張瑩 劉進(jìn)

正經(jīng)歷“嚴(yán)冬”的PE,仍然擁有難得的投資機(jī)會(huì);但對(duì)基金管理人的監(jiān)管、對(duì)基金的監(jiān)管以及稅收政策的改變,將重新規(guī)范國(guó)際PE業(yè)的發(fā)展

目前,金融危機(jī)已對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了巨大的沖擊。世界銀行3月31日發(fā)表報(bào)告預(yù)測(cè),2009年世界經(jīng)濟(jì)將下降1.7%,出現(xiàn)“二戰(zhàn)”以來(lái)的首次下降。而私募股權(quán)投資基金(Privet Equity,下稱(chēng)PE)行業(yè)也遭受了“嚴(yán)冬”考驗(yàn)。

多年來(lái),PE聲稱(chēng)為包括養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)、富豪家族在內(nèi)的投資者持續(xù)帶來(lái)了高額收益。

突如其來(lái)的金融危機(jī),是否意味著PE“盛宴將盡”呢?面臨危機(jī),國(guó)際PE出現(xiàn)了怎樣的發(fā)展趨勢(shì),并引發(fā)了怎樣的監(jiān)管動(dòng)態(tài)?

“?！敝杏小皺C(jī)”

目前,國(guó)際PE面臨的主要問(wèn)題是基金募集環(huán)境變得不利。以養(yǎng)老基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)配比要求,降低了其可投資于PE的資金量。

以養(yǎng)老基金為例,為保持基金總量的持續(xù)增長(zhǎng)及穩(wěn)定的回報(bào)率,養(yǎng)老基金投資于每一資產(chǎn)類(lèi)別,如股票市場(chǎng)、固定收益市場(chǎng)、現(xiàn)金、PE、對(duì)沖基金等資產(chǎn)中的比例受到特定的資產(chǎn)配比限制。

金融危機(jī)導(dǎo)致養(yǎng)老基金在股票市場(chǎng)、固定收益市場(chǎng)的投資遭受?chē)?yán)重?fù)p失,雖然其投資于PE的賬面損失相對(duì)較小,但由于投資于PE的資金比重在其基金總量的占比提升,甚至超出了資產(chǎn)配置的最高線(xiàn),為維持其資產(chǎn)配比要求,養(yǎng)老基金不得不將在PE中的投資出售或減少后續(xù)投資。

另一方面,金融危機(jī)后,投資者從既有的PE投資中獲得更少的退出收益和資本回報(bào)。這意味著,投資者不需要作出新的投資以維持資產(chǎn)配比。投資者自身資產(chǎn)的縮水,也減少了其可投資于另類(lèi)投資市場(chǎng)的資金量,市場(chǎng)下挫帶來(lái)的信心危機(jī)使其縮減了對(duì)外投資額。

此外,某些機(jī)構(gòu)的重組引發(fā)的投資策略的調(diào)整,減少了其投資量。例如,高盛和摩根士丹利轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行控股公司,可能減少它們可以投資于PE的資本。

盡管PE面臨“嚴(yán)冬”,但對(duì)于那些已經(jīng)完成募集、手中擁有大量現(xiàn)金的PE而言,現(xiàn)在確實(shí)是難得的投資機(jī)會(huì)。

金融危機(jī)擠干了資產(chǎn)泡沫,目標(biāo)公司被重新估值。正如百仕通CEO史蒂夫·施瓦茨曼所言:“那些研究了這個(gè)行業(yè)很多年的顧問(wèn)發(fā)現(xiàn),在像現(xiàn)在這樣的經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期,我們得到的利潤(rùn),是當(dāng)別人采訪(fǎng)我們并說(shuō)全世界經(jīng)濟(jì)繁榮的時(shí)候的兩到三倍?！?/p>

二級(jí)市場(chǎng)機(jī)會(huì)也在增多。PE一般被認(rèn)為流動(dòng)性不高,PE份額不屬于公開(kāi)交易的證券,因此,并沒(méi)有可以出售和購(gòu)買(mǎi)PE份額的股票交易市場(chǎng)。

