高學(xué)哲

摘要：文章通過對(duì)我國(guó)上市公司IPO定價(jià)制度、定價(jià)方式的分析，指出我國(guó)現(xiàn)行定價(jià)方式的實(shí)質(zhì)及存在的問題，在此基礎(chǔ)上提出現(xiàn)行IPO定價(jià)的改進(jìn)方向。

關(guān)鍵詞：IPO定價(jià)方式制度

中圖分類號(hào)：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004－4914(2009)05－081－03

一、中國(guó)上市公司IPO制度的主要特點(diǎn)

世界各國(guó)對(duì)股票發(fā)行的管理模式大體上有兩種，即注冊(cè)制(registered system)和核準(zhǔn)制(authorrized system)。注冊(cè)制監(jiān)管的原則是強(qiáng)調(diào)信息公開，監(jiān)管部門不對(duì)所發(fā)行股票的優(yōu)劣和實(shí)際價(jià)值進(jìn)行判斷。由投資者根據(jù)公開信息自行決策，其基本理念是經(jīng)濟(jì)自由主義。核準(zhǔn)制監(jiān)管遵循實(shí)質(zhì)管理原則，不僅要求發(fā)行公司公開信息資料，而且要求該股票必須符合證券法規(guī)的若干實(shí)質(zhì)條件，其基本理念是經(jīng)濟(jì)自由與政府干預(yù)相結(jié)合。

中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)行制度在經(jīng)過了十幾年的發(fā)展之后，正在向市場(chǎng)化方向邁進(jìn)，中國(guó)股票發(fā)行制度自產(chǎn)生至今經(jīng)歷了地方監(jiān)管、中央統(tǒng)一監(jiān)管和準(zhǔn)市場(chǎng)化三個(gè)階段。

1新股發(fā)行實(shí)行審批制和額度制管理。從1993年開始，我國(guó)的新股發(fā)行與上市一直采用審批制和額度制管理，中央政府按行政條塊下達(dá)上市指標(biāo)和額度。由各地方政府和國(guó)家部委上報(bào)所選企業(yè)。由于企業(yè)上市欲望強(qiáng)烈，上市過程中出現(xiàn)了大量的尋租行為。公司為了獲得上市指標(biāo)，通常要進(jìn)行大量的公關(guān)活動(dòng)，市場(chǎng)和投資者的選擇反而成為次要因素。在這種機(jī)制下，通過新股發(fā)行與上市進(jìn)行增量資源配置的功能雖然可以得到一定程度的發(fā)揮，但不可避免存在不合理現(xiàn)象。

2新股發(fā)行服務(wù)于政府的經(jīng)濟(jì)和政治需要。中央政府介入股市后，新股發(fā)行與上市成為政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)的重要手段。尤其是1996年以后，隨著國(guó)有企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)效益滑坡，為了使國(guó)有企業(yè)迅速擺脫困境。獲得發(fā)展所需資金，新股發(fā)行越來越傾向于國(guó)有企業(yè)。大量機(jī)制靈活、前景看好的民營(yíng)企業(yè)無法獲得發(fā)行上市的機(jī)會(huì)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)在1997年的通知中明確提出：“為利用股票市場(chǎng)促進(jìn)國(guó)有企業(yè)的改革和發(fā)展，股票發(fā)行將重點(diǎn)支持關(guān)系國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈、處于行業(yè)排頭兵地住的大中型企業(yè)。特別要優(yōu)先鼓勵(lì)和支持國(guó)有企業(yè)通過發(fā)行股票收購兼并有發(fā)展前景但目前還虧損的企業(yè)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)優(yōu)化組合，增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力?！?/p>

