危兆賓

(東莞理工學院城市學院,廣東東莞523106)

我國香港地區(qū)證券市場經(jīng)過多年發(fā)展,中小投資者保護程度較高,其中完備靈活有效的市場規(guī)則和證券法律體系功不可沒。目前,香港地區(qū)正致力于提高上市公司治理水平,努力把證監(jiān)會定位為上市公司信息披露的管理者,證券監(jiān)管正從以監(jiān)控者評價為基礎(chǔ)的管理模式轉(zhuǎn)向以信息披露為基礎(chǔ)的管理模式,逐步增強證券中介機構(gòu)一線質(zhì)量控制,通過嚴懲違規(guī)行為提高市場公正性,并通過強有力的投資者保護方面立法和通過改革增強證券監(jiān)管力度、增強投資者教育,讓投資者既能獲得應有的權(quán)益保護也必須承擔應有的投資風險。可見,研究我國香港地區(qū)上市公司中小投資者權(quán)益保護制度對于目前中國內(nèi)地上市公司中小投資者權(quán)益保護具有很好的借鑒意義。

一、香港地區(qū)上市公司中小投資者權(quán)益保護的制度演進:以證券監(jiān)管為例

自1891年香港股票經(jīng)紀協(xié)會成立即香港股市正式誕生開始,一直到1974年之前,香港政府沿襲英國自律監(jiān)管模式,放任證券市場自我發(fā)展。1973年的股災促使政府加強證券監(jiān)管,香港政府頒布了《證券條例》和《保障投資者條例》,設(shè)立了證券事務監(jiān)察委員會,對證券市場進行審慎監(jiān)管,以更好地保護投資者權(quán)益。從此,香港政府逐步介入證券市場,證券監(jiān)管從自律監(jiān)管向政府法定監(jiān)管轉(zhuǎn)變。1987的股災使香港政府進一步意識到香港證券市場存在重大問題。為此,香港政府于1987年11月組成了一個以戴維森為首的由6名專家組成的證券業(yè)檢討委員會,對香港證券市場和期貨市場進行全面調(diào)查,并著手對聯(lián)交所進行改組。1988年5月27日發(fā)表的《香港證券業(yè)的運作與監(jiān)察》報告書 (即著名的《戴維森報告書》)對香港聯(lián)合交易所、期貨交易所及其監(jiān)察機構(gòu)的組織、管理和運作進行了全面深入地揭露和分析,并提出了多項改革建議。根據(jù)證券業(yè)檢討委員會報告書的建議,香港政府對舊有監(jiān)管架構(gòu)及監(jiān)管體系進行改革,成立了一個不隸屬于政府部門的非盈利的獨立法人團體——證券及期貨事務監(jiān)察委員會 (簡稱證監(jiān)會),使之成為香港證券市場的法定監(jiān)管機構(gòu)。在新的監(jiān)管架構(gòu)及監(jiān)管體系內(nèi),證監(jiān)會作為負責香港整個證券行業(yè)監(jiān)管工作的最高機構(gòu),負責監(jiān)管香港的證券及期貨市場 (包括中介團體的監(jiān)管,上市公司證券交易的監(jiān)管,證券及投資產(chǎn)品的推廣及分派的監(jiān)管,法例監(jiān)管等),以及有關(guān)經(jīng)紀的運作,確保證券及期貨市場誠實經(jīng)營,并保障投資者的權(quán)益。[1](P76-79)為更加有效地進行證券監(jiān)管,香港政府于1980年頒布《證券交易所合并條例》,將當時并存的4家證券交易所 (即香港證券交易所,遠東證券交易所、金銀證券交易所和九龍證券交易所)合并,成立唯一的證券交易所——香港聯(lián)合交易所,以便于運用統(tǒng)一的交易規(guī)則和標準進行證券監(jiān)管。1987年的股災促使香港政府進一步改革其證券監(jiān)管架構(gòu),并于1989年制訂了《證券及期貨事務監(jiān)察委員會條例》,以期對證券業(yè)進行更加有效監(jiān)管。進入1990年代以后,香港證券監(jiān)管體制進行了新一輪改革。1991年香港政府頒布了《證券 (內(nèi)幕交易)條例》和《證券(公開權(quán)益)條例》,以防止和懲罰內(nèi)幕交易,并要求持有上市公司證券的某些人士必須公開其證券權(quán)益。1992年,香港政府又頒布了《證券 (結(jié)算所)條例》,對結(jié)算所的運作及工作程序作了明確的規(guī)定,從而使股份交易的中央結(jié)算及交收制度得以引入香港證券市場。這些法例和規(guī)章提供了一個完整的證券監(jiān)管框架,成為政府法定監(jiān)管和證券業(yè)自律監(jiān)管的依據(jù)。[2](P54)但是,上述改革并未制定出一部統(tǒng)一的證券法,有關(guān)證券市場監(jiān)管法律法規(guī)仍不成體系。自1991年開始,制定統(tǒng)一的《證券及期貨綜合條例》的工作便已著手,1997年亞洲金融風暴更加快了香港證券監(jiān)管的改革步伐。1999年3月,香港特區(qū)政府發(fā)表《證券及期貨市場改革的政策性文件》,提出證券及期貨市場改革計劃,其核心內(nèi)容之一即是整合所有涉及證券監(jiān)管的法例,形成《證券及期貨綜合條例》草案,提交立法會審議。2002年3月13日香港特區(qū)政府立法會通過了《證券及期貨條例》,整合了過去的多部條例,最終形成了一部統(tǒng)一的證券期貨法典?！蹲C券及期貨條例》作為主體法例,其下還有附屬法例、規(guī)則、操守準則、指引及原則聲明,構(gòu)成一個政府監(jiān)管、專業(yè)機構(gòu)監(jiān)管與行業(yè)自律監(jiān)管相結(jié)合的多層次的監(jiān)管規(guī)則體系,成為證監(jiān)會執(zhí)法活動的制度基礎(chǔ)。[1](P83-91)由此,證券監(jiān)管的強化,有利于對中小投資者權(quán)益的保護。

