李 昕 喻 愷

摘 要:關(guān)于上市公司投資價(jià)值的財(cái)務(wù)困境研究在我國(guó)起步較晚,從研究方法和角度看,都與國(guó)外的相關(guān)研究存在著一定的差異。文章通過(guò)對(duì)通用汽車公司面臨破產(chǎn)的實(shí)證分析,以及對(duì)國(guó)內(nèi)外上市公司價(jià)值的財(cái)務(wù)困境研究領(lǐng)域相關(guān)文獻(xiàn)的回顧,對(duì)已有研究成果進(jìn)行總結(jié),并指出進(jìn)一步研究的方向。

關(guān)鍵詞:上市公司 公司價(jià)值 財(cái)務(wù)困境 通用汽車

中圖分類號(hào):F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1004-4914(2009)11-082-03

一、引言及文獻(xiàn)回顧

財(cái)務(wù)困境(Financial distress)又稱財(cái)務(wù)危機(jī)是指現(xiàn)金流量不足以補(bǔ)償現(xiàn)有債務(wù)。破產(chǎn)則是企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗的一種結(jié)果,達(dá)到這一結(jié)果的過(guò)程是一系列可識(shí)別的環(huán)節(jié):穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)——不穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)──財(cái)務(wù)困境──破產(chǎn)。利益相關(guān)者(如債權(quán)人或投資者)為了避免自身遭受更大的損失,往往要采取一些方法來(lái)預(yù)測(cè)這些公司陷于困境的可能性以及采取一定措施擺脫財(cái)務(wù)困境。國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)從不同角度對(duì)財(cái)務(wù)困境進(jìn)行了研究。例如,Beaver(1966)Carmichael(1972)分別對(duì)財(cái)務(wù)困境作出不同層面的定義。George Foster(1986)認(rèn)為財(cái)務(wù)困境的解決必須依賴于公司的經(jīng)營(yíng)方式或存在形式的轉(zhuǎn)變。Morris(1997)列出了嚴(yán)重程度依次遞減的12條企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的標(biāo)志。學(xué)者們開(kāi)始逐漸意識(shí)到公司價(jià)值的財(cái)務(wù)決策分析的重要性?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的經(jīng)典米勒模型認(rèn)為,公司價(jià)值就是股權(quán)價(jià)值與債券價(jià)值的總和,公司負(fù)債達(dá)到100%時(shí),公司價(jià)值最大。但是,該結(jié)論不論從理論角度還是實(shí)際角度都很難成立,原因就在于其過(guò)于苛刻的假設(shè)前提。不論是MM模型還是米勒模型都忽略了很重要的財(cái)務(wù)困境成本(直接破產(chǎn)成本和間接破產(chǎn)成本)。

從20世紀(jì)30年代起, 各國(guó)學(xué)者開(kāi)始關(guān)注企業(yè)財(cái)務(wù)困境的問(wèn)題,概括起來(lái)大致包括對(duì)困境公司的破產(chǎn)預(yù)測(cè)、對(duì)困境公司的估值、困境公告的市場(chǎng)反應(yīng)、財(cái)務(wù)困境和公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系、財(cái)務(wù)困境和重組、財(cái)務(wù)困境與公司治理等方面。

1.對(duì)困境公司的破產(chǎn)預(yù)測(cè)研究。研究者主要通過(guò)選用一些指標(biāo)及合適的方法對(duì)財(cái)務(wù)困境進(jìn)行預(yù)測(cè)。如Fitzpatric(1932)和Beaver(1966)用單變量預(yù)測(cè)公司的破產(chǎn)、Altman(1968)使用多元線性判別模型提出了Z-Score方法。Altman等(1977)建立了ZETA模型來(lái)研究公司的破產(chǎn)概率問(wèn)題。Altman(2000)又對(duì)該模型進(jìn)行了修正,加進(jìn)了新變量,并考慮了行業(yè)的影響。