3定價(jià)行政化。在行政定價(jià)階段，我國(guó)的新股發(fā)行定價(jià)主要以固定價(jià)格公開認(rèn)購方式為主，盡管1994－1995年間，中國(guó)證監(jiān)會(huì)曾在瓊金盤等4家股市的發(fā)行中試行過上網(wǎng)競(jìng)價(jià)發(fā)行的方式。但因當(dāng)時(shí)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展尚不成熟，投資者缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，競(jìng)相抬價(jià)申購，導(dǎo)致新股上市后即跌破發(fā)行價(jià)，因此不久后便不再采用。這一時(shí)期采用的與儲(chǔ)蓄存款掛鉤、全額預(yù)繳款和上網(wǎng)定價(jià)等發(fā)行方式均是固定價(jià)格公開認(rèn)購方式的不同實(shí)現(xiàn)形式。幾種方式的發(fā)行程序、發(fā)行費(fèi)用等雖然不同，但在定價(jià)和股份分配方面并無本質(zhì)差別。

然而，我國(guó)實(shí)行的固定價(jià)格公開認(rèn)購方式與多數(shù)國(guó)家有所不同，我國(guó)的新股發(fā)行是由中國(guó)證監(jiān)會(huì)根據(jù)固定的計(jì)算公式統(tǒng)一定價(jià)，而不是由券商和發(fā)行公司協(xié)商定價(jià)。新股發(fā)行主要采用市盈率定價(jià)法，由每股稅后利潤(rùn)和市盈率兩個(gè)因素決定新股發(fā)行價(jià)格。即：

新股發(fā)行價(jià)格=每股稅后利潤(rùn)×市盈率

二、我國(guó)上市公司IPO行政定價(jià)方式分析

1行政定價(jià)方式的實(shí)質(zhì)。眾所周知，中國(guó)股票市場(chǎng)從產(chǎn)生到不斷地發(fā)展和完善，是中國(guó)改革開放、實(shí)行社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的結(jié)果。在整個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中，股票市場(chǎng)是市場(chǎng)化程度最高，并且對(duì)其他要素市場(chǎng)影響最大的市場(chǎng)成分——這也是為什么在所有市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家里，股票市場(chǎng)無一例外地被視作經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的晴雨表的原因。

經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)告訴我們：在整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行體系中。市場(chǎng)化程度越高的地方，政府管制(或很多時(shí)候表現(xiàn)為計(jì)劃管理)的程度就越低。但是在中國(guó)股票市場(chǎng)過去的十幾年里我們都看到了相反的情形：在這個(gè)市場(chǎng)化程度越高的地方，政府仍然實(shí)行著計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的手段進(jìn)行調(diào)控。強(qiáng)烈地干預(yù)著市場(chǎng)的運(yùn)行。從股票發(fā)行價(jià)格的確定到股票發(fā)行數(shù)量的確定。莫不如此——這也許是中國(guó)股票市場(chǎng)難以消除其自身的結(jié)構(gòu)缺陷和制度缺陷的原因所在。

根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理，如果一個(gè)市場(chǎng)的全部商品價(jià)格是單一的，那么，這個(gè)市場(chǎng)一定是個(gè)被壟斷的市場(chǎng)。股票發(fā)行的行政定價(jià)實(shí)質(zhì)就是政府監(jiān)管部門壟斷了股票一級(jí)市場(chǎng)的基礎(chǔ)價(jià)格。加之行政定價(jià)方式缺乏科學(xué)的定價(jià)依據(jù)，所以對(duì)股票一級(jí)基礎(chǔ)價(jià)格的壟斷必然會(huì)進(jìn)一步扭曲整個(gè)股票市場(chǎng)的價(jià)格。事實(shí)上，壟斷不僅扭曲了價(jià)格，也喪失了競(jìng)爭(zhēng)。而一個(gè)市場(chǎng)一旦喪失了競(jìng)爭(zhēng)，也就喪失了其自身的基本功能即市場(chǎng)配置資源的基本功能，這與政府控制股票市場(chǎng)的初衷是相悖的。

