□文/劉煥峰 黃文佳 羅 君

從1990年1月26日上海證券交易所正式成立，我國資本市場始終站在中國經(jīng)濟改革和發(fā)展的前沿，推動中國經(jīng)濟體制和社會資源配置方式的變革。而隨著市場經(jīng)濟體制的逐步建立，對市場化資源配置的需求日益增加，中國證券市場實現(xiàn)了從地區(qū)性市場向全國性市場的快速發(fā)展，在推動國民經(jīng)濟發(fā)展、科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等方面發(fā)揮著日益重要的作用，已經(jīng)成為中國社會主義市場經(jīng)濟體系的重要組成部分。資本市場的出現(xiàn)和發(fā)展，是中國經(jīng)濟逐漸從計劃體制向市場體制轉(zhuǎn)型過程中最為重要的成就之一?；仡櫤涂偨Y(jié)中國資本市場的發(fā)展歷史，把握資本市場的發(fā)展規(guī)律，發(fā)現(xiàn)相關(guān)的問題，制定相應(yīng)的應(yīng)對戰(zhàn)略和措施，對推動中國資本市場的進一步發(fā)展有極其重要的意義。

一、現(xiàn)階段中國資本市場存在的問題——功能扭曲

中國資本市場的建立，開辟了中國企業(yè)的直接融資新渠道，使得企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債狀況有了明顯的改善，對推動我國現(xiàn)代企業(yè)制度的建立起了重要作用。但在某種程度上，中國資本市場存在功能扭曲的問題。

（一）市場主體并不完全符合理性人假說。理性人假說是市場經(jīng)濟研究的基本假說之一。在我國資本市場中，存在大量的委托－代理問題，管理主體與利益主體是分離的。另外，“理性”就要求投資者具備處理市場復(fù)雜信息的全部知識，對于非專業(yè)投資者，一方面他們?nèi)〉眯畔⒌某杀鞠鄬^高；另一方面即使他們可以獲得較全面的市場信息，也不具備處理這些信息的知識和能力。在當(dāng)前我國以分散投資者為主體的市場結(jié)構(gòu)下，投資者行為存在有大量的非理性成分，因此其定價也不可能是有效的。

（二）市場運行架構(gòu)不穩(wěn)定。市場運行架構(gòu)的穩(wěn)定又要求市場制度環(huán)境相對穩(wěn)定，并且市場能夠自發(fā)有效地發(fā)現(xiàn)價格。如果基本制度經(jīng)常變動，整個市場環(huán)境處于不穩(wěn)定狀態(tài)，市場就不可能有效運作。我國資本市場正在逐步規(guī)范，政策波動無法避免，這樣就會造成市場運行環(huán)境的不穩(wěn)定。另外，有效的公司治理才能保障資源配置的效率，其原因在于投資者購買公司股票時就默認(rèn)公司的管理層能夠按照企業(yè)價值最大化的目標(biāo)行事。但經(jīng)理人往往按照大股東利益最大化的目標(biāo)行事，而無視占少數(shù)股東的利益。這些沖突都或多或少使市場價格受到影響。

二、造成功能扭曲的原因分析

（一）上市公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理。根據(jù)上市公司產(chǎn)業(yè)分類統(tǒng)計，我國工業(yè)類上市公司約占上市公司總數(shù)的一半以上，但支柱型產(chǎn)業(yè)和其他高科技產(chǎn)業(yè)的上市公司比重明顯不足。工業(yè)企業(yè)每股收益均值在各行業(yè)上市公司中也是偏低的，無法滿足我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的要求。雖然近幾年隨著我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和國有企業(yè)的戰(zhàn)略性重組，一些上市公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有所調(diào)整，但總體上看，上市公司的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)仍然不夠均衡。

（二）公司治理方面的缺陷。中國上市公司治理的現(xiàn)狀并不樂觀，這其中有公司內(nèi)部的治理問題，也有市場方面的問題。

1、股東大會喪失應(yīng)有的意義?，F(xiàn)存上市公司的法人股或國家股持股十分集中，流通股東極度分散，機構(gòu)投資者的力量也顯得十分薄弱。在多數(shù)決定機制的條件下，股東大會只具有形式上的意義，而不具備平衡股東之間利益的作用，特別是不能真實反映流通股股東和機構(gòu)投資者對于利益的期望。

