羅紹德 李愈婷

會(huì)計(jì)研究中有兩個(gè)重要領(lǐng)域，即信息含量研究和價(jià)值相關(guān)性研究?；跁?huì)計(jì)信息的市場(chǎng)效率研究，是檢驗(yàn)利用已有會(huì)計(jì)信息構(gòu)造投資策略能否獲取超額回報(bào)。Sloan（1996）運(yùn)用Freeman（1982）的盈余自回歸模型考察盈余的持續(xù)性，將盈余分解為應(yīng)計(jì)和現(xiàn)金流，發(fā)現(xiàn)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目持續(xù)性低于現(xiàn)金流量持續(xù)性，美國(guó)市場(chǎng)高估應(yīng)計(jì)項(xiàng)目、低估現(xiàn)金流量，采用買(mǎi)入高應(yīng)計(jì)公司、賣(mài)出低應(yīng)計(jì)公司的投資組合，可獲得10.4%的超額收益，該現(xiàn)象被定義為“應(yīng)計(jì)異象（accrualanomaly）。

一、西方對(duì)應(yīng)計(jì)異象的分析解釋

對(duì)于應(yīng)計(jì)低持續(xù)性的原因，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)其解釋分為以下幾類(lèi)：一種認(rèn)為應(yīng)計(jì)異象是投資者的功能鎖定造成的；還有認(rèn)為應(yīng)計(jì)異象是會(huì)計(jì)歪曲的結(jié)果；另外有學(xué)者提出邊際收益遞減導(dǎo)致應(yīng)計(jì)的低持續(xù)性。

（一）應(yīng)計(jì)異象的功能鎖定假說(shuō)。應(yīng)計(jì)異象的功能鎖定解釋認(rèn)為，應(yīng)計(jì)異象純粹是投資者的功能鎖定造成的，而非管理層的盈余操縱。學(xué)者們對(duì)這一解釋存在廣泛的爭(zhēng)議并通過(guò)開(kāi)展進(jìn)一步研究檢驗(yàn)這一假說(shuō)。Zach（2003）認(rèn)為Sloan的應(yīng)計(jì)異象功能鎖定假說(shuō)并不能完全解釋?xiě)?yīng)計(jì)異象。Zach檢驗(yàn)了時(shí)間序列下具有極端應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的公司，觀察其在下一期的表現(xiàn)，該極端表現(xiàn)是否消失抑或是作為一種習(xí)慣性依然保持。研究結(jié)果與應(yīng)計(jì)異象功能鎖定假說(shuō)并不一致，發(fā)現(xiàn)具有極端應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的公司是習(xí)慣性、具有粘性的（sticky）的，約25%的極端應(yīng)計(jì)公司在下一年依然保持。而且發(fā)現(xiàn)未來(lái)的超額回報(bào)在很大程度上，受這類(lèi)粘性公司影響。高應(yīng)計(jì)的粘性公司通常伴隨高成長(zhǎng)性，而低應(yīng)計(jì)的粘性公司有更大的破產(chǎn)可能。

Dechow同樣對(duì)盈余功能鎖定假說(shuō)提出質(zhì)疑。Dechow（2008）將現(xiàn)金盈余分解為三部分，認(rèn)為投資者的盈余功能鎖定假說(shuō)并不能完全解釋?xiě)?yīng)計(jì)異象，投資者能夠準(zhǔn)確的評(píng)估分配給債權(quán)人和股東的現(xiàn)金盈余，被錯(cuò)誤定價(jià)的是被用于再投資的盈余，即應(yīng)計(jì)和留存的現(xiàn)金盈余。

