□ 武 鑫

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的金融模式選擇

□ 武 鑫*

本文認(rèn)為經(jīng)濟(jì)的常態(tài)是不斷從均衡到失衡再到均衡的轉(zhuǎn)型過(guò)程。在貨幣化和證券化程度日益提高的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中,這種轉(zhuǎn)型過(guò)程對(duì)金融功能提出了廣泛的要求。本文以中國(guó)典型的大國(guó)發(fā)展和轉(zhuǎn)型為例,從原有產(chǎn)業(yè)退出、高端產(chǎn)業(yè)興起、產(chǎn)業(yè)資源重組和利益分配四個(gè)方面論述了相匹配的金融功能,并從不完全市場(chǎng)假設(shè)出發(fā),以金融工具屬性和投資者狀態(tài)兩個(gè)維度概括了多種金融模式,探討了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中對(duì)金融模式的選擇和動(dòng)態(tài)調(diào)整的問(wèn)題,及其對(duì)政策決策和法律調(diào)整的現(xiàn)實(shí)含義。

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型;金融功能;金融模式;中國(guó)經(jīng)濟(jì)

一、問(wèn)題的提出與文獻(xiàn)回顧

隨著現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)貨幣化和證券化程度的大幅提高,金融部門在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的功能和地位愈來(lái)愈受到重視,大量的研究文獻(xiàn)圍繞金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的復(fù)雜關(guān)系在多個(gè)方面展開(kāi)。從金融部門發(fā)展作用于經(jīng)濟(jì)的角度來(lái)看,早在1912年熊彼特在《經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論》中就強(qiáng)調(diào)了金融是經(jīng)濟(jì)演化的創(chuàng)新動(dòng)力;希克斯(1969)認(rèn)為金融發(fā)展是十八世紀(jì)工業(yè)革命的前提條件;Gurley、Shaw(1955)和 Goldsmith(1969)運(yùn)用歷史數(shù)據(jù)揭示了金融中介、金融市場(chǎng)在資本形成和經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張中的重要地位。后續(xù)的研究工作詳細(xì)論述了金融部門的動(dòng)員儲(chǔ)蓄、分散風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)創(chuàng)新等多種促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用(如 Greenwood和Jovanovic,1990;Acemoglu和Zilibotti,1997;K ing和Levine,1993等)。

但這種“從金融到經(jīng)濟(jì)”的機(jī)制研究無(wú)法解釋金融模式本身的多樣性及其動(dòng)態(tài)演化,因?yàn)槠潆[含了金融部門是外生變量的假設(shè)。在尋找最優(yōu)金融模式的過(guò)程中,很自然地要分析金融模式的決定因素。Robinson(1952)認(rèn)為金融部門的發(fā)展是對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中對(duì)金融功能需求的反應(yīng);Patrick(1966)提出,金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在著兩種可能的因果關(guān)系,即真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)誘發(fā)金融部門擴(kuò)張的“需求追隨”,金融部門擴(kuò)張領(lǐng)先于真實(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“供給領(lǐng)先”。目前這方面的研究可以分為四種類型:一是認(rèn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求是決定金融部門發(fā)展的最終因素。Allen等(2006)認(rèn)為金融部門的結(jié)構(gòu)和比例反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)和變化;林毅夫等(2009)從經(jīng)濟(jì)稟賦和比較優(yōu)勢(shì)的角度提出了“最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論”;陳雨露等(2009)從更寬泛的“國(guó)家稟賦”的角度討論了中國(guó)金融體系構(gòu)建的問(wèn)題。二是LLSV(1997,1998)開(kāi)創(chuàng)了從法律傳統(tǒng)的不同來(lái)解釋金融模式的結(jié)構(gòu)差異,結(jié)論是有效保護(hù)中小投資者的法律環(huán)境會(huì)發(fā)育出“市場(chǎng)導(dǎo)向”的金融模式,反之則產(chǎn)生“中介主導(dǎo)”的金融體系。三是強(qiáng)調(diào)政治因素在金融模式選擇中起著關(guān)鍵作用。Rajan和Zingales(2003)認(rèn)為處在權(quán)力中心的利益集團(tuán)會(huì)根據(jù)需要改變金融模式,而發(fā)展中國(guó)家基于“發(fā)展戰(zhàn)略”采取的金融抑制政策也是可以直接觀察到的事實(shí)。四是從歷史和文化的角度解釋金融模式的差異。Monnet和Quintin(2005)認(rèn)為歷史和文化的差異會(huì)導(dǎo)致金融模式在形式上趨同的同時(shí)還會(huì)保持實(shí)質(zhì)性差異。Allen等(2005)以中國(guó)為例說(shuō)明在法律保護(hù)缺失的情況下私人部門依靠信用文化仍然可以有效開(kāi)展金融活動(dòng)。

