□文/王子柱1張玉梅2

股指期貨投資策略及方法

□文/王子柱1張玉梅2

本文詳細(xì)地探討了股指期貨的三種投資策略及具體方法。

股指期貨；國(guó)債期貨；套期保值

目前，有關(guān)股指期貨的各種技術(shù)準(zhǔn)備工作已基本就緒。股指期貨推出后，將改變以前只有股價(jià)上漲才能獲利的盈利模式。具體而言，股指期貨的投資策略和方法主要有三種：首先，持有股票現(xiàn)貨多頭的投資者可以通過(guò)賣出股指期貨實(shí)現(xiàn)套期保值的目的；其次，如果投資者對(duì)股指的預(yù)測(cè)充滿信心，且有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和嚴(yán)格的止損計(jì)劃，則可以增加風(fēng)險(xiǎn)暴露的頭寸，利用股指期貨的杠桿效應(yīng)使利潤(rùn)最大化；最后，投資者可將資產(chǎn)在國(guó)債期貨和股指期貨之間進(jìn)行分配，以增加投資的收益。本文結(jié)合實(shí)例說(shuō)明上述三種策略和方法的具體應(yīng)用。

一、利用股指期貨進(jìn)行套期保值

如果您目前持有一個(gè)獲利頗豐的股票現(xiàn)貨頭寸，但股票指數(shù)已經(jīng)上升到很高的點(diǎn)位，您認(rèn)為未來(lái)3個(gè)月可能出現(xiàn)一輪下跌。您持有160萬(wàn)元的滬深300成分股和40萬(wàn)元的貨幣市場(chǎng)工具。您希望降低股票的配置比例，增加貨幣市場(chǎng)工具頭寸。但您不想清算自己的滬深300成分股組合，因?yàn)槟壳肮善爆F(xiàn)貨市場(chǎng)上只有一個(gè)鞏固形態(tài)，并沒(méi)有出現(xiàn)一個(gè)明顯的下跌趨勢(shì)。您可以通過(guò)出售滬深300股指期貨來(lái)降低股票的配置比例。假設(shè)此時(shí)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)上滬深300指數(shù)是3，400點(diǎn)，期貨市場(chǎng)上的交易價(jià)格是3，500點(diǎn)，您賣出一份3個(gè)月后到期的股指期貨合約，一份股指期貨合約的價(jià)值為3500×300=105萬(wàn)元。

隨后股票市場(chǎng)出現(xiàn)了下跌，合約到期時(shí)滬深300現(xiàn)貨點(diǎn)數(shù)是3060點(diǎn)。您在股票市場(chǎng)上的收益率為-10%（（3060-3400）/3400），貨幣市場(chǎng)頭寸的收益率為2%。下面我們分別計(jì)算消極管理即不進(jìn)行套期保值、持有期貨空頭頭寸和在現(xiàn)貨市場(chǎng)上重新配置資產(chǎn)等三種不同資產(chǎn)組合3個(gè)月后的價(jià)值（不考慮股票、期貨和貨幣市場(chǎng)交易的手續(xù)費(fèi)）。

（1）沒(méi)有進(jìn)行套期保值的組合價(jià)值：

股票資產(chǎn)組合：160×（1-10%）=144萬(wàn)元

貨幣市場(chǎng)：40×1.02=40.8萬(wàn)元

總計(jì)：144＋40.8=184.8萬(wàn)元

（2）賣出股指期貨進(jìn)行套期保值后資產(chǎn)組合的價(jià)值：

股票資產(chǎn)組合；160×（1-10%）=144萬(wàn)元

貨幣市場(chǎng)：40×1.02=40.8萬(wàn)元

一手股指期貨空頭：300×（3500-3060）= 132000元=13.2萬(wàn)元

總計(jì)：144＋40.8＋13.2=198萬(wàn)元

（3）在股票市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)行資產(chǎn)再分配后的組合價(jià)值：

