張為群

(浙江金融職業(yè)學(xué)院金融系,杭州 310018)

我國(guó)股市波動(dòng)的政策性及基金把握政策市能力的分析

張為群

(浙江金融職業(yè)學(xué)院金融系,杭州 310018)

我國(guó)證券市場(chǎng)波動(dòng)的政策性及相關(guān)影響是學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。本文首先通過(guò)事件統(tǒng)計(jì)法肯定了我國(guó)政策影響股市波動(dòng)性的存在,進(jìn)而對(duì)我國(guó)股市異常波動(dòng)點(diǎn)上證券投資基金的管理績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)論顯示,證券投資基金對(duì)利空政策有較好的預(yù)期,能及時(shí)對(duì)投資方向及倉(cāng)位進(jìn)行調(diào)整;對(duì)利好政策則提前反應(yīng),其事后的表現(xiàn)相對(duì)不顯著;與個(gè)人投資者相比,即使在政策市下,基金依然有一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

政策干預(yù);政策市;證券投資基金績(jī)效

一、引 言

從1998年4月,規(guī)范的、嚴(yán)格意義的證券投資基金正式開(kāi)始試點(diǎn)以來(lái),短短十二年,我國(guó)的投資基金行業(yè)得到了飛速的發(fā)展,在市場(chǎng)中所占的份額日益增加,截止2010年1季度末,基金股票投資市值占A股流通市值的14.06%。從國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家的歷史來(lái)看,基金投資將最終成為居民投資的首選產(chǎn)品?；饦I(yè)的發(fā)展,是加速市場(chǎng)成熟的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

因此,基金的投資行為及投資績(jī)效,是學(xué)術(shù)界研究的一個(gè)熱點(diǎn)。而證券投資基金的行為和績(jī)效受到政府和市場(chǎng)特征的影響,并且反過(guò)來(lái)影響到政策實(shí)施的效果。我們知道,政府出臺(tái)一系列政策干預(yù)股市無(wú)疑是為了實(shí)現(xiàn)其政策目標(biāo),但政府對(duì)股市的干預(yù)最終需要通過(guò)投資者的投資行為作用到市場(chǎng)上。作為專(zhuān)家理財(cái)產(chǎn)品,投資基金相對(duì)散戶(hù)而言是否能對(duì)政策能做更好的預(yù)期以及調(diào)整,從而更好地傳遞政府的政策呢?本文從投資基金的角度出發(fā),衡量政策信息對(duì)其投資績(jī)效的影響,從而判斷其是否比散戶(hù)更具有市場(chǎng)敏感性,對(duì)政策是否能做出理性的預(yù)期,從而做出正確的投資調(diào)整。同時(shí),本文也為監(jiān)管層是否應(yīng)該不斷地采取政策來(lái)干預(yù)整個(gè)市場(chǎng)提供了側(cè)面建議,為提高市場(chǎng)質(zhì)量的研究提供一個(gè)新的視角。

二、我國(guó)股市政策性波動(dòng)的辨析

在我國(guó)股票市場(chǎng)中,發(fā)揮主導(dǎo)作用的是市場(chǎng)還是政府,長(zhǎng)久以來(lái)是一個(gè)倍受爭(zhēng)議的話題。經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展至今的主流觀點(diǎn)是：應(yīng)盡可能發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用,只有當(dāng)市場(chǎng)失靈時(shí),才需要借助政府的宏觀調(diào)控。而發(fā)展迅速的我國(guó)證券市場(chǎng)是充分奉行了上述規(guī)則,還是政府在其中起了許多推波助瀾的作用?另外,市場(chǎng)特征是不是對(duì)投資者,尤其是上世紀(jì)末政府著力培育的機(jī)構(gòu)投資者的投資行為及其績(jī)效產(chǎn)生顯著影響?在政府政策可以左右市場(chǎng)走勢(shì)的情況下,投資者將根據(jù)自己對(duì)政策的預(yù)期進(jìn)行投資活動(dòng),這種預(yù)期顯然也將影響到政策效果。