然而,一些小型的供PE份額交易的二級(jí)市場(chǎng),在過(guò)去數(shù)年中已經(jīng)發(fā)展起來(lái),使投資者有機(jī)會(huì)出售他們的PE份額。

一個(gè)新的PE基金通常并不披露其投資組合,所以,投資者并不知道他們將擁有或投資于哪些被投資公司;而當(dāng)投資者從現(xiàn)有PE的有限合伙人那里購(gòu)買(mǎi)了PE份額,因?yàn)镻E基金通常至少已經(jīng)將部分資金投資到被投資公司,二級(jí)市場(chǎng)的購(gòu)買(mǎi)人有機(jī)會(huì)評(píng)估這些投資的價(jià)值。

通常,投資者有兩個(gè)渠道可以參與二級(jí)市場(chǎng)交易,一是自己直接從事二級(jí)市場(chǎng)交易,二是投資于(作出出資承諾)特定的二級(jí)市場(chǎng)基金(該基金的主要目標(biāo)是購(gòu)買(mǎi)二級(jí)市場(chǎng)中的PE份額)。

二級(jí)市場(chǎng)一直是PE行業(yè)中相對(duì)較小的部分。然而,現(xiàn)在它突然變成熱門(mén)市場(chǎng),是受到多重因素的影響。一方面,有限合伙人因前面所述的原因需要出售PE份額;另一方面,在“逐市定價(jià)”(Mark to Market,FAS 157)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下,被投資公司的估值較低,因此,購(gòu)買(mǎi)二級(jí)市場(chǎng)中的PE份額變得有吸引力。

另外,美國(guó)的“公私合營(yíng)投資計(jì)劃”(PPIP),將為私募基金進(jìn)行不良資產(chǎn)收購(gòu)提供融資。美國(guó)財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司(FDIC)近期宣布了“公私合營(yíng)投資計(jì)劃”,為私人投資者收購(gòu)存款機(jī)構(gòu)的存留貸款和其他資產(chǎn),以及2009年以前發(fā)行的原本被評(píng)定為“AAA”評(píng)級(jí)的住房和商業(yè)抵押貸款支持證券,提供融資。

財(cái)政部已承諾,從不良資產(chǎn)救助計(jì)劃(TARP)中撥出750億美元到1000億美元投入PPIP,目標(biāo)是通過(guò)乘數(shù)效應(yīng)購(gòu)買(mǎi)5000億美元至1萬(wàn)億美元的美國(guó)銀行業(yè)存留資產(chǎn)。PPIP分為“存留貸款計(jì)劃”(Legacy Loans Program)和“存留證券計(jì)劃”(Legacy Securities Program)兩部分。其核心內(nèi)容是,運(yùn)用市場(chǎng)化的方式,通過(guò)提供融資支持吸引私募基金等私人資本收購(gòu)不良資產(chǎn),并且私人資本在接受FDIC和美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)管的基礎(chǔ)上,對(duì)收購(gòu)資產(chǎn)具有控制權(quán)和運(yùn)營(yíng)權(quán)。

“公私合營(yíng)投資計(jì)劃”將吸引部分私募基金從事不良資產(chǎn)收購(gòu)業(yè)務(wù),在很大程度上降低了投資者的風(fēng)險(xiǎn)。

但政府資金的參與,或?qū)⒃黾诱畬?duì)私募基金的監(jiān)督,如要求私募基金管理人符合相應(yīng)的監(jiān)管或信息披露要求。

監(jiān)管補(bǔ)位

在美國(guó),大量的私募基金及其管理人通常處于《投資公司法》、《投資顧問(wèn)法》、1933年《證券法》、1934年《證券交易法》和《商品交易法》的監(jiān)管之外。

