[摘 要]金融危機(jī)以來,我國經(jīng)濟(jì)增長面臨前所未有的壓力。為此,國家分別采取了降低利率等貨幣手段以保證流動(dòng)性。同時(shí),我國的物價(jià)水平經(jīng)過去年的快速增長后,開始逐步回落。本文分別從理論和實(shí)證方面對利率和物價(jià)的關(guān)系進(jìn)行闡釋,對實(shí)證結(jié)論做出合理解釋,回顧了中國的利率市場化進(jìn)程,并對利率市場化的改革提出了自己的建議。

[關(guān)鍵詞]利率;物價(jià);實(shí)證分析

[中圖分類號(hào)]F832.0 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1005-6432(2009)36-0047-03

1 物價(jià)與利率關(guān)系的一般理論

物價(jià)與利率是經(jīng)濟(jì)學(xué)中經(jīng)常提到的兩個(gè)名詞,它們從不同角度相互作用、相互影響,二者之間的關(guān)系也正從這種復(fù)雜的雙向作用和影響中體現(xiàn)出來。

1.1 利率對物價(jià)的影響

利率與物價(jià)有著密切的關(guān)系。這是因?yàn)?首先,利率作為借貸資本的使用價(jià)格,它本身就是價(jià)格家族中的一員;其次,利息支出作為借款方的生產(chǎn)費(fèi)用,是一般商品價(jià)格的形成因素之一;最后,利率是政府部門調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、穩(wěn)定物價(jià)的重要政策手段。但是,利率僅僅是諸多影響物價(jià)變動(dòng)的因素之一,而且利率對物價(jià)的影響遠(yuǎn)不像總供給、總需求、貨幣供應(yīng)量等因素那么有力、那么直接,因而使人覺得利率與物價(jià)的關(guān)系似乎不那么密切。

從理論上分析,利率對物價(jià)會(huì)產(chǎn)生如下影響:

(1)從宏觀的社會(huì)總需求的角度來分析,利率的升降會(huì)對物價(jià)變動(dòng)施加一種反向的影響。當(dāng)利率下降時(shí),生產(chǎn)者將增加借款、擴(kuò)大投資,結(jié)果生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大,利潤與工資也趨于上升,社會(huì)有支付能力的需求相應(yīng)增加,從而迫使物價(jià)上漲。反之,利率上升會(huì)使物價(jià)下降。

(2)從微觀的企業(yè)利息成本的角度考察,利率的升降又有可能對物價(jià)變動(dòng)產(chǎn)生同向的影響。譬如,當(dāng)利率上升時(shí),借款企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)會(huì)增加,這部分利息支出若計(jì)入成本又會(huì)導(dǎo)致總成本相應(yīng)增加,如果企業(yè)能夠通過提價(jià)方式向其他生產(chǎn)者和消費(fèi)者轉(zhuǎn)嫁負(fù)擔(dān),則會(huì)導(dǎo)致物價(jià)水平的上漲。

(3)從利率對貨幣供應(yīng)量的影響來看,利率的升降也有可能間接地導(dǎo)致物價(jià)的同向變動(dòng)。在利率升高的情況下,居民手持現(xiàn)金的成本增高,就會(huì)相應(yīng)地增加儲(chǔ)蓄。由于存款具有派生能力,貨幣供應(yīng)的乘數(shù)將會(huì)增大,導(dǎo)致社會(huì)貨幣供應(yīng)量的增加,充足貨幣流動(dòng)性追逐少量商品的結(jié)果,就是物價(jià)總水平的上漲。

1.2 利率對物價(jià)的影響

要分析物價(jià)對利率的影響,首先必須對名義利率和實(shí)際利率這兩個(gè)概念作以區(qū)分。日常所接觸到的利率事實(shí)上都是名義利率,它在減去物價(jià)變動(dòng)率后才能得到實(shí)際利率。名義利率是伴隨著通貨膨脹率的上升而上升的。當(dāng)一國經(jīng)濟(jì)存在嚴(yán)重的通貨膨脹時(shí),借貸所產(chǎn)生的利息收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能彌補(bǔ)由于通貨膨脹所帶來的貨幣貶值損失,這樣人們就不愿意把資金用于借貸,使得社會(huì)上可用于投資的資金減少,導(dǎo)致利率水平上升。由此我們可以設(shè)想,如果物價(jià)的漲跌能夠被公眾及時(shí)預(yù)期或察覺,人們就會(huì)對現(xiàn)有利率水平作相應(yīng)調(diào)整,形成名義利率的變動(dòng),這就是西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中所說的“費(fèi)雪效應(yīng)”(Fisher Effect)。