2.對(duì)困境公司的價(jià)值研究。上市公司通過(guò)各種方式方式融資,因此有很多方法可以對(duì)這些公司的債權(quán)估值。將期權(quán)定價(jià)理論運(yùn)用于有風(fēng)險(xiǎn)的貸款和債券的估值的最早文獻(xiàn)可以追溯到Merton(1973)。近來(lái),該思想已得到了長(zhǎng)足發(fā)展。KMV公司提出了信用監(jiān)控模型(Credit Monitor Model),對(duì)上市公司違約的可能性做出預(yù)測(cè)。J.P.摩根等機(jī)構(gòu)根據(jù)在險(xiǎn)價(jià)值(VAR),運(yùn)用期權(quán)定價(jià)理論開(kāi)發(fā)信用度量術(shù)(Credit Metrics),提供了一個(gè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)估值的框架。

3.上市公司困境公告的市場(chǎng)反應(yīng)研究。有關(guān)文獻(xiàn)記載了面臨破產(chǎn)的上市公司股票價(jià)格之所以下跌是因?yàn)槠飘a(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)成本增加;破產(chǎn)公告存在行業(yè)內(nèi)傳播效應(yīng)和競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。Andrade和Kaplan(1998)以陷于困境的高杠桿交易公司為樣本,考察了因杠桿程度過(guò)高而造成的財(cái)務(wù)困境成本。樣本公司在陷于財(cái)務(wù)困境前后, 收益率下降幅度為10%~15%,公司價(jià)值下降了大約為10%~20%,即破產(chǎn)公告對(duì)申請(qǐng)破產(chǎn)企業(yè)的價(jià)值的確有一個(gè)明顯的負(fù)面影響。

二、實(shí)證分析

1.背景資料。通用汽車公司(GM)成立于1908年9月16日,是美國(guó)最早實(shí)行股份制和專家集團(tuán)管理的特大型企業(yè)之一,1927年以來(lái)全世界最大的汽車公司。近百年來(lái),汽車生產(chǎn)業(yè)一直是美國(guó)工業(yè)的棟梁,通用汽車則是皇冠上的明珠。然而,2008年11月,受美國(guó)金融危機(jī)影響,通用汽車公司高層絕對(duì)不曾料到,通用居然也掙扎在瀕臨破產(chǎn)的邊緣。至2008年10月,通用汽車的股價(jià)比去年同期下跌了76%。2008年上半年,通用汽車的損失高達(dá)188億美元。2009年6月1日,通用汽車在紐約聯(lián)邦法庭申請(qǐng)了破產(chǎn)保護(hù),重組后公司的多數(shù)股份由美國(guó)聯(lián)邦政府持有。通用汽車總資產(chǎn)為822.9億美元,已資不抵債,總債務(wù)則高達(dá)1728.1億美元。美國(guó)財(cái)政部將為通用汽車的這一轉(zhuǎn)型提供300億美元的援助資金,計(jì)劃將其向該公司所提供的500億美元貸款的大多數(shù)轉(zhuǎn)換為新公司的60%股份。但是通用汽車公司能否像美國(guó)財(cái)政部設(shè)想的那樣,成為一家規(guī)模更小、更加精簡(jiǎn)、具有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力的21世紀(jì)新公司,以目前的情況來(lái)看,這還是一個(gè)很大的懸念。

由于外界一直擔(dān)心通用汽車公司可能會(huì)陷入現(xiàn)金流枯竭、被迫申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)的境地,其股價(jià)自2008年暴跌以來(lái),已經(jīng)降至1946年以來(lái)的最低水平。通用汽車將此次的大規(guī)模虧損從而被迫申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)主要?dú)w結(jié)為以下三個(gè)原因:一是全球金融市場(chǎng)的整體不景氣,從而對(duì)其汽車的銷售造成了很大影響;二是通用歐洲分部的不良表現(xiàn),直接導(dǎo)致了其10億美元的虧損;三是石油價(jià)格的猛烈上漲。

