黃益平

年初以來，眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)家一直在呼吁貨幣政策緊縮。然而，10月19日央行決定提高一系列的存貸款利率，還是出乎許多人的意料。本次政策調(diào)整距上次加息已經(jīng)將近三年，而且，當(dāng)前全球和亞洲幾個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策調(diào)整都處在觀望狀態(tài)。因此，中國(guó)央行的加息舉措顯得頗不尋常。

央行這次加息，可能向市場(chǎng)傳遞了一些重要的政策信號(hào)。第一，決策者對(duì)通脹的擔(dān)憂也許超過了官方數(shù)據(jù)所指示的程度；第二，中國(guó)政府或許正在努力避免重走日本以寬松的貨幣政策制造嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫的老路；第三，人民幣升值的趨勢(shì)會(huì)持續(xù)下去；最后，“熱錢”壓力可能會(huì)增加。因此，不能排除政府臨時(shí)收緊對(duì)短期資本流動(dòng)的管制的可能。

當(dāng)然，政策調(diào)整剛剛開始，這些趨勢(shì)究竟會(huì)不會(huì)持續(xù)，還有待觀察。不過，如果上述解讀準(zhǔn)確的話，貨幣政策已經(jīng)在10月中發(fā)生了一次質(zhì)的變化。貨幣政策走出簡(jiǎn)單的害怕影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、擔(dān)心加大升值壓力的境地，轉(zhuǎn)而積極采取緊縮措施防通脹、防泡沫。這一轉(zhuǎn)變，對(duì)于保障經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)和避免重蹈日本覆轍都是十分關(guān)鍵的。

央行對(duì)加息一直持謹(jǐn)慎的態(tài)度，一種解釋是決策者擔(dān)心加息會(huì)加劇人民幣升值的壓力。其背后的邏輯就是政府不愿意讓貨幣顯著升值，據(jù)稱是因?yàn)橹袊?guó)出口企業(yè)目前的利潤(rùn)邊際非常窄，貨幣升值可能令出口企業(yè)受到打擊，成千上萬(wàn)的農(nóng)民工將會(huì)失去工作而不得不返回鄉(xiāng)村，而這就有可能導(dǎo)致社會(huì)不穩(wěn)定。國(guó)內(nèi)甚至有不少專家形成了一個(gè)共識(shí)，即“廣場(chǎng)協(xié)議”之后日元大幅升值是日本經(jīng)濟(jì)“迷失的20年”的根本原因。

不愿讓貨幣升值的另一個(gè)理由，是升值可能導(dǎo)致極為嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫，日本在上個(gè)世紀(jì)80年代資產(chǎn)泡沫膨脹，幾乎與日元升值同步發(fā)生。國(guó)內(nèi)有些專家指出，中國(guó)的房?jī)r(jià)泡沫也是從2005年央行實(shí)行匯率政策改革前后開始快速形成的。其結(jié)論是，抵制貨幣升值，保持匯率穩(wěn)定，不僅能夠支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，還能夠幫助避免資產(chǎn)泡沫。

這樣一些不準(zhǔn)確的觀點(diǎn)，可能對(duì)一些官員產(chǎn)生了影響。許多事實(shí)證明，實(shí)體經(jīng)濟(jì)包括出口部門承受匯率波動(dòng)的能力其實(shí)是很強(qiáng)的，并不會(huì)因?yàn)樨泿胚m度升值而垮掉。貨幣升值自然會(huì)影響投資者對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的預(yù)期，有可能進(jìn)一步推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲。但是，如果長(zhǎng)期抵制升值，一旦匯率開始上升，調(diào)整的幅度就會(huì)相當(dāng)大，資產(chǎn)價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)也就更大。日本經(jīng)濟(jì)20年停滯不前，并非因?yàn)樨泿派?，而是因?yàn)檎恢辈扇》浅捤傻呢泿耪?，而寬松的貨幣政策恰恰是造成超?jí)泡沫的源頭。

