志 浩

過冷VS過熱、失蘅VS均衡、通縮VS通貨、拐點(diǎn)VS折騰、機(jī)會(huì)VS 陷阱,在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的好消息刺激下,中國(guó)經(jīng)濟(jì)向左,還是向右,能否在2010向健康發(fā)展的格局靠近?

中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望以8%以上的增長(zhǎng)速度、紅紅火火的基建熱潮、局部地區(qū)緊張的勞動(dòng)力市場(chǎng)和不斷加深的通脹隱憂開啟2010年的大幕。然而,對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及財(cái)政刺激措施失效的擔(dān)憂意味著政策制定者對(duì)于收緊政策會(huì)慎之又慎。

預(yù)計(jì)由于消費(fèi)者支出穩(wěn)步增長(zhǎng)而投資增速放緩,2010年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度將比較溫和。預(yù)計(jì)2010年一季度實(shí)質(zhì)GDP同比增長(zhǎng)11%,至四季度放緩至9.5%,全年GDP增速為10%。

過冷VS過熱

2010年經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中的一大未知數(shù)是無從知曉即將開工的基建項(xiàng)目數(shù)量。2008年10月政府公布的4萬億經(jīng)濟(jì)刺激方案計(jì)劃持續(xù)兩年,但其中僅包括中央政府參與融資的項(xiàng)目。

自2009年開始,大量的由銀行信貸等方式提供融資的地方政投資項(xiàng)目上馬──至本文截稿時(shí),全國(guó)投資項(xiàng)目同比增速仍高達(dá)約40%。雖然中央在2009年9月出臺(tái)了抑制部分制造業(yè)行業(yè)產(chǎn)能過剩的政策,但還沒有開始控制基建項(xiàng)目投資。

預(yù)計(jì)2010年初,銀行大規(guī)模放貸將再度上演,從而掀起新一輪項(xiàng)目開工熱潮。因此,2010年上半年可能仍將看到大量新項(xiàng)目開工。鑒于2009年二三季度啟動(dòng)了巨量的投資項(xiàng)目,預(yù)計(jì)到2010年年中投資同比增速將有所放緩。

由于2010年大部分時(shí)間內(nèi)CPI通脹率同比增幅很有可能維持在4%之下,因此中央政府很可能推遲大規(guī)模緊縮貨幣政策出臺(tái)時(shí)間。但預(yù)計(jì)為繼續(xù)控制通脹預(yù)期央行將分別在一季度和二季度加息。不過在當(dāng)前水平下,利率上調(diào)不會(huì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性效應(yīng)。預(yù)計(jì)CPI通脹率同比增速在明年二、三季度見頂,全年平均同比增長(zhǎng)率為3.5%。

缺乏顯著的緊縮政策將使房?jī)r(jià)面臨持續(xù)上漲壓力。資產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)明顯存在。2009年,上海、深圳、北京等一些一線城市的房?jī)r(jià)上漲了30-40%,接下來可能要輪到二線城市的房?jī)r(jià)上漲。

據(jù)稱,隨著開發(fā)項(xiàng)目啟動(dòng)預(yù)售,明年二季度開始房地產(chǎn)業(yè)供給將增加──而價(jià)格波動(dòng)性可能比2009年更甚。如果價(jià)格持續(xù)攀升,2010年銀行對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)貸款可能將受到限制。在未來某一時(shí)間──也許是2010年,也許是更長(zhǎng)時(shí)間之后──深圳可能將推出房產(chǎn)稅改革試點(diǎn)(相關(guān)準(zhǔn)備已經(jīng)就緒)。此舉將能給地方政府帶來穩(wěn)定的收入來源,使地方政府不再過分依賴出售大量土地籌資,從而避免無序的城市化擴(kuò)張。不過,鑒于大量相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)仍不完備,以及開發(fā)商和城市居民可能出現(xiàn)的抵制情緒,房產(chǎn)稅改革在全國(guó)的推廣還需要相當(dāng)?shù)臅r(shí)間。

目前政府債務(wù)總額可能超過GDP的80%。一個(gè)很大的未知數(shù)是地方政府所屬企業(yè)的杠桿化程度。據(jù)財(cái)政部門研究人士的私下估算,目前地方政府債務(wù)規(guī)模約達(dá)8萬億元。而且實(shí)際規(guī)模可能遠(yuǎn)大于此。

由于很多類企業(yè)盈利狀況不佳,某些地方還存在著腐敗問題,這些政府債務(wù)最終將變成銀行不良貸款(極可能出現(xiàn)在三至五年后)。在風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)仍不完善的城市商業(yè)銀行和農(nóng)村信用合作社中問題將更嚴(yán)重。

