雷 霆

企業(yè)財務可持續(xù)增長作為一種優(yōu)于增長不足或增長過度的理想增長狀態(tài),成為當今企業(yè)追求的目標?？沙掷m(xù)增長率是指在不需要耗盡財務資源的情況下,公司銷售增長所能達a到的最大比率。已有的研究主要針對影響企業(yè)可持續(xù)增長率的財務因素,筆者則試圖找出治理結構特征與財務可持續(xù)增長之間的關系,以拓寬財務可持續(xù)增長研究的途徑,為管理層將治理結構向財務可持續(xù)增長方面調整提供現(xiàn)實意義。[本文所有變量的財務數(shù)據(jù)均來源于國泰安研究服務中心(CSMAR),使用的統(tǒng)計分析軟件是SPSS13.0。]

實證分析

筆者以2003年之前上市的滬深股市交易的所有上市公司為樣本,區(qū)間為2003~2007年。對這些公司按照以下標準整理:剔除5年間新上市和退市的公司;剔除S、ST、SST、S*ST、金融保險類公司和數(shù)據(jù)缺失公司;為保證數(shù)據(jù)的連續(xù)性,如樣本公司有一年的數(shù)據(jù)缺失,則此樣本公司其他各年的數(shù)據(jù)均要剔除。篩選后每年樣本量為726個,5年樣本量共計3630個。

對樣本上市公司建立如下多元回歸模型:

其中、 ～ 為系數(shù),為自由擾動項。SIZE、RLA為控制變量,SIZE代表企業(yè)規(guī)模,用總股本的自然對數(shù)表示;RLA代表財務杠桿,用資產負債率表示。

對因變量DEVIATION(財務可持續(xù)增長的實現(xiàn)程度)進行描述性統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn),2006年因變量偏離度的均值最低。這說明,2006年公司的實際增長率與財務可持續(xù)增長率的差異較小,大部分公司都是按財務可持續(xù)增長率來發(fā)展的。

解釋變量5年總體的描述性統(tǒng)計結果顯示,高管人員持股量非常低,因此現(xiàn)實中鮮有通過提高持股比例來激勵管理人員的舉措。管理層持股比例(GLC_ratio,管理層持股與所有流通股的比例)變量存在的差異較小;董事長和CEO由同一人兼任、管理層持股比例的公司樣本量比例較少。

對各變量間相關關系分析后發(fā)現(xiàn),自變量之間不存在高度相關關系,但相關系數(shù)分析未控制其他變量的影響,只能初步揭示變量之間的關系,所以因變量DEVIATION與治理結構特征變量的關系有待進一步的實證檢驗。

由表2可知,因變量DEVIATION與公司治理變量中的流通股比例(LTG_A,A股流通股股數(shù)與總股數(shù)的比例)、股權集中度(HIRF1-10,第1～10大股東持股總量平方和的對數(shù))、獨立董事比例(OUT_ratio,獨立董事人數(shù)與董事會總人數(shù)比例)和董事長與CEO兩職合一(CEO,虛擬變量,若董事長與CEO兩職合一為1,否為0)這4個變量存在顯著相關關系。

其中,因變量DEVIATION與股權集中度和獨立董事比例呈顯著負相關。t值分別為-1.8118和-3.1811,顯著性水平分別為0.0701和0.0015,說明當股權集中度和獨立董事比例越大時,企業(yè)的實際增長率與財務可持續(xù)增長率之間的差異越小,那么企業(yè)的財務可持續(xù)增長越易實現(xiàn);因變量DEVIATION與流通股比例和董事長與CEO兩職合一呈顯著正相關,t值分別為3.7467和2.4643,顯著性水平分別為0.0002和0.0138,說明當流通股比例越大時,企業(yè)的實際增長率與財務可持續(xù)增長率之間的差異越大,企業(yè)的財務可持續(xù)增長越不易實現(xiàn),而當董事長與CEO兩職合一時,企業(yè)的實際增長率與財務可持續(xù)增長率之間的差異較大,導致企業(yè)的財務可持續(xù)增長不易實現(xiàn)。

管理層持股比例與因變量DEVIATION顯著程度不高,t值為-0.5978,顯著性水平為0.5500,但兩者之間呈負相關。

根據(jù)本文所設計的因變量偏離度指標的正負將樣本分為兩類,對因變量偏離度指標為正值的所有樣本量進行多元回歸,回歸后的結果與上節(jié)中的回歸結果基本一致,表明本文的結論具有一定程度的穩(wěn)健性。

結論建議

綜上所述,流通股不能達到有效的監(jiān)督激勵作用,用“腳”投票和決策系統(tǒng)的缺位都導致公司的財務可持續(xù)增長變差。股權集中可以更加有效地減輕信息不對稱所造成的代理成本,有效的監(jiān)督和激勵措施可以促進公司的成長,實現(xiàn)財務可持續(xù)增長。

在管理層持股比例是否與財務可持續(xù)增長呈正相關的問題上,本文得出的結論不顯著,這可能是由我國持股制度運行的效果不理想造成的。我國在2001年發(fā)布了《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》,通過之后幾年對條例的完善和貫徹落實,使得獨立董事在一定程度上發(fā)揮出其治理和監(jiān)督職能。董事長與CEO兩職合一時,這種權利的結合削弱了董事會的監(jiān)管力度,對于公司的財務可持續(xù)增長具有負面的影響。

針對上市公司治理結構和董事會構成現(xiàn)狀,筆者提出以下幾點建議以符合公司財務可持續(xù)增長實現(xiàn)的要求:

1建立和健全組織制度。

完善的組織制度,是規(guī)范、約束和促進利益相關者行為的基礎,是公司治理結構有效性的保證。它一方面可以明確利益相關者的職責,另一方面可以保護利益相關者的權益,還可以促進利益相關者更好地履行其義務。比如,健全公司制度,形成有效的激勵和監(jiān)督約束機制;完善信息披露制度,貫徹透明性原則等。

2加強對高級管理層的激勵。

對高管人員的激勵機制應切實以促進企業(yè)發(fā)展為出發(fā)點,管理層持股的最大意義在于優(yōu)化產權結構,從而解決上市公司“內部人控制”問題和對管理層的激勵問題。當然,管理層持股比例的增加應以不削弱大股東的監(jiān)控有效性為限。一方面管理層持股可以促進公司所有權和經營權的有機結合,另一方面使管理層能集中精力提高上市公司績效。隨著公司績效的不斷提升,管理層也將獲得更多短期與長期的收益。通過經濟手段保證管理者利益實現(xiàn)的同時,也保證經理層的決策行為,以此提升企業(yè)的經營管理效率,對企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展有著積極的作用。

3合理過渡所有權和經營權的分離。

正確地處理所有者與經營者的利益關系非常關鍵,也就是建立和完善對經營者的激勵和約束機制。首先,合理平衡經營者的控制權和剩余索取權。借鑒國外的經驗,經營者的報酬要素主要包括三項:基本工資、年度中短期獎勵制度和長期獎勵計劃。其次,用試點方式穩(wěn)步推行股票期權獎勵制度。由于我國全面實行股票期權獎勵制度的條件還不成熟,因而可以采用試點的方式逐步地加以推行,在引進這一制度過程中還需要多個行為主體的協(xié)調配合。最后,規(guī)范經理人市場,加快經理人的職業(yè)化建設。經理人市場是現(xiàn)代企業(yè)制度下對公司管理層經營行為的一種強有力的約束,是降低現(xiàn)代公司的代理成本和控制代理風險的主要手段。

(作者系新疆財經大學會計學院碩士研究生)