2.Altman的Z模型分析。至今為止,雖然還沒(méi)有一套廣泛適合企業(yè)或上市公司情況并得到普遍驗(yàn)證的財(cái)務(wù)失敗預(yù)測(cè)模型,Altman的Z模型率先占據(jù)了這一領(lǐng)域的核心地位。紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院教授愛(ài)德華·阿特曼(Edward Altman)被人們稱為Z-Man,他創(chuàng)建的并以他名字命名的Altman模型,用來(lái)分析企業(yè)破產(chǎn)。Altman在1968年就對(duì)美國(guó)破產(chǎn)和非破產(chǎn)生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行觀察,采用了22個(gè)財(cái)務(wù)比率經(jīng)過(guò)數(shù)理統(tǒng)計(jì)篩選建立了著名的5變量Z-score模型。Z-score模型是以多變量的統(tǒng)計(jì)方法為基礎(chǔ),以破產(chǎn)企業(yè)為樣本,通過(guò)大量的實(shí)驗(yàn),對(duì)企業(yè)的運(yùn)行狀況、破產(chǎn)與否進(jìn)行分析、判別的系統(tǒng)。Z-score模型在美國(guó)、澳大利亞、巴西、加拿大、英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)、愛(ài)爾蘭、日本和荷蘭得到了廣泛的應(yīng)用。

Z-score模型的內(nèi)容:Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.99X5

判斷準(zhǔn)則:Z<1.8,破產(chǎn)區(qū);1.8≤Z<2.99,灰色區(qū);2.99

通過(guò)下表可知,除了2006年、2007年的指標(biāo)值高于臨界點(diǎn),其余各年均低于臨界值(Z值的臨界點(diǎn)為2.765,Z<2.765,意味著企業(yè)具備財(cái)務(wù)失敗的特征)。雖然高于臨界點(diǎn)的指標(biāo)值顯示了通用汽車公司在現(xiàn)金流方面的能力,但是這里必須注意到,這兩年的資產(chǎn)總額遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于前幾年的水平。2006年、2007年總資產(chǎn)額分別為1863.04億美元、1488.83億美元,連2003年資產(chǎn)水平4489.25億美元的1/2都不到,在這一較小除數(shù)的作用下,使得Z值明顯高于前面的水平。

Altman指出,通用汽車公司目前的Z得分是歷史新低的-0.17,與一般破產(chǎn)企業(yè)的得分基本相同。也就是說(shuō)破產(chǎn)可以提供解決方案。沒(méi)有誰(shuí)“該”破產(chǎn),但Z得分說(shuō)明通用的運(yùn)營(yíng)效率低下。據(jù)此,如果企業(yè)管理層或政府部門早對(duì)此引起重視,也就不會(huì)有今天的局面了。

這里也不得不指出Z模型的主要缺陷:(1)模型僅考慮兩個(gè)極端情況(違約與沒(méi)有違約),缺乏對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)認(rèn)識(shí),對(duì)于負(fù)債重整或是雖然發(fā)生違約但是回收率很高的情況就沒(méi)有做另外較詳細(xì)的分類。(2)對(duì)市場(chǎng)的變化不夠靈敏,未考慮經(jīng)濟(jì)景氣周期因素的影響。權(quán)數(shù)未必一直是固定的,必須經(jīng)常調(diào)整。(3)模型無(wú)法計(jì)量企業(yè)的表外信用風(fēng)險(xiǎn),另外,對(duì)某些特定行業(yè)的企業(yè)如公用企業(yè)、財(cái)務(wù)公司、新公司以及資源企業(yè)也不適用,使用范圍受到限制。

綜上所述,公司應(yīng)借鑒和參考,但不能完全依賴Altman的Z模型來(lái)研究企業(yè)破產(chǎn)的可能性,而是應(yīng)該建立與公司自身情況以及市場(chǎng)環(huán)境均相符的財(cái)務(wù)困境預(yù)警機(jī)制,保持良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和穩(wěn)健的資本結(jié)構(gòu),預(yù)防國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的變化給公司帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)影響和業(yè)績(jī)波動(dòng),以及破產(chǎn)帶給公司損失的可能性。

