劉鳳元

摘要：文章從金融創(chuàng)新的動力和形式、金融創(chuàng)新對經(jīng)濟(jì)波動的影響、金融創(chuàng)新對銀行風(fēng)險的影響，以及金融創(chuàng)新對股票市場波動的影響等方面對國外研究者的重要文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理，以期為監(jiān)管者和投資者提供一個對金融創(chuàng)新更為公正與辯證的評價。

關(guān)鍵詞：金融創(chuàng)新：銀行風(fēng)險：經(jīng)濟(jì)波動：市場波動

1972年5月芝加哥商業(yè)交易所(CME)創(chuàng)新推出全球第一個金融衍生品——匯率期貨，徹底改變了投資市場的發(fā)展格局，并且對整個世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。但是。對于金融創(chuàng)新的批評和質(zhì)疑從來沒有消失過，特別是當(dāng)發(fā)生金融危機(jī)的時候。對金融創(chuàng)新的批評以及隨之而來的嚴(yán)厲監(jiān)管，20世紀(jì)以來影響較為深遠(yuǎn)的案例是1929年美國金融危機(jī)以后對創(chuàng)新交易方式——賣空(Short SeHing)的限制。在2007年次貸危機(jī)導(dǎo)致的金融危機(jī)中，賣空和與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相關(guān)的金融創(chuàng)新產(chǎn)品再一次被推到了風(fēng)口浪尖上，而投資者則對金融創(chuàng)新產(chǎn)品避之不及。

既然眾多媒體、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者都認(rèn)為金融創(chuàng)新導(dǎo)致了銀行破產(chǎn)、股票下跌，最終出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)，對此有必要對金融創(chuàng)新對經(jīng)濟(jì)波動，以及股票市場波動影響的代表性文獻(xiàn)進(jìn)行研究與梳理。以期為監(jiān)管者和投資者提供一個對金融創(chuàng)新更為公正與辯證的評價。

一、促進(jìn)金融創(chuàng)新的因素

促進(jìn)金融創(chuàng)新的因素很多，主要包括全球化。市場波動加劇、規(guī)避監(jiān)管和稅收、降低交易成本。以及IT科技以及智力技術(shù)的進(jìn)步等。

1、全球化趨勢和市場波動加?。弘S著全球化趨勢的繼續(xù)，公司，投資者甚至政府面臨的匯率、政治等風(fēng)險越來越大，而金融創(chuàng)新可以規(guī)避這些風(fēng)險。同時。全球化的投資也激發(fā)一些機(jī)構(gòu)為適應(yīng)部分特殊民族或團(tuán)體而開發(fā)創(chuàng)新金融產(chǎn)品，典型的如伊斯蘭債券。

2、監(jiān)管和稅收：關(guān)于稅收和監(jiān)管與金融創(chuàng)新之間的關(guān)系，MiUer(1986)的觀點(diǎn)經(jīng)常被引用“在過去20年來。關(guān)于成功創(chuàng)新的主要動力，我不得不悲哀的說。來源于監(jiān)管和稅收?！?/p>

除Miller(1986)外，有很多學(xué)者研究了稅收對金融創(chuàng)新的影響。具體的產(chǎn)品涉及零息債券，股票類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等。

3、降低交易成本：為了降低交易和管理成本，自動柜員機(jī)被發(fā)明；證券的網(wǎng)上交易和發(fā)行逐漸成為主流等等：在金融產(chǎn)品方面，1985年美林公司開發(fā)的流動收益期權(quán)票據(jù)為投資者節(jié)約了傭金和稅款，所以受到投資者追捧。

4、技術(shù)進(jìn)步：IT技術(shù)使得網(wǎng)上交易，網(wǎng)絡(luò)IPO等稱為可能，同時也大幅度提高了數(shù)據(jù)分析處理的能力，使金融產(chǎn)品間及時對沖與套利稱為可能；新的智力技術(shù)使得金融市場參與者能夠進(jìn)行風(fēng)險衡量與管理。整體提高投資管理效率。如資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)為投資組合分析、基金績效評價提供了重要的理論基礎(chǔ)。Blaek-Seholes期權(quán)定價模型則是創(chuàng)新金融衍生品得以大規(guī)模發(fā)展的主要動力。

二、金融創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)波動間關(guān)系

對于金融創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)間的關(guān)系，很多研究都是從金融創(chuàng)新對經(jīng)濟(jì)增長影響角度進(jìn)行的，他們的觀點(diǎn)可以歸結(jié)為：金融創(chuàng)新通過增加市場效率、降低交易成本、分散風(fēng)險、創(chuàng)造需求、增加就業(yè)等功能促進(jìn)了整體或區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“引擎”。