（二）會(huì)計(jì)歪曲。另外有學(xué)者研究認(rèn)為應(yīng)計(jì)異象的存在是會(huì)計(jì)歪曲的結(jié)果。Fairfield（2003）認(rèn)為Sloan（1996）所考慮的應(yīng)計(jì)不但是盈余組成成分，而且也可以由凈經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)增長(zhǎng)分解為應(yīng)計(jì)和長(zhǎng)期凈經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的增長(zhǎng)，他發(fā)現(xiàn)在控制當(dāng)前盈余的情形下，應(yīng)計(jì)和長(zhǎng)期凈經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的增長(zhǎng)與未來(lái)盈余具有同等的負(fù)相關(guān)關(guān)系，因而認(rèn)為應(yīng)計(jì)的低持續(xù)性主要是一種自回歸現(xiàn)象。Fairfield（2003）認(rèn)為在Sloan等人的研究中，對(duì)未來(lái)盈余的表征變量都使用了下期的投入資本（總資產(chǎn)或凈經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)）作為除數(shù)，而他們的研究發(fā)現(xiàn)應(yīng)計(jì)與投入資本之間的相關(guān)性比現(xiàn)金流量更強(qiáng)，在以當(dāng)期凈經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)作為未來(lái)盈余的除數(shù)后，應(yīng)計(jì)的低持續(xù)性特征消失了，因而認(rèn)為應(yīng)計(jì)低持續(xù)性不是來(lái)自于盈余管理，而更可能來(lái)源于穩(wěn)健主義偏差和邊際投資收益遞減規(guī)律。在實(shí)務(wù)中廣泛存在的穩(wěn)健主義會(huì)計(jì)方法再加上公司投資的增長(zhǎng)狀況產(chǎn)生了應(yīng)計(jì)成分的低持續(xù)性。這種假設(shè)或可成為“永久會(huì)計(jì)歪曲”，因?yàn)橐坏┎扇》€(wěn)健主義會(huì)計(jì)方法，其影響將一直持續(xù)下去。

與Fairfield（2003）不同，Dechow（2002）和Richardson（2005）用過(guò)去、現(xiàn)在和未來(lái)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量對(duì)營(yíng)運(yùn)資本變化進(jìn)行回歸分析所得到的殘差作為應(yīng)計(jì)質(zhì)量的表征變量，發(fā)現(xiàn)應(yīng)計(jì)質(zhì)量與盈余持續(xù)性正相關(guān)，因此認(rèn)為應(yīng)計(jì)成分的低持續(xù)性來(lái)源于應(yīng)計(jì)的暫時(shí)性估計(jì)誤差。

會(huì)計(jì)歪曲的另一種情況是管理者的盈余管理，Xie（2001）運(yùn)用Sloan（1996）引用的Mishkin（1983）的方法，檢驗(yàn)Jones模型中的應(yīng)計(jì)的市場(chǎng)定價(jià)，測(cè)試股價(jià)是否理性的反映了包含應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的盈余信息。結(jié)果發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)存在錯(cuò)誤定價(jià)，高估了異常應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，而對(duì)正常應(yīng)計(jì)的測(cè)試并不顯著，市場(chǎng)對(duì)總應(yīng)計(jì)的高估主要來(lái)自于對(duì)異常應(yīng)計(jì)的高估，說(shuō)明對(duì)異常應(yīng)計(jì)的高估主要是由于操縱盈余造成的。

（三）增長(zhǎng)的低持續(xù)性。Zhang（2007）認(rèn)為應(yīng)計(jì)異象產(chǎn)生原因在于應(yīng)計(jì)中包含了關(guān)于投資/增長(zhǎng)的信息，導(dǎo)致了未來(lái)股票負(fù)的回報(bào)和應(yīng)計(jì)的相對(duì)低持續(xù)性。Zhang指出，由于行業(yè)或企業(yè)不同，應(yīng)計(jì)項(xiàng)目所含投資增長(zhǎng)和持續(xù)性的信息也不盡相同。在應(yīng)計(jì)與員工增長(zhǎng)率具有較強(qiáng)相關(guān)性的行業(yè)或企業(yè)中，應(yīng)計(jì)異象較強(qiáng)；相反在應(yīng)計(jì)與員工增長(zhǎng)率較弱相關(guān)的行業(yè)或企業(yè)中，應(yīng)計(jì)異象較弱。這一結(jié)論支持投資/增長(zhǎng)假說(shuō)，Zhang認(rèn)為應(yīng)計(jì)既是盈余的一部分，也是凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增長(zhǎng)的組成部分，來(lái)源于當(dāng)期凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增長(zhǎng)的高應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，可能導(dǎo)致了未來(lái)的低回報(bào)現(xiàn)象。

西方文獻(xiàn)重在對(duì)應(yīng)計(jì)異象原因的探討，提出了各種解釋與假說(shuō)，但現(xiàn)有文獻(xiàn)尚無(wú)定論。誠(chéng)然，功能鎖定現(xiàn)象、會(huì)計(jì)歪曲和企業(yè)增長(zhǎng)都能在一定程度上解釋?xiě)?yīng)計(jì)的低持續(xù)性，但要區(qū)分哪一個(gè)是主要影響因素則比較困難，這也是對(duì)于應(yīng)計(jì)異象原因探討的瓶頸所在。因此，除了對(duì)其原因進(jìn)行探究，也有學(xué)者試圖從其他角度分析應(yīng)計(jì)異象。如應(yīng)計(jì)異象與第三方行為特征的問(wèn)題，Beneish（2002）研究了內(nèi)部交易對(duì)于盈余質(zhì)量以及市場(chǎng)對(duì)應(yīng)計(jì)的定價(jià)是否具有信息含量的問(wèn)題。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部交易信息對(duì)實(shí)現(xiàn)預(yù)測(cè)公司的正向應(yīng)計(jì)的質(zhì)量是有效的；應(yīng)計(jì)的錯(cuò)誤定價(jià)主要是由于對(duì)正的應(yīng)計(jì)的錯(cuò)誤定價(jià)而引起的；投資者沒(méi)有理解對(duì)一些正向應(yīng)計(jì)的低持續(xù)性。

