孫建華

(中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院,北京 100081)

南京政府前期證券市場監(jiān)管制度建設(shè)的成效與缺陷

孫建華

(中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院,北京 100081)

南京國民政府統(tǒng)治前期證券立法日漸完善,但證券市場監(jiān)管的實際效果卻差強人意。究其原因,除了證券市場監(jiān)管體制仍存在缺陷之外,主要在于證券市場監(jiān)管的執(zhí)法力度不足,以致證券市場監(jiān)管在許多方面形同虛設(shè)。史實表明,遏制證券投機并實現(xiàn)證券市場的平穩(wěn)發(fā)展,需要維護國家經(jīng)濟主權(quán)、加強中央集權(quán)制度、改良政治體制、構(gòu)建民主法制社會、改變以權(quán)壓法的劣習(xí),在此基礎(chǔ)上改善政府信用、完善證券市場監(jiān)管體制并加大監(jiān)管執(zhí)法的力度、強化證券市場的自律功能、提高上市證券的質(zhì)量、淡化證券市場的政策性色彩。

南京國民政府;證券市場;監(jiān)管制度

我國證券市場監(jiān)管制度的建設(shè)起步于清末時期。民國成立后,北京政府為促進(jìn)證券市場平穩(wěn)發(fā)展而繼續(xù)推進(jìn)證券市場監(jiān)管制度的建設(shè),初步構(gòu)建起了我國的證券市場管理體制,但此時的證券市場監(jiān)管制度建設(shè)還存在諸多缺陷,期間還爆發(fā)了1921年的信交風(fēng)潮、1924年的“二四公債風(fēng)潮”、1925年的“九六公債”風(fēng)潮、1926年的“二六公債風(fēng)潮”、1927年的“九六公債”風(fēng)潮。南京國民政府成立后,為穩(wěn)定并“統(tǒng)制”金融而加強了證券市場監(jiān)管制度的建設(shè),取得了新的進(jìn)展。

一、抗戰(zhàn)前十年證券市場監(jiān)管制度建設(shè)的成效

(一)加強證券立法,完善證券管理法規(guī)

南京國民政府成立后注重法制建設(shè),逐漸建立了包括憲法、民法、商法、刑法、民事訴訟法和刑事訴訟法在內(nèi)的六法體系,作為商法一部分的證券法也趨向完善。

1.加強證券基本法規(guī)的建設(shè)。近代中國頒行的三部專門的證券管理法規(guī)中有兩部是在抗戰(zhàn)前十年頒布的。1929年南京國民政府將北洋政府時期頒行的《證券交易所法》(1914年)及《物品交易所法》(1921年)合為一體,制定了統(tǒng)一的《交易所法》,頒布了舊中國第三部公司法;1930年頒行《交易所法施行細(xì)則》;1935年又對《交易所法》進(jìn)行重新修訂,頒布《修正交易所法》。

2.增訂臨時性的證券管理法規(guī)。1927年11月,南京國民政府財政部新設(shè)置的金融監(jiān)理局?jǐn)M訂了《交易所暫行辦法》9條,1928年2月又?jǐn)M具《交易所暫行通則》7條、1935年國民政府實業(yè)部還頒布《交易所交易稅條例》9條及《交易所稅條例》等多部臨時性的證券管理法規(guī)。《交易所交易稅條例》經(jīng)立法院再度討論通過并降低稅率后公布執(zhí)行。

3.制定和頒布新的證券交易所營業(yè)規(guī)則或辦法。上海華商證券交易所在1928年公布了《上海華商證券交易所業(yè)務(wù)規(guī)則》及《現(xiàn)貨買賣暫行辦法》,對現(xiàn)貨交易單位、交易限額、交割時限、經(jīng)手費等做出規(guī)定以防止市場操縱。1933年7月公布了《上海華商證券交易所營業(yè)細(xì)則》83條。當(dāng)時的證券法規(guī)定,交易所的經(jīng)紀(jì)人必須遵守交易所制定的、經(jīng)過政府主管官署核準(zhǔn)的這些業(yè)務(wù)規(guī)則。此外,上海交易所監(jiān)理員辦公處也經(jīng)常制定一些規(guī)則,再呈報財政部或工商部或?qū)崢I(yè)部核準(zhǔn)后施行。