2行政定價(jià)方式問題分析。一個(gè)完全真實(shí)、客觀的IPO定價(jià)可能難以找到。確定了影響IPO定價(jià)的主要因素后，關(guān)鍵的問題就是要建立和完善市場(chǎng)體系，制定一個(gè)相對(duì)客觀、能反映證券內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)供求關(guān)系的發(fā)行定價(jià)機(jī)制。新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制的科學(xué)性和合理性，直接影響到證券市場(chǎng)的定價(jià)效率，進(jìn)而影響到證券市場(chǎng)資源配置功能的發(fā)揮。我國(guó)的新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制經(jīng)歷了一個(gè)逐步發(fā)展的過程。1999年以前，在額度管理的股票發(fā)行制度下，新股發(fā)行基本上實(shí)行行政定價(jià)機(jī)制，即新股發(fā)行價(jià)格按照事先規(guī)定的市盈率倍數(shù)直接計(jì)算。1999年2月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《發(fā)行定價(jià)分析報(bào)告指引》，要求新股發(fā)行定價(jià)申報(bào)文件必須提交定價(jià)分析報(bào)告，此舉標(biāo)志著我國(guó)證券市場(chǎng)開始了新股發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化改革的探索。2000年下半年，寶鋼股份以法人股配售方式發(fā)行新股，實(shí)行路演和向機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)的發(fā)行方式，突破了原來的規(guī)定市盈率方式。與此同時(shí)，國(guó)際證券市場(chǎng)中通行的累計(jì)投標(biāo)方式也逐步在新股發(fā)行定價(jià)中得到應(yīng)用，促進(jìn)了股票發(fā)行市場(chǎng)向國(guó)際慣例靠攏。2001年下半年，針對(duì)新股發(fā)行市盈率飆升推動(dòng)股票二級(jí)市場(chǎng)市盈率不斷走高的現(xiàn)實(shí)情況，證監(jiān)會(huì)要求新股發(fā)行市盈率不超過20倍。這一政策舉措實(shí)際上標(biāo)志著新股發(fā)行市場(chǎng)化改革努力的中斷。

這是一種主要由行政力量而非市場(chǎng)力量左右的定價(jià)機(jī)制，不能充分體現(xiàn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和市場(chǎng)供求關(guān)系對(duì)新股發(fā)行價(jià)格的影響。我國(guó)股票市場(chǎng)建立初期，行政定價(jià)方式對(duì)于穩(wěn)定股市、促進(jìn)股市的發(fā)展起到了積極的作用。但是作為計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的一種過渡方式。其實(shí)施過程中暴露出了諸多問題：(1)影響金融資源的配置效率，削弱了市場(chǎng)的有效性?！坝行袌?chǎng)假說”特別強(qiáng)調(diào)信息在證券價(jià)格形成和波動(dòng)中的作用。在現(xiàn)行新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制下。新股發(fā)行價(jià)格的確定主要是發(fā)行公司和承銷商博弈的結(jié)果，基本沒有包含來自各類投資者的廣泛的需求信息，市場(chǎng)供求關(guān)系無法發(fā)揮對(duì)新股發(fā)行價(jià)格的調(diào)節(jié)作用，因而市場(chǎng)定價(jià)效率