正是由于受到這樣一些觀點(diǎn)的影響，某些官員和學(xué)者中出現(xiàn)了“升值恐懼癥”，認(rèn)為升值就是件壞事。從1998年初到2010年初的12年間，中國(guó)的實(shí)際人均GDP增長(zhǎng)了200%多，但實(shí)際有效匯率的水平?jīng)]有發(fā)生什么變化。與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡卻愈演愈烈，尤其是龐大的經(jīng)常項(xiàng)目順差，被看做匯率低估的證據(jù)，成為中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)矛盾的根源?，F(xiàn)在，中美匯率戰(zhàn)幾乎一觸即發(fā)，美國(guó)人所關(guān)注的就是兩條：非常保守的匯率政策和十分龐大經(jīng)常項(xiàng)目順差。

好在匯率政策從今年6月19日開始已經(jīng)出現(xiàn)了松動(dòng)，到現(xiàn)在為止，人民幣已經(jīng)對(duì)美元升值2.5%。當(dāng)然，這一升值發(fā)生的時(shí)間區(qū)間非常窄，大部分是在9月10日之后的一個(gè)月里發(fā)生的。但是，如果按四個(gè)月折算成年率大概是7.7%，這個(gè)升值步伐與2005年-2008年匯改期間的變化速度相當(dāng)。

貨幣升值了，利率就更不敢動(dòng)了，接著，就真的發(fā)生了日本過去發(fā)生過的情形。去年一季度以后，房?jī)r(jià)漲勢(shì)非常迅猛。不過，中國(guó)政府對(duì)房?jī)r(jià)泡沫保持了一定的警惕，從今年年初開始實(shí)施了一系列房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策。但是，幾乎所有的措施都是直接干預(yù)需求，包括限制第二套房、第三套房等，卻一直沒有動(dòng)用利率、流動(dòng)性等傳統(tǒng)的貨幣政策手段。一個(gè)沒有貨幣工具的房?jī)r(jià)調(diào)控政策確實(shí)相當(dāng)奇怪，實(shí)際效果也不理想。但無論如何，當(dāng)局要避免房?jī)r(jià)泡沫的意圖已經(jīng)十分清晰。

這樣看來，10月19日的加息決定確實(shí)是一個(gè)非常重要的政策。這可能說明，當(dāng)局對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂、尤其是對(duì)世界經(jīng)濟(jì)二次探底的擔(dān)憂已經(jīng)有所消退。原先曾經(jīng)有過“先升值還是先加息”的爭(zhēng)論，現(xiàn)在表明，兩者基本上是齊頭并進(jìn)。更為重要的是，政府通過加息來防通脹和防泡沫，開始偏離日本當(dāng)年的政策軌跡，這是一個(gè)非常積極的變化。當(dāng)然，貨幣政策緊縮可能剛剛開了頭，接下來，央行應(yīng)該會(huì)比較持續(xù)地采取全方位的緊縮政策，包括加息、控制貸款增長(zhǎng)速度和調(diào)增存款保證金比例，等等。人民幣升值的趨勢(shì)應(yīng)該也會(huì)保持下去。

貨幣政策緊縮自然意味著資產(chǎn)價(jià)格存在下行的風(fēng)險(xiǎn)，但是，資產(chǎn)泡沫是否已經(jīng)走到盡頭？未必。如果中國(guó)政府確實(shí)不走日本的老路，就可能避免過于嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫。目前，住房按揭貸款占總貸款的比例接近12%，相當(dāng)于每年居民新增的儲(chǔ)蓄。這樣看來，居民的資產(chǎn)負(fù)債表還比較健康，對(duì)于銀行也可以得出類似的結(jié)論。因此，貨幣政策平穩(wěn)之后，資產(chǎn)價(jià)格也許還有適度上揚(yáng)的空間，畢竟過去兩年流動(dòng)性如此泛濫，這對(duì)投資者來說是一個(gè)機(jī)會(huì)。但是，價(jià)格上去了必定要下來，這是客觀規(guī)律。投資者能否賺到錢，就看能否適時(shí)退出。