對于過去的20年來，尤其是1980年代中期～1990年代初期開始，美國經(jīng)濟(jì)增長波動下降趨勢十分明顯的現(xiàn)象，研究文獻(xiàn)主要從三個角度對經(jīng)濟(jì)波動下降的可能原因進(jìn)行了解釋：經(jīng)濟(jì)沖擊變得緩和、貨幣政策變化，以及庫存管理手段的優(yōu)化等。但有關(guān)金融創(chuàng)新可能是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動減緩因素的相關(guān)研究卻較為少見。

實(shí)證金融創(chuàng)新減緩經(jīng)濟(jì)波動較具代表性的文獻(xiàn)為Dynan et al.(2006)與Jermann＆Ouadrini(2006)。兩位學(xué)者研究了金融創(chuàng)新在總體中所扮演的角色。提出了不同于以往研究者對于經(jīng)濟(jì)波動下降的新解釋。以下分別對上述兩文獻(xiàn)進(jìn)行探討：

Dynan et al(2006)的研究思路是Q條?(Regulation O)的終止(1985年5月Regulation Q被廢除)對經(jīng)濟(jì)波動的影響。Dynan et a1(2006)為了了解該金融創(chuàng)新是否會減緩或加劇經(jīng)濟(jì)波動，通過使用消費(fèi)支出、住?投資與企業(yè)固定投資等GDP組成部分的數(shù)據(jù)。研究金融創(chuàng)新能否降低經(jīng)濟(jì)波動和其解釋程度。其研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，消費(fèi)支出對同期所得變化敏感性下降、住?投資對于利率的反應(yīng)趨緩，以及企業(yè)固定投資對于金融市場的摩擦敏感度下降，這些改變都和金融創(chuàng)新穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)波動具有一致性，因此消費(fèi)支出與住?投資為經(jīng)濟(jì)波動性降低的主要貢獻(xiàn)因素，

Jormann＆Quadrini(2006)的研究構(gòu)想是美國證監(jiān)會(SEC)分別在1982年采用Rule 10b-1811、以及1983年推出Rule 415中的“櫥柜登記(shelf Registration)”制度對經(jīng)濟(jì)增長波動的影響。基于此，他們將研究期間分為兩個部分，分別是1952年-1983年間和1984年-2005年間。他們的研究結(jié)果顯示。經(jīng)濟(jì)波動在近20年來有下降趨勢；美國SEC采用Rule 10b-1811、Rule 415制度，降低了企業(yè)購回和發(fā)行股票的成本，減小了市場摩擦程度，因而增加企業(yè)融資的彈性：由于金融創(chuàng)新縮小了市場不完全和摩擦的程度，因此能夠抑制與減輕經(jīng)濟(jì)受到的沖擊，從而降低總體經(jīng)濟(jì)的波動性。

綜合上述兩篇文獻(xiàn)研究結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)金融創(chuàng)新確實(shí)顯著降低了美國20世紀(jì)80年代中后期的經(jīng)濟(jì)波動，因此可以視金融創(chuàng)新為經(jīng)濟(jì)波動減緩的解釋變量。但另一方面，一些學(xué)者對金融創(chuàng)新有利于降低經(jīng)濟(jì)波動有不同的看法。Tufano(1989)認(rèn)為MiUer(1986)對金融創(chuàng)新有利于金融穩(wěn)定的簡單判斷可能過于樂觀，金融創(chuàng)新對金融安全的宏觀影響沒有得到足夠的重視；另外，Jermann＆Ouadrini(2006)的研究也顯示，因?yàn)閯?chuàng)新讓企業(yè)發(fā)債能?及融資彈性加大。而使得在總體經(jīng)濟(jì)波動性降低的同時。企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)波動性反而增加。

三、金融創(chuàng)新對股票市場波動的影響

股市是經(jīng)濟(jì)“晴雨表”，股票市場對建立現(xiàn)代企業(yè)制度，優(yōu)化資源配置，完善金融市場功能，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和提升國家的綜合實(shí)力具有重要的意義。歷史上數(shù)次金融危機(jī)都與股市快速大幅度下跌有關(guān)，在檢討股市下跌的原因時，“金融創(chuàng)新導(dǎo)致了歷史上數(shù)次股市崩盤”經(jīng)常被媒體和監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為加強(qiáng)金融創(chuàng)新產(chǎn)品監(jiān)管的絕佳借口。而Miller(1991)對“金融創(chuàng)新加大金融市場。甚至整體經(jīng)濟(jì)的波動”的觀點(diǎn)進(jìn)行了駁斥，他認(rèn)為試圖管制金融創(chuàng)新是反生產(chǎn)力的，也是無效的。2009年4月中旬。美聯(lián)儲主席貝南克也為金融創(chuàng)新的“雙面刃”作用做出了辯護(hù)，并表示監(jiān)管不應(yīng)該阻止創(chuàng)新，但應(yīng)該確保創(chuàng)新產(chǎn)品有足夠的透明度和可理解性，以使消費(fèi)者的選擇對市場產(chǎn)生積極影響。