股票：55×（1-10%）=49.5萬(wàn)元

貨幣市場(chǎng)：145×1.02=147.9萬(wàn)元

總計(jì)：49.5＋147.9=197.4萬(wàn)元

如果不進(jìn)行期貨交易，組合價(jià)值為184.8萬(wàn)元，您的收益為-7.6%（（184.8-200）/200）。但通過(guò)賣出股指期貨，將部分損失轉(zhuǎn)移出去，您可以保護(hù)原來(lái)股票組合中的105萬(wàn)元不受市場(chǎng)下跌的影響。當(dāng)然，如果您對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)下跌信心更足的話，您可以通過(guò)出售更多的期貨合約來(lái)完全對(duì)沖組合中股票價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)。這樣就把160萬(wàn)元的股票頭寸完全轉(zhuǎn)換成了貨幣市場(chǎng)的投資，您應(yīng)該使用多大的保護(hù)頭寸取決于您對(duì)市場(chǎng)的判斷和風(fēng)險(xiǎn)承受能力。不過(guò)，如果對(duì)股票市場(chǎng)走勢(shì)判斷錯(cuò)誤，股票市場(chǎng)上的盈利將被股指期貨的虧損所抵消。

二、利用股指期貨增加風(fēng)險(xiǎn)暴露

當(dāng)市場(chǎng)在一輪次級(jí)回調(diào)中創(chuàng)出了低點(diǎn)，但該低點(diǎn)仍然受到重要支撐線的支撐，您的技術(shù)分析結(jié)論是牛市將會(huì)繼續(xù)。滬深300指數(shù)目前是3，400點(diǎn)，但看起來(lái)可能將向3，740點(diǎn)進(jìn)發(fā)，因此您想增加股票多頭頭寸。您的資產(chǎn)組合和前面描述的一樣：在滬深300和貨幣市場(chǎng)工具之間為80/20的比例。您認(rèn)為應(yīng)當(dāng)抓住這個(gè)機(jī)會(huì)，狠狠地賺一把。因此，在沒(méi)有減持您的貨幣市場(chǎng)頭寸的前提下，您購(gòu)買了一份3個(gè)月后到期的滬深300期貨合約，合約的執(zhí)行價(jià)格是3，500點(diǎn)，該合約使您能夠按照滬深300指數(shù)3，500點(diǎn)的價(jià)格購(gòu)買105萬(wàn)元的股票。您所持有的資產(chǎn)組合中來(lái)自貨幣市場(chǎng)的收益率仍然為2%。

結(jié)果，您關(guān)于市場(chǎng)方向的判斷完全正確，在股指期貨合約到期時(shí)，滬深300現(xiàn)貨指數(shù)上升到3，740點(diǎn)，即上漲了10%。下面我們分別計(jì)算消極管理、持有期貨頭寸和在現(xiàn)貨市場(chǎng)上重新配置資產(chǎn)三種不同組合到期后的價(jià)值。

（1）消極管理資產(chǎn)組合的價(jià)值：

股票：160×1.10=176萬(wàn)元

貨幣市場(chǎng)：40×1.02=40.8萬(wàn)元

總計(jì)：176＋40.8=216.8萬(wàn)元

（2）購(gòu)買股指期貨后資產(chǎn)組合的價(jià)值：

股票：160×1.10=176萬(wàn)元

貨幣市場(chǎng)：40×1.02=40.8萬(wàn)元

一手股指期貨多頭：300×（3740-3500）= 72000元=7.2萬(wàn)元

總計(jì)：176＋40.8＋7.2=224萬(wàn)元

（3）在股票現(xiàn)貨市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)上重新配置后的資產(chǎn)組合價(jià)值：