以上的研究文獻(xiàn)說(shuō)明金融和經(jīng)濟(jì)的雙向互動(dòng)關(guān)系是非常復(fù)雜的,還未有一個(gè)完整的理論框架可以給出令人滿意的結(jié)論,單維度的理論觀點(diǎn)也有各自的不足之處?！敖?jīng)濟(jì)決定論”有著新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的影子,但在理論邏輯上存在矛盾:在擺脫了“摩擦”和“阻力”的世界中,金融結(jié)構(gòu)會(huì)根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求而變化,但在這樣完美的環(huán)境中,金融活動(dòng)本身也就沒(méi)有存在的必要?！胺蓻Q定論”和歷史上的金融模式演化并不完全吻合,并且對(duì)不健全的法律環(huán)境下的經(jīng)濟(jì)效率事實(shí)缺少解釋力;“政治決定論”還沒(méi)有把政策決定變量?jī)?nèi)生化,政治決策的背后機(jī)制并不清晰;“歷史文化影響論”的關(guān)鍵在于歷史和文化的因素究竟起了多少作用,金融發(fā)展對(duì)文化和社會(huì)關(guān)系存在重要的反作用?？傊?金融模式選擇討論中的許多問(wèn)題還有待進(jìn)一步探討。

本文認(rèn)為,經(jīng)濟(jì)發(fā)展本質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、增長(zhǎng)動(dòng)力、產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)持續(xù)轉(zhuǎn)變的過(guò)程,經(jīng)濟(jì)均衡在現(xiàn)實(shí)中并不是常態(tài),更多的是經(jīng)濟(jì)體從一個(gè)均衡到另一個(gè)均衡的轉(zhuǎn)型和演化過(guò)程。已有的文獻(xiàn)主要集中在比較靜態(tài)分析,還未有從經(jīng)濟(jì)不斷轉(zhuǎn)型的角度來(lái)深入探討金融功能需求和金融模式選擇的問(wèn)題。中國(guó)漸進(jìn)式的改革說(shuō)明經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型不是一蹴而就的,較長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程需要對(duì)其中的金融模式選擇深入討論。本文的研究視角首先是明確不完全市場(chǎng)的前提條件,在文化傳統(tǒng)變量給定的情況下,以中國(guó)典型的大國(guó)發(fā)展和轉(zhuǎn)型為例,探討經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中金融功能需求和金融模式的匹配問(wèn)題,及其對(duì)政策決策和法律調(diào)整的現(xiàn)實(shí)含義。