1、金融創(chuàng)新產(chǎn)品對股票市場波動的影響。金融創(chuàng)新

產(chǎn)品對證券市場影響的研究文獻(xiàn)關(guān)注比較多的話題是關(guān)于金融衍生品是否提高了現(xiàn)貨市場效率。大部分研究認(rèn)為金融衍生品市場因交易成本較低、杠桿交易及信息完全揭露等特性，其價格能更加迅速的反映在市場上，因此創(chuàng)新金融衍生品市場被認(rèn)為在信息方面領(lǐng)先于其股票現(xiàn)貨市場(Iihara、Kato Tokunaga，1996；Shyy，Viiayraghavan＆Scot-tQuinn，2006等)。

對于股票創(chuàng)新衍生產(chǎn)品對股票現(xiàn)貨波動的影響，研究結(jié)論主要分為兩派，一方面認(rèn)為權(quán)證、期貨、期權(quán)市場提供了更多投資與避險的途徑。有助于分散風(fēng)險及穩(wěn)定現(xiàn)貨價格，使現(xiàn)貨的波動性降低。Bessembin der＆Seguin(1992)的研究結(jié)果顯示，由于期貨交易的存在。股票價格波動率下降，反駁了由于期貨市場提供更多投機(jī)機(jī)會導(dǎo)致股票現(xiàn)貨市場更加不穩(wěn)定的假設(shè)。作者解釋這可能是因?yàn)槠谪浀慕灰壮杀据^低，擁有信息的交易者會較愿意到期貨市場中交易，導(dǎo)致現(xiàn)貨市場的交易量部分移轉(zhuǎn)至期貨市場，現(xiàn)貨市場的交易量減少，導(dǎo)致波動度降低Park、Switzer＆Bedrossian(1999)通過研究個股期權(quán)，發(fā)現(xiàn)個股期權(quán)市場的交易活動并不會系統(tǒng)性的引起現(xiàn)貨市場的價格不穩(wěn)定。此外，研究還顯示期權(quán)未平倉量與股價波動度為負(fù)相關(guān)關(guān)系，即期權(quán)市場增加了現(xiàn)貨市場的穩(wěn)定性。

另一些研究認(rèn)為，如投資人行為趨于一致或者不理性時。將會產(chǎn)生杠桿作用，而使得現(xiàn)貨價格的波動加大；或者因?yàn)檠苌返慕灰祝沟猛顿Y者抽離原有現(xiàn)貨市場的資本至衍生品市場，因而降低現(xiàn)貨市場的流動性，而使得現(xiàn)貨市場的波動性增加。如Edwards(1988)和Antoniou＆Holmes(1995)等學(xué)者的研究。

另外，還有研究者認(rèn)為期貨、期權(quán)對股票現(xiàn)貨市場的波動沒有產(chǎn)生影響。如Mazouz(2004)的實(shí)證結(jié)果說明，期權(quán)的交易。既不會影響到個股的波動性，也不使股價面對新信息的調(diào)整速度產(chǎn)生改變。因此認(rèn)為，期權(quán)的引入，對個股股票的波動性是中立的。

2、創(chuàng)新交易模式——賣空對股票市場波動的影響。作為證券交易的一種創(chuàng)新，賣空已經(jīng)有400多年的歷史。賣空第一次被公眾所關(guān)注是1929年，監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為正是賣空規(guī)則的存在才使得美國股市崩盤。為防止看跌投資者聯(lián)手給股市施加更大的下行壓力。于是“報升規(guī)則(UFRICKRULE)”在1929年股市崩盤之后建立。