是不高的，金融資源的配置效率也大打折扣。這是現(xiàn)行新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制最為嚴(yán)重的缺陷。確定科學(xué)、合理的新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制應(yīng)遵循的原則是新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制應(yīng)該充分體現(xiàn)不同上市公司內(nèi)在價(jià)值的差異。在不同的股票發(fā)行機(jī)制下，新股發(fā)行價(jià)格對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值的反映程度是不同的。這里的“內(nèi)在價(jià)值”。既不是公司的賬面價(jià)值，也不是公司的重置價(jià)值，而是在對(duì)影響公司價(jià)值的所有因素進(jìn)行正確估價(jià)后所決定的證券應(yīng)有的價(jià)值。這是因?yàn)?，賬面價(jià)值是在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的指導(dǎo)下進(jìn)行核算的，并且會(huì)受到資產(chǎn)的初始支付以及此后的任何會(huì)計(jì)調(diào)整的嚴(yán)重影響；而重置價(jià)值反映的是企業(yè)的各項(xiàng)資產(chǎn)負(fù)債在當(dāng)前市場(chǎng)上重新取得時(shí)所具有的價(jià)值。它雖然比賬面價(jià)值更能反映公司的真實(shí)水平，但對(duì)投資者而言。更關(guān)l心的是股票能夠帶來的未來收益。因此，在一個(gè)合理的新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制中，應(yīng)當(dāng)著重考慮影響公司內(nèi)在價(jià)值的因素，并使其在新股發(fā)行價(jià)格中得到最大限度的反映?？茖W(xué)、合理的新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制應(yīng)當(dāng)反映真實(shí)的市場(chǎng)需采，減少信息不對(duì)稱。盡管新股發(fā)行價(jià)格在很大程度上取決于股票的內(nèi)在價(jià)值，但在實(shí)際發(fā)行過程中，還要受發(fā)行市場(chǎng)上各類因素的影響。發(fā)行公司選擇不同發(fā)行時(shí)機(jī)、不同發(fā)行方式甚至不同實(shí)力的承銷商，都會(huì)導(dǎo)致新股發(fā)行價(jià)格產(chǎn)生很大差異。因此，新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制應(yīng)全面、及時(shí)地反映各類市場(chǎng)主體與新股發(fā)行相關(guān)的信息。在新股發(fā)行過程中，投資者偏好結(jié)構(gòu)的差異、發(fā)行市場(chǎng)資金面的寬松程度及新股募集期的股票=級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)等都會(huì)對(duì)新股需求產(chǎn)生影響。承銷商在新股定價(jià)過程中，需要通過合理的發(fā)行機(jī)制使市場(chǎng)需求盡可能充分地反映在發(fā)行價(jià)格中。同時(shí)，盡可能降低市場(chǎng)的信息不完全程度，減少發(fā)行市場(chǎng)的逆向選擇。通過信號(hào)傳遞，使高素質(zhì)的新股發(fā)行，公司將體現(xiàn)業(yè)績(jī)良好的信息充分披露出來。盡可能鼓勵(lì)投資者通過信息挖掘獲取更多的價(jià)值發(fā)現(xiàn)，從而使每個(gè)買者的最優(yōu)報(bào)價(jià)都趨近股票的真實(shí)價(jià)值?？茖W(xué)、合理的新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制應(yīng)該協(xié)調(diào)好發(fā)行人、承銷商與投資者之間的利益，兼顧效率與公平。新股發(fā)行過程涉及到發(fā)行人、承銷商、投資者以及各類中介機(jī)構(gòu)的利益。在新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制設(shè)計(jì)及改革過程中，應(yīng)在保證市場(chǎng)效率的前提下，盡量兼顧公平，避免利益向某一群體過分傾斜。近年來。關(guān)于放開發(fā)行市盈率上限管制的呼聲日益增高，而監(jiān)管層在2001年放開市盈率上限后又收回了市場(chǎng)化的腳步。其中原因之一在于，我國(guó)上市公司缺乏融資約束，放開發(fā)行市盈率以后，原有的既得利益者——上市公司有可能獲得更多的利益，而這部分利益原本屬于一級(jí)市場(chǎng)投資者。其結(jié)果是利益進(jìn)一步向發(fā)行人傾斜。這對(duì)完善上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)更加不利，與我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展目標(biāo)也是相悖的。因此，從提高證券市場(chǎng)效率的角度考慮，發(fā)行市盈率的行政限制必須放開；但在放開市盈率限制的同時(shí)，必須使新設(shè)計(jì)出來的發(fā)行定價(jià)機(jī)制能夠保證市場(chǎng)各類主體在利益分配上的相對(duì)公平。使這種機(jī)制能夠合理分配上市公司、投資者與承銷商三者之間的利益。(2)不利于股票市場(chǎng)走向成熟。由于政府獨(dú)攬了所有的定價(jià)權(quán)利，導(dǎo)致股票市場(chǎng)喪失自我定價(jià)能力，這主要體現(xiàn)在投資者與投資銀行兩個(gè)方面：對(duì)于投資者來說，由于只想認(rèn)購到新股，所以很少注意新股的價(jià)值研究和分析工作，只是一味地不加分析地按行政定價(jià)認(rèn)購新股。在一般個(gè)人投資者看來，這種情況可以接受，因?yàn)閭€(gè)人投資者沒有這種依據(jù)能力與條件。但對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來說則不然，這一問題顯得十分嚴(yán)重。