天津財經(jīng)大學(xué)金融系 吳建紅

零售類行業(yè)在我國股票市場上占有非常重要的地位，正確的給零售類上市公司股票定價，一方面對整個股票市場的合理估值以及股票市場的健康運行有著重要意義，另一方面也對整個零售行業(yè)的健康發(fā)展有著重要意義。

本文通過對零售行業(yè)市盈率影響因素進行實證研究，試圖揭示我國零售行業(yè)市盈率的影響因素、這些因素對市盈率的影響程度以及建立市盈率的預(yù)測模型，具有較強的實用價值。

1 我國零售行業(yè)市盈率影響因素

1.1 影響市盈率的共同因素

傳統(tǒng)股利貼現(xiàn)模型(DDM)認為，股票的價值取決于每股股票未來股利的現(xiàn)值之和。由于傳統(tǒng)模型變量太多，一般都對其先進簡化，這里采用J.Gordon和M.Gordon提出的有限增長期紅利貼現(xiàn)模型，簡化后的公式假設(shè)公司收益在未來將以g的速度穩(wěn)定增長，這種增長是以該公司每年保留f的利潤為代價取得的，即(1-f)為股利支付比率。

如果以股票的內(nèi)在價值作為股票的價格來計算市盈率，即均衡市盈率；

由此我們便得出了市盈率的理論計算模型，而且從中也可以看出直接決定市盈率的因素，必要收益率、收益增長率、股利支付率，其中與股利增長率、股利支付率是正向關(guān)系，而與必要收益率呈負向的關(guān)系。

1.2 影響零售行業(yè)的特殊因素

零售業(yè)是指通過買賣形式將工農(nóng)業(yè)生產(chǎn)者生產(chǎn)的產(chǎn)品直接售給居民作為生活消費用或售給社會集團供公共消費用的商品銷售行業(yè)。從行業(yè)的生產(chǎn)要素來看，零售行業(yè)是典型的勞動力密集型和資金密集型行業(yè)。而且，隨著零售業(yè)發(fā)展水平的提高，行業(yè)生產(chǎn)要素逐漸由典型的勞動密集向典型的資金密集轉(zhuǎn)移。

零售行業(yè)企業(yè)的經(jīng)營特點決定了在企業(yè)內(nèi)部沒有高精尖技術(shù)開發(fā)或應(yīng)用。決定一家零售企業(yè)的更多是其貨種是否齊全、進貨價格是否在行業(yè)中有優(yōu)勢，以及商品配送、銷售策略和存貨控制。

所以，筆者認為影響該行業(yè)市盈率的特殊因素包括一家企業(yè)的應(yīng)收賬款(銷售策略)、應(yīng)付賬款(與供應(yīng)商博弈)和存貨控制等。

2 零售行業(yè)市盈率影響因素實證分析

2.1 研究假設(shè)

本文進行實證研究，首先是針對那些對具體上市公司的市盈率有著定量影響的因素，本文選用了:主營業(yè)利潤增長率、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、年股息率、VAR風(fēng)險價值四個指標，以定量地分析考察這些因素對我國股票市盈率的實際影響和具體關(guān)系。依據(jù)這四個因素和市盈率之間的關(guān)系，本文得出以下四個研究假設(shè):

(1)市盈率與公司營業(yè)利潤增長率之間呈現(xiàn)正向關(guān)系，即凈利潤增長率越大，市盈率就越高;反之，凈利潤增長率越小，市盈率水平越低。

(3)市盈率與VAR風(fēng)險價值之間成反向關(guān)系，即風(fēng)險價值越大，市盈率就越低;反之，個股風(fēng)險價值越小，市盈率水平就越高。

(4)市盈率與公司股利支付率之間成正向關(guān)系，即公司股利支付率越高，則股票當(dāng)前市盈率往往也越高；反之，公司股利支付率越低，則股票當(dāng)前的市盈率水平往往就越低。

(5)市盈率與存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)之間應(yīng)呈反向關(guān)系。對于零售類企業(yè)，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)直接代表企業(yè)的運營狀況和存貨控制能力。

2.2 研究樣本

本文選取的研究樣本為證監(jiān)會對滬深兩市行業(yè)分類中的20家零售股票，但是其中一家為ST類(ST筑信)，因此從樣本中剔除。

2.3 研究變量

從上文的分析中，可以看出，從理論上講影響零售行業(yè)市盈率的因素有很多，現(xiàn)實中這些因素對市盈率的影響也是和理論分析相一致的，然而卻很難找到這些因素與市盈率之間的定量關(guān)系，如:自主定價權(quán)、品牌效應(yīng)和市盈率之間的關(guān)系是正相關(guān)的，但相關(guān)系數(shù)的大小很難確定；還有一些因素是影響整個行業(yè)市盈率的共同因素，如：GDP增長率、貨幣供應(yīng)量、利率水平、市場收益率，這些因素不是決定特定股票市盈率的特定因素，所以在本文的研究中，沒有選取這些因素作為研究的變量。下表中是本文的實證分析中選擇的具體的研究變量：

表1

2.4 實證研究結(jié)果

2.4.1 簡單回歸分析

在得到上述樣本數(shù)據(jù)后，本文先使用EVIEWS對其進行簡單回歸分析，結(jié)果如下

表2

從簡單回歸分析結(jié)果來看，在選擇的4個影響市盈率高低的因素中主營業(yè)利潤增長率、風(fēng)險價值、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)通過了統(tǒng)計假設(shè)檢驗，置信概率均為99%，年股息率沒有通過統(tǒng)計假設(shè)檢驗。

從簡單回歸分析結(jié)果來看，主營業(yè)利潤增長率、風(fēng)險價值、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)對市盈率影響的可決系數(shù)分別為:35.70%、37.32%、26.25%。

這說明實證分析的結(jié)果與本文的理論假設(shè)能夠較好的吻合。在現(xiàn)實中主營業(yè)利潤增長率、風(fēng)險價值、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)都對市盈率有較大的影響。

2.4.2 回歸模型的建立

由于簡單回歸分析是在沒有考慮自變量之間的交互影響，所以我們不能簡單地從以上的回歸分析結(jié)果中就絕對肯定市盈率和以上幾個變量的相關(guān)性，我們需要排除自變量之間的共線性影響，然后再去討論市盈率和單一自變量之間的關(guān)系，因此本文還要就以上幾個因素對市盈率的影響做一個多元回歸分析。

在本文的回歸模型建立過程中，并沒有把上文中說到的所有因素都納入到本文的回歸模型中，本文的回歸模型只包括以下幾個因素：主營業(yè)利潤增長率、風(fēng)險價值、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)。

表3

用EVIEWS統(tǒng)計軟件對上述因素進行回歸分析，得到的分析結(jié)果如下式:

PE=-0.105239*VAR+0.664084*NG-0.043222*STO

從上面的回歸分析結(jié)果中可以看出，包含這三個因素的回歸模型中，三因素合計對市盈率影響的可決系數(shù)達到了92.92%，且這個回歸分析的結(jié)果也能滿足統(tǒng)計學(xué)的各項要求，所以本文回歸分析的結(jié)果還是較好的。