□文/王 晶

基于現金流量的企業(yè)價值評估模型

□文/王 晶

企業(yè)價值評估已日益成為企業(yè)管理人員、經濟師、投資者和證券分析師決策的利器，被廣泛應用于企業(yè)自身的績效評估、價值管理和投資分析中。本文針對人們經常使用的各種評估因素，包括影響企業(yè)價值評估的現金流量、折現率、評估期間等問題歸納為兩個方面：一種認為企業(yè)的價值就是股東權益的價值，稱之為“權益法”；另一種認為企業(yè)的價值為整個企業(yè)的價值，稱之為“實體法”。本文通過對不同模型的比較，總結出以現金流量為基礎的企業(yè)價值評估模型的優(yōu)缺點，以期對現金流量評估模型有一個全面的認識。

一、現金流量貼現模型的構成因素

現金流量貼現模型作為一個較為成熟的評估理論，從基本構成因素來說，要考慮四個要素：現金流量、折現率、預測期和終值。

（一）現金流量?，F金流量是指某一段時期內企業(yè)現金及現金等價物流入和流出的數量。如企業(yè)銷售商品、提供勞務、出售固定資產、向銀行借款等取得現金，形成企業(yè)的現金流入；購買原材料、支付勞務費、構建固定資產、對外投資、償還債務等支付現金，形成企業(yè)的現金流出。現金流量是企業(yè)價值的決定性因素，沒有現金流入，企業(yè)的價值就是一種泡沫。

按照企業(yè)經營業(yè)務發(fā)生的性質可以將企業(yè)一定期間內產生的現金流量歸為三類，即經營活動產生的現金流量、投資活動產生的現金流量和籌資活動產生的現金流量。經營活動產生的現金流量是指企業(yè)投資活動和籌資活動以外的所有交易和事項的活動中產生的現金流量；投資活動產生的現金流量是指企業(yè)長期資產的構建和不包括在現金等價物范圍內的投資及其處置活動中產生的現金流量；籌資活動產生的現金流量是指導致企業(yè)資本及債務規(guī)模和構成發(fā)生變化的活動中產生的現金流量。經營活動、投資活動、籌資活動現金流反映了不同性質現金流入、流出的情況，單獨分析可以剖析各現金流的細節(jié)，結合起來分析可以把握企業(yè)的總體發(fā)展狀況。其中，經營活動產生的現金流量是企業(yè)現金流量的最關鍵部分。

（二）折現率。折現率作為一個時間優(yōu)先的概念，認為將來的收益或利益低于現在的同樣收益或利益，并隨收益的時間向將來推遲的程度而有系統(tǒng)地降低價值。同時，折現率作為一個算術過程，是把一個特定比率應用于一個預期的現金流，從而得出當前的價值。折現率是一種特定條件下的收益率，說明資產取得該項收益的收益率水平。投資者對投資收益率的期望，對投資風險的態(tài)度，都將綜合地反映在折現率的確定上。同樣的現金流量也會由于折現率的高低不同而使其內在價值出現巨大差異。

從企業(yè)投資者的角度，不同性質投資者的各自不同的要求報酬率，共同構成了企業(yè)對投資項目最低的、總的要求報酬率，即加權平均資本成本。企業(yè)選擇投資項目，必須以加權平均資本成本為折現率計算項目的凈現值。實質上折現率就是一種資本投資的收益率，它與報酬率、利潤率、回報率、盈利率和利率在本質上是相同的。折現率的本質揭示了確定折現率的基本思路，即折現率應等同于具有同等風險的資本收益率。折現率的確定應遵循以下原則：一是折現率應高于國債利率和銀行利率；二是折現率水平應以行業(yè)平均收益率為基礎。

（三）預測期和終值。運用現金流量貼現模型進行估價隱含著一項基本假設，即目標企業(yè)在被并購后能夠持續(xù)經營，但“持續(xù)”并不意味著“永久”。任何企業(yè)都有一個生命周期。預測期的長短主要取決于以下因素：1、目標公司所在行業(yè)整體穩(wěn)定性和目標公司個體經營穩(wěn)定性的預期；2、宏觀因素（如通貨膨脹、利率及稅率）穩(wěn)定性預期；3、分析人員自身進行預測的經驗水平。