二、對(duì)我國(guó)應(yīng)計(jì)異象的研究

我國(guó)學(xué)者對(duì)應(yīng)計(jì)異象研究主要是效仿Sloan等西方學(xué)者的方法，檢驗(yàn)我國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)計(jì)異象的存在性問(wèn)題，但研究結(jié)論仍存在較大爭(zhēng)議。而且，構(gòu)造類(lèi)似Sloan的投資策略得到的超額回報(bào)率也有很大差別。

（一）我國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)計(jì)異象存在性及構(gòu)造投資策略的超額回報(bào)。對(duì)于我國(guó)部分研究與西方文獻(xiàn)較為相似，即肯定了應(yīng)計(jì)異象在我國(guó)資本市場(chǎng)的存在性，同時(shí)構(gòu)造投資策略獲得較高的超額回報(bào)。王慶文（2005）以1998—2000年滬深A(yù)股為樣本，剔除曾被ST或PT的上市公司，按應(yīng)計(jì)項(xiàng)目劃分10個(gè)組合構(gòu)造套利策略，獲得7%～9.7%的超額投資回報(bào)，與Sloan（1996）結(jié)果接近。

然而，也有文獻(xiàn)雖然肯定了應(yīng)計(jì)異象在我國(guó)資本市場(chǎng)的存在性，但通過(guò)構(gòu)造套利投資策略，所獲得的超額回報(bào)較小。劉云中（2003）運(yùn)用Sloan（1996）的方法，檢驗(yàn)我國(guó)資本市場(chǎng)1998—2000數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)應(yīng)計(jì)的持續(xù)性低于現(xiàn)金流的持續(xù)性。借助Mishkin（1983）檢驗(yàn)理性預(yù)期假設(shè)分析方法，結(jié)果顯示公司股價(jià)也未能完全反映現(xiàn)金量和應(yīng)計(jì)量產(chǎn)生的會(huì)計(jì)盈余的持久性的差異。但是通過(guò)構(gòu)造投資策略，買(mǎi)進(jìn)會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)低的公司股票，賣(mài)出會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)高的公司股票，僅獲得3%的超額收益率，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于Sloan（1996）的10%。李遠(yuǎn)鵬，牛建軍（2007）沿用Sloan（1996）的方法，檢驗(yàn)我國(guó)資本市場(chǎng)1998—2002數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)在預(yù)測(cè)未來(lái)盈余的持續(xù)性上顯著低于現(xiàn)金流量。但利用Mishkin（1983）檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，無(wú)法拒絕市場(chǎng)對(duì)會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)正確定價(jià)的原假設(shè)，即不存在應(yīng)計(jì)異象。進(jìn)而按照Sloan（1996）的投資策略，產(chǎn)生的超額回報(bào)平均僅有3.2%。這一結(jié)果與劉云中（2003）結(jié)果非常相似。

另外，彭韶兵，黃益建（2007）考察2001—2004年滬深上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股票未來(lái)回報(bào)與應(yīng)計(jì)項(xiàng)目正相關(guān)但不顯著。張國(guó)清，趙景文（2008）研究發(fā)現(xiàn)未來(lái)的股票回報(bào)率與應(yīng)計(jì)項(xiàng)目負(fù)相關(guān)，并且可靠性越低的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目組成部分其負(fù)向相關(guān)越強(qiáng)。

（二）應(yīng)計(jì)異象原因探究。我國(guó)學(xué)者同樣也對(duì)應(yīng)計(jì)異象進(jìn)行進(jìn)一步研究，并試圖分析其原因。林翔，陳漢文（2005）選取我國(guó)資本市場(chǎng)1992—200年數(shù)據(jù)，運(yùn)用Sloan（1996）方法檢驗(yàn)應(yīng)計(jì)和現(xiàn)金流的持續(xù)性，結(jié)果顯示應(yīng)計(jì)持續(xù)性較低。使用Jones（1991）模型，分離正常應(yīng)計(jì)和非正常應(yīng)計(jì)分別表征和計(jì)量增長(zhǎng)和盈余管理的影響，發(fā)現(xiàn)增長(zhǎng)和盈余管理降低了應(yīng)計(jì)的持續(xù)性，但并不能完全解釋。