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)機(jī)制建設(shè)有舉足輕重的作用，機(jī)構(gòu)投資者的價(jià)值判斷能力是一個(gè)市場(chǎng)是否成熟的標(biāo)志。長(zhǎng)期的行政定價(jià)不需要機(jī)構(gòu)投資者的參與，所以我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的價(jià)值判斷能力始終沒有明顯改善。對(duì)于投資銀行來說，股票發(fā)行定價(jià)是其核心業(yè)務(wù)，也是對(duì)其新股估價(jià)水平與銷售能力的考驗(yàn)。然而。由于行政定價(jià)方式采取統(tǒng)一的市盈率法。新股定價(jià)幾乎沒有什么技術(shù)而言。(3)容易導(dǎo)致發(fā)行公司包裝過度，降低了信息披露的質(zhì)量，并給企業(yè)上市后的規(guī)范運(yùn)作帶來了一系列的隱患。這種定價(jià)方式的發(fā)行市盈率幾乎是固定的，要提高發(fā)行價(jià)格只能在每股收益上做文章，大量上市公司的關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)往來和虛增利潤(rùn)等行為方式都是行政定價(jià)方式的必然結(jié)果，經(jīng)驗(yàn)研究表明，我國(guó)新股上市的過度財(cái)務(wù)包裝行為十分普遍，公司上市后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)指標(biāo)呈下降或遞減趨勢(shì)。(4)沒有反映出不同上市公司內(nèi)在價(jià)值和基本素質(zhì)方面的差異，有悖于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的公平原則。制約新股發(fā)行價(jià)格的一個(gè)重要因素是發(fā)行公司的內(nèi)在價(jià)值，這不僅表現(xiàn)在衡量發(fā)行公司現(xiàn)時(shí)價(jià)值的靜態(tài)指標(biāo)——每股收益上，也表現(xiàn)在發(fā)行公司潛在的、未來的價(jià)值，即公司的成長(zhǎng)性帶來的，公司收益的動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)上。近乎“一刀切”的新股發(fā)行市盈率標(biāo)準(zhǔn)，漠視不同行業(yè)的不同發(fā)行公司和同一行業(yè)的不同發(fā)行，^＼司在成長(zhǎng)性方面的差異，因而難以真實(shí)地反映發(fā)行公司的內(nèi)在價(jià)值。對(duì)于那些成長(zhǎng)性良好、發(fā)展前景樂觀的發(fā)行公司來說，由于自身優(yōu)勢(shì)更多地體現(xiàn)在公司未來收益的高增長(zhǎng)中而非體現(xiàn)在現(xiàn)時(shí)每股收益的絕對(duì)額上，因而這種定價(jià)機(jī)制往往導(dǎo)致其新股發(fā)行價(jià)格偏低，使得本應(yīng)屬于發(fā)行公司發(fā)行新股募集的資本，卻成為新股上市后投資者手中的差價(jià)收益。顯然，對(duì)這類優(yōu)質(zhì)公司說來，這種定價(jià)機(jī)制是不公平的。(5)不利于建立風(fēng)險(xiǎn)均衡的股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和培育具有足夠風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的市場(chǎng)主體。就風(fēng)險(xiǎn)的分布范圍而言，在發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟市場(chǎng)中，股票一、二級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)大體上是均衡的。在我國(guó)現(xiàn)行的新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制下，新股的抑價(jià)程度一直居高不下。據(jù)銀河證券研究中心提供的數(shù)據(jù)，如以新股上市首日收盤價(jià)和新股發(fā)行價(jià)之差的百分比，即新股初始收益率來衡量新股抑價(jià)程度，1999-2002年新股抑價(jià)程度分別高達(dá)114.7％、150.9％、138％和132.8％。2003年股票二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)低速，新股上市首日收盤價(jià)格較低，但新股抑價(jià)程度仍高達(dá)78、1％。新股發(fā)行的高抑價(jià)是多種因素綜合作用的結(jié)果，其中新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制不合理是一個(gè)相當(dāng)重要的因素。新股發(fā)行的高抑價(jià)，使得股票一級(jí)市場(chǎng)成為無風(fēng)險(xiǎn)的高收益市場(chǎng)，而股票二級(jí)市場(chǎng)卻充滿了巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)。股票一、二級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與收益的極不對(duì)稱，導(dǎo)致了兩個(gè)市場(chǎng)供求關(guān)系的嚴(yán)重失衡，又進(jìn)一步扭曲了市場(chǎng)機(jī)制，使投資者難以形成理性的投資意識(shí)。影響了股市的健康和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。(6)不利于培育券商核心競(jìng)爭(zhēng)力和提高投資者投資能力。我國(guó)由于把近乎“一刀切”的市盈率標(biāo)準(zhǔn)和數(shù)額確定的每股收益作為基本的定價(jià)依據(jù)，排除了其他因素的作用。從而使得原本復(fù)雜的新股發(fā)行定價(jià)過程變得很簡(jiǎn)單，幾乎不需要什么定價(jià)技術(shù)。新股發(fā)行中的較高抑價(jià)也使得新股的分銷認(rèn)購不必承擔(dān)什么風(fēng)險(xiǎn)。很明顯，這樣一種定價(jià)機(jī)制無助于提高券商的新股定價(jià)技術(shù)和股票分銷能力。因而也就不利于培育和提高券商的核心競(jìng)爭(zhēng)力。(7)不利于提高證券投資水平。股票一、二級(jí)市場(chǎng)的非均衡，使得投資者中簽買