盡管解決這一問題很麻煩,但政府可通過以公共支出,比方說用5000萬美元外匯儲(chǔ)備(或其他政府資源)對(duì)銀行和農(nóng)村信用合作社進(jìn)行資產(chǎn)重組來防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)。當(dāng)然,世界上沒有免費(fèi)的午餐──最終,家庭財(cái)富將被用于穩(wěn)定金融體系。

市場(chǎng)等待中國(guó)政府再次作出人民幣與美元脫鉤的決定。人民幣匯率問題將成為2010年上半年的關(guān)注焦點(diǎn)。春節(jié)(二月中旬)前,人民幣匯率不會(huì)有大的變動(dòng),再次這期間將有5000萬到1億農(nóng)民工將回家過年,政府不想令他們?cè)诠?jié)日期間為生計(jì)發(fā)愁。預(yù)計(jì)今年二、三季度的某一時(shí)點(diǎn),北京將作出“脫鉤”的決定,使人民幣恢復(fù)2006年至2008年上半年間的逐步升值之勢(shì)。

一些人主張采用人民幣對(duì)一籃子貨幣升值的政策,并放寬人民幣波幅。但這更可能發(fā)生在2011-12年,在世界經(jīng)濟(jì)前景更趨明朗,并且國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走上平穩(wěn)發(fā)展的道路之后。我們預(yù)計(jì)2010年底,人民幣兌美元匯價(jià)為6.70。

2009年12月初召開的的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議大致確定了來年的政策基調(diào),2010年政府的工作重點(diǎn)可能不僅要放在控制通脹上,還要進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。面對(duì)全球經(jīng)濟(jì)放緩,中國(guó)在基建項(xiàng)目上投入大量資源。盡管政府推出了家電下鄉(xiāng)的補(bǔ)貼政策并增加了醫(yī)療和教育的公共支出,但大部分經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃投資仍被用于基建項(xiàng)目。許多中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)這種基于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的政策選擇表示失望。

除了正在做出的很多改變以外,一個(gè)強(qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整方案還需要包括:對(duì)私人資本開放服務(wù)業(yè),使行業(yè)內(nèi)現(xiàn)有領(lǐng)先企業(yè)參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng);增強(qiáng)人民幣匯率彈性,允許人民幣升值;放開利率管制,給予儲(chǔ)戶更高的回報(bào)率;在框架明晰且資金到位的基礎(chǔ)上啟動(dòng)醫(yī)療制度改革計(jì)劃;引入房產(chǎn)稅并控制土地銷售;加大農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)規(guī)模(并給予農(nóng)民合理的補(bǔ)償);放開零售能源和公共事業(yè)產(chǎn)品的價(jià)格,使其反映成本;強(qiáng)制國(guó)有企業(yè)上繳紅利;改革戶籍制度,使農(nóng)村外來人口能夠享受到城市服務(wù);簡(jiǎn)化法律制度規(guī)章。

失蘅VS均衡

投資者們低估了中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)再平衡的難度。而這可能會(huì)給全球經(jīng)濟(jì)帶來一些嚴(yán)重的問題。

中國(guó)政府要么認(rèn)為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)再平衡代價(jià)高昂,因此希望繼續(xù)推行一直以來的出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式,其結(jié)果是引發(fā)與貿(mào)易伙伴國(guó)之間的貿(mào)易戰(zhàn)。

或者,中國(guó)政府會(huì)試圖通過努力將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重心再次放在內(nèi)需上。不過有專家憂心重重,這樣做也會(huì)引發(fā)一系列問題。

近期的研究顯示,中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差下降的趨勢(shì)正在迅速扭轉(zhuǎn)。換句話說,今年早些時(shí)候全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的重新調(diào)整其實(shí)并不存在。目前的狀況又恢復(fù)到去年金融危機(jī)爆發(fā)之前那樣,中國(guó)繼續(xù)保持巨額貿(mào)易順差,美國(guó)居高不下的雙赤字繼續(xù)維持在不可持續(xù)的水平。

難怪中美貿(mào)易緊張關(guān)系正在開始醞釀了。目前為止,美國(guó)國(guó)內(nèi)的不滿情緒尚未轉(zhuǎn)化成針對(duì)中國(guó)產(chǎn)品大規(guī)模征收關(guān)稅的實(shí)際行動(dòng)。不過,我認(rèn)為,事態(tài)如果繼續(xù)發(fā)展下去,距離這一天也不會(huì)太遠(yuǎn)了。