之所以出現(xiàn)上述狀況,是因?yàn)槊绹?guó)整體監(jiān)管框架是建立在這樣的理念之上:政府應(yīng)當(dāng)監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)與普通公眾間的交易,以保護(hù)普通公眾免受欺詐和避免損失。美國(guó)法律和監(jiān)管規(guī)則會(huì)根據(jù)投資者的數(shù)量、類(lèi)型以及金融機(jī)構(gòu)與普通公眾間的關(guān)系,對(duì)金融機(jī)構(gòu)實(shí)施監(jiān)管豁免。因此,大量的私募基金及其管理人會(huì)避免與普通公眾交易,以符合豁免要求。

金融危機(jī)以來(lái),針對(duì)私募基金監(jiān)管缺位的問(wèn)題,美國(guó)國(guó)會(huì)出現(xiàn)了眾多對(duì)私募基金、基金管理人及交易產(chǎn)品加強(qiáng)監(jiān)管的提案。

由于金融危機(jī)以來(lái),PE在出現(xiàn)問(wèn)題的金融機(jī)構(gòu)中屬于相對(duì)較好的一類(lèi),問(wèn)題更多地出現(xiàn)在對(duì)沖基金(即私募證券投資基金)領(lǐng)域,因此上述提案若獲得通過(guò),對(duì)于PE而言,多少有點(diǎn)“城門(mén)失火,殃及池魚(yú)”的味道。

提案主要內(nèi)容,多集中在對(duì)基金管理人的監(jiān)管、對(duì)基金的監(jiān)管、稅收政策的改變?nèi)齻€(gè)方面。

對(duì)基金管理人的監(jiān)管提案建議,完全去除“15個(gè)客戶(hù)以下豁免”的規(guī)定,而且這一建議由眾議院批準(zhǔn)實(shí)施的可能性較大。

美國(guó)目前對(duì)于基金管理人最主要的監(jiān)管門(mén)檻是:管理人應(yīng)當(dāng)按照《投資顧問(wèn)法》的規(guī)定,向美國(guó)證監(jiān)會(huì)辦理基金管理人登記。不過(guò),基金管理人如果在12個(gè)月期間內(nèi)的客戶(hù)不足15名,且未以投資顧問(wèn)的身份出現(xiàn)在公眾面前,則基金管理人可免于登記。

但通常情況下,衡量基金管理人的客戶(hù)數(shù)量時(shí),并不納入管理人所管理的基金中有多少個(gè)投資人,只計(jì)算基金或單獨(dú)賬戶(hù)的個(gè)數(shù)。因此,按照“15個(gè)客戶(hù)以下豁免”的規(guī)定,許多掌控了數(shù)十億美元資金的基金管理人,卻幾乎沒(méi)有受到任何監(jiān)管。此前,國(guó)會(huì)多次有提案要求將每個(gè)投資人算做一個(gè)客戶(hù),但這樣的主張一直未能實(shí)施。

對(duì)基金的監(jiān)管提案,主要對(duì)資產(chǎn)不少于5000萬(wàn)美元的私募基金(包括PE、對(duì)沖基金、房地產(chǎn)投資基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金)繼續(xù)獲得《投資公司法》的豁免設(shè)置了前提條件。

這些前提條件是:此類(lèi)基金需要向證監(jiān)會(huì)注冊(cè),以及至少每年提交包括所有投資者信息、投資者數(shù)量、基金經(jīng)紀(jì)商和會(huì)計(jì)師名字、管理的資產(chǎn)、投資者最低出資承諾、與其他金融機(jī)構(gòu)的附屬關(guān)系、對(duì)基金資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的解釋等內(nèi)容在內(nèi)的備案信息表,另外要按照證監(jiān)會(huì)的要求保存相關(guān)記錄,配合證監(jiān)會(huì)的考核,還要遵從反洗錢(qián)程序和報(bào)告可疑交易。

按照現(xiàn)行的美國(guó)1940年頒布的《投資公司法》,不超過(guò)100個(gè)投資者投資的基金或是完全由“合格投資者”投資的基金,被排除在該法定義的“投資公司”之外,即獲得了1940年《投資公司法》的監(jiān)管豁免。