到新股后即可獲得可觀的差價(jià)，因而投資者沒有必要對(duì)申購哪只新股做出選擇，不利于培養(yǎng)投資者價(jià)值判斷能力和證券投資水平的提高。

三、我國(guó)1PO市場(chǎng)化發(fā)行定價(jià)方式分析

1市場(chǎng)化發(fā)行定價(jià)方式的嘗試。1999年2月22日由中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《股票發(fā)行定價(jià)分析報(bào)告指引(試行)》(以下簡(jiǎn)稱《指引》)。該《指引》沒有規(guī)定統(tǒng)一的發(fā)行價(jià)格的確定方法，而是要承銷商詳細(xì)說明發(fā)行價(jià)格的測(cè)算方法、二級(jí)市場(chǎng)定位、商定的發(fā)行價(jià)格和市盈率倍數(shù)，突破了以前以市盈率作為新股發(fā)行定價(jià)的惟一方法的局限。

1999年7月28日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)出《關(guān)于進(jìn)一步完善股票發(fā)行方式的通知》(以下簡(jiǎn)稱《通知》)?！锻ㄖ芬?guī)定，股本總額在4億元以上的公司?？刹捎脤?duì)一般投資者上網(wǎng)發(fā)行和對(duì)法人配售相結(jié)合的方式發(fā)行股票，并同意發(fā)行公司和主承銷商可制定一個(gè)發(fā)行價(jià)格區(qū)間。2000年4月5日l中國(guó)證監(jiān)會(huì)又發(fā)出修改上述《通知》有關(guān)規(guī)定的通知，允許發(fā)行后總股本在4億元以下的，公司也可以采用對(duì)一般投資者上網(wǎng)發(fā)行和對(duì)法人配售相結(jié)合的方式發(fā)行股票。中國(guó)證監(jiān)會(huì)的上述規(guī)定是我國(guó)股票發(fā)行定價(jià)方式的重大改革。對(duì)推動(dòng)我國(guó)股票發(fā)行定價(jià)過程市場(chǎng)化發(fā)揮了重要作用。主要表現(xiàn)在：(1)發(fā)行價(jià)格的決定首次由供需雙方共同決定，有效地減少了承銷商、投資者和發(fā)行人之間的信息不對(duì)稱問題，發(fā)行價(jià)格更加貼近二級(jí)市場(chǎng)水平。(2)引入戰(zhàn)略投資者和一般法人投資者。有利于改善我國(guó)一級(jí)市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)。從2001年3月17日開始。新股發(fā)行方式再次變革，主要措施是發(fā)行價(jià)格不封頂。推行市場(chǎng)化進(jìn)程。這是繼2000年實(shí)施：級(jí)市場(chǎng)股票市值申購新股之后又一重大舉措。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)對(duì)股票發(fā)行的監(jiān)管模式也發(fā)生了重大變化，由從前的審批制轉(zhuǎn)向了核準(zhǔn)制。2001年3月，證監(jiān)會(huì)徹底取消了額度和指標(biāo)，放開一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行定價(jià)。這樣，一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差空間大的情況得到改變，同年4月19日核準(zhǔn)制下的第一只股票——北京用友軟件在上交所按照每股36168元的價(jià)格上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行2500萬股，發(fā)行的市盈率為64倍。但自2001年11月北京華聯(lián)上市發(fā)行股票后，不同行業(yè)、不同財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、不同發(fā)展前景的企業(yè)不約而同地選擇了20倍的發(fā)行市盈率'這其中體現(xiàn)了監(jiān)管部門的監(jiān)管思路。