費(fèi)雪認(rèn)為,在貨幣價(jià)值或物價(jià)水平穩(wěn)定時(shí),名義利率與實(shí)際利率是一致的;而當(dāng)貨幣升值、物價(jià)下跌或貨幣貶值、物價(jià)上漲時(shí),名義利率與實(shí)際利率就會(huì)不一致。根據(jù)費(fèi)雪的分析,利率與貨幣價(jià)值的關(guān)系,實(shí)際上就是利率與物價(jià)水平的關(guān)系。費(fèi)雪認(rèn)為:物價(jià)水平上漲時(shí),利率一般有增高的傾向;物價(jià)水平下降時(shí),利率一般有降低的傾向。如果人們具有充分的遠(yuǎn)見,名義利率會(huì)隨著貨幣價(jià)值的變動(dòng)作充分的調(diào)整,也即名義利率會(huì)隨預(yù)期通貨膨脹率和物價(jià)水平的變動(dòng)作一對一的調(diào)整,使得名義利率與物價(jià)水平變動(dòng)呈現(xiàn)長期的絕對相關(guān)性,而實(shí)際利率則僅受實(shí)質(zhì)因素影響,例如資本生產(chǎn)率、時(shí)間偏好、風(fēng)險(xiǎn)偏好等,與通貨膨脹率無關(guān),其值也極少變化,因此可視為常數(shù)。“費(fèi)雪效應(yīng)”可用公式表示如下:

1+R_t= (1+r_t)(1+π_{te/)或Rt=rt+πte(1)}

其中R_t表示第t期的名義利率,r_t表示第t期的實(shí)際利率,π_te為第t期的預(yù)期通貨膨脹率。

2 利率與物價(jià)關(guān)系的實(shí)證分析

選取樣本區(qū)間為1990—2008年的年度數(shù)據(jù),使用的變量為利率和物價(jià)。利率選取一年期存款利率,并按照歷次利率調(diào)整進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算出年利率,物價(jià)則采用歷年CPI居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)計(jì)算得到。物價(jià)用INF表示,利率用INR表示。用Eviews軟件5.0做出下列各檢驗(yàn)結(jié)果。

2.1 利率與物價(jià)的相關(guān)性檢驗(yàn)

觀察表1的相關(guān)系數(shù)矩陣,可以看出物價(jià)與一年期利率之間的相關(guān)系數(shù)比較高,在0.7左右,還需要做進(jìn)一步的分析。

2.2 利率與物價(jià)的協(xié)整檢驗(yàn)

先分別對利率和物價(jià)序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn),采用ADF和PP檢驗(yàn)法,結(jié)果如表2所示,可知物價(jià)和利率都存在單位根,接受原假設(shè);另外,在對它們做一階差分的情況下,兩個(gè)序列都在5%的顯著性水平下,拒絕原假設(shè),則認(rèn)為利率和物價(jià)的一階差分序列是平穩(wěn)的,即它們都是I(1)序列。

下面進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn),考察利率與物價(jià)之間是否存在長期穩(wěn)定的線性關(guān)系。由于有兩個(gè)變量,因此采用EG協(xié)整檢驗(yàn)法,即對回歸方程的殘差進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。建立如下回歸方程:

INF=β₀+β₁INR+u_t(2)

估計(jì)后得到:

INF=1.4971INR+u_t

(t=4.824437)

