楊文杰

并購，即企業(yè)之間的兼并與收購行為，是企業(yè)為實(shí)現(xiàn)價值最大化目標(biāo)的一種高風(fēng)險投資活動，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張的重要戰(zhàn)略舉措。從財務(wù)管理角度來看，企業(yè)通過并購可產(chǎn)生財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，但整個并購活動過程中的每一個環(huán)節(jié)始終存在著財務(wù)風(fēng)險。因此，只有采取審慎的態(tài)度，充分明確并購過程中的財務(wù)風(fēng)險，規(guī)避財務(wù)負(fù)向效應(yīng)，才能不斷提高并購的成功率。

一、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)是企業(yè)并購的主要動因

一般說來，企業(yè)并購是為了謀求財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)不僅包括企業(yè)通過并購活動實(shí)現(xiàn)的依靠稅收籌劃、證券交易等因素所帶來的純金錢的收益，還包括由于資金集中使用和資金結(jié)算等金融活動的內(nèi)部化、對外投資的內(nèi)部化等活動帶來的財務(wù)運(yùn)作能力和效果的提高。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)最終將與經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)一起促進(jìn)企業(yè)效率提高，從而增加企業(yè)價值。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的取得是企業(yè)并購的主要動因之一。

財務(wù)協(xié)同效應(yīng)具體體現(xiàn)在以下幾個方面：

一是企業(yè)通過并購活動可以減少市場交易成本?？扑购屯飞日J(rèn)為，市場運(yùn)作的復(fù)雜性導(dǎo)致交易要付出高昂的交易成本，通過并購使這些交易內(nèi)部化，而企業(yè)內(nèi)部交換是雙方利益的根本一致，可節(jié)省這些交易成本。相關(guān)經(jīng)營活動的協(xié)調(diào)更容易，可以消除不確定性因素，減少交易環(huán)節(jié)，節(jié)約交易費(fèi)用，形成單位產(chǎn)品的成本優(yōu)勢，增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)內(nèi)的排他性，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益。

二是企業(yè)通過并購活動可以實(shí)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)資源共享。從戰(zhàn)略網(wǎng)絡(luò)視角來看，企業(yè)的并購活動成為必然趨勢，因?yàn)槠髽I(yè)進(jìn)入新的產(chǎn)業(yè)或市場，往往需要較多的投入，而通過并購目標(biāo)企業(yè)，可以充分利用目標(biāo)企業(yè)的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)資源如社會關(guān)系、人力、物質(zhì)等，對已有的網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)進(jìn)行優(yōu)化組合，減少環(huán)境的不確定性，促進(jìn)組織學(xué)習(xí)和知識轉(zhuǎn)移，從而減少進(jìn)入新領(lǐng)域或新市場的風(fēng)險成本。

三是企業(yè)通過并購活動可以提高財務(wù)運(yùn)作能力。一些目標(biāo)企業(yè)難以直接從外界得到大量的資金或資金借貸成本過高，往往缺乏自由現(xiàn)金流量，使企業(yè)發(fā)展受到資金的限制，而企業(yè)并購發(fā)生后，可以通過一系列的內(nèi)部化活動，獲得收購方的大量資金。這就增加了目標(biāo)企業(yè)內(nèi)部資金的創(chuàng)造機(jī)能，使現(xiàn)金流入更為充足。目標(biāo)企業(yè)相當(dāng)于擁有一個小型資本市場，把原本屬于外部資本市場的資金供給職能內(nèi)部化，優(yōu)化了內(nèi)部資金分布，使企業(yè)內(nèi)部資金流向更有效益的投資機(jī)會。而且在并購成功之后，對企業(yè)負(fù)債能力的評價就不再是以單個企業(yè)為基礎(chǔ)，而是以整個兼并后的企業(yè)為基礎(chǔ)，這就提高了那些信用等級較低的目標(biāo)企業(yè)的償債能力，為外部融資減少了障礙。由于規(guī)模和實(shí)力的擴(kuò)大，并購后的企業(yè)在資本市場上的形象得以改觀，大大增強(qiáng)了企業(yè)的財務(wù)運(yùn)作能力，負(fù)債能力也具有杠桿效應(yīng)。