二、我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的金融需求

在增長(zhǎng)主義的引領(lǐng)下,我國(guó)充分利用國(guó)內(nèi)勞動(dòng)資源的稟賦優(yōu)勢(shì)和國(guó)際貿(mào)易的便利條件,依靠出口導(dǎo)向的勞動(dòng)密集型和物質(zhì)資源投入型產(chǎn)業(yè),經(jīng)濟(jì)規(guī)模迅速擴(kuò)大,國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值從1978年的3645億元躍升到2009年的335353億元,按照可比價(jià)格計(jì)算年均增長(zhǎng)率在10%左右,這不僅大大高于同期其他經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)速度,而且在歷史上的“經(jīng)濟(jì)起飛”案例中也屬罕見(jiàn)。這種“重商主義”式的發(fā)展模式在經(jīng)濟(jì)起步階段顯示了巨大的威力,但要清醒地看到我國(guó)人均GDP仍然排在世界100名以后,而且伴隨而來(lái)的是負(fù)面效應(yīng)日益顯現(xiàn)和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成本抬高(姚先國(guó),2009):一是大量資源投入造成自然資源供應(yīng)緊張,比如耕地減少、原材料價(jià)格快速上升,還包括以間接形式表現(xiàn)出來(lái)的環(huán)境污染等問(wèn)題;二是造成經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲,粗放式的固定資產(chǎn)投資和凈出口成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。近幾年固定資本投資占GDP總量的比重高達(dá)40%以上,已超過(guò)了居民消費(fèi)所占比重。過(guò)剩的生產(chǎn)供應(yīng)只有靠出口吸收,這既導(dǎo)致了貿(mào)易條件惡化,又進(jìn)一步形成“斯蒂格利茨怪圈”①即美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂格利茨描述的資本短缺的新興市場(chǎng)國(guó)家卻為發(fā)達(dá)國(guó)家融資的資本流動(dòng)怪圈(Capital Doubtful Recycling)。;三是經(jīng)濟(jì)整體成長(zhǎng)的背后卻是利益分配格局失衡,最突出的表現(xiàn)是中國(guó)在短時(shí)間內(nèi)從平均主義的狀態(tài)迅速變?yōu)樨毟粦沂?、收入分配差距過(guò)大的狀態(tài),全國(guó)居民收入的基尼系數(shù)已達(dá)到0.4(李實(shí)、羅楚亮,2007),可謂在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)創(chuàng)造“奇跡”的同時(shí)還取得了另一個(gè)“分配奇跡”,給社會(huì)可持續(xù)發(fā)展敲響了警鐘,這些問(wèn)題的集中表現(xiàn)就是要素價(jià)格上漲?！爸袊?guó)因素”成為國(guó)際大宗商品價(jià)格飆升的理由,“民工荒”甚至使得部分加工型企業(yè)停產(chǎn),而自然生態(tài)環(huán)境的脆弱也經(jīng)受不起進(jìn)一步的摧殘,這些問(wèn)題都說(shuō)明“高投入、低效益”的粗放式發(fā)展已走到盡頭。當(dāng)前,在要素價(jià)格上漲的約束壓力下,只有進(jìn)行經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí),提高產(chǎn)品附加值,才能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變。而在這個(gè)過(guò)程中需要有相匹配的金融功能發(fā)揮作用,進(jìn)而無(wú)論是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過(guò)程還是轉(zhuǎn)型后的持續(xù)發(fā)展都對(duì)金融功能提出了重大需求。

從我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看,經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的邏輯主要是遵循從勞動(dòng)密集型、資源投入型產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)到資本密集型、技術(shù)密集型的工業(yè)結(jié)構(gòu)再到創(chuàng)新型和服務(wù)業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。因此,我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的過(guò)程主要包括三方面內(nèi)容:一是產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級(jí),提高制造業(yè)的技術(shù)資本含量和投入產(chǎn)出效益,完成從勞動(dòng)密集型向技術(shù)創(chuàng)新型轉(zhuǎn)變,包括行業(yè)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)品轉(zhuǎn)型、市場(chǎng)轉(zhuǎn)型、生產(chǎn)方式轉(zhuǎn)型、經(jīng)營(yíng)方式轉(zhuǎn)型等;二是調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),提高現(xiàn)代服務(wù)業(yè)比重,把現(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)展作為新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)和結(jié)構(gòu)調(diào)整的戰(zhàn)略重點(diǎn);三是優(yōu)化經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的利益分配格局,做到經(jīng)濟(jì)收益的充分共享。應(yīng)該說(shuō),這些轉(zhuǎn)型內(nèi)容的金融功能需求是具有差異性的。Merton和Bodie(1995)認(rèn)為金融具有六大基本功能:清算和支付結(jié)算、轉(zhuǎn)移經(jīng)濟(jì)資源、管理風(fēng)險(xiǎn)、儲(chǔ)備或聚集資源和分割股份、提供信息和解決激勵(lì)問(wèn)題。原有勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)利用的是成熟的技術(shù),產(chǎn)品和市場(chǎng)的不確定性較低,主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自企業(yè)家行為,則資金供給者可以通過(guò)對(duì)企業(yè)相關(guān)信息的搜集來(lái)降低信息不對(duì)稱的程度,并通過(guò)一定的契約安排和治理機(jī)制加強(qiáng)對(duì)企業(yè)管理者的監(jiān)督和控制來(lái)降低投資風(fēng)險(xiǎn);資本密集型的產(chǎn)業(yè)對(duì)資金需求量大且投資周期長(zhǎng),對(duì)技術(shù)和人力資本的要求較高,需要較強(qiáng)的激勵(lì)合約。其涉及的風(fēng)險(xiǎn)類型包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等,并且產(chǎn)品銷售需要消費(fèi)金融手段的配合,這都要求有強(qiáng)大的動(dòng)員儲(chǔ)蓄的能力和資源配置能力;技術(shù)創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)依賴人力資本的投入,有很高的技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),資金供給者通過(guò)對(duì)相關(guān)歷史信息的搜集來(lái)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)的成本將會(huì)非常高,因此需要合理的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制來(lái)保護(hù)投資者,同時(shí)需要復(fù)雜的激勵(lì)約束機(jī)制來(lái)保證企業(yè)家才能的發(fā)揮,另外要解決對(duì)創(chuàng)新的定價(jià)問(wèn)題和信息識(shí)別問(wèn)題。