因此中國(guó)或許會(huì)將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)策略轉(zhuǎn)為內(nèi)需拉動(dòng)型,這樣一來就會(huì)引出上述專家的擔(dān)憂。

如果要實(shí)現(xiàn)內(nèi)需拉動(dòng),目前的最大障礙就是中國(guó)內(nèi)需在經(jīng)濟(jì)中的占比太低。中國(guó)內(nèi)需占經(jīng)濟(jì)總量的35%,而美國(guó)的這一比例則在70%以上,其他多數(shù)發(fā)展中國(guó)家內(nèi)需占經(jīng)濟(jì)總量的比例也在65%-70%。多數(shù)歐洲國(guó)家為55%-65%。即使是其他奉行節(jié)儉的亞洲國(guó)家,消費(fèi)也能占到其國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的50%-60%。

但是上述專家認(rèn)為,要解決這一問題并非簡(jiǎn)單通過提振中國(guó)內(nèi)需就能湊效的。為了擺脫這一失衡局面,中國(guó)內(nèi)需增速應(yīng)該超過整體GDP增速。在這位專家看來,這才是真正的問題。未來20年,中國(guó)消費(fèi)增速每年需要達(dá)到9%左右才能維持住GDP年均7%的增幅,并使得消費(fèi)在GDP中的占比升至50%,而這也不過是亞洲國(guó)家占比區(qū)間的低端。

這樣的話,20年內(nèi)令內(nèi)需年增速都保持在9%是史無前例的,這不像是一兩年那么簡(jiǎn)單。他說,更可能的情況是,內(nèi)需保持在一個(gè)較低的增速,而GDP增速也將更低。

市場(chǎng)上沒有人預(yù)計(jì)中國(guó)的GDP增速長(zhǎng)期維持在5%或更低水平。

這意味著存在兩種可能性,一種是中國(guó)政府接受GDP增速顯著低于近些年來目標(biāo)水平的現(xiàn)實(shí);另外一種是任憑中國(guó)經(jīng)濟(jì)失衡問題繼續(xù)發(fā)展。

如果是前者的話,那么那些寄希望于中國(guó)經(jīng)濟(jì)將引領(lǐng)世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的投資者們將感到失望。如果是后者的話,那么就等著貿(mào)易戰(zhàn)的到來吧,而這顯然也不利于投資者的資產(chǎn)組合。

通縮VS通脹

在消費(fèi)者價(jià)格經(jīng)歷了近一年的下跌后,中國(guó)正在走出通貨緊縮,這種回升在某種程度上是由于政府改變了人為壓低成品油和水電價(jià)格的政策所推動(dòng)的。

自2009年2月份以來,CPI逐月下降后,12月18日,國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布,中國(guó)11月份的CPI比上年同期上漲了0.6%。盡管通貨膨脹率的回升幅度不大,但它不但反映了經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇,也體現(xiàn)出提高國(guó)家對(duì)主要資源的定價(jià)以更好反映市場(chǎng)供求的努力。

從食品到房地產(chǎn),眾多種類的商品價(jià)格都在上漲。資源價(jià)格的變化值得注意,因?yàn)檎M管在其它領(lǐng)域放棄了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的做法,但卻在這個(gè)領(lǐng)域一直拒絕引入市場(chǎng)機(jī)制。

控制能源和資源價(jià)格的影響非常廣泛。中國(guó)的一些貿(mào)易伙伴指出,中國(guó)低廉的原材料價(jià)格實(shí)際上等于是政府對(duì)中國(guó)公司的補(bǔ)貼。許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家也認(rèn)為,這些價(jià)格向中國(guó)的企業(yè)管理者發(fā)出了錯(cuò)誤信號(hào),鼓勵(lì)他們過度使用稀缺的資源和過度投資,而不顧產(chǎn)能過剩的危險(xiǎn)。與此同時(shí),資源類公司投資不足導(dǎo)致了電力和成品油的不時(shí)短缺。

亞洲開發(fā)銀行駐北京經(jīng)濟(jì)學(xué)家馮幽蘭說,通過壓低所有這些資源的價(jià)格,他們鼓勵(lì)了產(chǎn)能過剩,而這拖累了總體經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)。她說,通過給這些資源設(shè)定市場(chǎng)價(jià)格,他們將更有效地利用資源。這不僅有利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu),但也有利于環(huán)境。

