李 瑋 任 強(qiáng)

國(guó)際市場(chǎng)上可轉(zhuǎn)換公司債券期限通常較長(zhǎng)，一般在5～10年左右，目前在滬深交易所上市的可轉(zhuǎn)債的存續(xù)期限一般為3～5年，以后新發(fā)行的可轉(zhuǎn)債存續(xù)期限則可達(dá)到6年。

2009年以來(lái)，債券市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整，債券型基金的凈值幾乎全線下跌，然而，可轉(zhuǎn)債卻在年初脫穎而出，例如，中信轉(zhuǎn)債全價(jià)指數(shù)2009年1月收盤價(jià)為2155點(diǎn)，較前月上漲約6.47％，為可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)2008年以來(lái)的最大漲幅。在當(dāng)前全球金融市場(chǎng)相對(duì)暗淡的情況下，可轉(zhuǎn)債猶如一匹重圍之中殺出的黑馬，日益成為國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者的重點(diǎn)關(guān)注品種。

價(jià)內(nèi)轉(zhuǎn)換和價(jià)外轉(zhuǎn)換

國(guó)際市場(chǎng)上可轉(zhuǎn)換公司債券期限通常較長(zhǎng)，一般在5～10年左右，目前在滬深交易所上市的可轉(zhuǎn)債的存續(xù)期限一般為3～5年，以后新發(fā)行的可轉(zhuǎn)債存續(xù)期限則可達(dá)到6年。在實(shí)際投資過(guò)程中，可轉(zhuǎn)債與普通債券一樣，每年在特定的某一天，付給債券持有人利息，但該利息一般低于相同期限的銀行存款利息。在本質(zhì)上，可轉(zhuǎn)債相當(dāng)于一份普通債券捆綁了一一份股本認(rèn)購(gòu)權(quán)證，其持有人有權(quán)在一定時(shí)期間內(nèi)依據(jù)約定的條件轉(zhuǎn)換成相關(guān)上市公司的股票，即有權(quán)按約定“轉(zhuǎn)股”，例如，澄星轉(zhuǎn)債的持有人有權(quán)將其持有的澄星轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成澄星的A股股票。如果可轉(zhuǎn)債存續(xù)期結(jié)束，相關(guān)上市公司將對(duì)未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債進(jìn)行還本付息?？赊D(zhuǎn)債這種兼具債券和股票的雙重特性使之享有“保證本金的股票”的美譽(yù)，這對(duì)眾多長(zhǎng)期沉沒(méi)在低迷的股市中飽受折磨的中國(guó)投資者來(lái)說(shuō)，無(wú)疑具有強(qiáng)烈的吸引力。

可轉(zhuǎn)債實(shí)行的交易制度與債券類似，二者皆為T+O交易，即當(dāng)天就可來(lái)回買進(jìn)賣出，且不設(shè)漲跌幅限制，例如：上電轉(zhuǎn)債在2007年6月1日跌幅為一11.74％，而交易所對(duì)股票，基金交易實(shí)行價(jià)格漲跌幅限制，最大漲跌幅限制為10％，其中ST股票價(jià)格漲跌幅限制為5％，PT股票漲幅不得超過(guò)5％，跌幅不受限制。

假設(shè)A上市公司發(fā)行公司債，言明債權(quán)人(即債券投資人)于鎖定期(可轉(zhuǎn)債的存續(xù)期分為鎖定期和轉(zhuǎn)換期，按照2000年證監(jiān)會(huì)頒布的上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法的規(guī)定，可轉(zhuǎn)債的鎖定期不得少于6個(gè)月)之后，可以持債券向A公司換取A公司的股票。在轉(zhuǎn)換期，債權(quán)人有權(quán)搖身一變，變成A公司股東。而換股比例的計(jì)算，即以債券面額除以某一特定轉(zhuǎn)換價(jià)格。假如某投資者手中持有的債券總面額為100000元，除以約定轉(zhuǎn)換價(jià)格50元，該投資者即可換取股票2000股，合20手。

如果A公司股票市價(jià)目前已上升到60元，該投資者就會(huì)愿意將債券轉(zhuǎn)換成股票，因?yàn)閾Q股成本為轉(zhuǎn)換價(jià)格50元，其換到股票后利立即以市價(jià)60元拋售，每股可賺取10元，總共可獲利20000元。在這種情形下，可轉(zhuǎn)債就具有轉(zhuǎn)換價(jià)值。這種可轉(zhuǎn)債，稱為價(jià)內(nèi)可轉(zhuǎn)債。

反之，如果A公司股票市價(jià)已跌到40元，投資者不愿意去轉(zhuǎn)換，因?yàn)閾Q股成本為轉(zhuǎn)換價(jià)格50元，如果投資者真想持有該公司股票，可以直接去市場(chǎng)上以40元價(jià)購(gòu)，不必以50元成本價(jià)格轉(zhuǎn)換取得。在這種情形下，可轉(zhuǎn)債不具有轉(zhuǎn)換價(jià)值。這種可轉(zhuǎn)債，稱為價(jià)外可轉(zhuǎn)債。