在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中,一種是存量結(jié)構(gòu)調(diào)整,調(diào)整的對(duì)象是既定的總存量體系,包括原有產(chǎn)業(yè)資源的退出、轉(zhuǎn)移和重組等;另一種是增量結(jié)構(gòu)的調(diào)整,一般是在存量結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上發(fā)生的流量及其變動(dòng)幅度、速度和方向的調(diào)整和控制。金融活動(dòng)在這兩種調(diào)整中首先是作用于資金分配,進(jìn)而作用于其他生產(chǎn)要素的分配來(lái)實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)調(diào)整;其次是通過(guò)金融資產(chǎn)重新配置來(lái)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)重組。這個(gè)過(guò)程涉及巨量的市場(chǎng)信息收集和處理、無(wú)數(shù)次的資產(chǎn)定價(jià)和轉(zhuǎn)讓、復(fù)雜的合約形式和治理機(jī)制。金融市場(chǎng)規(guī)律表明,經(jīng)濟(jì)貨幣化、證券化程度愈高,結(jié)構(gòu)調(diào)整和資源重新配置的過(guò)程就愈流暢。除了著眼于經(jīng)濟(jì)效率外,還有經(jīng)濟(jì)收益的分配。合理的收益分配不僅是經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)追求的結(jié)果,也是持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力保障。從靜態(tài)來(lái)看,對(duì)應(yīng)的金融模式應(yīng)該是普惠型的,即通過(guò)保護(hù)投資者的權(quán)益、提供豐富的投資工具以及資產(chǎn)的合理定價(jià),使更多的人可以獲得資產(chǎn)性收入;從動(dòng)態(tài)來(lái)看,需要改變金融模式,以金融抑制動(dòng)員儲(chǔ)蓄的方式,增強(qiáng)個(gè)人在時(shí)間維度配置資源的能力,從而為人力資本投資創(chuàng)造條件。

根據(jù)上面的討論,可以把經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中涉及勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)的逐步退出、資本密集型和技術(shù)創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)以及資產(chǎn)重組和利益分配所需的金融功能總結(jié)在下表:

(1代表對(duì)該金融功能要求最高,2代表金融功能要求較強(qiáng),3代表金融功能要求較弱)

由表中可以看到,無(wú)論是各種類型產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,還是轉(zhuǎn)型過(guò)程中的資產(chǎn)重組和利益分配,對(duì)基本的清算和支付功能需求是一樣的。資本密集型和技術(shù)創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)的技術(shù)含量高,不確定性大,對(duì)資源配置和定價(jià)服務(wù)要求較高,并且需要發(fā)揮有效的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制,使投融資雙方得以合作;技術(shù)創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)的信息含量尤其豐富,需要金融部門提供較強(qiáng)的信息處理能力和適宜的公司治理方式。資產(chǎn)重組依賴于高效的金融平臺(tái)來(lái)完成信息處理和資產(chǎn)定價(jià)功能。而資產(chǎn)定價(jià)其實(shí)也是利益分配的核心環(huán)節(jié),直接影響資產(chǎn)性收入的分配情況。