2、董事會運作不規(guī)范。董事會是公司治理的重要機構(gòu)，但董事會在實際的運作中并不規(guī)范，表現(xiàn)在董事會中關(guān)鍵人事實上的控制，最終形成關(guān)鍵人大權(quán)在握。

總體來說，在我國還處于市場經(jīng)濟的建立和完善中，由于歷史與現(xiàn)實的各種原因，我國的公司治理還面臨著巨大的挑戰(zhàn)。

（三）中介機構(gòu)體系不完善，未發(fā)揮其應(yīng)有的作用。經(jīng)過近些年的發(fā)展，中國證券市場的中介體系已粗具雛形，擁有了一大批證券中介服務(wù)機構(gòu)。不過，就整個中介服務(wù)行業(yè)的發(fā)展情況看，仍然無法滿足整個證券市場發(fā)展的需要，中介機構(gòu)的發(fā)展速度明顯滯后于上市公司的發(fā)展速度。中介機構(gòu)存在的問題，凸顯在政府與中介機構(gòu)的關(guān)系不明朗，兩者的市場定位不明晰；中介機構(gòu)數(shù)量少，種類不夠齊全；同時，還存在組織規(guī)模小、信譽差的問題。

（四）投資者構(gòu)成成分比例不合理。中國的資本市場正在逐步進入成熟階段。在發(fā)展投資基金，允許保險資金入市等一系列政策推動下，機構(gòu)投資者的比重正在不斷上升，據(jù)《中國證券期貨統(tǒng)計年鑒（2007）》相關(guān)資料表明，我國一般機構(gòu)投資者占整個股票市場的16.63%，然而，與發(fā)達國家的證券市場相比，中國的機構(gòu)投資者無論是在數(shù)量上還是在持股比例上仍然存在很大的差距，也無法適應(yīng)中國資本市場快速發(fā)展的狀況。

三、可以采取的應(yīng)對措施

（一）完善上市公司治理。一方面需要完善內(nèi)部治理體系，增強流通股東在股東大會中的作用。針對我國股東大會的現(xiàn)狀，可以建立表決權(quán)信托與代理制度，也可以采取征集投票權(quán)的方式，提高流通股東在股東大會中的權(quán)利制衡作用；另一方面需要建立完善的誠信責(zé)任體系。近年來，我國證券市場監(jiān)督力度、能力和水平都有了很大提高，在此基礎(chǔ)上要進一步樹立法律法規(guī)的威懾力和權(quán)威性。要在全社會范圍內(nèi)建立個人與機構(gòu)的誠信責(zé)任體系。

（二）建立系統(tǒng)的中介機構(gòu)體系。首先應(yīng)當(dāng)正確認(rèn)識和重視中介機構(gòu)在資本市場中的地位和作用。政府作為市場管理者和培育者發(fā)揮著十分重要的作用。但是，政府行為的不規(guī)范會直接導(dǎo)致資本市場功能的扭曲。政府不應(yīng)該具體干預(yù)資本市場活動，而應(yīng)集中精力于宏觀調(diào)控，保護投資者利益，維持投資者信心。在提高中介機構(gòu)地位的同時，通過相應(yīng)的法律法規(guī)對中介機構(gòu)做出明確的規(guī)定和約束，來加強對中介機構(gòu)的管理。為此，可以大力發(fā)展投資銀行業(yè)。目前，中國證券公司從事的仍是投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，還不是真正意義上的現(xiàn)代投資銀行，因此積極開展業(yè)務(wù)創(chuàng)新已經(jīng)成為中國資本市場進一步發(fā)展的客觀要求。

[1]曹鳳岐.人民幣匯率形成機制研究.金融研究，2005.1.

[2]史福厚.金融監(jiān)管導(dǎo)論.北京：中國商務(wù)出版社，2004.

[3]（美）A.A.格羅佩利，埃森.尼克巴克特著.申海波，魯昌譯.公司財務(wù).上海：上海人民出版社，2004.