二、香港地區(qū)上市公司中小投資者權(quán)益保護的制度核心

(一)基于中小投資者權(quán)益保護的新股發(fā)售機制創(chuàng)新

如何平衡新股發(fā)行中機構(gòu)投資者和中小投資者權(quán)益,香港地區(qū)采取了很多行之有效的做法值得借鑒。這些做法除了強化監(jiān)管措施和監(jiān)管力度之外,主要集中在新股發(fā)售機制創(chuàng)新上。

1.以累計詢價法為主,同時兼顧中小投資者權(quán)益的混合機制。香港采用了累計訂單詢價方式和固定價格機制并行的混合發(fā)售機制,這種機制既發(fā)揮了機構(gòu)投資者對最終定價的影響,又保護了中小投資者介入收益較高的 IPO過程的權(quán)益,特別適合正在走向成熟或開放的新興市場使用,對于國際化程度日漸提高,機構(gòu)投資者日益增加,同時本地中小投資者比重仍較大的市場來說,是最好的發(fā)售方法。

2.普通投資者享有最低認購比例和申購方式選擇權(quán)。在香港,普通投資者享有新股發(fā)行最低認購比例和基本的配售保障,并且可以選擇認購或配售方式。投資者可自由選擇申購配售部分或認購部分,如果未獲分配配售部分股份,投資者可以接受認購部分的股份,因此不承擔任何風險。但與國內(nèi)機構(gòu)投資者可以重復申購不同,在香港,投資者只能選擇接受配售部分或是認購部分的股份。

3.證券發(fā)行時實行股票回撥機制。在證券發(fā)行時,當公開認購部分的超額認購超過某一比率,則原本分配給國際配售部分的一部分股份會被撥入公開認購部分,以滿足公開認購者的需求;相反,當價格偏離時,公開認購部分的認購率就會不足,承銷商也會將公開認購部分的股份回撥到國際配售部分,這樣便平衡了機構(gòu)投資者和中小投資者的利益。而“綠鞋期權(quán)”可以調(diào)節(jié)發(fā)行新股的需求與供給,滿足了部分未購得新股投資者的需求,也保護了己購得新股的投資者的權(quán)益。[3](P74-79)

(二)上市公司信息披露的聯(lián)合監(jiān)管強化制度

香港證券市場對上市公司信息披露的監(jiān)管由香港證監(jiān)會和香港聯(lián)交所共同負責。其中,香港證監(jiān)會直接負責收購、合并、股份回購以及上市公司私有化方面的相關(guān)信息披露監(jiān)管,同時對香港聯(lián)交所在上市事務方面的活動也進行監(jiān)管,香港聯(lián)交所則主要完成其他大部分信息披露的一線監(jiān)管工作。其對信息披露聯(lián)合監(jiān)管的強化主要體現(xiàn)在:首先,改善向市場披露資料的質(zhì)量,包括資料數(shù)量、資料準確性及披露的時限。為了提高市場透明度,《證券及期貨條例》修改了《證券 (披露權(quán)益)條例》設(shè)定的證券權(quán)益披露制度,完善了有關(guān)披露上市公司證券權(quán)益的機制,提出了多項配合國際市場發(fā)展的建議,增加對大股東披露資料的要求,以使投資者能夠及時取得更多的價格敏感資料,做出更加準確的投資決定。其次,通過監(jiān)管遏止向市場披露虛假及誤導資料的行為。為此,賦予投資者私人訴訟權(quán),使投資者可通過提出民事訴訟,要求披露虛假和誤導資料的人賠償其因此所蒙受的損失。最后,強化對香港上市公司的管治力度?！蹲C券及期貨條例》賦予證監(jiān)會更多權(quán)力,使其能更有效地調(diào)查上市公司的失當行為 (如可向與有關(guān)上市公司有密切關(guān)聯(lián)的人,包括其核數(shù)師、銀行和交易對手,索取文件及要求解釋,從而核實從上市公司取得的資料),特別是有損股東權(quán)益的行為。