胡金焱等認(rèn)為,我國(guó)股市在短短十幾年的發(fā)展中取得了顯著成就,與此同時(shí)制度不完善、參與者行為不規(guī)范等導(dǎo)致了股價(jià)波動(dòng)性大、投機(jī)性強(qiáng)和風(fēng)險(xiǎn)性大的顯著特征;為了防范和規(guī)避股市風(fēng)險(xiǎn),監(jiān)管部門(mén)從股市建立起,相關(guān)政策就一直伴其左右,我國(guó)股市也在政策一路呵護(hù)下快速發(fā)展,致使對(duì)政策產(chǎn)生了“高度依賴(lài)”(胡金焱,2002)[1]。當(dāng)指數(shù)持續(xù)低迷時(shí),政府通過(guò)黨報(bào)發(fā)表評(píng)論文章、領(lǐng)導(dǎo)人講話或有影響的官員講話等措施暗示或者明示政府對(duì)股市的支持,向市場(chǎng)傳達(dá)利好信號(hào),鼓勵(lì)人們?nèi)胧泻屯顿Y,推動(dòng)股市走出低迷?xún)r(jià)位;當(dāng)感到市場(chǎng)價(jià)格水平異常高時(shí),監(jiān)管層則通過(guò)增加利空政策信號(hào)、增加稅收等措施限制和減少入市資金,改變投資者的投資傾向 (胡金焱,2002)[2]?！罢呤小笔侵袊?guó)股市的重要特征 (王春峰等,2003)[3]。

為了驗(yàn)證政策市的存在及其程度,我們以比較具代表性的上海市場(chǎng)為例對(duì)產(chǎn)生異常波動(dòng)的原因作了簡(jiǎn)要統(tǒng)計(jì)。我們對(duì)異常波動(dòng)的選擇標(biāo)準(zhǔn)是日漲跌幅超過(guò)5%,對(duì)異常波動(dòng)形成的原因分析是其中主要的關(guān)注點(diǎn)?？紤]到中國(guó)證券市場(chǎng)上經(jīng)常出現(xiàn)政策信息泄露,使得市場(chǎng)出現(xiàn)提前反應(yīng),以及市場(chǎng)可能出現(xiàn)的對(duì)政策信息反應(yīng)滯后等的因素,我們把異常波動(dòng)日前后各5個(gè)交易日內(nèi)出現(xiàn)的重大政策信息,均視為波動(dòng)的主要誘因。而如果在此期間沒(méi)有重大政策信息披露,則視為“市場(chǎng)因素 (也即投資者心理因素)”導(dǎo)致的異常波動(dòng)。經(jīng)過(guò)統(tǒng)計(jì),滬市上證綜指從1998年1月份到2010年2月份期間,出現(xiàn)異常波動(dòng)的交易日總共有37天,其中由于政策原因出現(xiàn)異常波動(dòng)的有18天,占了48.6%,政策對(duì)中國(guó)股市的影響不可謂不大。

對(duì)于這樣一種“政策市”的效果,學(xué)者們褒貶不一。

在理論研究方面,學(xué)術(shù)界對(duì)政府干預(yù)股票市場(chǎng)價(jià)格的必要性、作用和后果存在爭(zhēng)議?！爸С终深A(yù)市場(chǎng)”的學(xué)者認(rèn)為,一個(gè)成熟有效的證券市場(chǎng)離不開(kāi)政府的監(jiān)督和管制。西方國(guó)家市場(chǎng)如此,中國(guó)證券市場(chǎng)同樣也是如此。政府對(duì)市場(chǎng)的介入是不可避免的,在很多方面政府的干預(yù)有助于維持市場(chǎng)的繁榮和穩(wěn)定[4]。如果市場(chǎng)存在缺陷,市場(chǎng)就不能通過(guò)自然調(diào)節(jié)達(dá)到帕累托效率,在這種情況下就需要政府調(diào)節(jié)以實(shí)現(xiàn)帕累托改進(jìn)。由于股票市場(chǎng)本身存在信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題,加之我國(guó)股票市場(chǎng)供需矛盾、結(jié)構(gòu)矛盾、以及市場(chǎng)參與者不成熟等諸多原因,市場(chǎng)不可避免地會(huì)出現(xiàn)價(jià)格機(jī)制失靈的現(xiàn)象,從而使得市場(chǎng)達(dá)不到帕累托效率。因此,要避免股票市場(chǎng)不完善帶來(lái)的市場(chǎng)失靈,就需要政府監(jiān)管。特別是對(duì)于處于發(fā)展初期的我國(guó)新興股票市場(chǎng),政府運(yùn)用行政手段進(jìn)行宏觀調(diào)控是必要的 (史代敏,2002)[5]?！胺磳?duì)政府干預(yù)市場(chǎng)”的學(xué)者認(rèn)為,政府干預(yù)股票市場(chǎng)會(huì)激勵(lì)投資者的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn),特別是在股價(jià)低迷時(shí)進(jìn)行救市的政策容易導(dǎo)致和強(qiáng)化市場(chǎng)參與者的道德風(fēng)險(xiǎn)。因此,政府或者不要干預(yù)價(jià)格波動(dòng),或者對(duì)市場(chǎng)參與者的機(jī)會(huì)主義行為的約束必須是“保持距離型”的,以法治實(shí)施監(jiān)管和以第三方角色進(jìn)行操作 (錢(qián)穎一,2000)[6],或者只在市場(chǎng)處在大崩潰邊緣時(shí),才應(yīng)當(dāng)直接干預(yù)股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng),而且這種干預(yù)應(yīng)當(dāng)是隨機(jī)執(zhí)行的,以減少道德風(fēng)險(xiǎn),這種觀點(diǎn)接近于中間溫情派。溫情派認(rèn)為,政府應(yīng)“讓利于民、取信于眾”,政策法規(guī)的制定與出臺(tái)應(yīng)具有前瞻性、穩(wěn)定性、連續(xù)性和透明性,避免“政出多門(mén)、朝令夕改”,讓市場(chǎng)參與者對(duì)證券市場(chǎng)的前景有一定的預(yù)見(jiàn)性,從而減少投資決策的非理性沖動(dòng);同時(shí),應(yīng)盡可能減少政策風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)及投資者行為的沖擊。政策對(duì)市場(chǎng)的適當(dāng)調(diào)節(jié)必不可少,但應(yīng)盡可能減少政策對(duì)證券市場(chǎng)過(guò)度的直接干預(yù),有效發(fā)揮市場(chǎng)自主調(diào)節(jié)的功能,建立證券市場(chǎng)的自恢復(fù)和自適應(yīng)機(jī)制 (李心丹等,2002)[7]。