此外,另一眾議院提案要求“待遇確定型養(yǎng)老金計(jì)劃”披露其投資的私募基金的名稱(chēng),以及在各基金中相應(yīng)的投資數(shù)額。如果該提案獲得通過(guò),就意味著此類(lèi)吸收養(yǎng)老金投資的私募基金的名稱(chēng)、其投資人的情況以及該基金管理資產(chǎn)的狀況都將得到一定程度的披露,會(huì)擴(kuò)大私募基金行業(yè)的信息披露,從而間接加強(qiáng)對(duì)私募基金的監(jiān)管。

另外,從對(duì)PE影響甚深的稅收政策上講,2009年2月26日,美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬向國(guó)會(huì)提交了2010財(cái)政年度預(yù)算案,該預(yù)算案將對(duì)PE行業(yè)產(chǎn)生重大影響的內(nèi)容是,提議改變對(duì)“收益提成”(Carried Interest)的稅收政策,從將“收益提成”視為“長(zhǎng)期資本利得”(收益提成被視為支付給普通合伙人的投資收益所得)轉(zhuǎn)變?yōu)橐暈椤捌胀ㄋ谩?收益提成被視為普通合伙人所提供服務(wù)的報(bào)酬)。

現(xiàn)行美國(guó)稅法中,“長(zhǎng)期資本利得”的最高稅率為15%,“普通所得”的最高稅率為35%,也就是說(shuō),上述稅收政策的轉(zhuǎn)變可能使“收益提成”的稅率升至35%。

在奧巴馬政府的提議下,“長(zhǎng)期資本利得”和“普通所得”兩類(lèi)所得適用的稅率也可能分別提高。該預(yù)算案如獲準(zhǔn)執(zhí)行,將從2011年開(kāi)始實(shí)施。在實(shí)施后的十年內(nèi),預(yù)計(jì)將為美國(guó)增加約240億美元的稅收。

總之,如何有效監(jiān)管私募基金行業(yè),成為美國(guó)政府全面重整金融監(jiān)管計(jì)劃的主要考慮部分。

美國(guó)時(shí)間3月26日,美國(guó)財(cái)政部向國(guó)會(huì)提請(qǐng)全面重整金融監(jiān)管,其中,減少系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的舉措就包括了建立對(duì)衍生品市場(chǎng)、私募基金、大型保險(xiǎn)公司的聯(lián)邦監(jiān)管等內(nèi)容。

具體針對(duì)私募基金(包括PE、對(duì)沖基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金)行業(yè),財(cái)政部向國(guó)會(huì)提議:所有管理一定資產(chǎn)以上的基金管理人,須向美國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè);所有在美國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)的基金管理人管理下的私募基金,都應(yīng)符合監(jiān)管機(jī)構(gòu)在投資者及交易對(duì)手方信息披露方面的要求,以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的報(bào)告要求。財(cái)政部的上述提議,無(wú)疑對(duì)私募基金行業(yè)將產(chǎn)生重要影響。

加強(qiáng)對(duì)私募基金的監(jiān)管,也逐漸成為國(guó)際社會(huì)的共識(shí)。

4月2日,G20倫敦峰會(huì)發(fā)表聲明,決定擴(kuò)大監(jiān)管措施的適用范圍,將所有對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)來(lái)說(shuō)都十分重要的金融機(jī)構(gòu)、金融工具和金融市場(chǎng)涵蓋在內(nèi),并首次覆蓋對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)來(lái)說(shuō)都十分重要的對(duì)沖基金。預(yù)計(jì)某些被監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)定為具有系統(tǒng)重要性的PE和對(duì)沖基金,將被納入監(jiān)管體系。

這些舉措,必將影響并重新規(guī)范國(guó)際PE業(yè)的發(fā)展路徑?！?/p>

作者張瑩為美國(guó)艾金·崗波律師事務(wù)所駐北京代表處基金業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人,劉進(jìn)為美國(guó)艾金·崗波律師事務(wù)所駐北京代表處基金業(yè)務(wù)法律顧問(wèn)