三、與轉(zhuǎn)型相匹配的金融模式

所謂金融模式是金融產(chǎn)品、金融中介組織和金融市場(chǎng)的比例構(gòu)成和有機(jī)聯(lián)系。由于市場(chǎng)的不完全性,不同金融模式在運(yùn)作方式和金融功能類型、側(cè)重點(diǎn)上存在差異性。已有的文獻(xiàn)主要集中在直接融資和間接融資的優(yōu)劣比較(Stiglitz,1985;Shleifer和Vishny,1997;Rajan,1992;Boot和 Thakor,2000等)。本文將深入到金融交易的工具性質(zhì)和金融參與者的集中程度兩個(gè)維度,討論幾種基本的金融模式及其對(duì)應(yīng)的金融功能。首先從金融交易的工具性質(zhì)來(lái)看,可以分為股權(quán)和債權(quán)兩種:(1)股權(quán)投資者沒(méi)有收益保證,清償排在最后,因此承擔(dān)較大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),優(yōu)點(diǎn)在于可以按股權(quán)比例分享利潤(rùn)和控制權(quán)。股權(quán)融資的不可贖回性可以形成核心資本且沒(méi)有財(cái)務(wù)壓力,但是原有股東若股權(quán)融資過(guò)多,則容易稀釋控制權(quán),失去財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。資本密集型產(chǎn)業(yè)由于投資周期長(zhǎng),而需要依靠股權(quán)工具建立穩(wěn)定關(guān)系;技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)由于抵押品較少,需要以股權(quán)來(lái)補(bǔ)充資金,也可以通過(guò)股權(quán)激勵(lì)企業(yè)家。在資產(chǎn)重組過(guò)程中,股權(quán)交易是存量資源重新配置的主要形式;在利益分配中,股權(quán)投資可以滿足風(fēng)險(xiǎn)偏好者的投資需求。(2)債權(quán)具有另外一種工具屬性。債權(quán)投資者有收益保證,清償順序靠前,面臨風(fēng)險(xiǎn)較低,且投資周期較短,流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)小,適合大規(guī)模動(dòng)員儲(chǔ)蓄。但是,債權(quán)投資者僅能獲得固定收益,無(wú)法分享高額利潤(rùn),在公司治理中受到的保護(hù)較弱。債權(quán)融資僅以固定的資金價(jià)格即可獲得資金使用權(quán),既有杠桿效應(yīng)又不會(huì)稀釋股權(quán)。但是債權(quán)融資有明確的財(cái)務(wù)成本,資金使用有期限限制,因此存在破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。可以在發(fā)展前景明確、現(xiàn)金流穩(wěn)定的行業(yè)中選擇債權(quán)融資。在資產(chǎn)重組中,債務(wù)重組是重要的一環(huán),債權(quán)融資是收購(gòu)兼并的利器;在利益分配中,債權(quán)投資可以滿足風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者的投資需求。

從投資者集中程度來(lái)看,有集中和分散兩種狀態(tài):(1)集中的投資者有專家知識(shí)和團(tuán)隊(duì)的優(yōu)勢(shì),有動(dòng)力收集信息來(lái)評(píng)價(jià)投資對(duì)象,可以主動(dòng)參與公司治理和公司決策來(lái)保護(hù)自身利益,對(duì)法律保護(hù)要求較低。但是在資產(chǎn)定價(jià)中會(huì)相對(duì)片面,風(fēng)險(xiǎn)橫向分散能力較弱,更適合跨期風(fēng)險(xiǎn)配置;集中的投資者在資產(chǎn)重組中有較強(qiáng)的參與能力,在利益分配中有二次分配的功能。對(duì)于融資者來(lái)說(shuō),集中的投資者可以降低交易成本,可以解決更個(gè)性化的金融需求,并且不會(huì)公開(kāi)披露信息。但是由于交易對(duì)象狹窄,搜尋成本會(huì)提高,募集資金規(guī)模相對(duì)較小。(2)分散的投資者有比較充分的信息披露和評(píng)價(jià)機(jī)制,可以在資產(chǎn)定價(jià)中充分反映市場(chǎng)信息,尤其有利于創(chuàng)新才能的定價(jià);一般采用市場(chǎng)化方式形成公司治理機(jī)制,更適合跨部門風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。但是分散狀態(tài)會(huì)出現(xiàn)搭便車行為,需要良好的法律保護(hù)、信息披露等制度性基礎(chǔ)設(shè)施來(lái)提供支撐。分散的投資者平臺(tái)可以擴(kuò)大資產(chǎn)重組的交易范圍,在利益分配中能夠滿足更廣大群體的直接投資需要。