中國(guó)以前曾嘗試過改革能源價(jià)格,但政府部門在上調(diào)價(jià)格時(shí)遇到了消費(fèi)者和企業(yè)的抵制。這一次,他們堅(jiān)持了下來。政府今年已多次提高了汽油和其他成品油價(jià)格,以反映全球油價(jià)的上漲。

未來資產(chǎn)證券公司區(qū)域能源研究主管關(guān)榮樂說,本地汽油價(jià)格較年初時(shí)已經(jīng)上漲了50%,含稅價(jià)則較美國(guó)均價(jià)高出了25%左右。11月份時(shí)非居民用電價(jià)格上漲了約5%,為1年來的首次漲價(jià)。一些大城市開始上調(diào)水費(fèi)。北京則在上個(gè)月將大多數(shù)非居民用水定價(jià)上調(diào)了9%。業(yè)內(nèi)分析人士說,預(yù)計(jì)2010年年初天然氣價(jià)格將上漲10%至15%。

這些舉動(dòng)并不意味著市場(chǎng)的完全自由化。劍橋能源咨詢公司主管說,在新的體制下,定價(jià)權(quán)仍掌控在政府手中;這就給價(jià)格干預(yù)留下了足夠的空間,不過,政府的干預(yù)力度可能小于過去的體制。

隨著通脹壓力重現(xiàn),中國(guó)更難以放開價(jià)格。據(jù)新華社報(bào)道,12月17日,中國(guó)發(fā)改委副主任彭森說,在保持價(jià)格水準(zhǔn)基本穩(wěn)定的同時(shí),來年將積極穩(wěn)妥地推進(jìn)水、電力、天然氣等資源性產(chǎn)品價(jià)格和環(huán)保收費(fèi)改革。中國(guó)政府認(rèn)為這樣的價(jià)格調(diào)整有助于提高能源使用效率,并緩和原有體制造成的供應(yīng)瓶頸問題。

中國(guó)一直在抵御其他國(guó)家就人民幣升值問題所施加的壓力,但是企業(yè)成本的上升實(shí)際上能產(chǎn)生同樣的效果,因?yàn)樗岣吡酥瞥善返膬r(jià)格。瑞銀(UBS)中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤在近日的一份報(bào)告中指出,至少對(duì)重工業(yè)企業(yè)而言,相關(guān)價(jià)格調(diào)整將有助于實(shí)際匯率的上升。

土地成本和房產(chǎn)價(jià)格也在上升,這更多是由于政府刺激計(jì)劃大筆資金的推動(dòng)。12月17日,中國(guó)政府公布的數(shù)據(jù)顯示,11月非住宅建筑平均售價(jià)較上年同期上漲了4%,第三季度土地價(jià)格則上漲了4.7%。房地產(chǎn)價(jià)格的上漲引發(fā)了對(duì)中國(guó)一些大城市將出現(xiàn)新的泡沫的擔(dān)憂,這也促使中國(guó)政府?dāng)嗳恍剂酥荚诙糁仆稒C(jī)的新措施。

有些問題依然存在。政府在調(diào)整電價(jià)時(shí)需要平衡各方面的利益,如貧窮的農(nóng)村家庭和國(guó)有企業(yè)。政府2009年一直避免提高居民電價(jià),但正在推行根據(jù)用電量分檔定價(jià)的體制。對(duì)于企業(yè)用戶,政府推出了大企業(yè)用戶直接與發(fā)電廠協(xié)商電價(jià)的試行計(jì)劃。

這兩種做法的出發(fā)點(diǎn)是采取更能反映市場(chǎng)力量的定價(jià)機(jī)制,但同時(shí)又會(huì)立刻導(dǎo)致成本的大幅增加。北京研究機(jī)構(gòu)龍洲經(jīng)訊的研究部經(jīng)理說,電力行業(yè)的改革比石油行業(yè)復(fù)雜和困難很多倍。政府因此非常小心和緩慢。但他們不能拖延太長(zhǎng)時(shí)間。

拐點(diǎn)VS折騰

2009年11月26日,《人民日?qǐng)?bào)》刊登了一篇署名葉小文的文章《“拐點(diǎn)”與“折騰”》。文章認(rèn)為,研究經(jīng)濟(jì)工作,要防止拐點(diǎn)思維,因?yàn)閷?duì)形勢(shì)的判斷一“拐”,隨之而來的政策難免也跟著“拐”,但如果拐得不是時(shí)候,就難免鬧出一番“折騰”,他的言論似乎是在呼應(yīng)胡錦濤2008年底關(guān)于“不折騰”的號(hào)召。