三、相關(guān)問(wèn)題的啟示

1.公司價(jià)值與財(cái)務(wù)決策的關(guān)系。在分析通用汽車公司帶給我們的相關(guān)問(wèn)題和啟示前,我們首先應(yīng)該明確企業(yè)的最終目標(biāo)是什么。目前金融界對(duì)公司目標(biāo)到底是實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化還是股東財(cái)富最大化以及股票價(jià)格最大化的問(wèn)題上還沒(méi)有普遍認(rèn)同的看法。人們?cè)谂卸ㄆ髽I(yè)目標(biāo)時(shí)往往選擇一種指標(biāo)明確、項(xiàng)目清晰的衡量?jī)r(jià)值的機(jī)制,于是,在綜合考慮了包括股東以及其他權(quán)益持有者(如債權(quán)人、優(yōu)先股股東等)、公司雇員和企業(yè)客戶各自利益沖突的基礎(chǔ)上,公司理財(cái)還是偏向于“在繼承和發(fā)揚(yáng)傳統(tǒng)的股票價(jià)格最大化的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化”這一目標(biāo),原因如上所示,即衡量?jī)r(jià)值的明晰性、反映公司決策的長(zhǎng)期性以及最優(yōu)融資等項(xiàng)目方案的可選擇性。股票價(jià)格最大化目標(biāo)在當(dāng)今金融環(huán)境中,僅僅是對(duì)上市公司評(píng)價(jià)公司價(jià)值的一個(gè)極其重要的相關(guān)指標(biāo)。

一個(gè)公司的最終目標(biāo)是使公司價(jià)值最大化,那么公司價(jià)值與財(cái)務(wù)決策必定緊密聯(lián)系,概括地來(lái)說(shuō),包括:投資決策、融資決策和股利決策。公司的價(jià)值是公司未來(lái)凈現(xiàn)值的貼現(xiàn)值。所以這里的貼現(xiàn)率尤為關(guān)鍵。它是投資者在目前現(xiàn)金流量和可預(yù)見(jiàn)的增長(zhǎng)率的基礎(chǔ)上,對(duì)公司未來(lái)項(xiàng)目收益和投資風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期判斷;同時(shí),它是公司自身投資收益質(zhì)量的判定指標(biāo);除此之外,融資決策通過(guò)貼現(xiàn)率直接影響公司價(jià)值。

企業(yè)在整個(gè)投資、融資、生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、銷售的過(guò)程中,每一個(gè)環(huán)節(jié)都伴隨著資金的流動(dòng),即資金的籌集和運(yùn)用,也可以說(shuō)是公司進(jìn)行財(cái)務(wù)決策的過(guò)程。所以財(cái)務(wù)決策貫穿于公司運(yùn)轉(zhuǎn)的始末。如果稍不注意,公司則可能面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或陷入財(cái)務(wù)困境。應(yīng)該注意到,影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素主要有:(1)資本供求的變動(dòng);(2)利率水平的變化;(3)公司盈利能力的變化;(4)公司內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)。既然財(cái)務(wù)決策如此重要,且管理者顯然不愿意看見(jiàn)公司進(jìn)入財(cái)務(wù)困境,那么他必須注意財(cái)務(wù)決策的各個(gè)環(huán)節(jié)。鑒于此,財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取就顯得至關(guān)重要了。

2.財(cái)務(wù)指標(biāo)的合適選取。針對(duì)“百年老牌”通用汽車公司破產(chǎn),其財(cái)務(wù)方面的原因不言而喻。同時(shí),這樣一個(gè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境的汽車巨頭又讓我們重新思考評(píng)價(jià)公司價(jià)值的問(wèn)題。從財(cái)務(wù)的角度來(lái)評(píng)價(jià),公司價(jià)值主要取決于其盈利能力的強(qiáng)弱和償債能力的高低。

目前,投資者評(píng)價(jià)上市公司的投資價(jià)值,往往依據(jù)的是凈資產(chǎn)倍率和每股收益指標(biāo),以每股收益和30倍的市盈率來(lái)估算其股價(jià)是否處于安全投資區(qū)域。財(cái)務(wù)杠桿與公司債務(wù)融資和權(quán)益融資有關(guān),過(guò)多的債務(wù)很可能導(dǎo)致企業(yè)喪失清償能力,陷入財(cái)務(wù)困境。這樣的指標(biāo)有:負(fù)債比率、負(fù)債權(quán)益比率(產(chǎn)權(quán)比率)、財(cái)務(wù)杠桿率、利息保障倍數(shù)等。企業(yè)資金運(yùn)動(dòng)的直接目的是增值,盈利能力最清楚地表明了企業(yè)這方面的水平。它通常由銷售毛利率、銷售利潤(rùn)率、資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率(股東權(quán)益收益率)組成。除此之外,根據(jù)營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)也可以評(píng)價(jià)上市公司的價(jià)值,包括總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等。僅依靠這些指標(biāo)還是不全面的,投資者必須結(jié)合償債能力指標(biāo)才能對(duì)上市公司的投資價(jià)值作出客觀的評(píng)價(jià)。短期償債能力指標(biāo)最常用的是流動(dòng)比率和速動(dòng)比率。