在評估中，企業(yè)終值是指預測期終了時目標企業(yè)的價值。終值在目標企業(yè)的總體價值中占有極大比重。我們可以從以下兩方面解釋：一是未來的不確定性使得預測期不可能太長，因而預測期之后的現金流對目標企業(yè)整體價值的評估將產生重大影響；二是當預測期恰好是企業(yè)的成長或發(fā)展期時，該期間的現金流往往被同期的資本支出或營運資本投資所抵消，但這些投資可能產生的現金流入要在預測期之后才變得明顯。企業(yè)作為持續(xù)經營的整體，其殘值的估計方法與一般資產殘值的估計方法有較大的差異。確定企業(yè)終值常用到的模型主要有永續(xù)增長模型和市盈率模型。

二、基于現金流量企業(yè)價值評估的基本思路

企業(yè)價值是一個多重價值的集合體，影響企業(yè)價值的因素是多種多樣的，所以存在著不同的方法和模型，以滿足不同的目標和用途。在新的財務理念中，現金流量越來越受到關注，現金流量貼現法已經成為當今企業(yè)價值評估的主流方法。但對于方法的理解，我們不能留于表面，被紛繁復雜的公式和符號迷惑，而是要更深入地理解它的內涵：資產的價值都是其未來收益依照一定折現率折現的現值。用公式可表示為：

其中：n為資產使用年限；r反映所估計現金流量風險的折現率；CFt為第t期現金流量。

公式中的參數CFt依照公式所評估資產的不同而有不同的涵義，可以指股票的股利、債券的利息或是指實物資產或項目的稅后現金流量。正是由于這個公式廣泛的實用性、變通性和科學性決定了以現金流量折現為特點的企業(yè)價值評估方法的主流地位。

按照對現金流量和折現率的不同定義，在以現金流量折現為基礎的企業(yè)價值評估方法中，可以劃分為兩種企業(yè)價值評估的思路：一種是把股東作為企業(yè)最終剩余的所有者，企業(yè)的價值就是股東權益的價值，在這種思路下，形成被稱之為“權益法”的企業(yè)價值評估模型；另一種思路則是把企業(yè)資金提供者整體（包括所有的股東和債權人）作為企業(yè)最終剩余的索取者，企業(yè)的價值為整個企業(yè)的價值（其中包括股東權益、債券、優(yōu)先股的價值），在這種思路下形成了實體現金流量折現的評估模式，可稱之為“實體法”模型或公司自由現金流量評估模型。

（一）權益法企業(yè)價值評估模型。在權益法的評估思路下，企業(yè)股東被認為是企業(yè)剩余權利的最終索取者，企業(yè)的價值不包括債權人權益的價值，企業(yè)的價值僅為股東權益的價值，它是股東未來收益的現值。但是，股東的未來收益既可以指股東獲得的紅利和資本利得，又可以定義為股東得到的自由現金流量。因此，權益法又可分為股利折現模式和自由現金流量折現模式。

1、股利折現模式。股利折現模型是將股東在持有期內獲得的紅利和股票價格波動收益進行折現的評估方法，計算公式為：

企業(yè)價值=每股價值×企業(yè)總股份數

其中：Pt為第t期股票價格波動收益；DVt為第t期每股股票的紅利；r為股票的必要回報率。

由于公司的股利分配是不確定的，于是出現了許多股利分配方式，其中比較典型的是固定增長模式，即高登增長模型，則有：

DV1為第1期末股票紅利；r為股東權益必要回報率；g為固定的股利增長率。

企業(yè)價值=每股價值×企業(yè)總股份數

該模型主要適用于業(yè)績穩(wěn)定增長的企業(yè)，該類企業(yè)一般都處于成熟期，市場占有率高、利潤穩(wěn)定、現金流量充足，可以使股利支付保持一個穩(wěn)定的增長。但該公式也存在突出的缺點。首先，公式的假設條件是企業(yè)股利依照固定比率增長很難滿足。特別是當企業(yè)收益發(fā)生波動時，長時間的股利增長很難維持；其次，該模型的結果使企業(yè)價值對于股利增長比率過于敏感。特別是當股利增長比率趨于企業(yè)資本成本時，企業(yè)的價值趨向于無窮，這是不合理的?；谠摴降娜毕?，經濟學家對其進行了修改，按企業(yè)處于不同階段，采用不同的股利增長比率，于是出現了兩階段股利折現模型、三階段股利折現模型等方法，在此不再詳述。

