wù)是改變江西省銀行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

二、利率市場(chǎng)化的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與指標(biāo)設(shè)計(jì)

本文數(shù)據(jù)來(lái)源為中國(guó)歷年統(tǒng)計(jì)年鑒、中國(guó)歷年金融統(tǒng)計(jì)年鑒、財(cái)政部網(wǎng)站、中央人民銀行網(wǎng)站、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站等，所用軟件為EViews5.0。

已有研究表明利率市場(chǎng)化的效應(yīng)主要有儲(chǔ)蓄效應(yīng)、投資效應(yīng)和金融深化，其中金融深化對(duì)利率市場(chǎng)化有著最為積極的促進(jìn)作用。金融深化理論是由麥金農(nóng)(McKinnon）和肖(E·Show)在第二次世界大戰(zhàn)之后，受發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的影響提出的，該理論認(rèn)為政府應(yīng)該減少對(duì)金融市場(chǎng)的過(guò)分干預(yù)，具體而言就是取消對(duì)利率的人為管制，使利率能夠真正反映社會(huì)資金供求的狀況，進(jìn)而完善貨幣傳導(dǎo)機(jī)制。從上述論述中可以看出利率市場(chǎng)化程度與金融深化程度之間呈一種正向關(guān)系，因此可以通過(guò)分析金融深化程度對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效率的影響來(lái)研究利率市場(chǎng)化對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，金融深化程度可以用貨幣和準(zhǔn)貨幣的供給量M2占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的比重表示，可設(shè)M2/GDP為X，GDP增長(zhǎng)率為Y。

（二）實(shí)證分析

筆者應(yīng)用經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列模型中的向量自回歸模型（脈沖響應(yīng)函數(shù)法），以1980-2009年M2/GDP與GDP增長(zhǎng)率為樣本數(shù)據(jù)來(lái)分析M2/GDP與GDP增長(zhǎng)率之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。首先對(duì)兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，然后引進(jìn)脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)衡量當(dāng)其中一個(gè)變量發(fā)生變動(dòng)時(shí)對(duì)另一個(gè)變量的當(dāng)前值和未來(lái)值的影響，通過(guò)EViews5.0得出：

其中誤差項(xiàng)為4.5412的脈沖響應(yīng)函數(shù)衡量當(dāng)期一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的M2/GDP的沖擊對(duì)GDP和M2/GDP的當(dāng)前值和未來(lái)值的影響；誤差項(xiàng)為9.514的脈沖響應(yīng)函數(shù)衡量當(dāng)期一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的GDP的沖擊對(duì)GDP和M2/GDP的當(dāng)前值和未來(lái)值的影響。其脈沖響應(yīng)結(jié)果如下兩個(gè)圖(脈沖響應(yīng)結(jié)果本為四個(gè)圖，在此省略了圖Response of X to X和圖Response of Y to Y)所示：

對(duì)圖1進(jìn)行分析可知，在M2/GDP（X）對(duì)GDP增長(zhǎng)率（Y）的脈沖響應(yīng)圖中，M2/GDP對(duì)GDP增長(zhǎng)率的新息從第一期（1980年）開(kāi)始就有反應(yīng)，并為負(fù)向，尤其是在第二期（約為1983年后期）與第三期（約為1986年中期）之間M2/GDP對(duì)GDP增長(zhǎng)率得擾動(dòng)較為劇烈，這與這一歷史時(shí)期（1982-1989年）我國(guó)的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)一致，但在第四期（約為1991年初期）初由于受到外在因素的影響，方向發(fā)生波動(dòng)，變?yōu)檎颍笾恋诰牌冢?005年中期）都一直在略高于零的位置上保持平穩(wěn)。并且隨著時(shí)間推移，在長(zhǎng)期內(nèi)這種影響就變得很弱，到第十期（2009年）基本趨于零，這與1991-2009年貨幣化程度與GDP增長(zhǎng)率不互為Granger因果關(guān)系得檢驗(yàn)結(jié)果相一致。另外，需要注意的一點(diǎn)是，盡管M2/GDP在中短期內(nèi)（1982-1985年）對(duì)GDP增長(zhǎng)率產(chǎn)生了一個(gè)積極影響，但這一積極影響并不是由正常的貨幣化程度加深導(dǎo)致，而是由來(lái)自系統(tǒng)外的政府力量導(dǎo)致，因此與1980-1990年M2/GDP與GDP增長(zhǎng)率的Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果并不矛盾。