股票：（160+105）×1.10=291.5萬(wàn)元

貨幣市場(chǎng)：-（160+105-200）×1.02=-66.3萬(wàn)元

總計(jì)：291.5＋（-66.3）=225.2萬(wàn)元

通過(guò)購(gòu)買滬深300股指期貨，您不僅可以將40萬(wàn)元的貨幣市場(chǎng)頭寸資本化，還相當(dāng)于將另外借入的65萬(wàn)元現(xiàn)金資本化。如果您沒(méi)有買入股指期貨，那么在股指期貨合約到期日組合總價(jià)值為216.8萬(wàn)元，但您買入期貨后，總價(jià)值將增加到224萬(wàn)元，增加的絕對(duì)額為7.2萬(wàn)元，即多增加3.32%（（224-216.8）/216.8）的收益。當(dāng)然，在上述分析中，我們忽略了買進(jìn)股指期貨需要初始保證金和維持保證金的現(xiàn)實(shí)。根據(jù)滬深300股指期貨的交易規(guī)則，保證金比例為10%，買入一手股指期貨的初始保證金至少為10.5萬(wàn)元。我們假設(shè)投資者有額外的資金用以支付股指期貨的保證金。此外，還假設(shè)自投資者買入股指期貨時(shí)起，滬深300指數(shù)呈單邊上揚(yáng)態(tài)勢(shì)，投資者不需要追加保證金，不計(jì)保證金賬戶盈利所產(chǎn)生的利息。上述假設(shè)使我們能夠忽略期貨保證金對(duì)投資組合價(jià)值的影響。

由于滬深300股指期貨一手的價(jià)值為105萬(wàn)元，在賣掉貨幣市場(chǎng)上的40萬(wàn)元后，還需要借入65萬(wàn)元才能買入價(jià)值105萬(wàn)元滬深300標(biāo)的股票，而在（3）中，借款成本我們?nèi)匀患僭O(shè)與貨幣市場(chǎng)的收益率相同，這顯然與實(shí)際情況不相符，一般情況下，借款成本應(yīng)該高于貨幣市場(chǎng)收益率即高于2%，我們假設(shè)借款成本為5%，并計(jì)算在現(xiàn)貨市場(chǎng)上重新配置資產(chǎn)后組合的價(jià)值。

（4）借款利率為5%時(shí)，在現(xiàn)貨市場(chǎng)上重新配置后資產(chǎn)組合的價(jià)值：

股票：（160+105）×1.10=291.5萬(wàn)元

貨幣市場(chǎng)：-（160+105-200）×1.05=-68.25萬(wàn)元

總計(jì)：291.5＋（-68.25）=223.25萬(wàn)元

可以看出，當(dāng)借款成本高于貨幣市場(chǎng)收益率時(shí)，在不改變股票和貨幣市場(chǎng)頭寸的前提下，通過(guò)持有股指期貨多頭使組合總價(jià)值達(dá)到224萬(wàn)元，高于在現(xiàn)貨市場(chǎng)上重新配置資產(chǎn)組合的價(jià)值223.25萬(wàn)元。這樣，通過(guò)持有股指期貨多頭，既不必賣出股票現(xiàn)貨，又提高了投資的收益。

三、將資金在國(guó)債期貨和股指期貨之間進(jìn)行分配

在股票和國(guó)債之間進(jìn)行資產(chǎn)配置的一種有效方法就是買入國(guó)債期貨和滬深300股指期貨的價(jià)差期貨。例如，在對(duì)股市中長(zhǎng)期趨勢(shì)進(jìn)行分析后，您認(rèn)為股市中的一輪次級(jí)調(diào)整已經(jīng)結(jié)束，即將重拾升勢(shì)，因此您想增加股票頭寸并減少國(guó)債頭寸，假設(shè)初始時(shí)共有資金200萬(wàn)元，并在股票和債券中各投入100萬(wàn)元，您可以通過(guò)出售國(guó)債期貨并購(gòu)買滬深300股指期貨來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)組合中股票和國(guó)債的重新分配，即購(gòu)入100萬(wàn)元的股票，賣出100萬(wàn)元的國(guó)債。為了分析方便，我們假設(shè)市場(chǎng)上已經(jīng)開(kāi)設(shè)了某種國(guó)債3個(gè)月到期的期貨品種。假定該國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格為96.80，期貨價(jià)格為95.90元，每份國(guó)債期貨必須包含面值為10萬(wàn)元的國(guó)債。滬深300指數(shù)9月到期的現(xiàn)貨價(jià)格為3，400點(diǎn)，期貨價(jià)格為3，500點(diǎn)，不考慮持有成本。