在通用汽車的實(shí)證分析中,銷售增長(zhǎng)率是衡量其在陷入經(jīng)濟(jì)困境和財(cái)務(wù)困境時(shí)價(jià)值變化最直接度量,因?yàn)樵撝笜?biāo)具有度量上的客觀性,有利于不同公司之間進(jìn)行比較。通用汽車在陷入財(cái)務(wù)困境后,行業(yè)會(huì)對(duì)企業(yè)償債能力進(jìn)行重新評(píng)估,客戶則會(huì)重新考慮產(chǎn)品的質(zhì)量和服務(wù),這可能導(dǎo)致公司的銷售額在財(cái)務(wù)困境前后發(fā)生較大的波動(dòng)。因此,銷售增長(zhǎng)率可以作為公司價(jià)值度量的首選指標(biāo)。

陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)銷售業(yè)績(jī)的下滑,有可能是企業(yè)采取收縮戰(zhàn)略、清理非盈利項(xiàng)目、裁減冗員的結(jié)果,在此情況下,以主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率度量是一個(gè)較好的選擇。原因在于:(1)利潤(rùn)構(gòu)成中的其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)外收支和投資收益相對(duì)于主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)來(lái)說(shuō),更容易被陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)所操縱;(2)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)能反映企業(yè)基本且持續(xù)的盈利能力。

3.美國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境背景變化的影響。美國(guó)國(guó)會(huì)、汽車企業(yè)的高管還有工會(huì),都認(rèn)為通用公司應(yīng)該得到政府資金的救援。但也有人認(rèn)為,這種對(duì)企業(yè)進(jìn)行低息貸款或購(gòu)買企業(yè)股份的傳統(tǒng)做法在當(dāng)前情況下不正確,因?yàn)樵谛蝿?shì)嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)情況下,可能會(huì)出現(xiàn)一個(gè)持續(xù)兩到三年的經(jīng)濟(jì)衰退期。因此,應(yīng)該干脆讓通用汽車破產(chǎn),并利用破產(chǎn)法中一些對(duì)破產(chǎn)企業(yè)非常有利的條款。比如,破產(chǎn)企業(yè)可以進(jìn)行“債務(wù)人持有資產(chǎn)”式的破產(chǎn)融資。美國(guó)法學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)派中權(quán)威的破產(chǎn)理論家托馬斯·杰克遜認(rèn)為:“破產(chǎn)法,就其核心來(lái)說(shuō),是一個(gè)匯集債務(wù)的法律,其中心意圖是解決債權(quán)人的集體行動(dòng)的問(wèn)題?！边@基本上是美國(guó)特有的政策,日本也在實(shí)行。這種情況下,任何在企業(yè)破產(chǎn)后向其貸款的人都會(huì)擁有高于其他債權(quán)人的優(yōu)先地位,進(jìn)而會(huì)得到與其他所有債權(quán)人相比極高的貸款償還率。

在經(jīng)濟(jì)危機(jī)的頻繁襲擊面前,人們廣泛地認(rèn)識(shí)到,企業(yè)經(jīng)營(yíng)的成功和失敗并非取決于企業(yè)自身,還取決于日益依賴的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的健康:“全國(guó)的首要利益取決于一個(gè)人能否繼續(xù)他的事業(yè),取決于能否為債權(quán)人和他自身的利益而保留他的財(cái)產(chǎn),而不是變賣他的資產(chǎn)并把它們分給他的債權(quán)人。在蕭條時(shí)期強(qiáng)制性地出賣財(cái)產(chǎn)和停業(yè),對(duì)整個(gè)國(guó)家以及每個(gè)債務(wù)人和債權(quán)人都造成了損失”(Warren,1935)。美國(guó)新當(dāng)選總統(tǒng)奧巴馬首先要做的就是通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)把資金注入系統(tǒng),實(shí)施實(shí)體刺激方案。當(dāng)然,在此情況下人們會(huì)首先購(gòu)買生活必需品,等最終物價(jià)回落時(shí),則會(huì)重新開(kāi)始消費(fèi),比如購(gòu)買汽車等耐用消費(fèi)品。