現(xiàn)有政策對(duì)股市運(yùn)行影響的文獻(xiàn)大多集中于研究宏觀政策對(duì)股市的影響方式及影響度的大小,諸如貨幣供應(yīng)量、通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貼現(xiàn)率等宏觀經(jīng)濟(jì)政策,通常此類(lèi)政策對(duì)股市的影響帶有整體性和一致性,政府在制定政策時(shí)需要有效避免有些時(shí)候同一政策對(duì)某些股票是利好,對(duì)某些股票是利空以及在不同條件下,利好政策和利空政策可以相互轉(zhuǎn)化等情況出現(xiàn)而導(dǎo)致的政策影響的非整體性和非一致性(王春峰等,2003)[3]。張艷通過(guò)建立進(jìn)化博弈模型揭示我國(guó)證券市場(chǎng)泡沫的形成、膨脹和破裂的演繹過(guò)程,強(qiáng)調(diào)了以制度建設(shè)和完善形成股市泡沫的內(nèi)生消除機(jī)制的重要性 (張艷,2005)[8]。

三、政策性波動(dòng)下證券投資基金的管理績(jī)效

在確定政府政策干預(yù)對(duì)股市有相當(dāng)大影響的前提下,我們著手分析投資基金是否有較強(qiáng)的政策預(yù)期及調(diào)整能力,從而體現(xiàn)其專(zhuān)家理財(cái)?shù)膬?yōu)勢(shì)。本文采用事件分析法來(lái)分析政策對(duì)基金績(jī)效的影響。通常來(lái)說(shuō)一個(gè)事件的發(fā)生會(huì)迅速反映到股價(jià)上,股價(jià)變動(dòng)從而也就影響了投資基金的凈值。本文就是循著這樣的一個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制,將每一次的政策干預(yù),作為一個(gè)事件發(fā)生的時(shí)間點(diǎn),用投資基金累計(jì)超額平均收益 CAR(Cumulative Average Abnormal Return)作為指標(biāo)來(lái)衡量政策的制定對(duì)其業(yè)績(jī)的影響程度。

1.對(duì)事件的定義,確定事件期、清潔期。事件研究的首要任務(wù)是確定所研究的事件,并且確定要研究的該事件引起的股票價(jià)格變化從而影響投資基金收益的時(shí)間區(qū)段?？紤]到開(kāi)放式基金正式發(fā)行的時(shí)間 (2001年以后)以及政策事件發(fā)生的頻率及引起的振幅大小,我們?cè)谖闹写_立了4個(gè)時(shí)間點(diǎn)：2002年6月24日,2005年6月8日,2007年5月30日,2008年4月24日。我們將這四天分別定義為四次事件的 T0點(diǎn)。其次是確定事件期,即事件窗口,考慮到對(duì)政策的預(yù)期要慢于政策確定后的調(diào)整期,所以在本文中,我們的事件窗口為【-30,15】。最后確定清潔期,清潔期的選擇是為估算預(yù)期收益所選擇的時(shí)期,考慮到投資基金建倉(cāng)調(diào)整的時(shí)間周期較長(zhǎng),本文所選擇的清潔期為【-90,30】。