近年來，很多研究者從市場質(zhì)量的角度對賣空進(jìn)行了研究，研究結(jié)果表明，報升規(guī)則不管在價格下跌還是上升時都降低了市場質(zhì)量。與SEC的政策目標(biāo)相反。或者對市場的動蕩并沒有影響。Kwanoo Ko＆Tacjin Lim(2006)研究了賣空對日本股票市場的影響，實(shí)證發(fā)現(xiàn)，賣空并不是市場的非穩(wěn)定因素，在缺乏做市商的情況下是一種可接受的交易形式；同時，賣空信息并不能作為預(yù)測股市走勢的指標(biāo)：Eran Haruvy＆Charles N，Noussmr(2006)認(rèn)為，公司管理層和監(jiān)管機(jī)構(gòu)都想方設(shè)法限制投資者對股票進(jìn)行賣空，而賣空可能僅使股票價格回到正常水平。由此，他們采用了Nasdaq可以區(qū)分交易者身份的數(shù)據(jù)，以區(qū)別做市商和普通投資者的賣空行為。他們的實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股票日內(nèi)回報與投機(jī)者賣空行為之間的關(guān)系依賴于賣空的水平，當(dāng)賣空水平達(dá)10％以上后，日內(nèi)回報明顯是負(fù)數(shù)。低于這個水平的賣空則對日內(nèi)收益不影響?；谘芯空叩慕Y(jié)論和平均各國賣空水平為5％的事實(shí)，美國證交會在2007年廢除了“報升規(guī)則”。

在本次次貸危機(jī)中，美國股市大幅度下跌。特別是銀行金融類股票跌幅驚人。為重建投資者對市場的信心，2008年7月15日。美國證交會宣布緊急措施。禁止針對799只金融股的“裸賣空”操作，并在短時間內(nèi)數(shù)次修改規(guī)則，導(dǎo)致市場和學(xué)術(shù)界對美國證交會的激烈批評。ArturoBri8(2008)隨后對此政策效果進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司新發(fā)行股票，尤其是可轉(zhuǎn)換債券誘發(fā)了賣空行為；雖然在研究期間。樣本公司的股票表現(xiàn)明顯比對照樣本公司股票差，但其負(fù)收益并不是賣空導(dǎo)致的。另外，將賣空作為控制變量后，樣本公司股票表現(xiàn)仍然比對照公司差；在2008年7月15限制“裸賣空”之前。G19股票市場質(zhì)量比對照的美國金融股票差，這種差距并不是賣空導(dǎo)致的：“裸賣空”禁令開始實(shí)施以后，G19股票日內(nèi)收益率波動率下降，價差明顯放大，這表明“裸賣空”禁令惡化了市場質(zhì)量。

四、簡短總結(jié)

20世紀(jì)70年代以來，金融創(chuàng)新使全球金融業(yè)發(fā)生了翻天覆地的變化。一方面，金融創(chuàng)新增加了市場效率、促進(jìn)了整體或區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，是經(jīng)濟(jì)增長的引擎。但另一方面。金融創(chuàng)新的作用卻并不總是積極，金融創(chuàng)新有可能傳染和累積風(fēng)險。尤其是在新興市場。金融創(chuàng)新有可能帶來金融危機(jī)(Allen＆Carletti，2006)。

在經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定發(fā)展期，投資者和監(jiān)管者都急于希望交易所或做市商推出各種創(chuàng)新金融產(chǎn)品，以增加投資渠道，活躍市場。但當(dāng)發(fā)生金融危機(jī)時，金融創(chuàng)新往往稱視為導(dǎo)致危機(jī)的替罪羊(GreUan O'Kelly，2008)，由此導(dǎo)致監(jiān)管者對相關(guān)金融創(chuàng)新產(chǎn)品的嚴(yán)厲監(jiān)管。但金融創(chuàng)新勢不可擋，美國專利局USPTO的數(shù)據(jù)顯示，2002年-2008年間。金融專利的申請數(shù)量以11％的速度增長，面批準(zhǔn)量則以34％的速度增長。同時，以股指期貨為首的衍生品交易不管是增長速度還是交易量都遠(yuǎn)超現(xiàn)貨投資品種。

Kane(1986)提出了“管制辯證過程”(Regulatory Di，aleotio)。即監(jiān)管——創(chuàng)新——再監(jiān)管——再創(chuàng)新的動態(tài)博弈。雖然監(jiān)管者力爭通過監(jiān)管將總體金融風(fēng)險降到最低，但當(dāng)監(jiān)管者制訂管理措施來規(guī)范被管制者行為時，被管制者則會尋求創(chuàng)新以規(guī)避監(jiān)管。特別是處在金融監(jiān)管視力范圍之外的OTC交易和相關(guān)衍生品表外業(yè)務(wù)，只有風(fēng)險出現(xiàn)以后才被監(jiān)管者察覺，在投資全球化的今天潛伏著加劇金融風(fēng)險的危險。2004年中海油期權(quán)巨額虧損事件以及2009年中信泰富的澳元累計期權(quán)虧損案例就是最好的證明。因此，如何在不打擊金融創(chuàng)新正面作用的同時，強(qiáng)化對表外業(yè)務(wù)和OTC市場的金融監(jiān)管是下一步各國預(yù)防金融危機(jī)及其風(fēng)險擴(kuò)散的重要任務(wù)。