4.修訂證券法規(guī)中不合時宜的規(guī)定。首先,與1914年的《證券交易所法》規(guī)定交易所必須采用公司組織不同,1929年的《交易所法》規(guī)定,交易所視地方商業(yè)情形“得用股份有限公司組織或同業(yè)會員組織”兩種形式(第5條)。會員制與公司制的交易所各有利弊,分別適合不同的商業(yè)環(huán)境,允許交易所選擇不同的組織制度,有利于各地交易所的長遠(yuǎn)發(fā)展。其次,《交易所法》取消了《證券交易所法》不允許婦女充當(dāng)證券交易所經(jīng)紀(jì)人的規(guī)定(第10條)。再次,修改交易所、經(jīng)紀(jì)人、證券交易者保證金及證據(jù)金的有關(guān)規(guī)定,提高其信用的現(xiàn)金擔(dān)保。1930年頒行的《交易所法施行細(xì)則》重申,股份有限公司組織的交易所要向國家交納營業(yè)保證金,經(jīng)紀(jì)人和委托人要向交易所交納交易保證金或證據(jù)金,以履行其信用擔(dān)保;而且該《細(xì)則》要求公司制交易所的資本金要提高到國幣20萬元以上,其向國庫繳納的營業(yè)保證金占其資本金的1/3,以通用貨幣為限而不能再以國債票充抵(第2、5條)。《交易所法》及《交易所法施行細(xì)則》沒有就經(jīng)紀(jì)人和交易者向交易所交納的保證金和證據(jù)金的數(shù)額比例及其構(gòu)成做出規(guī)定,而《上海華商證券交易所營業(yè)細(xì)則》(1933年)對此做了詳細(xì)的規(guī)定,“經(jīng)紀(jì)人保證金定為本所股份二百股,或現(xiàn)金六千元”,且交易所理事會認(rèn)為必要的話,還可要求經(jīng)紀(jì)人追加現(xiàn)金或代用證券作為保證金(第40條)?？梢姟稜I業(yè)細(xì)則》提高了經(jīng)紀(jì)人保證金的數(shù)額;《營業(yè)細(xì)則》規(guī)定買賣當(dāng)事人要向交易所繳納本證據(jù)金、追加證據(jù)金、特別證據(jù)金、交割準(zhǔn)備證據(jù)金、臨時追加證據(jù)金等交易證據(jù)金,其中“本證據(jù)金于記賬價格百分之三十范圍內(nèi),由理事會議決”,而“追加證據(jù)金為本證據(jù)金之半數(shù)或四分之一”(第43條),“交易證據(jù)金得以本所指定之有價證券或錢莊本票代用之”,“但追加證據(jù)金、特別證據(jù)金及交割準(zhǔn)備證據(jù)金、臨時追加證據(jù)金須繳納現(xiàn)金”(第47條)。顯然,《營業(yè)細(xì)則》關(guān)于交易證據(jù)金按記賬價格的一定比例繳納且四種證據(jù)金必須以現(xiàn)金繳納的規(guī)定,比《證券交易所法》的相關(guān)規(guī)定要嚴(yán)格了,對交易所及經(jīng)紀(jì)人、證券交易者的行為約束也加大了。