四是企業(yè)通過并購活動可以產(chǎn)生避稅效應(yīng)。由于各國對不同類型的資產(chǎn)所征收的稅率不同，股息收入、利息收入、營業(yè)收益與資本收益間的稅率差別較大，因此在并購中采取恰當(dāng)?shù)呢攧?wù)處理方法可以達(dá)到合理避稅的效果。例如，具有大量自由現(xiàn)金流的企業(yè)，如果支付股利給股東或者回購股票則對企業(yè)和股東都將產(chǎn)生一定的納稅收益；而收購其他企業(yè)的股票，利用盈余抵補(bǔ)虧損，可以大幅度減少或延遲所得稅額。同時，收購方按一定的股權(quán)比例轉(zhuǎn)換來購買目標(biāo)企業(yè)的股票，則可實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的流動和轉(zhuǎn)移，并使資產(chǎn)所有者實(shí)現(xiàn)追加投資和資產(chǎn)多樣化的目的：或者收購方通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券以換取目標(biāo)企業(yè)的股票并在一段時間后再轉(zhuǎn)換成股票，資本收益的延期償付可使企業(yè)少付資本收益稅。此外，如果收購方負(fù)債率很低，則并購后企業(yè)綜合負(fù)債率提高，可帶來巨額的利息抵稅效果。

五是企業(yè)通過并購活動可以產(chǎn)生股票預(yù)期效應(yīng)。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)價值很大程度上取決于股票價格的高低。預(yù)期效應(yīng)的作用使企業(yè)并購?fù)殡S著投機(jī)和劇烈的股價波動。如果效益較好的收購方并購市場評價偏低的目標(biāo)企業(yè)，由于并購后市場對企業(yè)股票評價發(fā)生改變而影響股價，比如市場對并購后企業(yè)評價提高就會引發(fā)雙方股價上漲，從而產(chǎn)生股票預(yù)期效應(yīng)。程惠芳、張孔宇(2006)以2000年6月1日至2004年3月31日間中國上市公司（不包括資源類企業(yè))跨國并購事件為樣本分析發(fā)現(xiàn)，中國上市公司的跨國并購事件發(fā)生前后20天內(nèi)，收購公司的股票價格在跨國收購消息公布前后呈上漲趨勢，因?yàn)橹袊C券市場的廣大投資者普遍看好并購后的未來企業(yè)，認(rèn)為上市公司通過對外并購，在全球范圍內(nèi)優(yōu)化資源配置，不斷拓展海外市場，獲取先進(jìn)技術(shù)，從而使自身的競爭實(shí)力和盈利能力大大增強(qiáng)。

二、企業(yè)并購容易引發(fā)財務(wù)負(fù)向效應(yīng)

從理論上講，企業(yè)并購戰(zhàn)略的選擇與實(shí)施的直接目的是發(fā)揮財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)財務(wù)目標(biāo)，進(jìn)而提高企業(yè)的競爭優(yōu)勢，但更多的研究與實(shí)踐不斷證實(shí)，并購活動可以使企業(yè)規(guī)模在短時間內(nèi)迅速膨脹，隨之而來的卻是一系列的財務(wù)負(fù)向效應(yīng)。

曹玉珊(2007)認(rèn)為，企業(yè)管理者選擇并購戰(zhàn)略的直接目的在于提高增長速度或者實(shí)現(xiàn)超常的高增長，而對于能否實(shí)現(xiàn)以提高權(quán)益凈利率為代表的價值目標(biāo)，企業(yè)考慮得并不多，或者即使有所考慮卻無法在并購戰(zhàn)略實(shí)施以后嚴(yán)格把握。他通過實(shí)證分析得出結(jié)論：企業(yè)實(shí)施財務(wù)戰(zhàn)略能夠?qū)崿F(xiàn)速度目標(biāo)即提高增長速度(提高了并購后三年的企業(yè)增長速度)，卻往往不能實(shí)現(xiàn)價值目標(biāo)，即權(quán)益凈利率反而降低(降低了并購后二年的企業(yè)權(quán)益凈利率)。周俊、薛求知(2008)選取1995年1月1日到2005年12月31日期間發(fā)生的32起外資并購我國上市公司事件作為研究樣本，以總資產(chǎn)增長率、凈資產(chǎn)增長率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)報酬率、銷售凈利率、資產(chǎn)負(fù)債率和流動比率8項(xiàng)指標(biāo)作為財務(wù)指標(biāo)，綜合運(yùn)用單項(xiàng)指標(biāo)分析法和綜合指標(biāo)分析法進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，在并購后的兩年內(nèi)，目標(biāo)企業(yè)的償債能力、營運(yùn)能力、贏利能力、成長能力和綜合能力均無顯著提高。從單項(xiàng)指標(biāo)來看，目標(biāo)企業(yè)在并購當(dāng)年的財務(wù)表現(xiàn)最差，共有7項(xiàng)指標(biāo)的平均值低于行業(yè)平均值，并且與上一年相比，所選的8項(xiàng)指標(biāo)均出現(xiàn)了某種程度的下降。