這是一篇哲學(xué)性很強(qiáng)但經(jīng)濟(jì)性很弱的文章。盡管政策上應(yīng)該防止“折騰”這個(gè)結(jié)論是對(duì)的,但政策上的“折騰”其實(shí)不是因?yàn)檎霉拯c(diǎn)思維,而是缺乏拐點(diǎn)思維所致。拐點(diǎn)并不是像作者所說的是“質(zhì)變、飛躍和轉(zhuǎn)折”的點(diǎn),那是極值點(diǎn)而非拐點(diǎn),拐點(diǎn)是運(yùn)行趨勢(shì)開始出現(xiàn)變化的點(diǎn)。以開車為例,踩剎車時(shí)就出現(xiàn)了拐點(diǎn),但車還在繼續(xù)運(yùn)行,只不過速度放緩了,而停下來才出現(xiàn)所謂“質(zhì)變、飛躍和轉(zhuǎn)折”的極值點(diǎn)。

當(dāng)然,極值點(diǎn)很難判斷,正如炒股時(shí)很難逃頂或抄底一樣,很容易“拍腦袋”出現(xiàn)判斷誤差,但拐點(diǎn)相對(duì)還是容易把握的,并不是文中所謂的“偏好拐點(diǎn)者的病根,是唯心主義、懶漢哲學(xué)”。政策之所以出現(xiàn)折騰,就是因?yàn)闆]有把握拐點(diǎn)來臨時(shí)的趨勢(shì)變化,最終在極值點(diǎn)來臨時(shí)驚慌失措,于是政策措施也開始大起大落反反復(fù)復(fù)地折騰起來。

另外,作者也有倒因果之嫌。中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前還是以政府主導(dǎo)為主,更多的時(shí)候是政策莫名其妙的折騰導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)頻繁出現(xiàn)拐點(diǎn),讓人很難把握經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的真實(shí)狀態(tài),然后政府在進(jìn)退兩難中繼續(xù)折騰,如此往復(fù)。

因此,中國(guó)經(jīng)濟(jì)要想避免拐點(diǎn)和折騰,首先,政府要避免折騰,要以市場(chǎng)化為目標(biāo),要以“三個(gè)有利于”為目標(biāo);其次,在受到外部不確定性的沖擊時(shí),政府還要準(zhǔn)確把握拐點(diǎn)的趨勢(shì),不能盲目樂觀和盲目悲觀地折騰。

在金融危機(jī)之前,中國(guó)政府的折騰已經(jīng)導(dǎo)致了中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在“硬著陸”的可能。2007年,中國(guó)出現(xiàn)了豬肉價(jià)格和國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲引發(fā)的通貨膨脹。但是,豬肉等食品價(jià)格出現(xiàn)的周期性上漲,其實(shí)是一種合理和正常的現(xiàn)象,從歷史經(jīng)驗(yàn)來看,并不會(huì)持續(xù)太久就會(huì)自然回落。

但由于食品價(jià)格在中國(guó)CPI中權(quán)重較高,中國(guó)政府為了控制CPI增長(zhǎng)開始折騰,先后十次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和六次上調(diào)利率,同時(shí)為了抑制輸入性通貨膨脹,還采取了人民幣快速升值的策略。

但是,加息并不會(huì)抑制食品價(jià)格的周期性上漲,也不會(huì)讓生病的豬痊愈并進(jìn)入市場(chǎng),而且在加息和人民幣升值的共同作用下,熱錢大量輸入,反而讓輸入性通貨膨脹更加嚴(yán)重,所以中國(guó)政府不得不頻繁動(dòng)用存款準(zhǔn)備金率這一“巨斧”,但大幅調(diào)高存款準(zhǔn)備金率導(dǎo)致了商業(yè)銀行的資金流動(dòng)性出現(xiàn)緊張,對(duì)中小企業(yè)更加惜貸。

現(xiàn)在看來,當(dāng)時(shí)最值得商榷的“折騰”就是人民幣快速升值,熱錢的大量流入也讓中國(guó)政府對(duì)于房地產(chǎn)和股市的調(diào)控力不從心,導(dǎo)致房地產(chǎn)和股市在當(dāng)年都出現(xiàn)了歷史性暴漲。

另外,由于中國(guó)的貨幣政策傳導(dǎo)路徑并不通暢,加息既不會(huì)收緊貨幣供應(yīng)量,對(duì)抑制投資過熱和通貨膨脹也不明顯。特別是地方政府和國(guó)有企業(yè)的投資對(duì)利率并不敏感,加息只是提高了中小企業(yè)的融資成本,包括通過地下錢莊的融資成本。