企業(yè)價值評估的股利折現模型，以它的簡潔和明了獲得了廣泛關注，但也遭到不少人的反對，主要原因在于該模型缺乏廣泛的適用性，除在企業(yè)經營狀況穩(wěn)定、有較高股利分配的情況之外，公式的適用性受到很大制約。

2、股東權益自由現金流量折現模型。股東權益自由現金流量折現模型是股權資本價值評估的普遍形式，而股利折現模型只不過是該模型的一種特殊形式——股權自由現金流量全部是股利，股利是股東所獲得的唯一現金流量。造成FCFE（即股權自由現金流量）不同于股利的主要原因在于以下幾點：股利穩(wěn)定性的要求、未來投資有需要、稅收因素以及股利的信號作用等。用公式來表示：

FCFE=凈收益+折舊-資本性支出-營運資本追加額-債務本金償還+新發(fā)行債務

如果公司以目標債務比率β為資本凈損耗和營運資本追加額進行融資，而且通過發(fā)行新債來償還舊債的本金，那么FCFE就可以表達為：

FCFE=凈收益+（1-β）（資本性支出-折舊）+（1-β）營運資本增量

股東權益自由現金流量折現模型為：

其中：P0為當前的每股股票價值；FCFE1為第一期初預期的FCFE；R為企業(yè)權益成本；g為企業(yè)FCFE的固定增長率。

與股利增長模型相似，股東權益自由現金流量折現模型也同樣存在兩階段和多階段模型。

（二）實體法企業(yè)價值評估模型。公司自由現金流量是公司所有權利要求人，包括普通股股東、債權人和優(yōu)先股股東的現金流量的總和。FCFF（即公司自由現金流量）是債務償還前的現金流量，所以使用該評估模型的好處是不需要明確考慮與債務相關的現金流量，而在估計FCFE時必須考慮這些與債務有關的現金流量。其實在某些情況下，用實體法評估模型和股東權益自由現金流量評估模型計算出來的公司價值是相等的，但要滿足下列條件：首先，在這兩種評估模型中對公司未來增長情況的假定要一致；其次，債務的定價要正確。其基本模型為：

其中：FCFFt為第 t期末所能得到的FCFF；WACC為企業(yè)加權平均成本；FCFF= EBIT（1-稅率）+折舊-資本性支出-營運資本追加額；EBIT=銷售收入-經營費用-折舊和攤銷=凈收益+所得稅+利息費用。

如果公司在n年后達到穩(wěn)定增長狀態(tài)，穩(wěn)定增長率為gn，則該公司的價值可以表示為：

其中：WACCn為穩(wěn)定增長階段的資本加權平均成本。

實體法的企業(yè)價值評估模型能比較全面地反映企業(yè)的基本情況和獲利能力，并且把企業(yè)作為一個整體進行評估有利于經營者對企業(yè)的經營情況進行統(tǒng)籌兼顧，使企業(yè)整體價值最大化。特別是我們可以從實體法的評估公式中確定企業(yè)價值的驅動因素，這是其他現金流量法所不能比擬的。這也是就目前實體法在價值評估方法中占主導地位的原因。

（三）對現金流量企業(yè)價值評估模型的總結。精確地估計企業(yè)資本化率，使現金流量折現方法日趨完善，作為一個比較科學的方法得到了人們普遍的認同，但是現金流量折現法仍然存在很多缺陷。比如，該方法不適用于處于成長期的企業(yè)，成長期企業(yè)的獲利前景以及股利支付比例尚不固定，股利的長期增長率難以確定；又如，隨著經濟周期有較大變化的企業(yè)，企業(yè)的銷售額、利潤、股利支付率等很難預測等等，像這樣的情況現金流量折現方法都無法適用。在實踐中，該方法的應用是以能較準確地預計所評估資產未來現金流和相應期間的貼現率為基礎的，如傳統(tǒng)的公用事業(yè)領域，像電力事業(yè)、公路事業(yè)等。