作為一種高風(fēng)險投資活動，企業(yè)并購的目標(biāo)是尋求企業(yè)價值最大化，但在實(shí)施過程中對并購帶來的財務(wù)負(fù)向效應(yīng)認(rèn)識不足。

一是對信息不對稱風(fēng)險認(rèn)識不足。信息不對稱普遍存在于企業(yè)并購過程之中。這種風(fēng)險的影響主要來自事前知識的不對稱，即收購方對目標(biāo)企業(yè)的知識或真實(shí)情況信息的獲得永遠(yuǎn)少于目標(biāo)企業(yè)對自身企業(yè)的知識或真實(shí)情況信息的獲得，常常表現(xiàn)為未及時發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)存在產(chǎn)權(quán)不清、有未充分披露的擔(dān)保和訴訟、被并購企業(yè)高管層可能的舞弊現(xiàn)象等。這種風(fēng)險，源于在企業(yè)并購過程中對目標(biāo)企業(yè)財務(wù)報表的過分倚重和事前調(diào)查的疏忽大意，在不完全掌握信息的情況下采取貿(mào)然行動，往往過高估計合并后的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，而對目標(biāo)企業(yè)隱含的虧損所知甚少，一旦收購實(shí)施后各種問題馬上暴露出來，給企業(yè)造成很大的經(jīng)濟(jì)損失。

二是對融資風(fēng)險認(rèn)識不足。一般而言，企業(yè)并購?fù)枰罅抠Y金的支持，但是企業(yè)僅靠自有的積累資金很難完成，必須通過向外舉債來完成并購。根據(jù)融資獲得資金的來源來看，我國企業(yè)并購融資方式可分為內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資主要指企業(yè)提取的折舊基金、無形資產(chǎn)攤銷和企業(yè)的留存收益，資金成本低，但是內(nèi)部供給的資金金額有限，很難滿足企業(yè)并購所需大額資金。外源融資是從企業(yè)外部籌集所需的資金，一是通過對外舉債方式獲得的債務(wù)融資，包括商業(yè)銀行貸款和發(fā)行公司債券、可轉(zhuǎn)換公司債券，雖然不會威脅股東控制權(quán)，但具有還本付息的剛性約束，風(fēng)險控制不好會直接影響企業(yè)生存：二是指企業(yè)通過吸收直接投資、發(fā)行普通股、優(yōu)先股等方式取得的權(quán)益融資，雖然不存在還本付息的壓力，但容易稀釋股權(quán)，威脅股東控制權(quán)，而且融資成本較高。無論利用何種融資途徑，均存在一定的融資風(fēng)險。

三是對營運(yùn)風(fēng)險認(rèn)識不足。企業(yè)在完成并購后，通過并購形成的新企業(yè)可能會因規(guī)模過于龐大而產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，以致整個企業(yè)集團(tuán)的經(jīng)營業(yè)績不盡如人意。再加上目標(biāo)企業(yè)的價值和市場潛力往往被高估，并購后其經(jīng)營業(yè)績未必能達(dá)到預(yù)期水平，從而使經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)等都無法有效發(fā)揮。此外，為了保持目標(biāo)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營，收購方很難阻止目標(biāo)企業(yè)債務(wù)鏈向己方延伸，甚至?xí)杂X不自覺地成為目標(biāo)企業(yè)債務(wù)的承擔(dān)主體，結(jié)果會使企業(yè)背上沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，引發(fā)財務(wù)風(fēng)險。