乍看之下，價(jià)外可轉(zhuǎn)債似乎對(duì)投資者不利，但由于其具有債券的本質(zhì)屬性，投資者仍然可以獲取利息。即使是零息債券，也可以獲得折價(jià)補(bǔ)貼收益。正因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債有此特性，遇到利空消息，它的市價(jià)在下跌過(guò)程中可以自動(dòng)止跌，原因就是它的債券性質(zhì)對(duì)它的價(jià)值提供了保護(hù)，即Downsideprotection。

進(jìn)入農(nóng)歷牛年，A股市場(chǎng)仿佛一改上年頹勢(shì)，出現(xiàn)了強(qiáng)勢(shì)上漲。股市反彈，也使得可轉(zhuǎn)債附有的股票看漲期權(quán)的價(jià)值不斷攀升。但是，在看到可轉(zhuǎn)債投資“進(jìn)可攻、退可守”的穩(wěn)定性和價(jià)值不斷上升等優(yōu)點(diǎn)的同時(shí)，投資者應(yīng)該清醒地認(rèn)識(shí)到其光芒掩蓋下仍然存在著風(fēng)險(xiǎn)：

光芒下有風(fēng)險(xiǎn)

首先，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。與股票、基金相比，可轉(zhuǎn)換債券的流動(dòng)性比較差，投資者變現(xiàn)可轉(zhuǎn)債，可以直接在二級(jí)市場(chǎng)將其賣出，也可以在轉(zhuǎn)股期將其轉(zhuǎn)為A股，再賣出AM，但在非轉(zhuǎn)股期或轉(zhuǎn)債的看漲期權(quán)為(接近于)0時(shí)，變現(xiàn)只有通過(guò)第一種方式進(jìn)行。一方面可轉(zhuǎn)換債券的每張面值都是100元，其交易價(jià)格都在100元上下，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)一般A股的價(jià)格，而買入股票或債券時(shí)必須是100股或其整數(shù)倍，這會(huì)影響到其在二級(jí)市場(chǎng)的活躍性；另一方面，如上所述，可轉(zhuǎn)換債券可能被機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)下申購(gòu)而持有，若機(jī)構(gòu)投資者(特別是一些證券投資基金、保險(xiǎn)公司)不急于變現(xiàn)，可轉(zhuǎn)債交投自然就不活躍，從而對(duì)投資者的流動(dòng)性產(chǎn)生不利影響。

其次，利率風(fēng)險(xiǎn)。利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，短期的表現(xiàn)是利率上升或利率上升的預(yù)期。利率變動(dòng)對(duì)債券市場(chǎng)有直接的影響，債券價(jià)格和利率存在反向變動(dòng)的關(guān)系，利率上升，債券價(jià)格會(huì)出現(xiàn)下跌?？赊D(zhuǎn)債的純債券價(jià)值決定于其票面利率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，在市場(chǎng)利率不變的情況下，由于票面利率遠(yuǎn)低于銀行同期存款的利率，如果投資者因轉(zhuǎn)股價(jià)高于標(biāo)的A股的價(jià)格等原因而放棄轉(zhuǎn)股的權(quán)利，其損失是顯然的；如果市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率升高，這種損失就更大。

再次，信用風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)發(fā)債公司信用發(fā)生變化，致使其無(wú)法履行還本付息或是履行交割義務(wù)時(shí)，就會(huì)使得投資人發(fā)生損失。投資可轉(zhuǎn)債等同于投資于該公司的債券，還外加買了一個(gè)對(duì)該公司股票買進(jìn)的選擇權(quán)。所以必須對(duì)該公司有一定理性的認(rèn)識(shí)。

最后，提前贖回風(fēng)險(xiǎn)。若債券發(fā)行人在債券尚未到期前，依約以事先預(yù)定價(jià)格提前還款，會(huì)使債券持有人產(chǎn)生損失?？赊D(zhuǎn)換債券的發(fā)行人擁有強(qiáng)制贖回債券的權(quán)利?？赊D(zhuǎn)換債券在發(fā)行時(shí)通常附有強(qiáng)制贖回條款，規(guī)定在一定時(shí)期內(nèi)，若公司股票的市場(chǎng)價(jià)格高于轉(zhuǎn)股價(jià)達(dá)到一定幅度并持續(xù)一段時(shí)間時(shí)，發(fā)行人可按約定條件強(qiáng)制贖回債券。如果可轉(zhuǎn)換債券被強(qiáng)制性贖回，投資者將不得不重新尋找其他的投資機(jī)會(huì)，這對(duì)投資者來(lái)說(shuō)是極為不利的。