R²=0.577904,D.W.=0.669028

然后,對上式的殘差進(jìn)行單位根檢驗(yàn),結(jié)果見表3。檢驗(yàn)結(jié)果顯示,殘差序列在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè),接受不存在單位根的結(jié)論,可以確定u_t為平穩(wěn)序列,即u_t～I(xiàn)(0)。上述結(jié)果表明,利率和物價(jià)之間存在協(xié)整關(guān)系,協(xié)整向量為(1,1.4971)。

2.3 利率與物價(jià)的格蘭杰因果檢驗(yàn)

在已經(jīng)做了單位根檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步做格蘭杰(Granger)因果檢驗(yàn),考察利率與物價(jià)之間是否存在引起與被引起變動(dòng)的關(guān)系。

由表4可知,在各滯后期中,接受“DINR不是DINF的Granger原因”的零假設(shè)的概率較小,在3.5%～10.7%,因此利率是引起物價(jià)變動(dòng)的Granger原因。而接受“DINF不是DINR的Granger原因”的零假設(shè)的概率比較大,并且隨著滯后期的增加而逐漸減小,在35.7%～75.7%,因此物價(jià)不是引起利率變動(dòng)的Granger原因。

3 實(shí)證結(jié)論解釋與建議

上述實(shí)證研究表明,在中國,物價(jià)增長率并不是決定央行利率水平的決定性因素,但利率的變動(dòng)對物價(jià)的變動(dòng)有較強(qiáng)的影響,這與“費(fèi)雪效應(yīng)”一對一的關(guān)系相違背。這可能是由于中國的利率市場化推行時(shí)間較晚,放開管制的時(shí)日尚短,缺乏一個(gè)靈敏有效的市場利率體系,另外經(jīng)濟(jì)周期、貨幣政策和財(cái)政政策、國際經(jīng)濟(jì)關(guān)系等因素,對利率的變動(dòng)也都有很大影響。

1993年,十四屆三中全會(huì)提出“中央銀行按照資金供求狀況及時(shí)調(diào)整基準(zhǔn)利率,并允許商業(yè)銀行存貸款利率在規(guī)定幅度內(nèi)自由浮動(dòng)”。2001年九屆人大四次會(huì)議提出要“穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化改革”。2002年十六大報(bào)告中進(jìn)一步提出“穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化改革,優(yōu)化金融資源配置”。2003年十六屆三中全會(huì)通過了《中共中央關(guān)于完善社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》,進(jìn)一步明確要“穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化”,按照先外幣、后本幣,先貸款、后存款,先大額長期、后小額短期的基本步驟,“建立健全由市場供求決定的利率形成機(jī)制,中央銀行通過運(yùn)用貨幣政策工具引導(dǎo)市場利率”。2005年1月中國人民銀行貨幣政策分析小組在“穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化報(bào)告”中提出下一步利率市場化目標(biāo)是:統(tǒng)一金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動(dòng)政策,研究存款利率市場化的有效形式,逐步形成完整合理的收益率曲線,完善中央銀行利率調(diào)控體系,簡化小額外幣存款利率管理?！?007年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》開始強(qiáng)調(diào)SHIBOR利率,使之發(fā)揮基準(zhǔn)利率的作用。

可見,我國對利率市場化的認(rèn)識(shí)是“摸著石頭過河”的過程,是在實(shí)踐中逐步深化和具體起來的,但是,至今還沒有清晰具體描繪市場化利率的基本特征,包括它的決定功能與調(diào)控的作用機(jī)制、目標(biāo)的定位決定路徑的選擇。

為此,在加速推進(jìn)利率市場化改革的過程中必須根據(jù)金融市場發(fā)展的成熟程序有計(jì)劃、有步驟地進(jìn)行。我國利率市場化改革應(yīng)遵循兩個(gè)基本原則,一是漸進(jìn)式,二是力爭與國際慣例接軌,其最終目標(biāo)是建立以中央銀行利率為基礎(chǔ)、以貨幣市場利率為中介、由市場供求決定金融機(jī)構(gòu)存貸款利率的市場利率體系和利率形成機(jī)制。

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[收稿日期]2009-07-17

[作者簡介]馬希平(1982—),男,山西太原人,山西財(cái)經(jīng)大學(xué)金融系研究生,研究方向:商業(yè)銀行經(jīng)營管理。