4.財(cái)務(wù)杠桿的作用。財(cái)務(wù)杠桿(Financial leverage)是指公司在指定資本結(jié)構(gòu)決策是對(duì)債務(wù)籌資的利用程度。財(cái)務(wù)杠桿的利用程度同時(shí)對(duì)公司獲利和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響都很大。所以企業(yè)一般都會(huì)慎重處理杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。但這一比率是可控的,公司可以通過(guò)合理安排資本結(jié)構(gòu),適度負(fù)債,抵消財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的不利因素。美國(guó)本土擺脫困境的辦法是對(duì)整個(gè)系統(tǒng)“去杠桿化”。銀行完成了去杠桿化過(guò)程后,便會(huì)開(kāi)始重新放貸。這種方式類似于乘數(shù)效應(yīng),先在底端顯現(xiàn),然后才是頂端。

從實(shí)證分析,我們可以看到,美國(guó)通用汽車公司的破產(chǎn)給我國(guó)上市公司帶來(lái)了深刻的啟示作用,引發(fā)我們進(jìn)一步思考應(yīng)如何確立公司價(jià)值,如何預(yù)防財(cái)務(wù)困境,如何面對(duì)財(cái)務(wù)困境以及怎樣適應(yīng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動(dòng)給我國(guó)企業(yè)造成的影響。

針對(duì)以上各財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合分析公司價(jià)值的同時(shí)還應(yīng)重視企業(yè)業(yè)務(wù)類型和管理能力的質(zhì)化分析,以增長(zhǎng)為導(dǎo)向的投資方法關(guān)注增長(zhǎng)先驅(qū),把量化分析和質(zhì)化分析有機(jī)地結(jié)合起來(lái)。正如投資大師巴菲特說(shuō):“我現(xiàn)在要比20年前更愿意為好的行業(yè)和好的管理多支付一些錢。原本傾向于單獨(dú)地看統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。而我越來(lái)越看重的,是那些無(wú)形的東西?！?/p>

四、針對(duì)我國(guó)上市公司價(jià)值進(jìn)行財(cái)務(wù)困境分析

1.我國(guó)上市公司陷入的財(cái)務(wù)困境后面臨的狀況。國(guó)內(nèi)關(guān)于公司價(jià)值與出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境以后的關(guān)系研究主要分為三個(gè)流派,即:財(cái)務(wù)困境成本論、財(cái)務(wù)困境收益論和無(wú)關(guān)論。但是不論傾向于哪種學(xué)派,通過(guò)實(shí)證研究我國(guó)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境以后變化的情況發(fā)現(xiàn),從總體來(lái)看,公司的間接困境成本大約為企業(yè)價(jià)值總額的25%~36.5%之間,資本結(jié)構(gòu)對(duì)這種變化所引起的困境間接成本具有顯著影響。國(guó)內(nèi)學(xué)者呂長(zhǎng)江、韓慧博以1998年~2004年間滬深股市40家ST摘帽公司A股為樣本,從財(cái)務(wù)困境前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化(經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)觀)和權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值的變化(權(quán)益價(jià)值觀)兩個(gè)角度,考察了我國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)困境成本狀況,研究發(fā)現(xiàn),在整個(gè)財(cái)務(wù)困境前后權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整之后下降2.04%。

通過(guò)參考國(guó)內(nèi)外有關(guān)文獻(xiàn)以及以上數(shù)據(jù)可知,我國(guó)上市公司價(jià)值與財(cái)務(wù)困境在困境初期呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性,而在之后則可能通過(guò)公司重組等方式轉(zhuǎn)變?yōu)檎蛳嚓P(guān)。