(三)建立有效的證券執(zhí)法機制

通過不斷的改革和制度創(chuàng)新,香港證券監(jiān)管體制不斷改進,由單一自律監(jiān)管逐步演變?yōu)橐詫ｉT監(jiān)管機構(gòu)的政府法定監(jiān)管為主導,地區(qū)司法監(jiān)管和行業(yè)自律監(jiān)管相互銜接,多層次地為投資者提供保障和救濟。就證券執(zhí)法機制而言,在證券行政執(zhí)法程序中引入司法救濟元素,以確保證券執(zhí)法過程的有效和公正。一方面,證監(jiān)會采用多種方式和手段進行證券執(zhí)法,如在執(zhí)法調(diào)查中可以發(fā)出類似法院傳票的通知,傳喚證人或要求提供指定文件,且傳喚對象不限于受監(jiān)管機構(gòu)或個人。另一方面,證監(jiān)會的調(diào)查和處分行為受到嚴格的程序約束,調(diào)查和決定相對分離,其相關(guān)決定必須接受獨立的上訴審裁處的復核。在執(zhí)法過程中,證監(jiān)會不僅可以傳喚涉嫌違法人士、要求交出相關(guān)文件和記錄、進入涉嫌違法機構(gòu)場所,還可以要求相關(guān)機構(gòu)或人員 (包括交易對手、審計師及開戶銀行)提供資料、協(xié)助調(diào)查。借助刑事檢控的威懾力,證監(jiān)會的調(diào)查活動更加便于開展。在司法救濟中,對于內(nèi)幕交易、操縱市場等情況復雜、手段先進、牽涉市場整體的不當市場行為,則主要不依賴于刑事檢控,而通過設(shè)立專門的市場失當行為審裁處,按照民事舉證準則,公開進行聆訊,以增強執(zhí)法實效性。[4](P104-105)

(四)設(shè)立新投資者賠償基金

1990年代末期香港發(fā)生了百富勤事件及正達證券、集豐證券、福廣證券、福權(quán)證券等多家證券公司的破產(chǎn)。雖然證券公司普遍提取了風險準備金,但一旦發(fā)生破產(chǎn),其清算財產(chǎn)往往不足以支付投資者的保證金。面對這種情況,香港特區(qū)政府于2002年建立“新投資者賠償基金”,由投資者賠償公司運作,由證監(jiān)會認可并監(jiān)管,目的是在券商面臨破產(chǎn)或倒閉困境時,使投資者的利益依然能夠得到有效保障。新投資者賠償基金安排是為在聯(lián)交所買賣的產(chǎn)品而進行交易的中小投資者提供某種程度的保障;機構(gòu)投資者無權(quán)根據(jù)新安排提出申索,交易所參與者亦無權(quán)提出申索。就賠償?shù)淖罡呦揞~而言,新投資者賠償基金規(guī)定對單個投資者賠償額最高不超過15萬港元。

