河南大學(xué)工商管理學(xué)院 裴真

一、前言

目前,由次貸危機(jī)引起的金融風(fēng)暴沖擊著世界各國的經(jīng)濟(jì),主要經(jīng)濟(jì)體面臨著通縮的威脅.為了阻止經(jīng)濟(jì)下行的趨勢,各國不斷地推出經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇.其中,在2008年11月初,我國政府推出了四萬億人民幣的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃和一系列的產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃政策,并在貨幣信貸和融資方面給予陷于困境的企業(yè)以優(yōu)惠的政策扶持,這對(duì)于很多資金鏈緊張和面臨融資困境的企業(yè)無疑是雪中送碳.但是,如何避免低效甚至“先天不足”的投資項(xiàng)目,把寶貴的資金用在高效、高收益、潛力巨大的投資項(xiàng)目上,并客觀、理性地做好投融資決策,是政府部門和企業(yè)需要把握的.從微觀層面上講,現(xiàn)代微觀金融理論是企業(yè)進(jìn)行投融資項(xiàng)目決策分析的理論基礎(chǔ),具有很大的應(yīng)用價(jià)值。本文主要是利用CAPM模型和M&M定理對(duì)融資項(xiàng)目或投資項(xiàng)目的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估,從而確定該項(xiàng)目是否具有融資價(jià)值,幫助企業(yè)和政府尋找好的項(xiàng)目。在融資成本方面的分析上,得出了政府扶持企業(yè)的最佳信貸融資政策方式的啟示。

二、CAPM模型和M&M定理簡述

1952年，亨利·馬科維茨提出了現(xiàn)代證券組合理論，根據(jù)統(tǒng)計(jì)學(xué)上的均值、方差和協(xié)方差等指標(biāo)，將單個(gè)股票和股票組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化，將復(fù)雜的投資決策問題簡化為收益一風(fēng)險(xiǎn)(期望值一方差)的二維問題。此后，威廉·夏普以均值一方差模型為前提，建立了股票(實(shí)際上可以包括其他任何資產(chǎn))的均衡定價(jià)模型，即資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM模型)。用E(Ri)表示股票(組合)i的預(yù)期收益率，E(Rm)為市場組合的預(yù)期收益率(可用市場指數(shù)收益率近似表示)，Rf為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率，βi表示股票(組合)收益率變動(dòng)對(duì)市場組合收益變動(dòng)的敏感性，資本資產(chǎn)定價(jià)模型的數(shù)學(xué)表達(dá)式為： E(Ri)=Rf＋βi[E(Rm)-Rf]

米勒(Merton Miller)因?qū)窘鹑诶碚摰莫?dú)一無二的貢獻(xiàn)而獲得1990年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，莫迪利亞尼(Franco Modigliani)1985年獲得的諾貝爾獎(jiǎng)也與他對(duì)公司金融理論的開拓性貢獻(xiàn)有關(guān)。他們討論了公司的金融結(jié)構(gòu)和投資問題，對(duì)公司金融結(jié)構(gòu)提出的命題被稱之為M&M定理，它是新古典資本結(jié)構(gòu)理論的軸心，“M&M定理因此成為公司金融理論和經(jīng)驗(yàn)分析的自然基礎(chǔ)或比較標(biāo)準(zhǔn)”。公司融資決策對(duì)公司價(jià)值影響中，導(dǎo)出了兩項(xiàng)不相關(guān)命題，即M&M定理。第一項(xiàng)不相關(guān)命題說，(i)股權(quán)融資和借款之間的選擇不影響一個(gè)企業(yè)的市場價(jià)值和資本的平均成本，以及(ii)企業(yè)股份的預(yù)期收益(即股權(quán)資本的成本)隨企業(yè)的負(fù)債和股權(quán)之間的比率線性地增加，即著名的杠桿效應(yīng)。第二項(xiàng)不相關(guān)命題說，在同樣假設(shè)下。一個(gè)企業(yè)的紅利政策不影響它的市場價(jià)值。這些命題莫定了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的基石。M&M定理更重要的在于他們所提出的“無套利”分析方法，為此后金融理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

筆者認(rèn)為，更為重要的是，由 M&M定理衍生出的一些與融資成本相關(guān)的重要結(jié)論對(duì)企業(yè)在進(jìn)行投融資決策分析時(shí)起著很重要的作用。

三、CAPM模型和M&M定理在項(xiàng)目決策分析中的應(yīng)用

(一)、利用CAPM模型測量公司股票的預(yù)期收益率

目前,許多公司都把該公司股票的預(yù)期收益率作為衡量公司任何一項(xiàng)重大投資時(shí)所要求的最低收益率.這些公司的財(cái)務(wù)部門每年公布的當(dāng)年測算項(xiàng)目盈虧收益所使用的貼現(xiàn)率,其實(shí)是通過CAPM模型測得的公司股票的預(yù)期收益率.根據(jù)托賓的Q理論,如果公司任何一個(gè)項(xiàng)目不能達(dá)到這個(gè)最低的收益率水平.不如放棄該項(xiàng)目投資,轉(zhuǎn)而去股市購買本公司股票,以回購的方式確保投資人的實(shí)際收益率不低于其預(yù)期收益水平.