5.加大證券市場違規(guī)處罰的力度?！督灰姿ā芬?guī)定對證券活動違法者不僅可處以更重的罰金,而且可以追究其刑事責(zé)任(第47、48、49條)。1935年頒布的《修正交易所法》加重了對證券發(fā)行者、證券交易所以及經(jīng)紀(jì)人在交易中欺詐、散布虛假信息、對交易所職員行賄、偽造公定市價或擾亂市價、經(jīng)紀(jì)人或會員接受公務(wù)員委托參與證券投機等違法活動的責(zé)任處罰,規(guī)定:“意圖變動交易所之市價而散布流言,或行使詭計,或施暴行,或加脅迫者,處2年以下之徒刑,或6000元以下之罰金”(第52條)。①1935年南京國民政府修訂1929年的舊《刑法》,頒布新的《刑法》,增列第十三章“偽造有價證券罪”共五條,規(guī)定偽造公債票、公司股票、公司債票等有價證券要受刑法處置。

(二)強化對證券市場的集中管理,完全取締證券的場外交易

1914年的《證券交易所法》只禁止場外的證券期貨(定期)交易。而《修正交易所法》第40條保留了《交易所法》第40條的規(guī)定,明令禁止任何人從事證券的場外交易以堵塞漏稅和防止投機。

(三)繼續(xù)完善公司債發(fā)行制度

1914年的《公司條例》對公司債的發(fā)行量、債券面額、信息披露、公司債的種類等發(fā)行事宜作了簡單的規(guī)定,彌補了清末《公司律》在公司債發(fā)行規(guī)定上的空白。1929年,南京國民政府頒布《公司法》,對公司債券的種類(記名式和無記名式)、募債信息(公司名稱、利率、償還方法與期限、公司股本總額及已繳股款金額、公司現(xiàn)存資產(chǎn)總額等)公告、債券發(fā)行數(shù)額、債券面額(可發(fā)行面額不等的債券,但每張債券面額不得少于二十元)、債券應(yīng)募書的置備、逾額償還公司債、繳納公司債款項的方法(足額繳納認(rèn)募債款)、公司債發(fā)行程序(要求股份公司發(fā)行債券必須經(jīng)過股東會的議決,而且要有代表股權(quán)的2/3以上的多數(shù)通過才有效)等事宜作了更為詳細(xì)的規(guī)定,這使得與公司債發(fā)行有關(guān)的規(guī)定更為合理并貼近市場的需要,也有助于維護債權(quán)人的利益及公司債的信用,對該時期公司債的增發(fā)起了促進(jìn)作用。據(jù)不完全統(tǒng)計,1914—1937年12月,全國大致有不下25家企業(yè)發(fā)行了32筆以上的公司債,發(fā)行總額約為6317萬元加156萬銀兩。在32筆公司債中,有10筆發(fā)行于1914—1926年間,總額為1243.2萬元加156萬銀兩;另外22筆發(fā)行于1927—1937年之間,發(fā)行總額約為5073.8萬元②,是北洋政府時期華商公司募債總額的將近5倍。

(四)完善公債發(fā)行制度

北洋政府時期,各省發(fā)行的地方公債主要用于非生產(chǎn)性的軍政開支,不僅未能在地方經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮良好的融資作用,而且還成為某些地方割據(jù)勢力反抗南京國民政府的財政支柱;另外,地方債的發(fā)行還干擾了國債的推銷,影響了中央政府的財政收入,不利于政府加強中央集權(quán)統(tǒng)治。

針對以上問題,南京國民政府在1928年7月公布了《財政部關(guān)于發(fā)行公債及訂借款項限制案》,明確了中央及地方政府發(fā)行公債的權(quán)限,對各省發(fā)行地方公債作了若干限制性的規(guī)定:省市政府的債務(wù)由省市財政廳辦理,其他各廳局不得自行舉辦;舉債用途專限于建設(shè)有利的事業(yè),不得用于消耗性的途徑;省市公債發(fā)行必須經(jīng)過財政部的核明,如不經(jīng)過財政部核明,財政部可以通告取消之;各省收入解款及撥付基金和還本付息款數(shù)應(yīng)當(dāng)按月報告財政部核查。顯然,《限制案》的主旨是要將地方公債的發(fā)行權(quán)上收到財政部以恢復(fù)財務(wù)行政的中央集權(quán),限制地方債的發(fā)行。《限制案》的頒行在一定程度上遏制了地方公債的濫發(fā),1927—1935年間,各省政府共發(fā)行了4.1億元的省公債③,該發(fā)行額只占同時期國債發(fā)行總額(25億元)的16.4%,公債結(jié)構(gòu)的改善有利于恢復(fù)政府的債信。