三、后續(xù)問題與結論

對于現金流量貼現模型的理解不能以偏概全，本文所列述的各種方法和模型只是擇其要點，沒有展開論述。下面將集中說明現金流量貼現模型的局限性。

（一）現金流量貼現模型的局限性。從以上的模型分析可以看到，企業(yè)價值與預期現金流量的各類指標是密切相關的，但現金流量貼現模型的使用并不是想像中那樣便捷，它同樣存在許多的限制條件和自身的嚴重缺陷。

1、不適用于處于重組期間的企業(yè)。處于重組期間的企業(yè)，企業(yè)的資產結構、產品結構、組織結構、人事結構以及股利政策等等都會發(fā)生很大變化，企業(yè)不可能利用歷史數據對企業(yè)的未來作出令人信服的預言。況且企業(yè)重組期間的任何變革都會改變企業(yè)的風險狀況，相關模型的折現因子也要隨著重組的發(fā)生進行調整，所有的一切增加了企業(yè)價值的不確定性。

2、不適用于評估處于投資期企業(yè)的價值。投資期企業(yè)的獲利前景以及股利支付比例尚不固定，人們難以確定企業(yè)股利長期的增長比率。

3、不適用于經濟周期有較大變化的企業(yè)。企業(yè)的經營周期如果與經濟周期有較大的相關性或不確定性，企業(yè)的銷售額、利潤、股利支付率就很難預測，與相關模型所使用企業(yè)狀況比較穩(wěn)定的假設相悖。

4、現金流量貼現模型并不考慮企業(yè)戰(zhàn)略對企業(yè)價值的作用。該方法假設企業(yè)的戰(zhàn)略一經確定便不會改變。實際上，企業(yè)不但是市場中的企業(yè)，而且是客觀的社會法律制度中的企業(yè)，企業(yè)為了生存，為了獲得更多的利潤，就要不斷地適應所面臨的環(huán)境。企業(yè)戰(zhàn)略就是企業(yè)對環(huán)境變化的一種反應，他會改變人們對企業(yè)盈利能力的預期，因而它能影響企業(yè)的價值。但現金流量貼現方法忽視了戰(zhàn)略對企業(yè)價值的作用。

5、現金流量貼現模型隱含的假說是企業(yè)的價值與企業(yè)評估的時間無關，它并不考慮企業(yè)投資和評估的時間選擇。實際上，企業(yè)價值是時間的函數，企業(yè)價值會隨著時間的改變而變化。這是由于對同一投資項目而言，投資的時間不同，完工日期就會不同，產品價格也會不同，用現金流量貼現方法計算的項目收益就會有很大的差異。

6、忽略了企業(yè)不確定性環(huán)境中隱含的巨大潛在價值?，F金流量貼現法視未來的不確定性是一種危險，更多的是強調當前情況下要對企業(yè)有利，而不是以發(fā)展的眼光看待未來。我們知道不確定性存在兩種可能：一種是不利結果；另一種是有利結果。如果按傳統(tǒng)的凈現值評估法進行決策，把當前不利條件看成是一成不變的，那么當環(huán)境條件變好時，就會因此而失去良好的機會，所以說不確定性可以給企業(yè)創(chuàng)造一定的價值。

（二）結論與展望。本文針對影響企業(yè)價值評估的現金流量、折現率、評估期間等要素進行研究，提出了多種以現金流量貼現要素為基本參數的評估方法和模型，通過對比不同的評估思想和方法，從不同的角度認識了各自的優(yōu)缺點。同時，我們也認識到基于收付實現制的現金流量更能客觀、真實地反映企業(yè)價值。我們可以由以上分析得出結論，現金流量是企業(yè)價值產生的源泉，企業(yè)獲取的現金流入量扣除現金流出量后仍有結余，才能保證企業(yè)各項經營活動的展開，才能為企業(yè)的擴大生產提供資金。離開現金企業(yè)的生產經營活動無法運行，企業(yè)將陷入困境，無法實現企業(yè)價值增值。從這個意義上來說，本文從企業(yè)價值的直接表現——現金流量來分析和研究企業(yè)價值評估的方法具有現實意義。

吉林省軍糧供應管理中心）