2009年3月27日,財(cái)政部和住房城鄉(xiāng)建設(shè)部聯(lián)手出臺(tái)一系列政策推進(jìn)太陽能光電技術(shù)在城鄉(xiāng)建筑領(lǐng)域的應(yīng)用,在我國實(shí)施“太陽能屋頂計(jì)劃”,新能源A公司是專業(yè)生產(chǎn)太陽能光電技術(shù)核心能源材料多晶硅的廠商,該公司是滬市上市公司.設(shè)該公司的β系數(shù)為1.5.A股市場的市場組合的收益率為8%,當(dāng)前的國債利率即無風(fēng)險(xiǎn)利率是3%.由CAPM模型可求解A公司股票的預(yù)期收益.即:

也就是說,投資人在承擔(dān)了A公司股票的風(fēng)險(xiǎn)之后,希望能獲得10.5%的預(yù)期收益率.

由于政府在政策上實(shí)施推廣“太陽能屋頂計(jì)劃”,這給新能源A公司的產(chǎn)品帶來了廣闊的市場前景,公司想抓住這個(gè)機(jī)遇,在西部某省建一個(gè)分廠生產(chǎn)光電材料多晶硅的分廠,預(yù)計(jì)該項(xiàng)目總投資為2.5億人民幣.預(yù)期在建成之后的三年里,每年可獲得凈收入1億人民幣,A公司是否應(yīng)在西部投資新建分廠呢？

我們可通過凈現(xiàn)值法(net present value method;或稱NPV法則)應(yīng)用上述CAPM模型計(jì)算出來的預(yù)期收益率,分析得出以下結(jié)論:(單位億人民幣)

凈現(xiàn)值的計(jì)算結(jié)果為負(fù)數(shù),即依據(jù)托賓Q理論.A公司可用2.5億人民幣去股市回購本公司股票所獲得的預(yù)期收益,超過了用2.5億人民幣在西部地區(qū)投資新建分廠的預(yù)期收益,因此,該項(xiàng)目應(yīng)該被否決.

在上述分析中,我們可近似地認(rèn)為A公司的股票和計(jì)劃中的在西部投資分廠項(xiàng)目是兩項(xiàng)具有相同的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益的資產(chǎn).因此,可直接使用A公司的股票的預(yù)期收益率對(duì)在華投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn).

(二)、運(yùn)用M&M定理分析企業(yè)如何融資、政府如何制定正確的產(chǎn)業(yè)激勵(lì)政策

當(dāng)A公司決策層運(yùn)用CAPM模型和凈現(xiàn)值法對(duì)新建分廠項(xiàng)目評(píng)估結(jié)果為負(fù)時(shí),政府為了大力發(fā)展新能源產(chǎn)業(yè),要求銀行在信貸方面給予新能源公司的投資項(xiàng)目以優(yōu)惠的待遇。A公司于是向建設(shè)銀行提出申請(qǐng)融資貸款,經(jīng)雙方協(xié)定：中國建設(shè)銀行向A公司在西部地區(qū)新建分廠項(xiàng)目提供年利率5%的優(yōu)惠貸款,那么A公司的新建分廠項(xiàng)目是否就是一個(gè)值得投資的好項(xiàng)目呢？

我們?nèi)钥捎脙衄F(xiàn)值來分析,但改用貸款利率來貼現(xiàn)現(xiàn)金流：

即如果我們用5%的貸款利率來對(duì)這個(gè)項(xiàng)目的現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)就會(huì)發(fā)現(xiàn)這個(gè)項(xiàng)目從虧損0.035億人民幣變成了盈利0.22億人民幣.也就是說,A公司有了這筆優(yōu)惠貸款,A公司是否就確保該項(xiàng)目未來一定能夠盈利呢？

其實(shí)不然,由M&M第一定理：資產(chǎn)的價(jià)值與資產(chǎn)的融資成本無關(guān)。我們應(yīng)該清楚建設(shè)銀行的優(yōu)惠貸款并沒有提高該項(xiàng)目的預(yù)期收益,也沒有降低這個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。由資產(chǎn)定價(jià)的基本概念：決定一項(xiàng)資產(chǎn)(項(xiàng)目)價(jià)值的關(guān)鍵因素是預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)。