為了利用證券市場來籌集財政經(jīng)費,南京國民政府還頒布《公債法原則》(1929年4月),對公債發(fā)行的程序、募債用途做出了嚴(yán)格的規(guī)定和限制,明確了賑災(zāi)公債的合法性。

此外,國民政府在每次發(fā)行公債的時候,還頒布專門的單行條例來規(guī)定該次公債發(fā)行的總額、價格、還本付息方法、利率等,并由財政部公債司具體負(fù)責(zé)公債的發(fā)行及還本付息事宜,如1931年公布的《國民政府民國二十年振災(zāi)公債條例》,1935年11月公布的《民國二十四年水災(zāi)工振公債條例》等。因此,國民政府的債信一度得到了恢復(fù)并逐漸穩(wěn)固,公債成為這個時期證券市場主要的交易品種。總體說來,抗戰(zhàn)前十年,國民政府調(diào)整和管理證券市場的法規(guī)已漸趨完備了。

(五)調(diào)整證券市場三級監(jiān)管機構(gòu)體系

國民政府對證券市場實行雙頭制的管理。1927—1928年國民政府將證券市場監(jiān)管職能交由財政部金融監(jiān)理局和工商部商業(yè)司共同負(fù)責(zé),而后由財政部泉幣司和工商部的商業(yè)司共同負(fù)責(zé)。1929—1930年國民政府仍將證券市場的監(jiān)管職能交由工商部和財政部共同負(fù)責(zé)。1931—1937年國民政府又將證券市場的監(jiān)管職能轉(zhuǎn)由實業(yè)部和財政部共同負(fù)責(zé)。

為了對各地的證券交易所進(jìn)行垂直式的管理,國民政府證券主管機關(guān)也向地方派駐機構(gòu),南京國民政府先后以財政部上海金融監(jiān)理局、財政部錢幣司來取代北洋政府時期設(shè)置的交易所監(jiān)理官署,后來又恢復(fù)交易所監(jiān)理官署并更名為交易所監(jiān)理員辦公處。交易所監(jiān)理員辦公處依據(jù)1931年制定的《交易所監(jiān)理員暫行規(guī)程》和《上海交易所監(jiān)理員辦公處辦事規(guī)則》長駐上海等地,隨時檢查當(dāng)?shù)亟灰姿敖?jīng)紀(jì)人與營業(yè)有關(guān)的一切簿據(jù);隨時監(jiān)察交易所及經(jīng)紀(jì)人關(guān)于營業(yè)的一切行為;必要時命令交易所和經(jīng)紀(jì)人編制反映營業(yè)概況的各種報表;向中央主管機關(guān)呈報證券交易所及其經(jīng)紀(jì)人的營業(yè)情形、虛假和違法行為、各種報表資料等。

另外,南京國民政府還在《交易所法》中,對地方政府有關(guān)證券市場的管理權(quán)限作了規(guī)定。南京國民政府統(tǒng)治初期,各省以實業(yè)廳為證券交易所的地方主管機關(guān),但實際上只起到轉(zhuǎn)呈備案的作用,實際的管理是由交易所監(jiān)理員辦公處直接負(fù)責(zé)的。交易所監(jiān)理員辦公處秉承證券法律和中央主管機關(guān)的精神,實地監(jiān)理證券交易所,隨時處置違規(guī)事件,對穩(wěn)定市價、防止投機、提高監(jiān)管效率有一定的作用。