從金融交易的工具屬性和投資者狀態(tài)兩個(gè)維度綜合考慮,可以將幾種主要的金融模式歸納到下圖中:

在第二象限中采用的是股權(quán)工具,并且投資方相對(duì)集中。這種金融模式一般對(duì)應(yīng)的是風(fēng)險(xiǎn)投資或私募基金的形式。集中的股權(quán)投資基金通過(guò)專家知識(shí)和分散投資來(lái)化解風(fēng)險(xiǎn),在承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)獲得高盈利的可能,適合滿足技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)在發(fā)展早期的資金需求。美國(guó)硅谷高新技術(shù)企業(yè)成功的金融因素主要是發(fā)達(dá)的風(fēng)險(xiǎn)投資基金。當(dāng)投資的企業(yè)形成一定資產(chǎn)規(guī)模和市場(chǎng)規(guī)模后,可以再通過(guò)中小銀行補(bǔ)充資金,并依靠股權(quán)場(chǎng)外交易市場(chǎng)提供流動(dòng)性,最后到股票集中市場(chǎng)發(fā)行上市。從第二象限到第一象限,也就是從股權(quán)集中轉(zhuǎn)變到股權(quán)分散的狀態(tài),這意味著更多投資者的參與,使融資者能夠大規(guī)?；I集股本金。這個(gè)轉(zhuǎn)變同時(shí)是股權(quán)證券化程度逐步提高的過(guò)程,而流動(dòng)性的增強(qiáng)有利于資產(chǎn)的重新配置。完全的市場(chǎng)定價(jià)和流通,不僅能將企業(yè)家創(chuàng)新才能和企業(yè)發(fā)展前景通過(guò)股價(jià)變現(xiàn)出來(lái),刺激企業(yè)家才能的供應(yīng),而且也為更多投資者提供了股權(quán)投資的機(jī)會(huì),并且投資者可以通過(guò)構(gòu)建投資組合來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn),但是,無(wú)論是股權(quán)投資者還是債權(quán)投資者,分散的后果必然是支付的信息成本和監(jiān)督成本隨之上升。搭便車行為又會(huì)弱化單個(gè)投資者進(jìn)行信息搜集和實(shí)施監(jiān)督的動(dòng)力。為了說(shuō)服資金供給者購(gòu)買債券、股票等金融工具,企業(yè)也必須進(jìn)行一定的信息披露及獲取一定的資信證明,為此需要支付較高的代價(jià)。因此,健全的金融市場(chǎng)制度性基礎(chǔ)是投資者可以趨向分散的前提條件,各國(guó)的金融監(jiān)管當(dāng)局都強(qiáng)調(diào)保護(hù)中小投資者。

第三象限中是以大型商業(yè)銀行為主的金融模式。大銀行能夠在較大范圍內(nèi)動(dòng)員和配置資金,有能力向資金需求規(guī)模大的大型企業(yè)提供信貸和清算支付服務(wù)。大銀行由于科層結(jié)構(gòu)復(fù)雜,信息生產(chǎn)者與貸款決策者往往是分離的,因此收集客戶數(shù)量化信息的努力容易得到銀行的認(rèn)可和回報(bào),同時(shí)收集此類信息的激勵(lì)也會(huì)較強(qiáng)。這也使大銀行更適合向信息相對(duì)透明、易于提供數(shù)量化信息的資本密集型大企業(yè)貸款,而在向中小企業(yè)尤其是技術(shù)創(chuàng)新型中小企業(yè)提供貸款方面則缺乏信息優(yōu)勢(shì)。資產(chǎn)規(guī)模較小的中小銀行難以提供大額貸款,否則會(huì)難以有效地分散資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。但是在為中小企業(yè)提供信貸服務(wù)方面,中小銀行則具有比較優(yōu)勢(shì)。小銀行內(nèi)部的信息傳遞鏈條很短,信息生產(chǎn)者收集潛在借款者非數(shù)量化信息的努力易于得到回報(bào),因此更有激勵(lì)去收集這類信息。小銀行一般是區(qū)域性的,便于與相近區(qū)域內(nèi)的中小企業(yè)建立長(zhǎng)期的銀企關(guān)系。無(wú)論是大型銀行還是中小銀行,對(duì)于大型融資的企業(yè)來(lái)說(shuō),單位融資成本都較高。如果在制度性基礎(chǔ)設(shè)施完善的情況下,債權(quán)融資的形式可以從第三象限轉(zhuǎn)移到第四象限中的債券市場(chǎng),這樣融資主體可以降低單位融資成本,而這些成本之前主要以信息租金的形式被銀行中介占有。在債權(quán)投融資的形式中,租金的一部分直接交給實(shí)際投資者,則有利于利益分享的合理化。近期在我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)中推出中期票據(jù)品種,就是以較低的融資成本把企業(yè)從信貸市場(chǎng)吸引過(guò)來(lái)。債券市場(chǎng)的發(fā)展還有利于金融資產(chǎn)的進(jìn)一步證券化,以提供更豐富的現(xiàn)金流組合給予投資者挑選。