2.國(guó)內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境的影響?！拔覈?guó)上市公司現(xiàn)有解決財(cái)務(wù)困境方式存在的主要問(wèn)題有:盈余管理多、關(guān)聯(lián)交易多,實(shí)質(zhì)性重組少、提高運(yùn)營(yíng)效率少等。公司的戰(zhàn)略重組應(yīng)面向市場(chǎng),實(shí)行包括公司的產(chǎn)業(yè)調(diào)整、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、治理結(jié)構(gòu)調(diào)整和債務(wù)重組在內(nèi)的全面重組,使公司的財(cái)務(wù)危機(jī)管理達(dá)到標(biāo)本兼治的效果?！倍P(guān)鍵在于運(yùn)用財(cái)務(wù)失敗預(yù)警模型對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行理性思考。

隨著1991年《證券法》的出臺(tái),中國(guó)證券市場(chǎng)只走過(guò)短短的十幾年,很不成熟。我國(guó)破產(chǎn)重組法律體系不健全,市場(chǎng)化債務(wù)重組成功的可能性很小。在某種程度上,中國(guó)的ST公司與國(guó)外的困境公司有相似之處,但兩者的行為以及投資者的反應(yīng)不同。

另一方面,由于缺乏大量可信的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),國(guó)內(nèi)研究尚處于起步階段。關(guān)于財(cái)務(wù)困境與公司業(yè)績(jī)之間關(guān)系的研究以及財(cái)務(wù)困境與重組研究近年才有涉及,而關(guān)于對(duì)困境公司的估值、財(cái)務(wù)困境和公司治理之間關(guān)系的研究更是少之又少。還應(yīng)看到,我國(guó)正處在經(jīng)濟(jì)和社會(huì)轉(zhuǎn)型期,金融體系、資本市場(chǎng)、社會(huì)信用體系、產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)等方面都還很不完善,因此,不能將國(guó)外的模型直接應(yīng)用到國(guó)內(nèi)企業(yè)上。

就我國(guó)目前狀況來(lái)說(shuō),分析公司價(jià)值的財(cái)務(wù)困境研究存在獨(dú)特性,當(dāng)然也有一定困難。但是企業(yè)應(yīng)當(dāng)居安思危、未雨綢繆,要有一定的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和超前意識(shí),建立健全財(cái)務(wù)預(yù)警機(jī)制,以避免財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生和惡化,做到對(duì)癥下藥。

3.利用財(cái)務(wù)杠桿應(yīng)注意的問(wèn)題。財(cái)務(wù)困境對(duì)于財(cái)務(wù)杠桿應(yīng)注意兩個(gè)問(wèn)題:(1)行業(yè)差異。經(jīng)濟(jì)環(huán)境系統(tǒng)性結(jié)構(gòu)差異對(duì)不同行業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿存在不同影響,在實(shí)際研究中應(yīng)予以關(guān)注。(2)內(nèi)生影響。企業(yè)在陷入財(cái)務(wù)困境時(shí),往往會(huì)導(dǎo)致凈權(quán)益減少,財(cái)務(wù)杠桿便會(huì)隨之提高,因此,應(yīng)該選擇整個(gè)業(yè)績(jī)度量期間之前的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率定義財(cái)務(wù)杠桿。

綜上所述,公司應(yīng)該建立相應(yīng)的財(cái)務(wù)困境預(yù)警機(jī)制,保持良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和穩(wěn)健的資本結(jié)構(gòu),預(yù)防國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的變化給公司帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)影響和業(yè)績(jī)波動(dòng),以及破產(chǎn)帶給公司損失的可能性。

五、總結(jié)

通過(guò)對(duì)美國(guó)通用汽車公司進(jìn)行實(shí)證分析,綜觀國(guó)外有關(guān)企業(yè)破產(chǎn)的研究,我們發(fā)現(xiàn),國(guó)外研究的起步較早,有相對(duì)成熟的體系,但這些都是立足于國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)及破產(chǎn)立法體系完整條件下的研究。

我們未來(lái)進(jìn)一步研究的方向是要更加清晰地了解中國(guó)金融市場(chǎng)上各參與者,包括投資者和上市公司的行為,從而進(jìn)一步完善對(duì)上市公司的監(jiān)管、保護(hù)投資者的利益、提高上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效、完善公司治理結(jié)構(gòu), 正確分析上市公司價(jià)值,并為財(cái)務(wù)困境公司如何進(jìn)行決策提出建設(shè)性意見(jiàn)。

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(作者單位:江漢大學(xué),華中科技大學(xué) 湖北武漢 430000)

(責(zé)編:若佳)