這個時期《交易所法》雖允許交易所選擇公司制或會員制,但國民政府內(nèi)部主流意見是選擇公司組織,而且《上海華商證券交易所營業(yè)細(xì)則》(1933年7月)第16條和《商業(yè)同業(yè)公會法》(1936年1月)第1—3條均要求證券交易所經(jīng)紀(jì)人組織經(jīng)紀(jì)人公會并在業(yè)務(wù)上接受交易所的約束,藉此賦予了證券交易所一定的交易保證及自律功能。

總體說來,南京國民政府成立后借助證券市場三級監(jiān)管機構(gòu)體系對證券交易所的監(jiān)管比北洋政府時期增強了。此時證券市場爆發(fā)的撼動全局的重大風(fēng)潮已明顯減少。應(yīng)當(dāng)說,南京國民政府的法制建設(shè)及其對證券市場監(jiān)管的加強,對抑制證券市場的投機、減少金融風(fēng)險起到了一定的防范作用。

二、抗戰(zhàn)前十年證券市場監(jiān)管制度建設(shè)的缺陷

(一)信息披露制度及債券評級制度缺失

南京國民政府統(tǒng)治前期的證券立法雖較過去完善,但許多規(guī)定還過于簡單或為空白。例如《公司法》規(guī)定,股份公司發(fā)行股份設(shè)立的時候,必須向主管官署呈報公司的有關(guān)資料以便后者對公司的狀況作注冊登記前的審查;但是該法律對公司發(fā)行股票和債券而創(chuàng)立之后,是否應(yīng)當(dāng)繼續(xù)披露信息并沒有做出具體的規(guī)定?？箲?zhàn)前十年的證券市場日益財政化,公債發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)超北洋政府時期。鑒于公債發(fā)行對財政的貢獻(xiàn)巨大,南京國民政府作為證券市場的監(jiān)管者兼公債券發(fā)行人,對信息披露制度態(tài)度冷淡,絲毫不提信息披露與信息監(jiān)管,反而竭力隱瞞相關(guān)信息以便利公債的發(fā)行及交易,進(jìn)而維持財政開支。由于此時的證券市場已蛻化為公債市場,公司股票及公司債券上市交易很少,所以有關(guān)公司證券上市的規(guī)定尚付闕如。

另外,《公債法原則》、《交易所法》、《修訂交易所法》及其實施細(xì)則、各證券交易所章程或營業(yè)細(xì)則及至后來上海市證券市場籌備委員會頒布的《上市證券通則》(1946年7月9日)均未就債券發(fā)行及其上市交易的信用評級做出要求。信息披露制度及債券評級制度的缺失使得內(nèi)部人與官員聯(lián)合坐莊炒作的行為難以評判和約束,證券市場的投機操縱行為也就無法控制,而普通證券投資者難以獨立做出適當(dāng)?shù)耐顿Y決策,這不利于保護投資者的利益及穩(wěn)定市場。

(二)缺乏有關(guān)公司債上市交易的法規(guī)

晚清時期,中外公司債已先后產(chǎn)生,1905年成立的外商眾業(yè)公所已有設(shè)于遠(yuǎn)東及中國的外商公司的債券上市交易。抗戰(zhàn)爆發(fā)時的1937年,眾業(yè)公所上市的證券品種有162種之多,其中有11種是公司債;1932年至1937年,眾業(yè)公所的外商公司債名義交易額從2029.9萬元減至1111萬元,1938年至1941年9月,又從498.8萬元增至2428萬元。④1914—1937年華商公司債的發(fā)行也逐年增多,1916年后民族證券市場發(fā)展到了交易所階段,應(yīng)當(dāng)說中國的公司債市場已經(jīng)成形。但截至抗戰(zhàn)爆發(fā)前夕,中國公司債市場的發(fā)育水平遠(yuǎn)低于公債市場及股市,公司債市場不僅規(guī)模極小,而且其結(jié)構(gòu)也很不合理,基本上是發(fā)行市場且以外商市場為主,而外商公司債交易市場規(guī)模有限,至于華商公司債交易市場可以說不存在。晚清以后發(fā)行的華商公司債均缺乏流動性,這不僅與華商公司發(fā)債多采私募方式、未向社會廣為宣傳和披露信息、債券未作評級、公眾對公司債缺乏了解和信任、與發(fā)債公司關(guān)系密切且有借貸協(xié)議的銀行等投資者不輕易轉(zhuǎn)讓所購公司債有關(guān),而且也與當(dāng)時國內(nèi)證券法規(guī)未對公司債上市交易做出專門規(guī)范有聯(lián)系。