2我國(guó)市場(chǎng)化定價(jià)出現(xiàn)的問題分析。按《證券法》第十一條規(guī)定：“公開發(fā)行股票。必須按照公司法規(guī)定的條件，報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)”；第十四條規(guī)定：“國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)設(shè)發(fā)行審核委員會(huì)，依法審核股票發(fā)行申請(qǐng)?！边@意味著，證監(jiān)會(huì)職能由行政審批向核準(zhǔn)轉(zhuǎn)變，在以后的新股發(fā)行中不再根據(jù)額度來確定新股規(guī)模。

從表面上看，取消了地方額度和行政審批，似乎放開了對(duì)IPO的管制，但隨后，有關(guān)部門頒布的券商“通道制”，馬上重新加緊了對(duì)IPO的管制。“通道制”規(guī)定。不同規(guī)模的券商每年只能承銷一定家數(shù)的上市公司，最大的券商每年也只能承銷最多8家公司上市。這在相當(dāng)程度上限制了券商投行部門開展業(yè)務(wù)。隨后的年度里。IPO的數(shù)量也開始下滑。

可見，“通道制”替代了配額制，而核準(zhǔn)和審批也沒有體現(xiàn)出太大不同，新股發(fā)行依然處在嚴(yán)厲管制之下。一家企業(yè)想上市依然困難重重。IPO市場(chǎng)的供應(yīng)方被緊控制著。

我國(guó)目前實(shí)行的準(zhǔn)市場(chǎng)化股票定價(jià)方式仍存在缺陷，效果不盡人意，尚需進(jìn)一步朝市場(chǎng)化方向改進(jìn)。股票發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化在一定程度上將決定著整個(gè)股票市場(chǎng)朝規(guī)范化、市場(chǎng)方向發(fā)展。