(五)建立了完善的違規(guī)監(jiān)管機制

香港是亞洲第二、世界第六大證券市場——擁有1 200多家上市公司,5 500多只股票、權(quán)證、債券等上市證券,市值超過20萬億港元,每天交易額在1 500億港元以上。為保證香港證券市場有效運行,必須建立完善的違規(guī)監(jiān)管機制,從而有效地保護中小投資者的合法權(quán)益。為有效監(jiān)管香港證券市場上的違規(guī)行為,尤其是占香港證券市場26%的違規(guī)案件的內(nèi)幕交易,2007年9月,香港證監(jiān)會根據(jù)《證券及期貨條例》,在內(nèi)幕交易審裁處基礎(chǔ)上成立市場失當行為審裁處,作為獨立司法機構(gòu),處理包括內(nèi)幕交易、虛假交易、操控價格、操縱證券市場、披露虛假資料等證券市場上的違規(guī)行為。[5](P574-578)2006-2007年間,香港內(nèi)幕交易審裁處共裁決與4家上市公司有關(guān)的17名人士為內(nèi)幕交易者,要求他們共需交回非法所得2 510萬元、并處罰款2 480萬元及承擔1 200萬元的訴訟費,同時判處其中大部分內(nèi)幕交易者1至3年不得擔任公司董事職務,從而有效地打擊了內(nèi)幕交易等違規(guī)行為。此外,為更有效打擊違規(guī)行為,香港地區(qū)建立民事和刑事雙重處罰機制,強化對違規(guī)行為的處罰力度。以內(nèi)幕交易為例,《證券及期貨條例》將內(nèi)幕交易列為刑事罪行,實施民事及刑事雙軌制裁,加重了對內(nèi)幕交易的處罰。對內(nèi)幕交易,審裁處可施加多種民事制裁。在提出刑事起訴后,刑事法庭可作出更為嚴厲的刑事判決:若起訴成功,違規(guī)者一經(jīng)定罪,最高可被判處入獄10年或罰款1 000萬港元。此外,內(nèi)幕交易者還可能面對中小投資者的巨額賠償訴訟。新法例明確賦予遭受損失的投資者追討賠償?shù)拿袷略V訟權(quán),這樣被定罪的內(nèi)幕交易者將很可能還要支付巨額賠償,從而大幅提高其違規(guī)成本。[6]

三、香港地區(qū)上市公司中小投資者權(quán)益保護的經(jīng)驗借鑒

(一)香港通過強有力的證券監(jiān)管來保護中小投資者的合法權(quán)益,值得借鑒

由上可知,香港對違規(guī)行為的證券監(jiān)管和處罰力度對證券市場上的違規(guī)者形成強大的震懾作用,這對保護中小投資者合法權(quán)益作用顯著。香港通過制定詳盡而健全的證券監(jiān)管法律法規(guī)來進行有效規(guī)制違規(guī)行為。比如針對2008年10月爆出的中信泰富因炒外匯造成公司155億港元巨額虧損一事,先是2008年10月香港證監(jiān)會對其展開調(diào)查,接著是2009年1月17日香港證監(jiān)會開始調(diào)查中信泰富17位董事。2009年4月3日更是由香港警方出面進行更加嚴厲的調(diào)查。香港證監(jiān)會和香港警方極為重視維護中小投資者權(quán)益,為了查清中信泰富公司董事是否作出虛假陳述,董事之間是否可能存在串謀欺詐而導致信息發(fā)布不及時,進而侵害不知情的中小投資者權(quán)益,香港證監(jiān)會和香港警方對中信泰富事件進行了執(zhí)著調(diào)查。中國主板市場以及掛牌不久的創(chuàng)業(yè)板市場,都需要學習和借鑒香港市場這種維護中小投資者權(quán)益的做法。[7]

(二)進行制度創(chuàng)新,完善新股發(fā)行機制

新股發(fā)行機制的公平性對中小投資者的有效保護至關(guān)重要。香港在新股發(fā)行上進行制度創(chuàng)新,合理設(shè)計新股定價機制,賦予普通投資者的最低認購比例和申購方式選擇權(quán),同時在證券發(fā)行時實行股票回撥機制,從而有效地保護了中小投資者的合法權(quán)益,這對中國正在著手進行的新股發(fā)行制度變革具有現(xiàn)實借鑒之處。

(三)構(gòu)建多元化的上市公司信息披露監(jiān)管制度

香港對上市公司的信息披露監(jiān)管非常嚴密,建立了有效的信息披露監(jiān)管網(wǎng)絡(luò),既有強制性信息披露的要求,同時也要求上市公司進行自愿性信息披露,并對信息披露違規(guī)行為進行嚴厲查處,在信息披露途徑上,采用雙軌制,有效地使用電子信息披露方式進行信息披露,增強了信息披露的迅時性,這些對中國上市公司的信息披露制度建設(shè)具有較好的借鑒意義。

[1]王春閣.內(nèi)地公司香港上市及兩地監(jiān)管合作研究 [M].北京:北京大學出版社,2005.

[2]張安之.香港的金融監(jiān)管及其啟示 [J].金融與經(jīng)濟,1997,(12):54.

[3]劉興華,周孝華.香港新股混合發(fā)行方式對我國新股發(fā)行實行詢價的啟示與借鑒 [J].商業(yè)經(jīng)濟與管理,2006,(1):74-79.

[4]廖凡.香港證監(jiān)會執(zhí)法機制評介 [J].環(huán)球法律評論,2007,(3):104-105.

[5]田冰川,曹碩.香港上市公司監(jiān)管案例評析及合規(guī)指南 [M].北京:法律出版社,2007.

[6]劉韜.股市內(nèi)幕交易香港怎么查 [N].人民日報,2007-11-19.

[7]李允峰.中信泰富事件升級三點啟示 [N].證券時報,2009-04-09.