所以優(yōu)惠貸款也就沒有改變這個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值,在這種融資條件下,A公司仍應(yīng)拒絕該項(xiàng)目。

實(shí)際上,我們可以通過計(jì)算A公司新建分廠項(xiàng)目的內(nèi)部收益率來分析該項(xiàng)目具有的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益,我們知道內(nèi)部收益率(IRR)就是使項(xiàng)目凈現(xiàn)值為零時(shí)的預(yù)期收益率。

解得：r=9.7%

由此可知,A公司新建分廠項(xiàng)目的預(yù)期收益率只有9.7%,低于A公司股票的預(yù)期收益率10.5%。兩者風(fēng)險(xiǎn)相同,收益卻不同。故A公司應(yīng)否決該項(xiàng)目,這是一個(gè)先天不足的項(xiàng)目,即便利用優(yōu)惠貸款建成這個(gè)分廠,也沒有辦法與同類的承擔(dān)相同風(fēng)險(xiǎn)而預(yù)期收益更高的多晶硅企業(yè)開始價(jià)格競爭。

通過上述的分析,M&M定理給我們一個(gè)啟示：人為地降低融資成本不能使一個(gè)虧損的項(xiàng)目變得盈利,同樣地,人為地提高融資成本也不能使一個(gè)盈利的項(xiàng)目變得虧損。所以企業(yè)在對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投融資決策時(shí),應(yīng)當(dāng)考慮項(xiàng)目的盈利能力,而不是把目光放在項(xiàng)目的融資成本上。

那么A公司在西部地區(qū)新建分廠項(xiàng)目是否就此斷定為一個(gè)差項(xiàng)目,從而錯(cuò)過擴(kuò)張的機(jī)會(huì)。事實(shí)上,并不如此。我們假設(shè)西部某省為了發(fā)展地方經(jīng)濟(jì),增加就業(yè)機(jī)會(huì),為了吸引A公司將分廠建在該省,省政府決定提供優(yōu)惠的政策待遇。假設(shè)政策有兩種：

(1)省政府在中國建設(shè)銀行優(yōu)惠貸款的基礎(chǔ)上,提供貼息,即A公司貸款的利息由省政府財(cái)政負(fù)擔(dān)。總計(jì)2×5%＝0.1億人民幣；

(2)省政府無償劃撥一塊土地的使用權(quán)給A公司建分廠,這塊土地使用權(quán)的價(jià)值也是0.1億人民幣。

面對(duì)上面兩種政策選擇,A公司應(yīng)當(dāng)選擇哪一種政策能使新建分廠項(xiàng)目扭虧為盈,變成一個(gè)具有投資價(jià)值的好項(xiàng)目,我們可用M&M定理和凈現(xiàn)值法來分析判斷。

對(duì)于第一項(xiàng)政策,可由M&M定理分析。M&M定理說明資金的成本只取決于資金運(yùn)用而不是資金的來源。也就是說,無論多么低的貸款利率都不能改變一個(gè)項(xiàng)目的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn),無法改變一個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值。因此,第一項(xiàng)政策不會(huì)對(duì)A公司的項(xiàng)目投資決策產(chǎn)生影響。

而對(duì)于第二項(xiàng)政策,我們可用凈現(xiàn)值法計(jì)算新建分廠項(xiàng)目被免除土地使用費(fèi)后的內(nèi)部收益率(IRR)：

解得：r=12%

在這種政策情況下,該項(xiàng)目的預(yù)期IRR高于10.5%,從而成為一個(gè)值得投資的好項(xiàng)目。故第二項(xiàng)政策可有效地幫助A公司節(jié)省了0.1億人民幣的投資額,提高了整個(gè)項(xiàng)目的預(yù)期收益。

四、CAPM模型和M&M定理在A公司投融資決策分析過程中的啟示

本文運(yùn)用現(xiàn)代微觀金融理論分析了A公司新建分廠項(xiàng)目的投融資決策,我們可以得到一些有益的啟示：

(一)、在目前諸多企業(yè)面臨融資難、資金鏈緊張的情況下,政府在信貸方面應(yīng)扶持那些有盈利能力,能達(dá)到CAPM模型所預(yù)期的收益水平的項(xiàng)目。從而可避免信貸寬松所導(dǎo)致的銀行呆壞賬,提前堵住銀行系統(tǒng)在以后發(fā)生危機(jī),進(jìn)而波及經(jīng)濟(jì)基本面的源頭。

(二)、政府在產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃和扶持方面應(yīng)著重于財(cái)政手段,通過財(cái)政手段降低企業(yè)的投資額,提高企業(yè)項(xiàng)目的預(yù)期收益率,增加項(xiàng)目的競爭力。而不是通過寬松的貨幣信貸手段來人為地降低企業(yè)項(xiàng)目的融資成本。

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