三、企業(yè)并購中的財務(wù)管理對策

一要注意防范信息風(fēng)險。企業(yè)并購過程中的不確定性因素很多，既有國家經(jīng)濟(jì)政策的變化、經(jīng)濟(jì)周期性的波動、利率匯率變動等宏觀環(huán)境因素，又有目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境的變化、收購和反收購的變化、并購后文化整合的變化等微觀因素。所有這些因素都會影響企業(yè)并購的各種預(yù)期與結(jié)果發(fā)生偏離，都可能成為構(gòu)成財務(wù)負(fù)向效應(yīng)的因素。因此，企業(yè)并購前應(yīng)聘請經(jīng)驗(yàn)豐富的資產(chǎn)評估、法律等中介機(jī)構(gòu)，對目標(biāo)企業(yè)所處的宏觀環(huán)境、企業(yè)財務(wù)狀況和經(jīng)營能力等因素進(jìn)行充分了解并作全面客觀分析，對目標(biāo)企業(yè)采用不同的價值評估方法合理確定其價值，慎重選擇并購目標(biāo)。盡管財務(wù)協(xié)同效應(yīng)是一系列因素綜合作用的結(jié)果，但企業(yè)在選擇并購目標(biāo)時還應(yīng)考慮文化距離、行業(yè)相關(guān)性等諸多因素可能產(chǎn)生的影響，在其他條件相同的情況下，更應(yīng)優(yōu)先選擇文化距離較近、行業(yè)相關(guān)性較強(qiáng)的企業(yè)。

二要注意防范融資風(fēng)險。企業(yè)在充分考慮不確定因素的基礎(chǔ)上，應(yīng)對并購資金需要量進(jìn)行客觀預(yù)測，認(rèn)真規(guī)劃融資結(jié)構(gòu)，合理確定債務(wù)資本與股權(quán)資本的比例以及債務(wù)資本的長短期限比例。一般情況下，用現(xiàn)金方式收購的每股收益的預(yù)期值應(yīng)高于用股票方式收購的每股收益預(yù)期值，但用股票收購的債務(wù)負(fù)擔(dān)應(yīng)明顯低于用現(xiàn)金收購的方式。如果并購的投資報酬率高于債務(wù)利率，采用現(xiàn)金收購方式為好。適度運(yùn)用杠桿收購(實(shí)質(zhì)是收購方主要以借債方式購買目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，繼而以目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)來償還債務(wù))也會產(chǎn)生積極的影響。這種融資并購方式能有效地解決資金不足的問題，縮短并購時間，促進(jìn)企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，而且杠桿收購中的債務(wù)資本往往占全部資產(chǎn)的大部分，支付的利息可以在稅前抵扣，目標(biāo)企業(yè)并購前的虧損也可以遞延，沖抵并購后產(chǎn)生的盈余，從而降低納稅基礎(chǔ)，減輕企業(yè)稅負(fù)。

三要注意防范營運(yùn)風(fēng)險。企業(yè)應(yīng)在并購前對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營能力分析，慎重進(jìn)行并購決策及并購后整合規(guī)劃。企業(yè)并購是為了提高資本運(yùn)作效率，而先進(jìn)的管理是實(shí)現(xiàn)這種目標(biāo)的重要手段。并購?fù)瓿芍?，隨著規(guī)模的擴(kuò)大，管理協(xié)調(diào)工作的復(fù)雜性提高，管理難度增加，企業(yè)應(yīng)及時調(diào)整企業(yè)的決策機(jī)制、組織結(jié)構(gòu)、管理程序，隨著客觀經(jīng)營環(huán)境的變化而變化。

四要注意防范涉稅風(fēng)險。企業(yè)應(yīng)該充分考慮稅收效應(yīng)，但是，無論是采用何種方式進(jìn)行并購，如果并購前的企業(yè)存在重大的涉稅違法行為，即便當(dāng)時未被稅務(wù)機(jī)關(guān)查處，在并購后一經(jīng)查出，并購后的存續(xù)或新設(shè)企業(yè)都將承擔(dān)巨額的財產(chǎn)損失或股東權(quán)益損失，甚至聲譽(yù)損害。因此，企業(yè)要在現(xiàn)有法律法規(guī)的框架內(nèi)進(jìn)行大膽創(chuàng)新，爭取在合法范圍內(nèi)減輕雙方的稅收負(fù)擔(dān)，以增加并購成功的可能性。

總之，企業(yè)并購是社會資源重新優(yōu)化配置的必然選擇，可以產(chǎn)生財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，但風(fēng)險貫穿于并購行為的每一個環(huán)節(jié)。因此，企業(yè)應(yīng)該重視并購中可能存在的風(fēng)險，只有認(rèn)真分析每一項(xiàng)風(fēng)險背后的影響因素，才能制定有效的管控措施，規(guī)避財務(wù)負(fù)向效應(yīng)。