盧鋒

V型走勢提示,宏觀政策需同時防備和應(yīng)對信貸與經(jīng)濟(jì)過度擴(kuò)張可能派生的問題

4月至5月數(shù)據(jù)初步提示的宏觀經(jīng)濟(jì)V型走勢,近來隨著二季度數(shù)據(jù)陸續(xù)公布進(jìn)一步明朗,從而使宏觀經(jīng)濟(jì)是否正在復(fù)蘇的討論告一段落。不過,V型走勢在提振總需求意義上,是否具有內(nèi)在推動力或可持續(xù)性?其持續(xù)展開,是否會在不久的將來派生總需求增長過快和通脹壓力?如何解讀V型走勢,成為宏觀形勢探討的新問題。

質(zhì)疑V型走勢具有內(nèi)在推動力的人士,較多地從以下方面闡述邏輯和經(jīng)驗依據(jù)。2008年底,政府實施空前力度的保增長政策。目前V型走勢主要是刺激政策一次性效果,能量釋放殆盡后,經(jīng)濟(jì)可能會再次快速下滑。

從產(chǎn)能過剩角度分析的人士可能認(rèn)為,“如果全球經(jīng)濟(jì)沒有明顯的實質(zhì)性反彈,那么,以外需為主要增長動力的中國經(jīng)濟(jì)也不可能迅速復(fù)蘇?！敝袊?jīng)濟(jì)增長還會再次下滑探底,并走出W型甚或所謂VVV型軌跡。1998年后,通縮延續(xù)四至五年,被看做目前V型走勢難以持續(xù)的歷史依據(jù)。

重視經(jīng)濟(jì)回升仍面臨基礎(chǔ)不穩(wěn)因素確有一定道理,避免由于過早改變擴(kuò)張性政策導(dǎo)致保增長出現(xiàn)反復(fù)更有重要現(xiàn)實意義。然而,系統(tǒng)分析宏觀經(jīng)濟(jì)回升表現(xiàn)和根源可以發(fā)現(xiàn),目前V型走勢根源確實可能存在后續(xù)內(nèi)推力。

不錯,在“4萬億”概念下,新增投資項目對經(jīng)濟(jì)較快企穩(wěn)回升發(fā)揮了關(guān)鍵作用。1998年后,政府雖在三年間增發(fā)2000多億元國債大舉投資啟動內(nèi)需,全國信貸增速卻不升反降,2000年下跌到10%以下低位。而近來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的突出特點,在于上半年信貸增長近30%,比2008年15.9%增長率提升10多個百分點。信貸超常增長推動強(qiáng)勁復(fù)蘇,顯然不能完全由財政刺激政策解釋。

中國經(jīng)濟(jì)對刺激政策的超常敏感性,還是與中國處于城市化和工業(yè)化快速推進(jìn)階段這個國情特征有關(guān)。這個發(fā)展階段,為實施投資主導(dǎo)的刺激政策提供了便利條件。

更為重要的是,得益于體制轉(zhuǎn)型效應(yīng)和晚近時期經(jīng)濟(jì)快速增長,中國家庭和政府部門財務(wù)狀態(tài)良好,銀行和企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)健,在實行大規(guī)模擴(kuò)張刺激政策時受到財務(wù)約束較小,所有這些,為配合和呼應(yīng)短期總需求刺激政策提供了獨特的有利條件。

1998年,中國銀行系統(tǒng)普遍資本金不足,并受到估計高達(dá)20%-30%的壞賬率困擾;目前,中國商業(yè)銀行資本金普遍充足,2008年壞賬率不到3%。企業(yè)財務(wù)狀況也有利于順利復(fù)蘇。

雖然兩次應(yīng)對緊縮采取貨幣政策性質(zhì)類似,然而,在操作時機(jī)和實際效果方面大相徑庭。受到“九五”計劃實行從緊貨幣政策方針及其他有關(guān)認(rèn)識制約,1998年,財政貨幣政策調(diào)整比較滯后,名義利率下調(diào)過慢,實際利率在10%上下,遠(yuǎn)高于投資回報率平均水平,對擴(kuò)大合意投資構(gòu)成深層制約。目前,貸款實際利率也不低,然而,資本回報率相對較高,有利于快速啟動投資。

推斷中國一定要等待發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后才能真正好起來,這種觀點也需要探討。這次遭遇資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重危機(jī)的美歐國家,好比身患慢性疑難重癥,化療、激素一起上,也要較長時間才能康復(fù)。中國經(jīng)濟(jì)去年嚴(yán)重下滑更像是重感冒或急性肺炎,對癥下藥見效快或許并非不可思議。

現(xiàn)在,對海量信貸擴(kuò)張以及經(jīng)濟(jì)過度刺激潛在風(fēng)險,倒是需要加點小心,并通過政策適當(dāng)調(diào)整對“苗頭性”問題發(fā)展加以防范和對沖。如信貸增長過快刺激投資和總需求反彈過快,超出經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長要求范圍,不久可能會帶來經(jīng)濟(jì)增長過速和顯著通脹壓力。由于這次信貸增長較大部分用于中長期投資,將來回調(diào)會面臨較大約束。

總需求回升和投資增長過快,在上游礦物原料資源進(jìn)口依存度較高背景下,推動國際大宗商品價格過快回升,通過進(jìn)口價格上漲和貿(mào)易條件惡化造成國民福利不利影響,對中國有關(guān)領(lǐng)域海外投資和定價談判也存在負(fù)面作用。

更值得關(guān)注的是,過量貨幣發(fā)行與未來通脹預(yù)期對投資者行為的影響,可能會推動資產(chǎn)價格快速走高并逐步引發(fā)泡沫。目前,一線城市樓市趨熱并向二線城市蔓延,股市行情快速走高,雖包含對前一段資產(chǎn)價格低迷調(diào)整的積極意義,也不同程度地顯示通脹預(yù)期推動資產(chǎn)價格失衡的跡象。

宏觀政策基本目標(biāo)是平滑總需求波動。成功應(yīng)對總需求疲軟沖擊,既要果斷推出足夠力度的刺激措施,也要依據(jù)形勢演變選擇最佳調(diào)整時機(jī)。V型走勢提示宏觀運(yùn)行從年初單向風(fēng)險轉(zhuǎn)變?yōu)殡p向風(fēng)險,宏觀政策需要同時防備和應(yīng)對信貸和經(jīng)濟(jì)過度擴(kuò)張派生的問題?！?/p>

作者為北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授