針對(duì)2007年的亂局,2008年中國(guó)政府繼續(xù)折騰,上半年選擇了人民幣快速升值和上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的手段,但實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)于2007年的連續(xù)加息已經(jīng)承受不住,特別是以出口為主的中小企業(yè)在2008年上半年出現(xiàn)了破產(chǎn)潮。

這是2007年中國(guó)政府連續(xù)降低出口退稅、推出新勞動(dòng)法和人民幣升值三管齊下的必然結(jié)果,讓出口企業(yè)難以有自我調(diào)整的時(shí)間,美國(guó)次貸危機(jī)的加劇更是雪上加霜。如果2008年初,中國(guó)政府判斷出拐點(diǎn)的到來,停止人民幣升值和對(duì)銀行貸款規(guī)模的控制,中國(guó)經(jīng)濟(jì)就不會(huì)在2008年第三季度開始急速下滑,但遺憾的是,直到金融危機(jī)全面爆發(fā)的9月這一極值點(diǎn)的到來,中國(guó)的宏觀調(diào)控政策才快速轉(zhuǎn)向,轉(zhuǎn)向了以4萬億政府投資和大規(guī)模銀行放貸為基調(diào)的寬松政策,而這可能是新一輪折騰的開始……

目前看來,這輪折騰已經(jīng)讓中國(guó)政府左右為難,短期的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)正在好轉(zhuǎn),但中長(zhǎng)期的趨勢(shì)并不樂觀。第一產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)依靠政府主導(dǎo)的投資出現(xiàn)了快速增長(zhǎng),第二產(chǎn)業(yè)的重工業(yè)也享受到了政策的雨露恩賜,但私營(yíng)部門的投資增速落后于國(guó)有部門,市場(chǎng)主導(dǎo)型的需求還未復(fù)蘇。消費(fèi)雖然逆勢(shì)增長(zhǎng),但以補(bǔ)貼性消費(fèi)和半強(qiáng)制性消費(fèi)為主,在收入沒有明顯增長(zhǎng)的情況下未來很難持續(xù),財(cái)政收入特別是非稅收入的率先反彈也令人疑惑重重。

最令人矚目的是產(chǎn)能過剩和通貨膨脹的壓力同時(shí)出現(xiàn),熱錢也開始賭人民幣升值,中國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性過剩,但并沒有流到實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門特別是私營(yíng)部門,而是流向了地方政府和國(guó)有企業(yè),流向了房地產(chǎn)和股市。現(xiàn)在的確是一個(gè)考驗(yàn)中國(guó)政府的拐點(diǎn)時(shí)刻,如果政府想做到“不折騰”,除了要穩(wěn)定人民幣匯率,就是要維持寬松政策不變,讓資金從國(guó)有部門流向私營(yíng)部門,并進(jìn)一步遏制房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫,而遏制通貨膨脹和股市泡沫則是次要的目標(biāo)。

機(jī)會(huì)VS 陷阱

金融危機(jī)2008年橫掃全球,其影響之大,范圍之廣,程度之深前所未有。在各國(guó)寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策刺激下,中國(guó)經(jīng)濟(jì)率先觸底反彈,全球各個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)開始穩(wěn)定,并逐漸復(fù)蘇。伴隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和發(fā)展,中國(guó)股市也在2009年揭起了一股上漲的牛市,盡管自8月以來,股市進(jìn)行了調(diào)整,但其整體上行的趨勢(shì)并沒有改變。據(jù)估計(jì),2010年中國(guó)股市仍然能夠維持較為樂觀的走勢(shì)。

市場(chǎng)普遍擔(dān)心貨幣政策的收緊對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及股市上行造成負(fù)面影響。政府已經(jīng)在此前多次強(qiáng)調(diào),盡管我國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始復(fù)蘇,但增長(zhǎng)前景仍然脆弱,在經(jīng)濟(jì)發(fā)展步伐更為堅(jiān)實(shí)之前,政府仍會(huì)堅(jiān)持寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策。在2010年一季度之前,政府不會(huì)出臺(tái)收緊的政策。而隨著國(guó)內(nèi)消費(fèi)的逐步擴(kuò)大,以及外圍經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而帶動(dòng)的出口增長(zhǎng),中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望在2010年實(shí)現(xiàn)持續(xù)的穩(wěn)定的增長(zhǎng)。

2010年流動(dòng)性仍然較為充裕。首先從信貸角度來看,2010年信貸增長(zhǎng)雖然同比2009年1-10月的8.9萬億緊急信貸有所下降,但應(yīng)該相對(duì)高于2007及2008年的3.6萬億和4.9萬億。