實際上,在上海市證券市場籌備委員會頒定《上市證券通則》(1946年7月9日)對公司債券上市交易的條件做出具體規(guī)定之前,國內(nèi)的公司證券法規(guī)基本上未就公司債的上市交易做出詳細(xì)的規(guī)定,這對于規(guī)范和引導(dǎo)公司債的交易是不利的,而二級市場的缺失又不利于公司債一級市場及民族公司的發(fā)展。

(三)證券監(jiān)管的執(zhí)法力度不足,許多監(jiān)管舉措流于形式

南京國民政府統(tǒng)治前期,吏治腐敗,人們的法制觀念淡薄,以權(quán)壓法、有法不依的現(xiàn)象很普遍。當(dāng)時政府法規(guī)雖有規(guī)定,甚至引用刑法的懲治條款來嚴(yán)禁公務(wù)人員參與證券交易及散布流言、操縱市場等活動,并派專員調(diào)查處理此類事件,但這些規(guī)定實際上并未得到很好的執(zhí)行,例如1935年財政部次長徐堪、中央銀行副行長陳行、國貨銀行董事長宋子良等人組織秘密投資公司,操縱公債市價并釀成公債投機風(fēng)潮的違法活動就未受法律的懲處。政府信用的喪失及其對官員投機行為的失控導(dǎo)致整個社會信用與道德的敗壞。證券監(jiān)管執(zhí)法力度的軟弱使得這個時期證券市場的投機、操縱屢禁不止,公債風(fēng)潮仍有發(fā)生。

(四)南京國民政府未實現(xiàn)對二元結(jié)構(gòu)證券市場的統(tǒng)一管理

《交易所法》規(guī)定,買賣有價證券或買賣同種物品之交易所每一區(qū)域以一所為限。交易所不能兼營證券與物品買賣。雖然1933年上海證券物品交易所的證券部和商品部依法分別并入上海華商證券交易所和上海金業(yè)交易所,但上海眾業(yè)公所仍在營業(yè),上海證券市場仍未統(tǒng)一。1920年中日商人合資創(chuàng)辦青島取引所,兼營物產(chǎn)、錢鈔和有價證券。為抗衡青島取引所、維護商權(quán),1934年青島華商設(shè)立青島物品證券交易所,兼營證券與物品,此舉雖然有增強其競爭力的考慮且得到國民政府的批準(zhǔn),但也違反了《交易所法》的規(guī)定。⑤日商大連株式會社商品取引所(1920年設(shè)立)此時也無視中國法律,繼續(xù)兼營證券與物品買賣。⑥中外證券交易所的違法經(jīng)營表明南京國民政府依然未能也不可能實現(xiàn)對證券市場的統(tǒng)一監(jiān)管,難以控制外商證券交易所的違規(guī)交易及其外溢負(fù)效應(yīng)。

(五)證券市場多頭管理的體制沒有改變,監(jiān)管效率較低

抗戰(zhàn)前十年,證券市場的監(jiān)管職能先由財政部和工商部共同負(fù)責(zé),而后由財政部和實業(yè)部共管。這種承自北洋政府時期的多頭監(jiān)管體制使得證券市場管理機關(guān)的權(quán)限分散,責(zé)任不明確,難免相互扯皮和推諉責(zé)任。此外,證券市場監(jiān)管機構(gòu)設(shè)置及監(jiān)管人員的不穩(wěn)定,使得這些證券市場兼管機關(guān)難以長期、穩(wěn)定地專注于證券市場的監(jiān)管,監(jiān)管人員的經(jīng)驗和管理水平難以提高,已制定的證券市場管理法規(guī)及政策措施也難以實施,證券市場監(jiān)管的效率因此較低。

