張 莉

一、引言

對賭協(xié)議，即“估值調(diào)整機制（Valuation Adjustment Mechanism（VAM））”，是指投資方與融資方在達成融資協(xié)議時，對于未來不確定的情況進行的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。對賭協(xié)議實質(zhì)上是期權(quán)的一種形式，是帶有附加條件的價值評估方式。

目前，對賭協(xié)議在我國資本市場也開始了嘗試和推廣。我國的一些知名企業(yè)如蒙牛、雨潤、徐工集團等都借助對賭協(xié)議獲得國外投行的巨額融資從而使企業(yè)高速發(fā)展。但是，也有許多企業(yè)由于對賭協(xié)議而出現(xiàn)危機甚至喪失控制權(quán)。比如，由于國際國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境的變化，永樂電器、太子奶、碧桂園、深南電A等企業(yè)由于對賭協(xié)議而使得企業(yè)陷入危機，有的被收購，有的喪失了控制權(quán)，有的深受損失。

由此可見，企業(yè)在利用對賭協(xié)議融資的同時還需防范其內(nèi)在的風(fēng)險。本文從企業(yè)角度分析了對賭協(xié)議的風(fēng)險，并如何采取措施規(guī)避風(fēng)險。

二、“對賭協(xié)議”風(fēng)險分析

在對賭協(xié)議中，一般以股權(quán)為籌碼，而股權(quán)價值主要依賴于未來業(yè)績，因此“對賭”主要是賭企業(yè)未來業(yè)績的好壞。如果企業(yè)業(yè)績達到協(xié)議標準，則企業(yè)管理層可以獲得追加投資或者期權(quán)認購權(quán)；如果沒有達到標準，則企業(yè)管理層可能要喪失控制權(quán)。因此，對賭協(xié)議是企業(yè)經(jīng)營和管理中的雙刃劍，企業(yè)在對賭決策中要理性考慮其風(fēng)險。筆者認為對賭協(xié)議中主要存在以下風(fēng)險:

首先，管理層對企業(yè)未來業(yè)績預(yù)期過高，簽訂的賭注過大而導(dǎo)致風(fēng)險過高。管理層為了急于獲得高估值融資，又對企業(yè)未來發(fā)展充滿信心，因此在簽訂對賭協(xié)議時沒有詳細衡量和投資人要求的業(yè)績差距以及企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的不可控因素所帶來的負面影響。比如永樂電器和摩根士丹利、高盛等投行簽訂的對賭協(xié)議中規(guī)定:如果永樂2007年的凈利潤高于7.5億元人民幣，外資投資者將向永樂管理層無償轉(zhuǎn)讓4697萬股永樂股份，如果低于6億元人民幣，永樂管理層將向投資者轉(zhuǎn)讓9394萬股股份作為補償。而2005年永樂的凈利潤僅有2.89億元，2003—2005年永樂的年復(fù)合增長率僅為40%，如果保持這一增長速度，2007年永樂的凈利潤只能達到5.66億元，低于對賭協(xié)議中的下限。按照永樂2005年以前的發(fā)展軌跡，永樂要想不輸?shù)魧€協(xié)議，其2005—2007年的凈利潤增長水平至少要大幅度提高17.5%。這一“跳躍式”的盈利增長目標顯示出當(dāng)初永樂管理層的盈利增長預(yù)期很不理性。最終，永樂電器承認面臨盈利壓力，并于2006年7月被國美電器收購。

其次，管理層對企業(yè)采取對賭融資方式的必要性缺乏深度思考，而一旦簽訂對賭協(xié)議，就是企業(yè)走上高速擴張的不歸路。比如，永樂電器在簽訂對賭協(xié)議順利上市后，大部分資金都閑置在銀行存款上。由此可見，永樂電器的發(fā)展瓶頸主要不在于資金，而在于其它問題。而永樂管理層在簽訂對賭協(xié)議后把自己逼上了業(yè)績“跳躍式”增長的不歸路。