在經(jīng)濟(jì)回升的信心逐步增強(qiáng)的帶動(dòng)下,實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求仍然旺盛。去年啟動(dòng)的中長(zhǎng)期基建項(xiàng)目需要后期資金跟進(jìn),這為今年新增貸款提供了最基本的需求。此外,2009年初以來貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)不斷上升,10月的貨幣供應(yīng)M1增長(zhǎng)32.0%更高于M2的29.4%,表示未來消費(fèi)及投資活動(dòng)會(huì)更加活躍。最后人民幣升值預(yù)期不斷加強(qiáng)和國(guó)內(nèi)維持高速增長(zhǎng)也會(huì)助長(zhǎng)海外資金流入。即使2010年國(guó)內(nèi)信貸增稍為下降,但總體流動(dòng)性依然寬松。

從股票估值來看,目前A股估值處合理水平。上證指數(shù)的市盈率目前為34.72倍 (截至2009年11月16日) ;動(dòng)態(tài)市盈率為23.98倍 (截至11月16日) ,這反映了投資者廣泛預(yù)期公司盈利將恢復(fù)。

從公司盈利基本面來看,企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境不斷改善,盈利狀況繼續(xù)好轉(zhuǎn)。三季度A股盈利同比增長(zhǎng)26%,四季度盈利有望同比繼續(xù)增長(zhǎng)。

展望2010年,銀行類股票(尤其是大銀行股);資源類股票,如煤炭行業(yè)及擁有礦產(chǎn)資源的上市公司;防守性股票,如網(wǎng)站;這些板塊的股票表現(xiàn)將值得期待。

多項(xiàng)指標(biāo)顯示,中國(guó)對(duì)基本金屬的需求仍然強(qiáng)勁。去年11月份,工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)由10月份的16.1%按年加速至19.2%。盡管固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)由前十個(gè)月(1-11月份)的33.1%按年放緩至32.1%,但隨著房地產(chǎn)開發(fā)商補(bǔ)充房屋庫(kù)存(房地產(chǎn)開發(fā)投資由前十個(gè)月的16.6%按年加速至17.8%),投資增長(zhǎng)已開始逐步向私營(yíng)行業(yè)傾斜。同時(shí),中國(guó)11月份的乘用車銷售按年增加98.2%至104萬輛。

政府在一年前推出的財(cái)政刺激方案涵蓋一系列需耗時(shí)數(shù)年的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目,2010年這些項(xiàng)目還需進(jìn)一步投資。我們認(rèn)為,中央政府明年需投入高達(dá)7000億元的資金,遠(yuǎn)高于2009年的約3600億元。近日,中國(guó)決策者恢復(fù)對(duì)不足五年的二手房轉(zhuǎn)讓全額征收營(yíng)業(yè)稅,并將小排量汽車的購(gòu)置稅優(yōu)惠稅率上調(diào)至7.5%(2009年:5%;2008年:10%)。政府已開始對(duì)消費(fèi)刺激政策進(jìn)行局部調(diào)整,我們認(rèn)為此舉旨在杜絕投機(jī)活動(dòng)以及抑制不具可持續(xù)發(fā)展性的擴(kuò)產(chǎn),仍可為2010年的私人投資及消費(fèi)提供高度支持。

隨著房屋動(dòng)工量大幅回升、汽車銷量逼近歷史高位及工業(yè)產(chǎn)出明顯回升,鋼材制造原料的基本需求仍然強(qiáng)勁。與部分投資者對(duì)于明年的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)放緩的憂慮相反,中央政府對(duì)基建行業(yè)的財(cái)政開支(4萬億元刺激方案中的1.18萬億元)可能于2010年增至高達(dá)7,000億元。

隨著全球鋼鐵需求將于2010年回升,市場(chǎng)普遍預(yù)期鐵礦石合約價(jià)將于今年上漲。摩根大通近期將巴西精礦2010年的價(jià)格預(yù)測(cè)上調(diào)10%至每噸115.8美元,較2009年上升20%。必和必拓及力拓可能將雙方在澳大利亞的鐵礦石業(yè)務(wù)合并的消息令鐵礦石價(jià)格上漲的預(yù)期進(jìn)一步加大。中國(guó)鋼材生產(chǎn)商已開始以相對(duì)較低的價(jià)格增加庫(kù)存,因此導(dǎo)致過去3個(gè)月的現(xiàn)貨價(jià)格穩(wěn)步上升。中國(guó)最大的鋼材制造商寶鋼將代表中國(guó)鋼材行業(yè)于12月月底之前展開年度價(jià)格協(xié)商。