2.投資基金收益率的衡量。在本文中,我們用基金累計(jì)凈值增長(zhǎng)率作為衡量基金收益率的標(biāo)準(zhǔn),其計(jì)算公式為：

式 (1)中,NAVt為基金當(dāng)日累計(jì)凈值;NAVt-1為上一日累計(jì)凈值。

3.計(jì)算超額收益率和累積超額平均收益率。因?yàn)槭袌?chǎng)模型明確考慮了與市場(chǎng)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)因素和平均收益,所以本文采用市場(chǎng)模型法來(lái)估算超額收益率和累計(jì)超額收益率。在使用市場(chǎng)模型時(shí)我們首先選擇一個(gè)清潔期【-90,30】,通過(guò)對(duì)在清潔期期間內(nèi)各天的收益進(jìn)行回歸分析來(lái)估算 E(R)。

市場(chǎng)模型是：

式 (2)中,Rmt是指事件期內(nèi)實(shí)際一天中市場(chǎng)指數(shù)收益;Bj是衡量 j基金對(duì)市場(chǎng)敏感度;aj衡量在整個(gè)期間內(nèi)無(wú)法由市場(chǎng)來(lái)解釋的平均收益;ξ是統(tǒng)計(jì)誤差項(xiàng)。

超額收益率 ARjt的計(jì)算為：

累計(jì)超額平均收益率為：

4.樣本的確定。我們選取股票型開(kāi)放式基金為本文的研究對(duì)象。原因有二,一是對(duì)股市政策反應(yīng)表現(xiàn)最為直接的即為股價(jià)變動(dòng),股票型投資基金績(jī)效較其他類(lèi)型基金所受影響相對(duì)顯著,具有研究的意義;二是從各國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的歷史看,開(kāi)放式基金必然為證券投資基金的主流,因此本文沒(méi)有就封閉式基金展開(kāi)相應(yīng)的研究。我們選取在晨星排名為4星以上的股票型基金作為我們的樣本,考慮到基金成立的年限問(wèn)題,在2002年6月24日及2005年6月8日這兩個(gè)事件點(diǎn)上的樣本略有調(diào)整。

5.實(shí)證結(jié)論。通過(guò)對(duì)上述4個(gè)事件點(diǎn)的政策效應(yīng)檢驗(yàn),我們發(fā)現(xiàn)投資基金能提前消化利好政策,對(duì)“上調(diào)印花稅”這一特大利空消息則能較好的預(yù)期,提前做好投資調(diào)整,結(jié)果如表1所示。

表1 各事件點(diǎn) CAR表現(xiàn) (單位：%)

(1)投資基金對(duì)利空消息的提前預(yù)期能力強(qiáng)。2007年5月30日,上調(diào)印花稅的消息具有相當(dāng)強(qiáng)的突然性,也正因此,許多中小投資者準(zhǔn)備享受全流通改革帶來(lái)的股市上漲效應(yīng)時(shí),被這一突如其來(lái)的政策給擊潰了。但其實(shí),這一政策的制定也并非無(wú)跡可循,2007年4月到5月這一段時(shí)期,證監(jiān)會(huì)多次向投資者發(fā)出風(fēng)險(xiǎn)提示。從我們的實(shí)證分析結(jié)果可以看到,在2007年5月30日前30天的平均 CAR為-1.28%,而利空政策出臺(tái)后15天的平均 CAR為3.51%,且在我們的樣本中,后15天的 CAR為正值的基金占了總樣本的92.86%,充分顯示了投資基金的風(fēng)險(xiǎn)控制能力及對(duì)政策調(diào)整的預(yù)期能力,表現(xiàn)出其專(zhuān)家理財(cái)?shù)膬?yōu)勢(shì)。

(2)投資基金會(huì)提前消化利好消息,與市場(chǎng)表現(xiàn)趨同,但優(yōu)于市場(chǎng)表現(xiàn)。我們所分析的另外三個(gè)事件點(diǎn)均為利好政策公布的時(shí)間點(diǎn),從我們的實(shí)證考察中我們可以看到,三個(gè)事件前30天的平均 CAR分別為 -0.45%,-3.45%和 -0.73%,而在消息公布后15天的平均 CAR則分別為0.15%,1.21%和1%。這一數(shù)據(jù)說(shuō)明兩點(diǎn)結(jié)果,一是利好消息公布后投資基金的 CAR均表現(xiàn)為正值,表明投資基金獲益于利好政策;二是消息公布前后其 CAR相差值分別為0.6%,4.66%,1.73%,表明對(duì)利好消息投資基金也有提前預(yù)期,在前期就已經(jīng)消化了部分利好,從而使事件前后的 CAR差距并不特別顯著。