(六)證券市場的自律功能仍然虛弱

舊中國證券市場的自律組織主要是證券交易所與經(jīng)紀(jì)人公會,但在南京國民政府統(tǒng)治前十年間,這兩類自律組織的管理權(quán)限都十分有限。

1927年南京國民政府成立后,加強中央集權(quán),很快在上海恢復(fù)了交易所監(jiān)理官署。1931年5月,實業(yè)部派陳行、財政部派許建屏為首任監(jiān)理員,負(fù)責(zé)監(jiān)管上海各交易所。交易所監(jiān)理官署及監(jiān)理員不僅稽核交易所的買賣賬目,而且還直接干預(yù)交易所其它事務(wù)。與此同時,通過頒行相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)一步限制證券交易所以及經(jīng)紀(jì)人公會的自律監(jiān)管權(quán)。1935年還向上海證券交易所加入國有股份以改變該所的股權(quán)結(jié)構(gòu),強化對證券交易所的直接控制。這些舉措使得證券交易所雖為證券市場自律管理的核心機構(gòu),但它對涉及交易所的許多重大問題均無權(quán)處理,必須呈報政府主管機關(guān)核準(zhǔn),各地的證券交易所實際上淪為政府組織證券集中交易的職能部門。

此外,《交易所法》第5條雖然規(guī)定,交易所得視地方商業(yè)情形選擇股份有限公司組織或同業(yè)會員組織形式,但各地的華商證券交易所鑒于證券經(jīng)紀(jì)人信用尚不穩(wěn)固,為厚集資本,都仿照在華日資取引所采用股份有限公司組織。在股東逐利動機的驅(qū)使下,公司制的證券交易所為活躍交易和增加傭金收入而疏于對經(jīng)紀(jì)人及其交易的管理,此等道德風(fēng)險會極大地制約交易所自律功能的正常發(fā)揮。至于附屬于各交易所的經(jīng)紀(jì)人公會則更是擺設(shè),其對于交易管理事項則僅有建議權(quán),而無決定權(quán)。

(七)允許證券期貨存在,便利了證券投機

自清末開始,中外證券交易所大都設(shè)有證券期貨的交易品種。而《交易所法》、《修正交易所法》及各交所的營業(yè)細(xì)則也都允許證券交易所買賣期限在三個月之內(nèi)的證券期貨,目的是活躍證券交易,便利公債等證券發(fā)行。但是在證券現(xiàn)貨市場規(guī)模尚小、政局動蕩、政府債信不良、交易所及經(jīng)紀(jì)人公會自律功能缺失、政府監(jiān)管難以到位的情況下,允許交易商買賣證券期貨加大了市場投機與風(fēng)險。

(八)缺乏專業(yè)的證券評級機構(gòu)體系

抗戰(zhàn)前十年,我國證券市場以公債發(fā)行及交易為主,另有少量公司債券發(fā)行和上市交易,加之銀行業(yè)的發(fā)展進(jìn)入高潮,因而征信事業(yè)起步發(fā)展。

1932年以前,外商已在上海設(shè)立了上海興信所、帝國興信所、東京興信所、商務(wù)征信所、中國商務(wù)信托總局、上海商務(wù)信托所等外資征信機構(gòu)。1932年首家民族征信機構(gòu)——中國征信所成立,1937年5月滬商張國權(quán)設(shè)立上海工商征信所。此外,上海還有許晚成的許氏工商服務(wù)所(1934年)等兼辦征信服務(wù)的經(jīng)濟咨詢、出版印刷、信用交換等機構(gòu)。⑦這些征信機構(gòu)不同程度地提供了個人信用、工商金融企業(yè)信用、民間協(xié)會組織信用及政府信用的調(diào)查服務(wù)。雖然中國征信所按甲、乙、丙、丁四個等級對被征信企業(yè)進(jìn)行信用列等,并對上海市政府發(fā)行的市政公債進(jìn)行征信以考察上海市政府發(fā)行公債的償還能力,但該所并未給上海市政公債及公司債券直接列等,也不可能對獨裁的國民政府及其發(fā)行的內(nèi)國公債征信并直接評級。至于其它地區(qū)發(fā)行的公債及公司債的信用評級就更是無從談起了。專業(yè)證券評級機構(gòu)及證券評級制度的缺失,使得投資者難以權(quán)衡債券投資的風(fēng)險與收益并做出理性的投資抉擇,因而不利于維護投資者的利益及市場穩(wěn)定。