銅作為通脹對(duì)沖工具的吸引力是其價(jià)格一直堅(jiān)挺的主要原因。自2009年11月2日以來,受美元疲弱和發(fā)達(dá)國(guó)家需求恢復(fù)預(yù)期的支撐,倫敦金屬交易所上的現(xiàn)貨價(jià)格上漲了3.7%,而上期所上的現(xiàn)貨價(jià)上漲了7.9%。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)銅需求強(qiáng)勁反彈,銅是比較看好的基本金屬。

2009年中國(guó)首次成為煤炭?jī)暨M(jìn)口國(guó)。1-10月份,中國(guó)凈進(jìn)口煤炭總計(jì)7, 873萬噸,而2008年為凈出口460萬噸。由于中國(guó)煤炭近期供應(yīng)受到限制,價(jià)格在10月份以來已飆升近20%。

煤炭的庫(kù)存受到了惡劣天氣條件的影響。10月末以來惡劣的氣候環(huán)境導(dǎo)致350萬噸貨運(yùn)推遲, 影響對(duì)國(guó)內(nèi)發(fā)電廠的供應(yīng)。11月10日,中國(guó)主要煤炭港口的庫(kù)存從10月17日的380萬噸飆升至813萬噸, 其后在12月7號(hào)下降至687萬噸。直供電廠擁有的平均煤炭庫(kù)存降至12天,創(chuàng)2009年以來新低。

今年煤炭進(jìn)口量料將超過1億噸,且在未來幾年可能升至 2億噸。在煤炭運(yùn)輸設(shè)施瓶頸解決之前,中國(guó)將更多地依賴進(jìn)口以滿足其不斷增長(zhǎng)的電力需求。國(guó)內(nèi)發(fā)電商計(jì)劃通過礦山開發(fā)及收購(gòu)提高自給自足能力。亞洲區(qū)內(nèi)煤炭資產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)正在升溫,中國(guó)與印度發(fā)電商正積極試圖確保更多產(chǎn)能。這些都是導(dǎo)致煤炭?jī)r(jià)格不斷上揚(yáng)的原因。

盡管宏觀層面的緊縮不可避免,但房地產(chǎn)行業(yè)的整體前景可能將大體穩(wěn)定。我們相信政府將致力于在維持房?jī)r(jià)穩(wěn)定的情況下促進(jìn)房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)。這仍對(duì)開發(fā)商有利,開發(fā)商甚至可以將開發(fā)步伐較目前微幅提高并擴(kuò)大項(xiàng)目?jī)?chǔ)備,以便為2010年之后的利潤(rùn)增長(zhǎng)鋪平道路。

機(jī)會(huì)越多,風(fēng)險(xiǎn)越高。首先,對(duì)來自財(cái)政支持的經(jīng)濟(jì)可持續(xù)受益和政府采取刺激政策退出時(shí)間的擔(dān)憂。目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展,以及外圍環(huán)境的復(fù)蘇,很大部分是依賴于財(cái)政政策的支持。而財(cái)政政策支持的效果到底可以持續(xù)多久?支持政策何時(shí)退出?這些都會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇有不同程度的影響。

其次,在中國(guó)制造行業(yè)整體產(chǎn)能過剩的情況下,為實(shí)現(xiàn)GDP增長(zhǎng)目標(biāo)過度依賴固定資產(chǎn)投資。要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展,必須進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。中國(guó)在未來幾年正面臨實(shí)現(xiàn)由消費(fèi)拉動(dòng)增長(zhǎng)的巨大挑戰(zhàn)。

再次,寬松的貨幣政策使市場(chǎng)流動(dòng)性保持充裕,而極度的寬松,可能導(dǎo)致過剩的流動(dòng)性,或引發(fā)國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)泡沫。而資產(chǎn)及價(jià)格大幅上揚(yáng),可能會(huì)導(dǎo)致強(qiáng)于預(yù)期的貨幣緊縮舉措,來應(yīng)對(duì)資產(chǎn)和價(jià)格通脹。

最后,雖然外圍經(jīng)濟(jì)也都初見復(fù)蘇,但是仍有不確定因素,包括此前爆發(fā)的迪拜世界債務(wù)危機(jī),希臘的債務(wù)問題導(dǎo)致其主權(quán)評(píng)級(jí)被降級(jí),等等。目前,這些事件對(duì)國(guó)內(nèi)的股市和經(jīng)濟(jì)影響有限,但外圍的不確定性,對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展仍然存在一定的負(fù)面效應(yīng)。