總之,我們發(fā)現(xiàn),無(wú)論是利好或利空消息,投資基金的預(yù)期能力都是比較明顯的。一方面由于投資基金自身專(zhuān)家理財(cái)?shù)膬?yōu)勢(shì),其專(zhuān)業(yè)性及理性預(yù)期能力都要強(qiáng)于中小投資者;另一方面,我們也不得不質(zhì)疑是否大的機(jī)構(gòu)投資者擁有不為人知的“信息優(yōu)勢(shì)”,其利用這些信息優(yōu)勢(shì)使自己在股市中占據(jù)先機(jī)。當(dāng)然投資基金也有可能利用其投資的“羊群效應(yīng)”,使最終的投資結(jié)果朝自己預(yù)期方向發(fā)展,而表現(xiàn)出政策趨同性。關(guān)于這一方面的原因有待在日后的研究中做進(jìn)一步的考證。此外,我們也看到,在印花稅下調(diào)至1‰這一利好刺激下股指走出了一小波反彈行情,但嚴(yán)峻的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及嚴(yán)重受挫的股民信心致使股市繼續(xù)了前期的暴跌行情,2008年5月29日,證監(jiān)會(huì)召開(kāi)基金經(jīng)理人會(huì)議,要求基金穩(wěn)定市場(chǎng),2008年6月20日,證監(jiān)會(huì)再次召開(kāi)部分基金經(jīng)理人會(huì)議,禁止基金唱空。政府沒(méi)有發(fā)布直接的利好政策,轉(zhuǎn)而希望投資基金可以起到穩(wěn)定市場(chǎng)作用,這一行為說(shuō)明兩點(diǎn)：一方面,政府將逐漸從直接干預(yù)轉(zhuǎn)為間接干預(yù),減少干預(yù)的程度,這有利于市場(chǎng)自身的發(fā)展;另一方面,政府的引導(dǎo)對(duì)象主要為投資基金及大的機(jī)構(gòu)投資者,這也充分說(shuō)明,投資基金將在我國(guó)市場(chǎng)中發(fā)揮重要作用,政府希望基金業(yè)向著穩(wěn)定市場(chǎng)的方向發(fā)展,使我國(guó)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)逐漸完善。

四、結(jié) 論

本文通過(guò)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)政策市特征的驗(yàn)證,通過(guò)對(duì)市場(chǎng)中發(fā)生的四個(gè)政策事件的實(shí)證檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)投資基金對(duì)政策的理性預(yù)期能力是相對(duì)較強(qiáng)的,其對(duì)利好政策的消化水平及對(duì)利空政策的提前預(yù)知在投資績(jī)效上的表現(xiàn)是顯著的。理性的預(yù)期降低了政府政策干預(yù)所帶來(lái)的效應(yīng)水平,同時(shí)也減少了投資風(fēng)險(xiǎn),帶來(lái)了超額收益。再深一步研究其背后的原因,顯然投資基金的專(zhuān)家理財(cái)優(yōu)勢(shì)、信息獲取優(yōu)勢(shì)、信息提煉與加工的優(yōu)勢(shì)是其中的關(guān)鍵。

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An Analysis on Policies on Fluctuation of China's Stock Market and the Behavior and Performance of Mutual Funds

ZHANG Wei-qun
(Department of Finance,Zhejiang Financial College,Hangzhou 310018,China)

Experts have made some heated discussions on policy characteristics of China's securities market.This paper confirms that the policies of our country have some effect on the fluctuation of the stock market and that conducts an empirical test on managerial performance of securities investment funds in the range of irregular fluctuation of the stock market in China.The conclusion shows that investment funds have some better expectations on the unfavorable policies.and can adjust the investment direction and positions in time;funds can make responses in advance to favorable policies but their subsequent performance are not significant.Compared with individual investors,funds have their certain advantages even if they are influenced by policies.

policy intervention;policy market;the performance of mutual fund

(責(zé)任編輯 何志剛)

F830.9

A

1009-1505(2010)05-0036-05

2010-03-23

教育部人文社科項(xiàng)目 (07JA790098)階段性成果

張為群,女,山東泰安人,浙江金融職業(yè)學(xué)院金融系副教授,主要從事資本市場(chǎng)與公司金融研究。

book=40,ebook=97