如上所述，李遠(yuǎn)鵬，牛建軍（2007）按照Sloan（1996）的投資策略，產(chǎn)生的超額回報(bào)平均僅有3.2%，然而，作者認(rèn)為這并非是我國(guó)資本市場(chǎng)具有高效率，不存在應(yīng)計(jì)異象，而是特有的制度造成的。充分考慮我國(guó)獨(dú)特的制度背景，如資本市場(chǎng)退市制度，通過(guò)剔除了虧損公司后，投資策略的超額回報(bào)上升到7.4%～9%。

此外，我國(guó)學(xué)者同樣試圖從其他角度探究應(yīng)計(jì)異象。例如比較不同資本市場(chǎng)的應(yīng)計(jì)異象。姜國(guó)華，李遠(yuǎn)鵬，牛建軍（2006）針對(duì)我國(guó)AB股市場(chǎng)研究發(fā)現(xiàn)存在顯著應(yīng)計(jì)異象，并且存在國(guó)內(nèi)外盈余報(bào)告差異異象，即市場(chǎng)的效率受到會(huì)計(jì)準(zhǔn)則差異的影響。

三、未來(lái)研究的啟示與設(shè)想

縱觀我國(guó)新型加轉(zhuǎn)軌的資本市場(chǎng)，建立時(shí)間較短，相關(guān)制度還不健全，發(fā)展尚待完善，而市場(chǎng)投資觀念也不成熟。從各個(gè)層面上看，我國(guó)依然是一個(gè)新興資本市場(chǎng)。以哈佛Andreishleifer教授為代表的“法和金融學(xué)”認(rèn)為，沒(méi)有監(jiān)管或監(jiān)管不力的證券市場(chǎng)，也即效率比較低的證券市場(chǎng)的發(fā)展往往受到制約。具體表現(xiàn)在證券市場(chǎng)的規(guī)模小、投資者參與程度低、企業(yè)的融資成本高、企業(yè)的價(jià)值低。這樣的情況造成了一個(gè)惡性循環(huán)，越是需要資本的國(guó)家，資本市場(chǎng)越不發(fā)達(dá)，效率越低，從而制約了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，使這樣的國(guó)家更需要資本，經(jīng)濟(jì)發(fā)展更困難。因此，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的研究可以發(fā)現(xiàn)錯(cuò)誤定價(jià)的非效率行為，糾正偏離內(nèi)在價(jià)值的現(xiàn)象，促進(jìn)資本市場(chǎng)高效率的運(yùn)行。

國(guó)內(nèi)研究利用Sloan（1996）的方法構(gòu)造投資策略獲得的超額回報(bào)存在較大差異，文獻(xiàn)對(duì)應(yīng)計(jì)異象的存在性也無(wú)定論，但有較為一致的認(rèn)識(shí)就是，應(yīng)計(jì)異象在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)表現(xiàn)并不十分顯著，并非我國(guó)資本市場(chǎng)具有高效率，而是由于我國(guó)獨(dú)特的制度背景造成的。那么，基于我國(guó)特殊的制度背景，應(yīng)計(jì)異象的程度、成因及影響與國(guó)外有較大差異，值得我們以后深入探討。例如李遠(yuǎn)鵬，牛建軍（2007）引入退市制度背景來(lái)探究應(yīng)計(jì)異象，這一思路值得借鑒。

對(duì)于應(yīng)計(jì)異象問(wèn)題的研究的發(fā)展，有以下幾方面可以進(jìn)行深入分析。應(yīng)計(jì)異象成因的研究；應(yīng)計(jì)異象與第三方行為特征；應(yīng)計(jì)異象與其他異象的關(guān)系；應(yīng)計(jì)異象在不同資本市場(chǎng)的比較研究。此外，我國(guó)現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)市場(chǎng)異象的研究，多從投資者角度，基于行為金融學(xué)進(jìn)行解釋?zhuān)欢覈?guó)的會(huì)計(jì)信息往往受到大股東的影響，所以基于會(huì)計(jì)信息的市場(chǎng)效率研究就不能僅從投資者角度解釋?zhuān)鴳?yīng)同時(shí)從公司治理層面尋求答案。