綜合來(lái)看,針對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中金融功能需求的多樣性和動(dòng)態(tài)變化,需要在四個(gè)象限中進(jìn)行組合配比及動(dòng)態(tài)調(diào)整。在早期勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)為主的發(fā)展階段,以第二和第四象限為主的金融模式即可滿足主要金融功能;在資本密集型產(chǎn)業(yè)開(kāi)始成長(zhǎng)的時(shí)期,需要第一象限和第三象限為主的金融模式;如果要發(fā)展技術(shù)創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè),金融模式相對(duì)更復(fù)雜,需要第一象限、第二象限以及第四象限的組合配比。而在經(jīng)濟(jì)從低端產(chǎn)業(yè)向高端產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中,需要在通過(guò)優(yōu)化利益分配解決早期起飛階段的結(jié)構(gòu)問(wèn)題時(shí),需要金融模式從上圖的豎軸左側(cè)向右側(cè)轉(zhuǎn)移,即提高金融模式中的經(jīng)濟(jì)貨幣化和證券化程度,構(gòu)建更有廣度和深度的市場(chǎng)平臺(tái)。

四、金融模式選擇的政策含義

中國(guó)金融改革隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)?？偭康臄U(kuò)大和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的深層次調(diào)整,已經(jīng)出現(xiàn)了金融微觀主體多元化、金融資源分散化的趨勢(shì),并逐步形成了比較靈活的金融體系。截至2009年6月末,已有各類銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)法人5600余家;各類證券公司107家、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)100家;各類基金管理公司60家、期貨公司162家;壽險(xiǎn)公司56家、財(cái)險(xiǎn)公司47家、保險(xiǎn)集團(tuán)和控股公司8家、再保險(xiǎn)公司9家、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司10家。這個(gè)轉(zhuǎn)變主要從三個(gè)方面展開(kāi):一是在體制內(nèi)銀行中介以外出現(xiàn)了其他商業(yè)性金融中介,多元化成份得到提高;二是1990年上海、深圳證券所的成立和1997年開(kāi)設(shè)銀行間債券市場(chǎng)把證券市場(chǎng)引入到金融體系中,股權(quán)分置改革的實(shí)施和銀行間債券市場(chǎng)的產(chǎn)品創(chuàng)新提高了直接融資的地位;三是體制內(nèi)金融機(jī)構(gòu)自身的治理結(jié)構(gòu)改革:成立了匯金公司代替財(cái)政部持有國(guó)有金融機(jī)構(gòu)的股權(quán),大型商業(yè)銀行相繼上市,銀行治理水平得到改善并伴隨著不良貸款率的降低。