三、余論

南京國民政府統(tǒng)治前期證券立法日漸完善,但證券市場監(jiān)管的實際效果卻差強人意。究其原因,除了證券市場監(jiān)管體制仍存在缺陷之外,主要在于證券市場監(jiān)管的執(zhí)法力度不足,已頒布的許多法規(guī)得不到有效的遵行,以致證券市場監(jiān)管在許多方面形同虛設(shè)。而此種結(jié)局的出現(xiàn)又緣于三個因素:首先是國家主權(quán)不完整,中國政府無法監(jiān)管外商證券交易所,為維護公平及華商證券交易所的競爭力,亦要放松對華商證券交易所的監(jiān)管;其次是政治獨裁專制,社會民主與法制觀念淡薄,權(quán)大于法,政府大員及新貴違規(guī)參與證券市場投機與操縱的行為未受懲處,以致政府信用喪失、社會道德敗壞,上行下效,證券市場的投機操縱活動一發(fā)而不可控制;最后是政府以交易所作為公債籌款的平臺,在證券市場監(jiān)管制度設(shè)計上預(yù)留缺口或多方采取措施力圖控制證券交易所,這不僅使得證券交易所淪為服務(wù)于財政的政策性市場,而且還弱化了證券交易所及附設(shè)于交易所的經(jīng)紀(jì)人公會的自律功能,致使公債投機及操縱行為難以遏止,這個時期仍有1932年公債風(fēng)潮和1935—1936年的公債風(fēng)潮爆發(fā)。

證券融資是信用交易,無論是公債市場還是產(chǎn)業(yè)證券市場的健康發(fā)展,都要以良好的政府信用及商業(yè)信用為基礎(chǔ)。顯然,只有維護國家經(jīng)濟主權(quán)、加強中央集權(quán)制度、改良政治體制、構(gòu)建民主法制社會、改變以權(quán)壓法、有法不依的劣習(xí),在此基礎(chǔ)上改善政府信用、完善證券市場監(jiān)管體制并加大監(jiān)管執(zhí)法的力度、強化證券市場的自律功能、提高上市證券的質(zhì)量、淡化證券市場的政策性色彩,才能有效遏制證券投機并實現(xiàn)證券市場的平穩(wěn)發(fā)展。

注釋

①王志華:《中國近代證券法》,北京:北京大學(xué)出版社,2005年 ,第 49 頁。

②沈春雷、陳禾章:《中國戰(zhàn)時經(jīng)濟志》,臺北:文海出版社,1987年,第57-60頁。

③鄭振龍:《中國證券發(fā)展簡史》,北京:經(jīng)濟科學(xué)出版社,2000年,第31頁。

④中國經(jīng)濟統(tǒng)計研究所:《經(jīng)濟統(tǒng)計月志》1941年第10期。

⑤青島市史志辦:《青島市志》,青島市情網(wǎng),http://qdsq.qingdao.gov.cn,2010年6月30日。

⑥《大連株式會社商品取引所》,大連圖書館,http://www.dl-library.net.cn,2010年6月30日。

⑦孫建國:《信用的嬗變:上海中國征信所研究》,北京:中國社會科學(xué)出版社,2007年,第229頁、第339頁、第342頁。

責(zé)任編輯文音

2010-10-10