最后，在對賭協(xié)議中，作為投資方的投資機構(gòu)決不是企業(yè)的戰(zhàn)略投資者，不太可能在戰(zhàn)略上關(guān)注企業(yè)的長遠發(fā)展，他們主要關(guān)注投入資本的流動性，崇尚快速獲利。因此，當(dāng)投資機構(gòu)達到盈利目標時就會退出投資。而當(dāng)企業(yè)面臨困境時，這些投資機構(gòu)只會關(guān)注其資本的回收和盈利目標，而不會與企業(yè)管理層共度難關(guān)。比如，當(dāng)永樂電器在簽訂的對賭協(xié)議后順利上市后，摩根士丹利、高盛等投行在第一個股票鎖定期當(dāng)天減持了一半的股票（另一半還在鎖定期內(nèi)）；當(dāng)永樂電器難以達到對賭協(xié)議業(yè)績目標時，摩根士丹利開始減持永樂，并公開支持國美電器并購永樂。

最后，管理層因企業(yè)業(yè)績未達標而失去企業(yè)控制權(quán)。比如，2007年1月，湖南太子奶集團與英聯(lián)等三家外國投行簽訂了一份對賭協(xié)議。英聯(lián)等三家投行聯(lián)合注資7300萬美元，如果太子奶在注資的3年后業(yè)績增長超過50%，三家投行降低股權(quán)；如果完不成30%的業(yè)績增長，太子奶集團的管理層則喪失控制權(quán)。在2008年，由于經(jīng)濟危機和三聚氰胺事件的影響，太子奶集團最終沒有達到業(yè)績目標，太子奶集團的管理層不得不交出控制權(quán)。

三、“對賭協(xié)議”風(fēng)險防范措施

針對對賭協(xié)議中存在的風(fēng)險，筆者認為企業(yè)可以采取以下措施降低風(fēng)險。

（一）合理確定業(yè)績目標，分析業(yè)績差距

管理層必須明確企業(yè)和行業(yè)的發(fā)展前景，制定穩(wěn)健的戰(zhàn)略目標和細致的經(jīng)營規(guī)劃。對于未來業(yè)績的預(yù)期，不能過低，過低不能吸引投資者；也不能過高，過高使得賭注過大，加重管理層負擔(dān)。對于對賭協(xié)議中的業(yè)績目標，管理層應(yīng)該結(jié)合企業(yè)自身狀況和行業(yè)前景分析差距，并如何采取措施達到協(xié)議中的業(yè)績目標。

（二）權(quán)衡對賭利弊，分析企業(yè)的條件和需求

企業(yè)管理層簽訂對賭協(xié)議，可以方便地獲得大額資金，實現(xiàn)低成本融資和快速擴張目的，但對賭融資也是一種高風(fēng)險的融資方式，如果企業(yè)業(yè)績沒有達到目標，企業(yè)則損失慘重。因此，企業(yè)管理層在決定是否采取對賭融資方式時，應(yīng)該根據(jù)行業(yè)和企業(yè)的實際情況，權(quán)衡利弊，避免不必要的損失。

此外，管理層還需考慮企業(yè)自身的條件和需求。企業(yè)解決資金短缺問題有許多方式，比如銀行貸款、發(fā)行股票、引進投資者等，并不是所有企業(yè)都適合采用對賭協(xié)議。當(dāng)企業(yè)采用對賭融資時，管理層必須非常了解本企業(yè)及所處行業(yè)，能夠?qū)ζ髽I(yè)的經(jīng)營狀況和發(fā)展前景做出比較準確的預(yù)測。

（三）仔細研究對賭協(xié)議，謹慎設(shè)計條款

在對賭協(xié)議中，管理層需要仔細研究，對每一條款都要進行細化，尤其是需要明確細化管理層的控制權(quán)。對賭協(xié)議中的核心條款，如判斷企業(yè)未來業(yè)績的標準、雙方約定的制度標準和獎懲措施等等，管理層更加需要謹慎設(shè)計，一旦不慎，就很容易落入對賭的“陷阱”中。對于這些核心條款，管理層可以和投資機構(gòu)事先約定一些彈性標準。比如，在對賭企業(yè)未來業(yè)績時，管理層可以約定一個向下的彈性標準。

（四）提高管理層的經(jīng)營管理水平

企業(yè)在履行對賭協(xié)議時，為了達到協(xié)議中約定的業(yè)績指標，管理層往往只注重企業(yè)的短期發(fā)展，重短期業(yè)績而輕長期治理，結(jié)果導(dǎo)致對賭失敗，或者雖然贏得對賭但企業(yè)喪失后勁影響長遠發(fā)展。因此，對賭融資只是解決企業(yè)發(fā)展中資金不足的問題，企業(yè)的發(fā)展關(guān)鍵還是依靠管理層經(jīng)營管理水平。