在GDP增長(zhǎng)率（Y）對(duì) M2/GDP（X）的脈沖響應(yīng)圖圖 2中，GDP增長(zhǎng)率對(duì)M2/GDP的新息從第一期（1980年）就有反應(yīng)，并且反應(yīng)較大，但為負(fù)向，且隨著時(shí)間推移，這一反應(yīng)程度也呈逐漸衰減趨勢(shì)，但一直為負(fù)向，從第五期（1994年）開(kāi)始，就基本處于平穩(wěn)狀態(tài)，一直保持到第十期（2009年）。這說(shuō)明在中短期內(nèi)，GDP增長(zhǎng)率的擾動(dòng)對(duì)M2/GDP的變動(dòng)有著積極的影響，這與1980-1990年GDP增長(zhǎng)率是貨幣化程度的Granger原因的檢驗(yàn)結(jié)果相一致。但在長(zhǎng)期內(nèi)，這一影響作用就會(huì)弱化，這與1991-2009年貨幣化程度與GDP增長(zhǎng)率不互為Granger因果關(guān)系得檢驗(yàn)結(jié)果相一致。同時(shí)Johanson協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果（見(jiàn)下表）也表明1980-2009年我國(guó)金融深化程度M2/GDP與GDP增長(zhǎng)率之間并不存在協(xié)整關(guān)系。

跡檢驗(yàn)表明在顯著性水平0.05下至少存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系

三、結(jié)論與政策建議

（一）應(yīng)用脈沖響應(yīng)函數(shù)對(duì)1980-2009年我國(guó)貨幣化程度與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率進(jìn)行分析，得出我國(guó)貨幣政策的主要調(diào)控手段-利率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的調(diào)控存在明顯的時(shí)滯效應(yīng)，上述分析表明，到第四期時(shí)M2/GDP對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的影響才表現(xiàn)的較為明顯，由負(fù)向轉(zhuǎn)變?yōu)檎?；同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在中短期內(nèi)對(duì)利率變動(dòng)的影響比較大，但在長(zhǎng)期內(nèi)，利率的調(diào)控對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用就變得很不明顯。這都說(shuō)明我國(guó)當(dāng)前利率市場(chǎng)化程度依然很低，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不夠完善，貨幣政策的效應(yīng)較小，進(jìn)而使得貨幣政策的目標(biāo)難以順利實(shí)現(xiàn)。

（二）麥金農(nóng)(McKinnon）和肖(E·Show)在對(duì)發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)與金融體系進(jìn)行考察時(shí)，發(fā)現(xiàn)發(fā)展中國(guó)家在普遍存在金融抑制現(xiàn)象，其基本特征主要表現(xiàn)為較低的利率水平與有選擇的信貸配額。我國(guó)于1995年開(kāi)始了利率市場(chǎng)化探索，逐漸放松金融管制、利率限制等，進(jìn)一步健全我國(guó)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，但我國(guó)的利率市場(chǎng)化還處于試驗(yàn)階段，依舊面臨著許多風(fēng)險(xiǎn)和制約因素，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的運(yùn)用還不是很成熟，造成對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響不顯著或者出現(xiàn)滯后現(xiàn)象，從1997年應(yīng)對(duì)東南亞經(jīng)濟(jì)危機(jī)與2008年應(yīng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的舉措來(lái)看，央行通過(guò)調(diào)整貨幣政策并沒(méi)有得到理想的結(jié)果，最終迫使政府不得不啟動(dòng)積極的財(cái)政政策。并且與其他國(guó)家相比較，我國(guó)M2占GDP的比重明顯偏高，筆者認(rèn)為這主要是因?yàn)槲覈?guó)金融機(jī)構(gòu)不合理,社會(huì)收入分配不均,社會(huì)保障體系不健全,使得人們偏好儲(chǔ)蓄,而且儲(chǔ)蓄資金主要集中在銀行業(yè)機(jī)構(gòu)。M2占GDP的比重明顯偏高可能會(huì)引發(fā)我國(guó)的財(cái)政預(yù)算問(wèn)題，導(dǎo)致境外借款增加以及金融市場(chǎng)的畸形發(fā)展。在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的背景下，筆者認(rèn)為我國(guó)應(yīng)在繼續(xù)推進(jìn)利率市場(chǎng)化、加大金融深化程度、完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的同時(shí)，重視財(cái)政政策和貨幣政策的作用，完善金融體系，分流銀行資金，適當(dāng)加強(qiáng)對(duì)金融市場(chǎng)的管制力度，繼續(xù)堅(jiān)持采用漸進(jìn)式的方式推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。

(三)鑒于國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，我國(guó)在完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的過(guò)程中，要降低由于信息不對(duì)稱(chēng)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)自身激勵(lì)機(jī)制不完善帶來(lái)的監(jiān)管不力的現(xiàn)象發(fā)生，防止監(jiān)管機(jī)構(gòu)既是裁判員又是運(yùn)動(dòng)員的現(xiàn)象出現(xiàn)。但還要避免由于過(guò)于加強(qiáng)監(jiān)管致使市場(chǎng)機(jī)制的主體地位受到損害，另外，在加強(qiáng)政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管力度的同時(shí)，加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的自律機(jī)制建設(shè)也是不可或缺的，通過(guò)金融機(jī)構(gòu)自身的制度設(shè)計(jì)，最大可能降低金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，繼續(xù)推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，穩(wěn)定我國(guó)金融體系起著積極的作用。

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（責(zé)任編輯：陽(yáng)卓江）