3進(jìn)一步完善我國(guó)IPO市場(chǎng)化定價(jià)方式的建議。

(1)在放開新股定價(jià)市盈率水平的同時(shí)，可配套實(shí)施“超額配售選擇權(quán)”(Over allotment Opdon)機(jī)制，給予券商分配股票的權(quán)利，使其培育自己的機(jī)構(gòu)客戶群體。并實(shí)現(xiàn)對(duì)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)整。雖然早在2001年9月中國(guó)證監(jiān)會(huì)就出臺(tái)了《超額配售選擇權(quán)試點(diǎn)意見》，但由于新股發(fā)行市場(chǎng)長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)，因而至今沒有一家A股公司實(shí)施。發(fā)達(dá)國(guó)家成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)和我國(guó)B股市場(chǎng)的實(shí)踐都表明，超額配售選擇權(quán)的主要作用，在于其在股票上市后一定期間內(nèi)可以保持股票價(jià)格的相對(duì)穩(wěn)定，有利于維護(hù)發(fā)行人的形象。保護(hù)投資者利益，而且，可以賦予承銷商一定的調(diào)控市場(chǎng)能力，有利于承銷商抵御發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。此外，對(duì)新股高抑價(jià)或發(fā)行價(jià)格過高也有抑制作用。其可以作為一種輔助機(jī)制，推進(jìn)我國(guó)新股定價(jià)的市場(chǎng)化進(jìn)程。(2)改革：級(jí)市場(chǎng)配售制度，實(shí)行累計(jì)投標(biāo)與公開發(fā)售相結(jié)合的混合發(fā)行方式。2002年5月開始實(shí)行的向股票：級(jí)市場(chǎng)投資者配售新股的發(fā)行方式，實(shí)際上是新股發(fā)行方式市場(chǎng)化改革不到位而產(chǎn)生的違反市場(chǎng)規(guī)律的計(jì)劃式和補(bǔ)貼式的權(quán)宜之計(jì)，類似于對(duì)一、二級(jí)市場(chǎng)投資者的“均貧富”。它給二級(jí)市場(chǎng)的投資者傳遞了“參與市值配售就一定能夠盈利”的信息，實(shí)際上是將一、二級(jí)市場(chǎng)的功能混同起來。在這種機(jī)制下，新股的發(fā)行市盈率和發(fā)行節(jié)奏只能通過行政方式進(jìn)行調(diào)節(jié)以確保流通股持有者能夠盈利，其結(jié)果是新股發(fā)行和再融資的規(guī)模、節(jié)奏，完全取決于二級(jí)市場(chǎng)行情的起落。市值配售作為一種應(yīng)急性措施的實(shí)行，反映出長(zhǎng)時(shí)間以來，中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展和制度建設(shè)缺乏一個(gè)明晰的政策取向和總體思路。

針對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況，選擇累計(jì)投標(biāo)方式與公開發(fā)售方式相結(jié)合的混合發(fā)行方式，應(yīng)成為現(xiàn)階段新股發(fā)行方式的理智選擇。參考香港的成功經(jīng)驗(yàn)，具體設(shè)想包括：其一，在混合發(fā)行方式下，可將股票發(fā)行總額分為機(jī)構(gòu)配售和公開認(rèn)購兩部分。其中，機(jī)構(gòu)配售部分的分配原則與累計(jì)投標(biāo)方式一致，主要由承銷商決定。承銷商可針對(duì)不同的市場(chǎng)狀況、公司情形和投資者背景，從優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、后市股價(jià)穩(wěn)定和培育機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)的角度，自主決定給哪些投資者分配股票。至于公開認(rèn)購部分，則供中小投資者認(rèn)購，以便使中小投資者有機(jī)會(huì)參與股票發(fā)行，分享一級(jí)市場(chǎng)收益。對(duì)大型機(jī)構(gòu)投資者及散戶中小投資者的標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)機(jī)構(gòu)配售和公開認(rèn)購的比例，可由承銷商根據(jù)公司股票發(fā)行規(guī)模和市場(chǎng)實(shí)際情況確定。其二，由于一般機(jī)構(gòu)配售部分所占比重較大，因此新股定價(jià)可以以這些機(jī)構(gòu)配售部分下的累計(jì)投標(biāo)方式進(jìn)行，即主要根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者的需求定價(jià)。其三，為了在配售市場(chǎng)和認(rèn)購市場(chǎng)的需求之間達(dá)到最大限度的平衡，應(yīng)在混合方式中引入回拔機(jī)制。即會(huì)開認(rèn)購部分與機(jī)構(gòu)配售部分之間的股票分配可根據(jù)兩個(gè)部分的認(rèn)購比率靈活做出調(diào)整。這種方式既充分體現(xiàn)了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)新股最終發(fā)行定價(jià)的影響，使新股定價(jià)能夠較好地反映市場(chǎng)需求，同時(shí)又能夠保障散戶投資者在新股認(rèn)購中的利益，而且也有利于新股的價(jià)值發(fā)現(xiàn)，減少新股發(fā)行的間接成本。