但是,對(duì)比經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型提出的金融功能需求,可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)目前的金融結(jié)構(gòu)和金融模式存在以下幾點(diǎn)不足:一是金融資源仍然集中在大型國(guó)資控股銀行,五大國(guó)資控股銀行2009年底總資產(chǎn)規(guī)模40萬(wàn)億人民幣,是我國(guó)當(dāng)年 GDP的1.2倍,是上海、深圳當(dāng)年底股票總市值的1.7倍,即集中的債權(quán)金融模式依然為主。二是直接融資比例過(guò)低?！吨袊?guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示,對(duì)于中國(guó)非金融部門(包括政府)而言,直接融資和間接融資比例為2∶8;發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的這一比例普遍為6∶4,即便是以間接融資為主的日本和德國(guó),這一比例也在4∶6左右。把國(guó)債部分扣除后,對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言的這一比例不到1∶9。這說(shuō)明目前無(wú)論債權(quán)還是股權(quán),都處于上圖豎軸的左側(cè),相應(yīng)的金融功能薄弱。三是仍然存在金融抑制現(xiàn)象,影響著收入分配。金融抑制主要表現(xiàn)在利率管制、金融牌照限制等。這種局面首先直接降低了居民戶的資產(chǎn)性收入,因?yàn)槟壳袄⑹杖胧琴Y產(chǎn)性收入的主要形式,居民部門同時(shí)是儲(chǔ)蓄的主體。金融抑制實(shí)際上在迫使儲(chǔ)蓄部門變相補(bǔ)貼產(chǎn)業(yè)部門,把利息收入轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)收益。根據(jù)白重恩等(2009)測(cè)算,在1996-2005期間的金融抑制導(dǎo)致居民部門的資產(chǎn)性收入占比下降了3個(gè)百分點(diǎn)。更重要的是,金融抑制導(dǎo)致微觀投資主體錯(cuò)位,我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整脫離了現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)條件,進(jìn)而使得要素分配中的勞動(dòng)收入下降。

從與轉(zhuǎn)型中金融功能需求匹配角度和我國(guó)金融體系現(xiàn)狀來(lái)看,進(jìn)一步改革我國(guó)的金融體系及構(gòu)建與轉(zhuǎn)型匹配的共享型金融模式,不僅是滿足轉(zhuǎn)型過(guò)程的一時(shí)之需,也包含了我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的金融要求。在承認(rèn)市場(chǎng)不完全及政策決策和法律環(huán)境建設(shè)是可以調(diào)整的變量的條件下,應(yīng)該主動(dòng)選擇金融模式,實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型要求的金融功能。關(guān)鍵的方向是以提高資產(chǎn)的貨幣化和證券化程度入手,使金融模式的側(cè)重點(diǎn)向右象限轉(zhuǎn)移,構(gòu)建起多層次、共享型的金融模式。首先,可以考慮將投融資決策權(quán)在金融系統(tǒng)中下移,在合適地區(qū)進(jìn)行地方性資本市場(chǎng)試點(diǎn)。比如,沿海省份民間資金充裕且產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型也到了關(guān)鍵時(shí)刻,有現(xiàn)實(shí)需要建立區(qū)域性資本市場(chǎng)來(lái)架通資金與產(chǎn)業(yè)間的橋梁。另外,需要結(jié)束目前我國(guó)證券市場(chǎng)尤其是債券市場(chǎng)的分割狀態(tài),建立市場(chǎng)的互聯(lián)互通。這不僅能保證金融價(jià)格有效傳導(dǎo),更重要的是能提高直接融資的有效容量。其次,大力發(fā)展中小金融機(jī)構(gòu),特別是專門為民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)提供金融服務(wù)的中小銀行。通過(guò)設(shè)立小額貸款公司、民營(yíng)銀行、社區(qū)銀行、村鎮(zhèn)銀行、中小企業(yè)投融資公司、中小企業(yè)股權(quán)投資基金、民間投資財(cái)團(tuán)等,實(shí)現(xiàn)民間金融合法化、規(guī)范化。同時(shí),在有條件的高新技術(shù)區(qū)還可以成立科技銀行,為民營(yíng)科技企業(yè)自主創(chuàng)新能力的提高提供專門的服務(wù)。最后,完善金融制度性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),切實(shí)保護(hù)中小投資者的根本利益。這需要將目前金融監(jiān)管權(quán)力行政壟斷局面的改變與金融行業(yè)自治相結(jié)合,另外要改變現(xiàn)有金融法律法規(guī)中對(duì)待民間金融的指導(dǎo)思想,核心在于從“嚴(yán)防死守”轉(zhuǎn)變?yōu)楹侠硎柰?。比如《證券法》、《公司法》中對(duì)資金募集方式和證券交易場(chǎng)所的限制,以及《證券投資基金法》中對(duì)私募的忽視都有修改補(bǔ)充的必要。□

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(責(zé)任編輯:郭茜琪)

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1007-9092(2010)04-0091-06

武鑫,浙江財(cái)經(jīng)學(xué)院金融學(xué)院講師,浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士生。

感謝浙江省教育廳科研項(xiàng)目“區(qū)域經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的金融功能匹配性研究”(項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào):Y200907249)的資助。