需要出售國(guó)債期貨的數(shù)量為：1000000/ 95.90×1000≈10，購(gòu)買股指期貨數(shù)量為1000000/3500×300≈1，在這里，期貨合約的份數(shù)都被近似為最接近的整數(shù)。

結(jié)果，當(dāng)期貨到期時(shí)，滬深300股指期貨的價(jià)格為3，740點(diǎn)，股票現(xiàn)貨的收益率為10%，而債券市場(chǎng)的價(jià)格為94.86元，相應(yīng)的收益率為-2%（（94.86-96.80）/96.80）。下面，我們分別計(jì)算消極管理、持有兩種期貨頭寸和在現(xiàn)貨市場(chǎng)上重新配置資產(chǎn)的三種不同組合3個(gè)月后的價(jià)值。

（1）消極管理的組合價(jià)值：

股票：100萬(wàn)×1.10=110萬(wàn)元

債券市場(chǎng)：100萬(wàn)×（1-2%）=98萬(wàn)元

總計(jì)：110＋98=208萬(wàn)元

（2）持有股指期貨多頭和債券期貨空頭后組合的價(jià)值：

股票：100×1.10=110萬(wàn)元

債券市場(chǎng)：100×（1-2%）=98萬(wàn)元

一手股指期貨多頭：1×300×（3740-3500）= 72000元=7.2萬(wàn)元

十手債券期貨空頭的價(jià)值：10×1000×（95.90-94.86）=1.040萬(wàn)元

總計(jì)：110＋98＋7.2＋1.040＝216.24萬(wàn)元

（3）股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)重新配置后資產(chǎn)組合的價(jià)值：

股票：200×1.10=220萬(wàn)元

債券：0萬(wàn)元

總計(jì)：220萬(wàn)元

由于一手滬深300股指期貨合約價(jià)值為100多萬(wàn)元，利用這樣一個(gè)簡(jiǎn)單的策略您迅速地改變了資產(chǎn)配置，增加了100多萬(wàn)元的股票頭寸，減少了100萬(wàn)元的債券頭寸。由于預(yù)測(cè)正確，您采用的市場(chǎng)策略使組合價(jià)值從208萬(wàn)元增加到216.24萬(wàn)元，凈增加額為8.24萬(wàn)元。在第（3）種情況中，為了多購(gòu)買100萬(wàn)元的股票，我們只好出售全部債券，將資金全部配置在股票上，總收益為220萬(wàn)元。雖然收益很高，但這是一種極端的資產(chǎn)組合配置，投資者承受了巨大的風(fēng)險(xiǎn)，并且這樣做會(huì)有稅收后果和相應(yīng)的交易麻煩。用期貨來(lái)實(shí)現(xiàn)您的目標(biāo)能夠避免上述麻煩，卻獲得相似的收益。

上述股指期貨的三種投資策略和方法是有本質(zhì)區(qū)別的。第一種利用股指期貨套期保值的本質(zhì)是鎖定收益，通過(guò)賣出股指期貨防范股票市場(chǎng)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。第二種和第三種投資策略的本質(zhì)是投機(jī)，即預(yù)測(cè)股價(jià)將上漲，通過(guò)股指期貨變相增加在股票市場(chǎng)上的頭寸而獲利，但如果預(yù)測(cè)不準(zhǔn)也將面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。投資者應(yīng)根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好狀況，選擇適合自己的投資策略和方法，風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)的投資者可以利用第二種和第三種方法獲取更高的收益。風(fēng)險(xiǎn)承受能力弱的投資者可以利用股指期貨進(jìn)行套期保值，鎖定股票現(xiàn)貨市場(chǎng)上的收益。

［1］中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)編.期貨市場(chǎng)教程[M].中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2007.4.

［2］張亦春，鄭振龍主編.金融市場(chǎng)學(xué)[M].高等教育出版社，2003.

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1.河北大學(xué)圖書館；2.河北大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）